牧原股份：2020年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020）.PDF

《牧原股份：2020年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020）.PDF》由会员分享，可在线阅读，更多相关《牧原股份：2020年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020）.PDF（17页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 牧原食品股份有限公司牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券开发行扶贫专项短期公司债券(第一期第一期) 跟踪跟踪评级评级报告报告(2020) 项目负责人： 史 曼 项目组成员： 赵粲钰 电话：(010)66428877 传真：(010)66426100 2020 年 12 月 03 日 2 牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020） China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 声声 明明 本次评级为发行人委托评级

2、。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分

3、履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信

4、国际的分析结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效， 有效期为受评债券的存续期。 债券存续期内，中诚信国际将按照 跟踪评级安排 ， 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级， 根据跟踪评级情况决定评级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼 邮编：100010 电话： （8610）6642 8877 传真：

5、 （8610）6642 6100 Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue, Dongcheng District,Beijing, 100010 牧原食品股份有限公司： 中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定： 维持贵公司主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定； 维持“20 牧原 D1”的债项信用等级为 A-1。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二零年十二月三日 2020跟踪 3818 China Chengxin I

6、nternational Credit Rating Co.,Ltd. 4 牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020） 评级观点评级观点：中诚信国际维持牧原食品股份有限公司（以下简称“牧原股份” ） 的主体信用等级为 AA+， 评级展望为稳定； 维持 “20牧原 D1”的债项信用等级为 A-1。中诚信国际肯定了牧原股份在自育自繁自养一体化产业链、技术和成本等方面保持行业领先优势， 持续增长的产能和收入规模以及畅通的融资渠道等因素对公司信用水平起到良好的支撑作用。但同时，中诚信国际也关注到生猪价格波动、疫病和环保风险以及债务规模

7、快速上升且未来存在较大规模的资本支出等因素对公司经营和整体信用状况的影响。 概况数据概况数据 牧原股份（合并口径）牧原股份（合并口径） 2017 2018 2019 2020.9 总资产（亿元） 240.45 298.42 528.87 1,037.99 所有者权益合计（亿元） 127.37 137.08 317.12 588.12 总负债（亿元） 113.08 161.34 211.75 449.87 总债务（亿元） 90.76 125.02 126.31 329.72 营业总收入（亿元） 100.42 133.88 202.21 391.65 净利润（亿元） 23.66 5.28 63.3

8、6 230.82 EBIT（亿元） 26.90 11.16 68.78 - EBITDA（亿元） 35.79 24.01 85.63 - 经营活动净现金流（亿元） 17.87 13.58 99.89 191.00 营业毛利率(%) 29.81 9.82 35.95 64.67 总资产收益率(%) 14.55 4.14 16.63 - 资产负债率(%) 47.03 54.07 40.04 43.34 总资本化比率(%) 41.61 47.70 28.49 35.92 总债务/EBITDA(X) 2.54 5.21 1.48 - EBITDA 利息倍数(X) 10.84 4.02 15.26 -

9、注：中诚信国际根据 20172019 年审计报告及 2020 年三季度未经审计的财务报表整理。 正正 面面 产业链产业链日趋完善日趋完善。公司作为自育自繁自养一体化养殖的龙头企业，拥有集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪养殖以及生猪屠宰于一体的完整产业链， 减少了中间环节的交易成本，有助于增强整体抗风险能力。 继续保持继续保持技术和成本优势。技术和成本优势。公司拥有先进的饲料配方技术、生猪育种以及生猪养殖技术，并具备完整的扩繁体系；地处粮食大省的地理优势有利于公司更好地保障饲料原料供应，降低采购成本；另外，公司研发并使用自动化水平较高的猪舍和饲喂系统，大幅提高了生产效率。 产能和收入规模持续

10、扩大。产能和收入规模持续扩大。跟踪期内，公司继续扩大生猪产能，收入规模同比大幅提升，未来随着新建产能的逐步释放，收入规模有望进一步增长。 融资渠道畅通。融资渠道畅通。作为 A 股上市公司，近年来公司多次完成非公开发行股票和优先股发行，同时公司与多家银行建立了良好的合作关系，截至 2020 年 9 月末，共获得银行授信 509.59 亿元，其中 247.45 亿元未使用，拥有较好备用流动性。 关关 注注 生猪价格波动对公司盈利稳定性造成一定影响。生猪价格波动对公司盈利稳定性造成一定影响。公司所处生猪养殖行业价格周期性波动特征明显，对其盈利能力稳定性造成一定的影响。2020 年前三季度，商品猪价格

