深天马Ａ：2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）、2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）.PDF

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1、 3 天马微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 、2019 年 面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是

2、中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示

3、的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。 4 天马微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 、2019 年 面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 本次本次债

4、券募集资金使用情况说明债券募集资金使用情况说明 经中国证券监督管理委员会“证监许可【2018】1740 号”文核准，1、2018 年 12 月 13 日，天马微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行完毕，发行价格为每张100 元，最终实际发行规模为 10 亿元，最终票面利率为 4.05%；2、2019 年 3 月 7 日，天马微电子股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行完毕，发行价格为每张 100 元，最终实际发行规模为 10 亿元，最终票面利率为3.94%。 本次发行公司债券募集资金扣除承销费用及保荐费用后分别于 2018

5、年 12 月 14 日及 2019 年 3月 8 日由主承销商汇入公司指定的募集资金专项存储账户，募集资金总额将全部用于补充公司流动资金，截至评级报告出具日，公司募集资金用途与募集说明书约定的用途、使用计划及其他约定一致。 行业行业环境环境 2018 年全球智能手机面板出货量下滑，同时受大陆 LCD 产能过剩等因素影响， 智能机显示面板价格处于下跌通道。 2018 年全球智能手机面板出货量 19.1 亿片，同比下降 4.4%； 其中 AMOLED 面板出货 4.4 亿片，同比增长 3.4%， 占据全球智能机面板的 23%。 三星集团无论在总的智能手机出货量还是 AMOLED 手机出货量都位列第

6、一位，且在 AMOLED 手机面板中占据垄断性优势，2018 年 AMOLED 面板出货量占比接近 93%。在 AMOLED 面板出货中，除了韩国的三星和 LGD 外，其他全部为来自中国大陆的显示面板厂商，且国内显示面板厂商出货量均实现大幅度增长，2018 年国内 AMOLED 屏幕出货量接近 2,400 万片，增幅为 185%。预计 2019 年国内AMOLED 屏幕出货量接近 5,000 万片。 图图 1：2018 年全球智能手机面板出货占比（年全球智能手机面板出货占比（%） 资料来源：I.H.S 按照显示技术的不同，智能手机面板可分为LCD （a-Si非晶硅和 LTPS低温多晶硅） 与

7、AMOLED（Rigid 刚性和 Flexible 柔性）四类。从 2017 年开始， 智能手机柔性 OLED 显示屏幕的出货量大幅增加，从 2016 年的 4,600 万片激增至 2017 年的 1.33亿片，2018 年出货量约为 2.02 亿片，2022 年预计增长至 5.7 亿片。这部分需求的增长预计主要由三星、LGD 以及国内显示面板厂商如京东方、维信诺及深天马A等厂商来满足， 将极大的拉动AMOLED显示面板产业链的发展。 图图 2：全球中小尺寸显示面板出货预测全球中小尺寸显示面板出货预测 资料来源：I.H.S 从显示面板价格来看，大部分显示面板价格产品已经出现底部回升的迹象。7

8、寸和 10.1 寸平板电脑显示面板价格已经从 2018 年 11 月开始连续四月走平并在 2019 年 3 月首次出现反弹，分别上涨 0.2美金和 0.1 美金。43 寸、49 寸和 55 寸大尺寸液晶电视面板价格在 2019 年 3 月开始触底回升，价格均增长 1 美金。从智能手机液晶显示面板来看，5.7 5 天马微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 、2019 年 面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 寸 a-si（非晶硅）和 6.26 寸 LTPS（低温多晶硅）手机面板在 2019 年 3 月份价格走平， 5.99 寸 LT

9、PS 手机面板虽然在 3 月价格下降 0.5 美金，但是预计在4 月价格也将走平。从价格走势看，自 2017 年下半年全面屏兴起以来，智能机产品规格不断变化，尺寸从最初的5.5寸变为全面屏 （早期为5.99寸和5.93寸）且尺寸不断扩大，代表有 6.18 寸、6.26 寸、6.3寸及 6.4 寸，到现在的 6.5 寸，同时技术上不断创新（COG、挖槽、开孔及 COF） ，智能机面板每一代新产品都会加入新的技术，所以代际之间主流产品价格相对平稳，但上一代产品价格存在明显的下行趋势。 图图 3：智能手机面板价格（美金：智能手机面板价格（美金/片）片） 资料来源：群智咨询，国金证券研究所 2017