11、高位运行，公司盈利水平大幅提高，但随着产能的恢复，未来生猪价格或进入下行周期，公司业绩或面临一定压力。 疫病和环保风险。疫病和环保风险。非洲猪瘟疫情的出现和蔓延导致部分生猪养殖企业经营效益不佳；同时，环保压力的不断增大也对公司生产管理能力提出了更高的要求。虽然公司在疫病防治和环境保护方面建立了相对完善的机制，但仍面临一定的风险。 债务规模债务规模快速快速上升。上升。随着产能扩张计划的推进，公司债务规模持续上升；债务期限结构在逐步优化，但目前短期债务在总债务中的占比仍然偏高，面临一定短期偿债压力。 未来存在较大规模的资本支出。未来存在较大规模的资本支出。截至 2020 年 9 月末， 公司主要在

12、建工程计划总投资为 603.06 亿元，尚需投入 252.17 亿元，未来资本支出规模较大。 评级展望评级展望 中诚信国际认为，牧原食品股份有限公司信用水平在未来1218 个月内将保持稳定。 可能触发评级上调因素。可能触发评级上调因素。公司盈利具有可持续性；产品多元化程度大幅提升；偿债能力大幅提升，抗风险能力显著增强。 可能触发评级下调因可能触发评级下调因素。素。 受行业影响， 生猪价格超预期下行、饲料价格超预期上涨，大幅侵蚀利润水平；食品安全问题导致经营获现大幅恶化；公司债务规模和融资成本大幅上升导致偿债能力下滑等。 同行业比较同行业比较 2019 年年部分部分生猪养殖生猪养殖企业主要指标对

13、比表企业主要指标对比表 公司名称公司名称 生猪出栏量（万头）生猪出栏量（万头） 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元） 净利润净利润（亿元（亿元） 截至截至 2020 年年 9 月末月末资产总额（亿元资产总额（亿元） 截至截至 2020 年年 9 月末月末 资产负债率资产负债率(%) 新希望集团 354.99 854.81 74.95 1,668.96 61.56 牧原股份 1,025.33 202.21 63.36 1,037.99 43.34 注： “新希望集团”为“新希望集团有限公司”简称；表中生猪出栏量为新希望六和股份有限公司年报披露数。 资料来源：中诚信国际整理 本次跟踪本次跟踪债债项

14、项情况情况 债券简称债券简称 本次债项本次债项 信用等级信用等级 上次债项上次债项 信用等级信用等级 上次评上次评级时间级时间 发行金额发行金额 （亿元）（亿元） 债券余额债券余额 （亿元）（亿元） 存续期存续期 特殊条款特殊条款 20 牧原 D1 A-1 A-1 2020/05/26 6.00 6.00 2020/06/032021/06/03 - China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 5 牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020） 跟踪评级原因跟踪评级原因

15、根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。 募集资金使用情况募集资金使用情况 根据公司提供的资料，本次跟踪的公司债券募集资金使用与募集说明书承诺的用途和使用计划一致，且已全部使用完毕。 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 宏观经济：宏观经济：2020 年前三季度，中国经济经历了因疫情冲击大幅下滑并逐步修复的过程。随着疫情得到有效控制，三季度经济进一步复苏，市场性因素修复加快，GDP 当季同比达到 4.9%，带动前三季度 GDP 同比增长 0.7%，由负转正。短期内中国经济修复势头仍将延续，但经济运行

16、中结构性失衡问题仍存，金融风险对宏观政策的制约仍在。 三季度，在国内疫情防控措施得力的背景下，经济进一步修复。从生产侧来看，工业生产保持快速增长势头，89 月当月同比连续两月超过去年同期；随着居民消费信心的改善，服务业生产恢复加快。从需求侧来看，中国率先复工复产背景下出口错峰增长，成为需求侧最大的亮点；在基建、房地产等政策性投资继续回升同时，制造业投资改善幅度加大，但仍处于负增长态势；此外，社零额虽然当月同比增速转正，但累计同比仍位于低位，消费仍处于缓慢修复过程，疫情有效控制下服务消费的复苏值得期待。综合来看，二季度经济修复主要是行政性复工复产政策支持下政策性因素的改善，三季度以来市场性因素修

17、复明显加快，经济复苏结构更加均衡，但目前市场性因素复苏依然偏弱，政策性因素受制于刺激性政策的逐步退出改善的动力有所弱化，或给后续经济复苏带来一定的压力。从价格水平来看，极端天气影响的消退和“猪周期”走弱 CPI 回落，国内需求改善 PPI 降幅收窄，通胀通缩压力均可控。 宏观风险：宏观风险：虽然中国经济持续平稳修复、整体改善，但经济运行中仍面临多重风险和挑战。从外部环境来看，疫情仍全球蔓延，全球经济与贸易低迷，同时中美博弈持续，疫情冲击与大国博弈双重不确定性并存， 尤其需警惕 “去中国化的全球化” 。从国内经济运行来看，经济结构性失衡仍存，对经济修复的拖累依然存在。这种失衡主要体现在以下几个方

18、面：供需结构失衡，需求恢复慢于供给；不同所有制的恢复程度失衡，国有投资恢复快而民间投资持续疲弱；不同规模企业失衡，大企业恢复快于中小企业；实体经济与金融业发展失衡，实体经济下滑，金融体系扩张。此外，金融风险仍处于高位。一方面，受疫情冲击影响企业经营情况弱化，信用风险仍持续释放，金融机构资产质量恶化隐忧仍存；另一方面，政策稳增长导致宏观杠杆率再度攀升，债务风险有所加大，地方政府收支不平衡压力较大背景下地方政府债务风险面临攀升压力，高债务风险对宏观政策的制约持续存在。 宏观政策：宏观政策：随着经济平稳修复，宏观政策有望保持连续性与稳定性，货币政策将延续稳健灵活基调，更加注重精准导向；财政政策更加积

19、极，随着专项债资金的落地，专项债对基建投资的带动作用有望进一步显现。值得一提的是，面对内外形势新变化，中央多次重要会议均强调构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，中国经济中长期发展顶层设计进一步加强。在以内循环为主的新发展格局下，国内产业链、供应链堵点有望进一步打通，为短期经济复苏和中长期经济增长提供新动力。 宏观展望宏观展望：当前中国经济仍处于平稳修复过程。虽然随着对冲疫情政策的逐步退出政策性因素的修复将趋缓，市场性因素完全复原尚需时日，但市场性因素复苏空间和可持续性更高，且内循环背景下经济堵点的疏通有望为经济增长提供新的支撑，经济复苏势头有望延续。考虑到低基数影响，明

20、年 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 6 牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020） 一季度或有望出现疫后 GDP 增长高峰，后续增长或有放缓，逐步向潜在经济增速回归。 中诚信国际认为中诚信国际认为，得益于中国强有力的疫情防控和逆周期宏观调控政策的发力， 2020 年中国经济有望成为疫情之下引领全球经济复苏的主导力量，2021 年经济修复态势仍将持续，逐步回归常态化增长水平，但仍需警惕疫情反复可能导致的“黑天鹅”事件。从中长期来看，中国市场潜力巨大，“内循环

21、” 下国内供应链、 产业链运行将更为顺畅，中国经济中长期增长韧性持续存在。 近期关注近期关注 受受“猪周期猪周期”和非洲猪瘟疫情等影响，和非洲猪瘟疫情等影响， 2018 年我国生年我国生猪价格呈波动态势；猪价格呈波动态势；2019 年年 3 月月开始开始， 受供需关系， 受供需关系影响，生猪价格影响，生猪价格高位运行；高位运行；2020 年年 9 月以来，随着月以来，随着产能的逐步恢复，生猪价格有所下降产能的逐步恢复，生猪价格有所下降 近年来，我国年出栏量在 500 头以上的大型养殖场生猪出栏量占比不断提升，但仍处于较低水平，以养殖散户为主体的供给结构决定了我国生猪饲养体系产业化程度低、市场集