10、年中开始的显示面板价格长达一年的下跌主要原因是大陆 LCD 液晶面板新产能增加导致过剩。 2018 年全年所有终端产品对于显示面板出货面积总需求达到 2.12 亿平方米，同比增长 9.1%，需求增长情况较为可观。从供给端来看，2019 年 3月 20 日韩国 KB 证券表示三星显示 SDC 会从下半年开始将 8.5 代线液晶面板产线 L8 转为 QD-OLED产线，至少降低产能 105K/M，对应产能面积 6,370千平方米，减少了产能供给。预计 2019 年行业供需过剩局面将获得一定改善，有望推动显示面板价格回升。 2018 年国内外智能手机出货量继续下降，同时行业分化加剧，前五大智能手机厂

11、商市场占有率快速提高，中小型厂商市场份额下降过程中经营风险加大。 公司主要产品为小尺寸显示面板应用于以智能手机为主的智能硬件产品。随着手机产业进入成熟期，近年市场增速逐步放缓，行业竞争将进一步加剧。据美国调查公司 IDC 数据显示，20162018年全球智能型手机出货量分别为 14.71 亿部、14.68亿部和 14.05 亿部， 其中 2017 年起智能手机出货量开始出现下滑，侧面反映出消费者对智能手机的更新换代需求已显疲态。 从全球市场竞争来看，随着智能手机的迅速普及，三星和苹果等国际传统品牌厂商凭借强大的技术实力和品牌号召力，仍拥有较高的市场占有率。据 IDC 数据显示，2018 年三星

12、和苹果市场占比分别为 20.80%和 14.90%，位居前两位，华为、OPPO和小米紧随其后， 市场占有率分别为 14.70%、 8.70%和 8.10%。当期，国内品牌手机已经对国际大品牌手机造成了很大冲击，华为、OPPO、小米、vivo以及联想等国内手机厂商发力 4G，凭借快速的市场反应能力、较高的性价比以及与运营商良好的合作关系，在国内甚至全球的通讯行业竞争力逐步增强。 表表 1：20162018 年全球智能手机出货量市场份额年全球智能手机出货量市场份额 2016 2017 2018 厂商厂商 份额份额（%） 厂商厂商 份额份额（%） 厂商厂商 份额份额（%） 三星 21.20 三星 2

13、1.60 三星 20.80 苹果 14.60 苹果 14.70 苹果 14.90 华为 9.50 华为 10.40 华为 14.70 联想 6.80 OPPO 7.60 小米 8.70 小米 5.30 小米 6.30 OPPO 8.10 其他 42.60 其他 39.40 其他 32.80 资料来源：IDC，中诚信证评整理 据中国信通院发布的手机市场运行分析报告，2018 年，中国手机总体出货量 4.14 亿部，同比下降 15.60%；2019 年一季度，国内手机市场出货量延续了下降趋势，出货量 7,693 万部，同比下降11.95%。国内智能手机品牌集中度将继续提升。根据 IDC 的数据，2

14、018 年华为、OPPO、vivo、小米和苹果位列前五，占中国市场 87.50%的市场份额，五强之外“其他”品牌的市场份额较 2016 年下降了10%以上，市场的集中度正在变得越来越高。 由于 5G 手机大规模应用需经历试商用、牌照发放、网络建设及手机批量上市等关键阶段，国内三大运营商虽已获得全国范围 5G 中低频段试验频率使用许可，但 5G 牌照仍未发放，5G 网络建设及 6 天马微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 、2019 年 面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 基站建设仍在进行中。从市场格局看，目前 4G 手机行业已趋