22、中度不高的格局。同时，受到技术、资金、信息不对称等条件的制约，养殖散户通常在猪价高涨时高价补充产能，猪价低迷时恐慌性提前出栏，从而造成生猪市场短时间内产生供需失衡，猪肉价格剧烈波动。2018 年 8 月以来，非洲猪瘟疫情突然爆发，生猪产能加速去化，生猪及能繁母猪存栏量大幅下降， 其中截至 2019 年9 月末， 能繁母猪存栏量达到历史低点， 相比于 2012年 10 月末的历史高位下降约 3,000 万头； 第四季度以来，随着养殖户补栏增加，国内生猪和能繁母猪存栏量小幅回升，截至 2020 年 6 月末，国内能繁母猪存栏量为 3,629 万头，生猪存栏量为 33,996 万头。 图图 1：我国

23、生猪存栏量变化：我国生猪存栏量变化 资料来源：Choice，中诚信国际整理 图图 2：我国能繁母猪存栏量变化：我国能繁母猪存栏量变化 资料来源：Choice，中诚信国际整理 由于能繁母猪补栏到商品猪供应增加一般需要 1013 个月左右，这使得供给的缺口无法随着价格涨跌迅速弥补，因而猪价波动的周期长度一般为34 年，形成所谓的“猪周期” 。由于非洲猪瘟疫情扩散，生猪跨省调运受到较大限制，区域间供需出现不平衡现象， 2018 年下半年生猪价格呈现分化态势。2018 年末，随着部分跨省生猪产品的调运限制取消，生猪调出区压栏的生猪集中出栏，流向调入区，导致各区域生猪价格同步下跌，该趋势一直持续到 20

24、19 年初，并于春节前降至 11.32 元/公斤。2019 年 3 月以来，随着生猪产能大幅去化，供给日趋紧缺，生猪价格在全国范围内快速上升，截至 10月 25 日生猪平均价格达到 40.29 元/公斤，处于历年来价格最高点；但随后由于国家保供稳产政策取得一定成效等，生猪价格有所回落。2020 年 5 月中旬，受复工复产的推进、餐饮需求逐步恢复等因素的影响，生猪价格有所反弹；9 月以来，随着生猪养殖产能的持续恢复，生猪价格逐步下行，10 月出现猪肉价格年内首次环比、同比“双降” ，到 10 月末为 28.86 元/公斤。 由于生猪价格的高位运行， 2020 China Chengxin Int

25、ernational Credit Rating Co.,Ltd. 7 牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020） 年 8 月我国自繁自养生猪利润亦大幅升至 2,547 元/头；外购仔猪养殖利润在 2020 年 2 月升至 2,190元/头的高位，但受补栏成本较高等因素的影响，到8 月回落至 1,008 元/头。 图图 3：全国：全国 22 个省市生猪平均价格走势（元个省市生猪平均价格走势（元/公斤）公斤） 资料来源：Choice，中诚信国际整理 中诚信中诚信国际认为，国际认为，受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪产能大幅去化，供应趋

26、紧使得 2019 年以来生猪价格快速上涨，但随着保供稳价措施的逐步落地、非洲猪瘟疫情进入相对平稳期以及市场行情持续回暖，行业补栏积极性有所提升，猪肉市场供应有望逐步得到恢复。 受生猪存栏量增加影响，受生猪存栏量增加影响，公司饲料原材料采购公司饲料原材料采购量量大大幅增长；需持续关注原材料价格波动对公司成本构幅增长；需持续关注原材料价格波动对公司成本构成的影响成的影响 公司生产的饲料基本用于供应内部养殖。在传统 “玉米+豆粕” 型饲料配方的基础上， 公司结合南阳市小麦主产区特点， 研制了 “小麦+豆粕” 型饲料配方。 对于玉米和小麦， 粮食经销商为主要供应商，公司主要通过挂牌收购方式在当地采购；

27、对于豆粕，则主要通过与粮油加工企业签订合同进行采购。公司子公司主要布局在东北、华北以及西北等粮食主产区，其中河南省是我国粮食生产大省，粮食产量占全国粮食总产量的比例在 10%左右；东北地区作为我国重要的商品粮生产基地，年玉米产量占全国玉米产量的 40%左右，地理优势有利于公司更好地保障饲料原料供应，降低采购成本。 采购数量方面，受养殖规模扩大影响，公司2020 年前三季度玉米、 小麦和豆粕等主要原材料采购量均有所增长。结算方面，玉米和小麦主要采取现款现货的结算方式，豆粕则以先货后款方式进行结算， 账期较短， 结算工具主要为现金和银行转账。 采购价格方面，由于玉米、豆粕等饲料原料的市场供给及交易

28、价格易受天气、产业政策等因素的影响，同时作为全球性农产品期货的重要品种兼具金融衍生品属性， 价格变动较为频繁。 2020 年以来，受新型冠状病毒疫情在国内外蔓延等因素的影响，物流运输以及南美大豆进口受阻，加之 3 月下游饲料企业逐步复工，当月末豆粕现货价格回升至3,251.33 元/吨；此后，随着疫情的逐步缓和及进口大豆到港， 豆粕价格有所回落， 至 6 月末为 2,728.08元/吨； 受美国农业部大豆种植面积数据下调等因素的影响，7 月以来豆粕现货价格震荡上行，至 9 月末为 3,085.85 元/吨。 未来中美经贸关系变化以及全球新型冠状病毒疫情走势仍将对饲料原料的进口带来较大的不确定性

29、，价格波动的风险依然存在。玉米方面，供应偏紧使得 2020 年以来玉米价格呈上升态势， 至 7 月末现货价格升至 2,337 元/吨； 89月，由于早收玉米陆续上市等，价格有所回落，至9 月末为 2,276 元/吨。玉米价格上行使得下游饲料厂商加大小麦采购量，加之部分农户和贸易商惜售，小麦价格同比有所上涨。2020 年前三季度，公司生猪存栏规模上升带动其饲料原料采购量大幅增长。采购价格方面，由于公司在第三季度加大玉米采购量，相应采购价格较前两个季度偏低，整体来看前三季度采购均价较 2019 年上涨幅度较小。受益于拍卖量的增长，公司同期小麦和豆粕采购均价较 2019 年有所下降。中诚信国际将对公

30、司原材料价格波动情况及其对业务经营产生的影响保持关注。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 8 牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020） 表表 1：近年来公司原材料采购情况（万吨、元：近年来公司原材料采购情况（万吨、元/吨）吨） 2017 2018 2019 2020.19 采购量采购量 采购均价采购均价 采购量采购量 采购均价采购均价 采购量采购量 采购均价采购均价 采购量采购量 采购均价采购均价 小麦 0.15 2,263 24.22 1,913 6.2

31、9 2,237 34.37 2,139 玉米 207.31 1,775 275.09 1,888 329.54 1,981 382.68 1,987 豆粕 24.30 3,170 37.93 3,278 39.31 2,967 49.69 2,927 资料来源：公司提供 随着公司养殖规模的扩大，饲料需求持续上升，2020 年前三季度，公司饲料产能进一步扩张；同时随着新建饲料厂产能的释放，饲料产量亦大幅增长。产能利用率方面，公司饲料厂的产能利用程度主要受猪舍存栏量影响，2020 年前三季度，随着生猪存栏规模的上升，公司饲料产能利用率大幅提升。预计未来随着养殖规模的扩大，公司饲料业务产能利用率仍有

32、一定上升空间。 表表 2：近年来公司饲料生产情况（万吨：近年来公司饲料生产情况（万吨/年、万吨）年、万吨） 2017 2018 2019 2020.19 产能 525 555 726 909* 产量 248 384 378 475 产能利用率 47.24% 69.19% 52.07% 69.71%* 注：加“*”数据已经年化处理。 资料来源：公司提供 2020 年以来，年以来， 公司生猪产能规模迅速扩大， 但生猪公司生猪产能规模迅速扩大， 但生猪养殖易受各种疫病影响以及环保压力的不断增大养殖易受各种疫病影响以及环保压力的不断增大对公司生产管理提出了更高要求对公司生产管理提出了更高要求 公司通过