15、近饱和状态，而 5G 手机大规模商用仍需一段时间， 2019 年国内智能手机市场整体增长会继续缩小，不同品牌智能手机之间的竞争将会更加剧烈，而品牌集中度仍会继续提升，大的厂商在市场中的主导地位会更加稳固，而中小型厂商市场份额明显下降，经营风险快速加大。 业务运营业务运营 公司是全球主要的中小尺寸显示面板供应商，可在全球范围内提供显示解决方案和快速服务支持，主要产品为中小尺寸显示面板及模组，产品广泛应用于智能手机、平板电脑、车载、医疗、工业控制、航空、航海等众多显示领域；此外，公司积极进入智能家居、智能穿戴、AR/VR、无人机、充电桩等新兴市场。 据 IHS 统计， 2014 年以来公司在全球显

16、示面板厂以模组形式出货量的市场统计中，占比约为15%，市场占有率位居全球前列，行业地位较高。近年来，公司业务规模呈快速增长态势，其中 2018年实现营业总收入 289.12 亿元，同比增长 21.35%。 显示屏及模组收入系公司营业总收入的主要构成，2018 年规模为 285.27 亿元，每年均占营业总收入的 98%以上；其具体可分为消费显示类产品和专业显示类产品， 当年两者收入分别为 208.35 亿元和 76.92 亿元，分别占营业收入的 72.07%和26.60%。 表表 2：20162018 年年公司营业收入分产品情况公司营业收入分产品情况 单位：亿元、单位：亿元、% 产品类型产品类型

17、 2016 年年 2017 年年 2018 年年 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 显示屏及模组 155.91 99.12 234.78 98.55 285.27 98.67 其中：消费显示 90.75 57.69 171.23 71.87 208.35 72.07 专业显示 65.16 41.43 63.54 26.67 76.92 26.60 其他 1.39 0.88 3.46 1.45 3.84 1.33 合计合计 157.30 100.00 238.24 100.00 289.12 100.00 注：上表部分合计数与各加总数直接相加之和存在尾差，由四舍五入导致

18、 数据来源：公司 20152017 年备考审阅报告及 2018 年报，中诚信证评整理 公司产线及技术平台布局完整，产能储备充足，2018 年三大技术平台涉及产线运作依据战略目标有序推进，经营情况稳定。 公司在国内拥有武汉、成都、厦门、深圳和上海等生产基地，海外布局日本，主要有 10 余条各类电子显示屏制造线。具体来看，公司在国内共拥有 4 条 a-Si 生产线， 其中包括 3 条第 4.5 代生产线，1 条第 5 代生产线；LTPS 生产线共 2 条，包括第5.5 代生产线和第 6 代生产线各 1 条；AMOLED 生产线 2 条，包括天马有机发光第 5.5 代生产线和武汉天马第 6 代生产线

19、各 1 条；公司国内还拥有无源生产线 2 条， 可生产无源相关专业显示产品； 此外，公司日本拥有 G2.5 和 G3 两条产线。 技术平台布局方面，公司拥有 a-Si TFT-LCD、LTPS TFT-LCD、 AMOLED 等三大技术平台。 在 a-Si TFT-LCD 技术布局方面，公司坚持战略转型，2018年继续聚焦车载、工控、医疗及差异化智能手机面板，公司已成立专业显示事业部，同时持续对产线进行升级改造， 提升制程能力， 适应产品规格变化。在 LTPS TFT-LCD 技术布局方面，公司主要聚焦中高端智能手机、笔记本电脑等产品，并逐步加大对车载产品的渗透，相关产线 2018 年保持满产

20、满销，良率、工艺技术、产品性能等均达行业领先水平，并支持多家国内移动终端品牌客户实现产品全球首发。在 AMOLED 技术布局方面，公司聚焦产线产能的快速有效释放及对品牌客户的稳定量产上；依托国内第一条第 4.5 代 AMOLED 中试线的技术积累和经验， 公司第5.5代AMOLED产线已于2016年顺利向品牌客户量产出货，并持续推进产品结构升级；第 6 代 AMOLED 产线兼具生产刚性与柔性AMOLED 屏的能力，刚性屏已于 2018 年 6 月初正式向品牌客户量产出货，柔性屏已量产；同时，公 7 天马微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 、2019 年