33、设立子公司快速扩大生猪产能规模，截至 2020 年 9 月末，公司已在河南、山东、湖北以及山西等23个省份共设立养殖板块控股子公司203家， 生猪存栏量为 1800 万头左右， 其中能繁母猪存栏量 221.6 万头。随着新建养殖基地项目的推进，未来产能有望保持增长态势。生猪出栏量方面，2020 年以来，公司养殖产能规模逐步释放，出栏量大幅上升，前三季度出栏 1,188.10 万头，同比增长49.80%。产能利用率方面，由于公司持续布局养殖基地，同时生猪养殖具有一定的生长周期，产能释放存在一定滞后性， 目前处于较低水平。 根据规划，公司 2020 年生猪出栏量预计达 1,7502,000 万头。

34、 表表 3：近年来公司生猪产能及出栏量情况（万头：近年来公司生猪产能及出栏量情况（万头/年、 万头）年、 万头） 2017 2018 2019 2020.19 产能 1,410.00 2,096.00 2,594.00 4,520.00 出栏量 723.74 1,101.11 1,025.33 1,188.10 资料来源：公司提供 疫病防治方面，公司设有兽医及防疫队伍，建立了较完整的疫病防控管理体系。具体防治措施上，公司采取了猪场多级隔离、舍内小环境控制等多方面的疫病防控措施，并建立了外部内部双预警的防疫体系， 同时实行 “大区域、 小单元” 的厂区布局，以防止疫病的交叉感染和外界病原的侵入。

35、猪舍在通风、供料、供水以及污粪处理方面均已实现自动化，并在养殖过程中采取“分胎次饲养”、“一对一转栏”、“全进全出”等生物安全措施。针对非洲猪瘟疫情，公司启动相应应急预案，并成立疫情防控领导小组，通过新增猪舍新风系统、销售区改造、新增饲料中转站、饲料多次高温消毒、严格的人员和车辆隔离消毒等措施对疫情进行防控。 食品安全方面， 公司获得了 FSSC22000 食品安全管理体系认证。公司生猪养殖饲料均自主生产，其原料采购、生产加工和运输等环节均有质量标准、品质检验和控制程序。在生猪饲养各个环节中，公司制定了相关的技术标准和质量标准，实行食品安全控制点记录，建立了从猪肉追溯至断奶仔猪的生猪批次质量追

36、踪体系，以确保食品安全。 环境保护方面，公司生产过程中主要污染物包括粪便、废水、生活污水以及病死猪等废弃物，针对猪场粪污、生产生活污水，主要通过厌氧发酵进行无害化处理，产生的沼气进行发电，沼液、沼渣进行资源化利用，实现化污为肥，零污染排放；针对病死猪，公司建成了高标准的高温化制生产线，解决在养殖过程中的死猪和所有废弃物的无害化处理。此外，公司生猪饲养活动已通过 ISO14001：2015 环境管理体系认证， 获得了中国质量认证中心 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 9 牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行

37、扶贫专项短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020） 颁发的环境管理体系认证证书1。但近年来政府及相关部门环保要求的不断提高，或将对公司生产经营产生一定影响，中诚信国际将对此保持关注。 受“猪周期”及非洲猪瘟疫病影响，受“猪周期”及非洲猪瘟疫病影响，公司商品公司商品猪猪销量及销量及售价波动售价波动较大较大，后续“猪周期”价格走势后续“猪周期”价格走势及及其对公司盈利状况的影响仍有待其对公司盈利状况的影响仍有待关注关注 公司商品猪主要通过竞价模式进行对外销售，报价高者优先成交；销售渠道以猪贩为主，屠宰加工企业为辅，客户集中度较低。结算方面，猪贩或下游屠宰企业一般上门收购，公司主要采取“现款现货

38、”的结算模式，因此公司商品猪销售不存在应收账款。 从销售区域来看，公司商品猪销售主要集中在华东和华中地区。近年来，由于华东地区生猪养殖环保要求日益严格，大量养殖场因环保不达标退出养殖市场，造成供给减少、供需缺口增大的市场格局，同时该区域人口众多，消费水平较高，商品猪中标价格较高，因此华东地区销售收入占比较大。2020 年前三季度， 华东和华中区域销售收入占比分别为 41.93%和 21.72%。 销量方面，2020 年前三季度，公司商品猪销量同比小幅下降 1.96%， 主要由于公司根据市场需求，加大仔猪销售所致。同时，由于“猪周期”以及非洲猪瘟影响，商品猪售价波动较大。商品猪价格较为明显的周期

39、性波动以及生猪养殖行业突发疫情对公司经营的稳定性造成一定影响，中诚信国际将对此保持关注。 表表 4：近年来公司生猪销售情况（万头、元：近年来公司生猪销售情况（万头、元/公斤、元公斤、元/头）头） 商品猪商品猪 2017 2018 2019 2020.19 销量 524.32 1,010.91 867.91 666.90 销售均价 14.44 11.62 18.74 31.51 仔猪仔猪 2017 2018 2019 2020.19 销量 193.82 86.35 154.71 467.80 销售均价 616.76 442.00 1,204.04 1,910.00 种猪种猪 2017 2018

40、2019 2020.19 销量 5.60 3.85 2.71 53.40 销售均价 4,426.81 1,759.00 5,439.73 6,039.13 注： 商品猪销售均价单位为元/公斤， 仔猪、 种猪销售均价单位为元/头。 资料来源：公司提供 1 有效期至 2022 年 5 月 7 日止。 除商品猪外，公司亦对外销售种猪及仔猪产品。销售模式方面，仔猪和种猪均通过竞价模式对外销售，同时公司也会给出指导价格。销售渠道方面，种猪和仔猪主要是通过经销商、集团企业直采和养殖户直采的方式进行销售。销售区域主要集中在河南、山东和湖北等省份。2020 年前三季度随着行业产能的恢复，补栏需求大幅增长，公司

41、仔猪和种猪销量同比大幅提升 316.93%和 75.29%， 销售均价亦明显上涨。 未来未来公司公司仍以发展仍以发展生猪生猪产业为主，产业为主，但在建及拟建项但在建及拟建项目的推进或将令其面临较大的资本支出压力目的推进或将令其面临较大的资本支出压力 公司未来将进一步加强防疫技术和营养技术，提高生猪品质，同时坚持以鲜肉消费的终端市场需求为育种方向，以持续改善生猪的肉质、瘦肉率、生产速度、饲料报酬率、屠宰率、适应性和产仔数等性能为主要育种目标，采用开放式核心群选育方法，持续提高种猪的遗传性能。另外，公司将进一步扩大生产规模，积极扩张产能。 在建项目方面，截至 2020 年 9 月末，公司主要在建项

42、目计划总投资额为 603.06 亿元， 尚需投入252.17 亿元。2019 年 8 月公司完成非公开发行股票，募集资金净额 49.77 亿元；2020 年 9 月，公司发布公告称，计划发行规模不超过 100 亿元可转换公司债券，主要用于生猪产能扩张项目，可为项目建设提供一定资金支持；但公司采取“自繁自养”业务模式，目前仍处于养殖产业扩张期，故在建项目总投资规模较大，未来仍面临一定资本支出压力，中诚信国际将对新建养殖场的进展和融资情况保持关注。此外，随着行业产能的恢复，未来生猪价格或进入下行周期，项目投后效益值得持续关注。 产业链方面，2019 年以来，公司开始投资建设生猪屠宰项目，向产业链下

43、游延伸。通过布局下游产业，公司可以有效应对畜牧业转型升级，提升生猪就近屠宰加工能力，并减少生猪长距离运输，降 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 10 牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020） 低动物疫病传播风险。作为自育自繁自养一体化养殖的龙头企业，在饲料加工、生猪育种、种猪扩繁和商品猪养殖布局的基础上，公司产业链日趋完善，有助于提高其整体的抗风险能力。截至 2020 年 10月 20 日，公司已成立的屠宰类子公司规划产能为3,000 万头左右，其中位于内

44、乡的 200 万头屠宰厂正处于试运营阶段，正阳屠宰厂预计将在年底前进入试运营。中诚信国际将对公司屠宰项目推进及经营销售情况保持关注。 财务分析财务分析 以下分析基于公司提供的经中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 20172019 年审计报告以及未经审计的 2020 年三季度财务报表，各年财务数据均为审计报告期末数。 2020 年以来公司盈收水平大幅提升， 同时年以来公司盈收水平大幅提升， 同时自育自繁自育自繁自养的一体化优势有助于成本和费用的控制，三费自养的一体化优势有助于成本和费用的控制，三费占比处于较低水平占比处于较低水平 公司以生猪养殖为主业， 2020 年受益