21、面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 司也在不断加大对柔性 AMOLED 的投入，积极推进第 6 代 LTPS AMOLED 生产线二期项目（武汉）建设，以便进一步提升公司在中小尺寸高端显示特别是 AMOLED 领域的市场地位。 表表 3：截至：截至2018 年末年末公司显示屏面板主要生产线情况公司显示屏面板主要生产线情况 单位单位：千片千片/月月 序号序号 产线地点产线地点 生产线名称生产线名称 运营状态运营状态 1 深圳 TN/STN-LCD；车载 TFT-LCM 正常运营 2 上海 G4.5 TFT-LCD 正常运营 3 G5 TFT-LCD 正常运营 4 G

22、5.5 AMOLED 正常运营 5 成都 G4.5 TFT-LCD 正常运营 6 武汉 G4.5 TFT-LCD 正常运营 7 G6 LTPS AMOLED 正常运营 8 厦门 G5.5 LTPS-LCD 正常运营 9 G6 LTPS-LCD 正常运营 10 日本秋田 G2.5 LTPS-LCD；G3 TFT-LCD 正常运营 数据来源：公司提供，中诚信证评整理公司保持领先的技术实力，2018 年在量产技术应用方面准确把握市场节奏配置应用技术，在前瞻性技术和先进应用技术布局方面领先，多次获得创新产品与应用奖项。 显示行业技术发展较快，为了保持领先的技术实力及提升公司产品市场竞争力，公司不断加大

23、研发投入力度，2018年研发人员数量及研发投入金额分别为5,295人和18.03亿元，同比增长35.04%和7.95%。目前，公司已自主掌握LTPS TFT-LCD、AMOLED、触控一体化技术（On-cell、In-cell） 、柔性显示、Force Touch等诸多国际先进、国内领先的行业前沿及量产技术。 在量产技术应用方面，公司准确把握市场节奏配置应用技术，其中a-Si TFT-LCD技术的产业化应用已十分成熟，LTPS TFT-LCD相关产线2018年保持满产满销，第5.5代AMOLED产线产品不断升级，第6代LTPS AMOLED产线一期项目已顺利向品牌客户量产出货。 在前瞻性技术和

24、先进应用技术布局方面，目前公司已自主掌握诸多国际先进的行业前沿及量产技术。2018年SID年会展上，公司推出了基于TED Plus技术的LTPS TFT-LCD、刚性AMOLED、曲面AMOLED和柔性可折叠AMOLED四款全系列内嵌式压力传感触摸屏产品， 其中AMOLED内嵌式压力传感触摸屏为业界首创，展现了公司在集成触控技术上世界领先的技术开发能力；公司展示的HDR显示屏是全球首款小尺寸LCD采用全新Mini LED技术，在提高色彩对比度的同时实现了高动态范围显示，高度还原真实世界的色彩与亮度，该技术使得LTPS TFT-LCD在显示性能上能达到与OLED并驾齐驱的地步，达到LTPS TF

25、T-LCD显示技术的新高峰； 此外， 公司推出的AA Hole使智能手机的“前额”进一步变窄，比“notch”更接近“全面屏”概念。 2018年SID年会展上，公司6.46英寸HDR显示屏荣获本届SID显示周“Best in Show”奖、6.21英寸LTPS TFT-LCD全面屏所采用的Hole+下窄边框COG技术属业内首发；2018年国际新型显示技术展上，公司5.99英寸WQHD内嵌式压力感应曲面OLED显示屏获得“创新移动智能终端显示产品奖”。2018年，公司在内嵌触控显示领域与全面屏领域专利申请量均为全球领先，并获得第20届“中国专利奖优秀奖”、“国家知识产权示范企业”、“厦门市专利一

26、等奖”、 第十一届“湖北专利奖银奖”和上海市专利试点企业等多个重量级奖项。 公司聚焦品牌客户，在消费品市场紧跟行业主流客户优化客户结构，在专业显示市场重点关注车载显示市场；2018 年公司手机面板出货量保持增长，显示屏及模组收入规模持续扩张。 公司重点聚焦品牌客户，并相应制定一系列深 8 天马微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 、2019 年 面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 度渗透策略。在消费品市场，公司紧跟行业主流客户，持续优化客户结构，已成为全球主流移动智能终端厂商的重要战略合作伙伴，从2017年四季度起，公司LTPS

27、智能手机面板出货量超过国外厂商，并持续保持全球第一（数据来源：IHS） 。在专业显示市场，公司已建立比较优势和竞争壁垒，重点关注车载显示市场的快速成长，2018年公司车载TFT出货量位于全球第三、国内第一，成为增长最快的面板厂商及国内最大的车载TFT面板厂；公司2018年车载仪表显示出货量位于全球第二，市场占有率稳步提升；同时在高端医疗、航海、航空、HMI等细分领域市场份额均保持全球领先地位（数据来源：IHS） 。在新兴市场，随着5G时代的到来，终端产品应用将逐步增多，公司重点关注智能家居、智能穿戴、AR/VR、无人机、充电桩、机器人等新兴市场的发展，将为公司带来新的发展机遇。 公司成立以来，

28、客户主要为世界500强行业客户或知名品牌专业客户，前五大客户集中在移动智能终端，2018年前五大客户销售占比为61.16%。随着智能手机等行业头部效应的显现，行业洗牌加速，公司客户集中度逐年提高，其中2018年同比上升3.56个百分点，对大客户的依赖程度逐年提升，面临一定的潜在业务波动风险。同时，公司下游行业洗牌过程中，若相关客户业务出现问题，则将对公司带来较大的经营风险。2018年12月17日公司客户金立集团的破产清算申请被法院受理，经管理人调查，截至2018年12月31日，金立集团的账面资产总额约为85.38亿元，清查后的资产总额约为38.39亿元，已资不抵债；针对该情况，截至2018年末

29、公司已对相关应收账款计提100%坏账准备，合计7.09亿元。 表表4：2018 年公司前五大客户情况年公司前五大客户情况 单位：亿元、单位：亿元、% 客户客户 销售金额销售金额 占总销售额比例占总销售额比例 1 64.53 22.62 2 49.76 17.44 3 36.08 12.65 4 15.38 5.39 5 8.73 3.06 合计合计 174.47 61.16 注：上表合计数与各加总数直接相加之和存在尾差，由四舍五入导致 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 公司在与核心客户深度合作的过程中建立了高度的相互认同感。2018年，“天马质量”已成为行业的新标杆，并持续在客户端保持供应商

30、质量排名第一的水平：公司分别获得了华为“2017年度质量专项奖”和“2018年GLOBAL GOLD SUPPLIER奖”、华硕“2017年最佳质量奖”、HTC“2017 SUPPLIER OF BEST QUALITY CONTROL奖”、 vivo“2017年度品质奖”、联想“2018 DIAMOND AWARD”奖、小米“2018年最佳战略合作奖”、SONY“2018年优秀供应商奖”、伟世通“最佳技术/创新供应商”、博世“优秀供应商奖”等奖项。 从市场区域来看，中小尺寸显示面板的国内需求是公司的主要市场。近年来随着国内移动智能手机出货量的增长，公司显示屏及模组收入规模持续扩张，同时国内销

31、售收入不断攀升，销售占比稳步提升，2018年显示屏及模组国内销售收入为211.91亿元，同比增长33.56%，占销售总收入的比重为74.28%。国外市场方面，2018年公司显示屏及模组实现销售收入73.36亿元，占销售总收入的25.72%。 表表 5：20162018 年年公司显示屏及模组国内外销售收入及占比情况公司显示屏及模组国内外销售收入及占比情况 单位：亿元、单位：亿元、% 项目项目 2016 2017 2018 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 国内 86.15 55.26 158.67 67.58 211.91 74.28 国外 69.76 44.74 76

32、.11 32.42 73.36 25.72 合计合计 155.91 100.00 234.77 100.00 285.27 100.00 注：上表部分合计数与各加总数直接相加之和存在尾差，由四舍五入导致 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 9 天马微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 、2019 年 面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 总体来看， 公司产线布局完整， 产能储备充足，2018 年三大技术平台涉及产线运作依据战略目标有序推进，经营情况稳定。同时公司高度重视技术研发，研发人员及研发投入持续增加，保持了领先的技术实力，