45、于猪价的高位运行，前三季度实现营业收入 391.65 亿元，同比增长 233.79%；营业毛利率 64.67%，同比提升超过 45 个百分点。 表表 5：近年来公司主要板块毛利率构成：近年来公司主要板块毛利率构成(%) 2017 2018 2019 2020.19 生猪 30.03 9.83 37.05 65.91 营业毛利率营业毛利率 29.81 9.82 35.95 64.67 注：公司其他业务为猪粪、原粮及饲料业务等，收入占比较小。 资料来源：公司提供 公司期间费用主要由管理费用和财务费用构成。2020 年前三季度，随着产能规模的快速扩张，公司人员亦大幅增加，管理费用同比显著增长。随着有

46、息债务规模的提升，公司利息费用有所增加，但由于利息收入增幅较大，整体财务费用与上年同期基本持平。公司销售费用主要包括员工工资薪酬及物料消耗等，整体规模较小。受上述因素共同影响，公司三费合计持续增加，但受收入规模快速扩大影响，期间费用率仍处于较好水平。 公司专注于生猪的生产及销售，经营性业务利润是利润总额的主要来源；受益于生猪价格的高位运行，2020 年前三季度公司利润总额大幅提升；同期，公司营业外支出有所增加，主要为公司进行新冠疫情防控专项捐赠所致。盈利指标方面，受利润总额大幅提升影响， 2019 年公司 EBITDA 利润率及总资产收益率处于高位。 预计 2020 年全年， 公司盈利将维持在

47、很高水平，但未来猪价或进入下行周期，届时公司业绩或面临一定压力。 表表 6：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）：近年来公司盈利能力相关指标（亿元） 2017 2018 2019 2020.19 管理费用 4.54 5.92 8.03 20.05 财务费用 3.12 5.38 5.28 4.94 销售费用 0.39 0.54 1.11 1.66 三费合计 8.05 11.84 14.41 26.65 期间费用率 8.02% 8.84% 7.13% 6.80% 经营性业务利润 21.72 4.83 62.62 231.54 利润总额 23.66 5.26 63.19 230.84 EBITDA 利

48、润率 35.64% 17.94% 42.34% - 总资产收益率 14.55% 4.14% 16.63% - 注：管理费用包含研发费用；2020 年前三季度，公司财务费用中，利息费用为 6.67 亿元，利息收入为 1.89 亿元。 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 产能快速扩张使得总资产规模大幅提升；产能快速扩张使得总资产规模大幅提升；但但未来随未来随着业务规模着业务规模的的扩大以及养殖场建设的推进，债务规扩大以及养殖场建设的推进，债务规模或将持续上升模或将持续上升 随着公司生产经营规模的扩大，以非流动资产为主的总资产呈快速增长态势。公司非流动资产主要由固定资产、在建工程和生产性生物资产

49、构成。2020 年前三季度， 受持续扩张养殖规模以及前期为扩大产能而兴建的养殖项目逐步完工转固影响，当期末在建工程及固定资产大幅增长且预计未来仍将保持快速增长态势。同时公司扩大生产经营规模，种猪存栏增加，生产性生物资产亦有较大幅度上升。 流动资产方面，公司流动资产主要由货币资金和存货构成，近年来两者合计占流动资产的比重保持在 90%左右。货币资金主要为银行存款，受限部分主要为银行承兑汇票及保证金等， 截至 2020 年 9月末受限金额为 6.03 亿元。 2020 年以来， 受经营现金流入、新增银行贷款及发行债务融资工具等影响，到 9 月末公司货币资金较上年末增幅超过 100%。 China

50、Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 11 牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行扶贫专项短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020） 公司存货主要由原材料和以仔猪、育肥猪及保育猪等为主的消耗性生物资产组成，随着生产规模的扩大，生猪存栏及饲料原料库存持续增加；因为存货的可变现净值高于账面价值，公司未计提存货跌价准备。由于生猪自仔猪培育至出栏需要较长时间，加之产能持续扩张，公司存货周转率 2019 年以来呈下行态势。 表表 7：近年来公司主要资产情况（亿元）：近年来公司主要资产情况（亿元） 2017 2018 2019 2