33、2018 年公司显示屏及模组收入规模继续扩张，市场竞争力不断加强。同时，中诚信证评也关注到随着智能手机市场需求的疲软，消费类中小尺寸的面板销量或面临更大的市场竞争风险；同时智能手机市场集中度继续提升，中小厂商市场份额明显下降，其快速加大的经营风险或部分传导至公司，需关注相关坏账损失及存货跌价风险。 财务分析财务分析 根据深交所债券业务办理指南第 1 号公开发行公司债券上市预审核、发行及上市业务办理规定：“报告期内进行过导致公司主营业务和经营性资产发生实质变更的重大资产购买、出售、置换的发行人，如重组前一年在报告期内，应披露重组前一年的备考财务报表和备考报表的编制基础”。 以下财务分析基于公司提

34、供的致同会计师事务所出具的20152017年度审阅报告和其审计并出具的标准无保留意见的 2018 年度审计报告，其中审阅报告的审阅意见为：根据我们的审阅，我们没有注意到任何事项使其相信财务报表没有按照备考财务报表附注二所述的编制基础及方法编制，未能在所有重大方面公允反映深天马按照该编制基础编制的 2015 年 12 月 31 日、 2016 年 12 月 31 日、2017 年 12 月 31 日的备考合并财务状况及 2015 年度、2016 年度、2017 年度的备考合并经营成果和备考合并现金流量。 公司财务报表均按新会计准则编制，均为合并口径数据。 资本结构 随着产能的不断扩张和业务规模的

35、增长，近年来公司资产总额保持增长态势，2018 年末，公司总资产规模为 600.37 亿元，同比增长 9.65%；同期，公司负债总额为 340.32 亿元，同比增长 12.45%，经营规模的增长使得公司对债务融资的依赖度提升。公司经营效益良好，利润留存过程中自有资本实力不断增强，加之 2018 年 2 月公司完成非公开发行股票 64,702.43 万股， 年末所有者权益为 260.05亿元，同比增长 6.20%。 图图 4：20162018 年年末末公司资本结构公司资本结构 资料来源：公司审阅报告及财务报告，中诚信证评整理 显示面板行业技术门槛较高，资本投入密集，公司资产以非流动资产为主。从资

36、产结构来看，公司 2018 年末非流动资产在总资产中的比重为75.78%，主要由固定资产（292.50 亿元） 、在建工程（128.74 亿元）和无形资产（21.12 亿元）构成。公司固定资产主要为厂房和生产设备，随着厦门天马 G6 项目陆续建成并转入固定资产，公司固定资产规模快速增长，2018 年末同比增幅为 13.81%；在建工程为公司项目建设成本，随着厦门天马 G6项目的建成及武汉天马 G6 项目的推进，目前公司在建工程以武汉天马 G6 项目为主， 截至 2018 年末主要在建工程为武汉天马 G6 项目（99.56 亿元） 、LTPS/AMOLED（含柔性）项目（10.23 亿元）和第5

37、.5 代有机发光显示（蒸镀及后段工序）生产线扩线项目（9.15 亿元） 。从项目上看，厦门天马 G6 项目主要生产中小尺寸 LTPS 显示模组，目前已实现满产满销，相关固定资产周转效率较高，同时武汉天马 G6 项目产线于 2017 年 4 月 20 日成功点亮，该产线兼具生产刚性与柔性 AMOLED 屏的能力，刚性屏已于 2018 年 6 月初正式向品牌客户量产出货，柔性屏已量产。公司无形资产主要为土地使用权。 2018 年末，公司流动资产主要由货币资金（36.87 亿元） 、 应收账款 （59.68 亿元） 、 存货 （31.25亿元）和其他流动资产（12.76 亿元）构成，合计 10 天马

38、微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 、2019 年 面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 在流动资产中占比达 96.68%。 公司货币资金主要为银行存款，流动性良好。应收账款主要分为 1、单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款（账面余额 7.09 亿元） ， 主要系金立集团已进入破产程序，公司预计应收其货款的可收回金额为零， 截至 2018年末已全额计提坏账准备；2、按信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款（账面余额 60.78 亿元） ，其中 1 年以内、1 至 2 年、2 至 3 年以及 3 年以上的款项占比分别为 98.

39、67%、0.64%、0.03%和0.50%，此外不计提坏账准备的关联方组合应收账款占比为 0.16%；3、单项金额不重大但单独计提坏账准备的应收账款（577.29 万元） ，欠款客户包括JIBOINC、创维移动通信技术（深圳）有限公司、青岛海尔零部件采购有限公司及 Euramec（S）Pte Ltd，因其破产、经营停顿或长期拖欠等原因，公司预计全部无法收回，并按照应收款余额的 100%计提坏账准备。公司客户集中于智能手机等厂商，目前行业洗牌加速，部分客户经营状况恶化或导致公司面临较大坏账损失风险。2018 年末存货中原材料、在产品、库存商品和发出商品规模分别为 8.24亿元、11.17 亿元、

40、9.87 亿元和 1.97 亿元，随着业务规模的扩大，公司 2018 年末存货规模同比增长20.86%，考虑到电子产品更新换代时间较短，需关注可能存在的存货积压风险及跌价风险。其他流动资产主要为留抵增值税进项税额。 2018 年末，公司负债总额为 340.32 亿元，同比增长 12.45%，随着业务规模扩大及项目投入， 公司负债规模呈上升趋势。负债结构方面，公司流动负债为 189.75 亿元，占负债总额的比重为 55.75%，主要由短期借款（42.50 亿元） 、应付票据（21.23亿元） 、 应付账款 （54.08 亿元） 、 其他应付款 （31.89亿元，其中应付工程设备款 27.52 亿

41、元）和一年内到期的非流动负债（28.35 亿元）构成。其中 18 天马 01 债的发行改善了公司的债务期限结构，2018年末短期借款较年初减少 31.94%。 截至 2018 年末，公司非流动负债为 150.58 亿元， 占负债总额的比重为 44.25%，主要由长期借款（108.18 亿元） 、应付债券（9.97 亿元）和其他非流动负债（18.88 亿元，包括委托贷款 11.88 亿元，政府无息贷款 2.00 亿元及非金融机构贷款 5.00 亿元） 。 从债务规模上来看，公司 2018 年末总债务规模为 229.11 亿元，同比增长 17.00%；从债务期限结构上来看，同期公司长短期债务比为

42、0.67 倍，以长期债务为主，同比下降 0.20 倍，债务期限结构有所改善。财务杠杆比率方面，2018 年末，公司资产负债率和总资本化比率分别为 56.69%和 46.84%，整体负债水平较为适中，但公司负债率处于逐年提升的状态，加之后续在建工程的进一步推进，未来负债水平或将继续攀升。 图图 5：20162018 年年末公司债务情况末公司债务情况 资料来源：公司审阅报告及财务报告，中诚信证评整理 总体来看，随着产能的扩张和业务规模的扩大，公司总资产和总负债规模均保持增长态势，整体财务杠杆水平较为适中，财务结构较为稳健。 盈利能力 公司显示屏及模组产品应用领域主要为消费显示及专业显示，其中随着近

43、年来电子消费市场的增长，以手机为主的电子产品产销规模不断扩张，公司持续扩张自身产能并在下游快速成长的背景下获得了较好的经营回报，整体收入规模保持快速增长。公司 2018 年营业总收入为 289.12 亿元，同比增长 21.35%。 盈利方面，随着业务规模的扩大，公司单位固定成本有所降低，同时通过生产经验的积累及技术水平的提升，近年公司业务获利能力处于增长阶段，20152017 年营业毛利率分别为 17.47%、19.68%和 20.19%。 2018 年以来受大陆 LCD 产能过剩影响，市场竞争加剧，公司部分产品销售价格调整，加之全面屏等新产品工艺复杂导致生产初期良品率下降，且厦门天马生产线

44、G6 产线的转固，均使得当年公司初始获利空间受到压缩。 2018 年公司 11 天马微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 、2019 年 面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 营业毛利率为 15.19%，同比下降 5.00 个百分点。 图图 6：20162018 年年公司收入成本分析公司收入成本分析 资料来源：公司审阅报告及财务报告，中诚信证评整理 期间费用方面，2018 年公司期间费用合计为37.84 亿元，收入占比为 13.09%。销售费用方面，由于公司销售渠道较为完善，相关费用支出规模较小； 管理费用支出近两年较为平稳； 公

45、司重视研发，随着研发投入的增加及人力成本的上升，研发费用呈现逐年上涨的趋势；财务费用方面，在总债务持续增加的情况下， 公司利息支出相应增加。 总体看，虽然各项费用近年来均呈现不同程度的增长，但随着营业总收入的增加，公司期间费用占比逐年下降，期间费用控制能力良好。 表表 6：20162018 年年公司期间费用分析公司期间费用分析 单位：亿元单位：亿元 项目项目 2016 2017 2018 销售费用 3.87 4.32 4.81 管理费用 5.21 7.97 7.67 研发费用 15.48 16.70 18.03 财务费用 0.29 5.71 7.34 期间费用合计 24.85 34.70 37

46、.84 营业总收入 157.30 238.24 289.12 期间费用收入占比 15.80% 14.56% 13.09% 注：根据财政部关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知 （财会201815 号） ，在利润表中，从原“管理费用”中分拆出“研发费用”；可比期间（2018 年度以前）的比较数据按照财会201815 号文进行调整。 资料来源：公司审阅报告及财务报告，中诚信证评整理 从利润总额构成来看， 2018 年公司利润总额为10.19 亿元，综合盈利能力良好。当年公司经营性业务利润为 4.71 亿元，受毛利率降低影响，同比减少 61.94%；资产减值损失为 6.09 亿元，主

47、要包括坏账损失 4.91 亿元和存货跌价损失 1.11 亿元；其他收益 10.01 亿元均为政府补助，对利润总额形成有益补充； 投资收益 1.20 亿元主要为购买日之前持有的天马有机发光 40%股权按照公允价值重新计量产生的利得。 图图 7：20162018 年年公司利润总额构成公司利润总额构成 资料来源：公司审阅报告及财务报告，中诚信证评整理 总体看，公司从事国家鼓励和扶持的行业，可获得稳定的政府补助，同时在下游市场快速增长的带动下，收入规模逐年增长，加之费用管控能力较强，目前经营仍表现出良好的综合盈利水平。 偿债能力 公司 EBITDA 主要由利润总额、 折旧和利息支出构成。近年随着产能的

48、扩张，经营的快速成长，公司利润总额和折旧规模均逐年增加，2018 年EBITDA 为 49.17 亿元，得益于良好的盈利能力，公司 EBITDA 规模一直处于较好水平。 图图 8：20162018 年年公司公司 EBITDA 构成构成 资料来源：公司审阅报告及财务报告，中诚信证评整理 经营性现金流方面， 2018 年公司经营活动净现金流为 35.65 亿元，经营层面获现能力良好，可对其债务偿还提供较高的保障。从偿债指标来看，近年来公司债务规模持续增长， 但 EBITDA 始终维持较为可观的规模，2018 年公司总债务/EBITDA 和EBITDA 利息保障系数分别为 4.66 倍和 5.88

49、倍， 保障程度较高。 12 天马微电子股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） 、2019 年 面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 表表 7：20162018 年年公司主要偿债指标公司主要偿债指标 指标指标 2016 2017 2018 短期债务（亿元） 57.36 90.87 92.08 长期债务（亿元） 65.95 104.96 137.03 长短期债务比（X） 0.87 0.87 0.67 总债务（亿元） 123.32 195.83 229.11 经营性净现金流（亿元） 40.01 32.53 35.65 经营净现金流/短期债务 （

50、X） 0.70 0.36 0.39 经营净现金流/总债务（X） 0.32 0.17 0.16 EBITDA（亿元） 32.89 46.12 49.17 总债务/EBITDA（X） 3.75 4.25 4.66 EBITDA 利息倍数（X） 10.50 7.80 5.88 经营活动净现金/利息支出（X） 12.77 5.50 4.27 资料来源：公司审阅报告及财务报告，中诚信证评整理 财务弹性方面，截至 2018 年末，公司银行授信额度为 513.64 亿元， 可使用的授信余额为 279.33亿元。截至 2019 年 3 月末，公司获得的银行授信额度为 558.96 亿元，可使用的授信余额为 3