蓝晓科技：2019年公司可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 2 20 01 19 9年年年年西西西西安安安安蓝蓝蓝蓝晓晓晓晓科科科科技技技技新新新新材材材材料料料料股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据及指标 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 第一季度第一季

2、度 金额单位：人民币亿元 母公司口径数据母公司口径数据： 货币资金 2.50 3.92 3.66 3.60 刚性债务 0.33 3.72 3.01 2.76 所有者权益 7.89 8.48 10.49 11.44 经营性现金净流入量 0.46 -1.88 3.55 -0.54 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 10.60 18.58 22.53 23.00 总负债 2.42 8.89 9.73 9.07 刚性债务 0.33 3.86 3.73 3.45 所有者权益 8.18 9.68 12.80 13.93 营业收入 4.44 6.32 10.12 1.30 净利润 0.93

3、1.42 2.48 0.25 经营性现金净流入量 0.74 0.20 -0.47 -0.16 EBITDA 1.29 1.90 3.32 - 资产负债率% 22.86 47.86 43.19 39.42 权益资本与刚性债务 比率% 2,483.22 250.66 343.56 403.55 流动比率% 296.85 134.38 180.93 192.62 现金比率% 133.71 82.20 78.74 82.49 利息保障倍数倍 361.96 34.56 15.43 - 净资产收益率% 12.07 15.87 22.06 - 经营性现金净流入量与流动负债比率% 37.44 3.55 -6.

4、41 - 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% 8.23 2.18 -33.55 - EBITDA/利息支出倍 429.30 39.02 17.13 - EBITDA/刚性债务倍 5.53 0.91 0.87 - 注： 根据蓝晓科技经审计的2017-2019年度及未经审计的2020年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对西安蓝晓科技新材料股份有限公司（简称蓝晓科技、发行人、该公司或公司）及其发行的2019年西安蓝晓科技新材料股份有限公司可转换公司债券的跟踪评级反映了2019年以来蓝晓科技在吸附分离树脂材料技术方面继续保持优势，同时也反

5、映了公司在下游行业景气度、锦泰项目投入的产出风险、安全环保、可转债到期未转股等方面继续面临压力，在项目回款方面面临的压力加大。 主要优势： 吸附分离树脂材料吸附分离树脂材料技术技术优势优势。蓝晓科技在吸附分离树脂材料领域具有较强的研发实力，跟踪期内公司在盐湖卤水提锂、超纯水领域取得技术突破，主要产品吸附分离树脂材料不断延伸下游应用领域，在细分市场具有较强的市场竞争力。 主要风险： 盈利受下游行业景气度影响大。盈利受下游行业景气度影响大。蓝晓科技吸附材料在不同应用领域毛利率差异大，盈利空间与下游行业景气度关联大。 项目回款压力。项目回款压力。跟踪期内随着系统装置项目的开展，蓝晓科技应收账款规模持

6、续增加，其中应收藏格锂业的账款已出现逾期，且回收存在较大不确定，给公司资金周转带来压力。 锦泰项目投入的产出风险。锦泰项目投入的产出风险。跟踪期内蓝晓科技以全额垫资方式与锦泰锂业合作建造盐湖提锂生产线，由于项目的回款主要取决于碳酸锂产品的销售情况，跟踪期内碳酸锂价格持续低位运行，公司目前获得的订单金额较小，锦泰项目投入的产出风险较大。 持续的安全环保压力。持续的安全环保压力。蓝晓科技在生产经营中存在“三废”排放与综合治理问题，随着编号： 【新世纪跟踪(2020)100756】 评级对象： 2019 年西安蓝晓科技新材料股份有限公司可转换公司债券 蓝晓转债 主体/展望/债项/评级时间 本次跟踪：

7、 A+/稳定/A+/2020 年 6 月 29 日 前次跟踪： A+/稳定/A+/2019 年 8 月 9 日 首次评级： A+/稳定/A+/2018 年 10 月 26 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 何婕妤 吴晓丽 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 环境污染管制标准日趋严格，公司未来将持续面临安全环保压力。 可转债到期未转股风险。可转债到期未转股风险。截至 2020 年 3 月末，本次可转债已有

8、25.65%转为公司股票， 但若后续转股情况不理想，则公司需对可转债还本付息，从而增加公司资金压力。 评级关注评级关注 藏格藏格项目项目滞后货款滞后货款回款回款进展进展。截至 2020 年 6 月20 日，蓝晓科技大客户藏格锂业因资金紧张，项目付款较合同约定滞后 0.81 亿元。 新世纪将持续关注藏格项目滞后货款回款进展。 未来展望 通过对蓝晓科技及其发行的上述可转债主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司 A+主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述公司债券还本付息安全性较强，并维持可转债信用等级A+。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ra

9、tings 2019 年西安蓝晓科技新材料股份有限公司 可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照 2019 年西安蓝晓科技新材料股份有限公司可转换公司债券 （简称 “蓝晓转债” 、本次债券）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据蓝晓科技提供的经审计的 2019 年财务报表、 未经审计的 2020 年第一季度财务数据及相关经营数据，对蓝晓科技的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 该公司本次债券于2019年3月22日获得中国证监会核准 （证监许可 【2019】474 号） ，于 2019 年 6 月 10 日公

10、开发行了总额为 3.40 亿元、期限为 6 年的可转换公司债券，本次债券票面利率为第一年 0.50%、第二年 0.70%、第三年 1.30%、第四年 2.00%、第五年 2.50%、第六年 3.00%。本次债券的转换标的为公司 A 股股票 （300487.SZ） ， 转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（2019 年 12 月 17 日至 2025 年 6 月 10 日） ，转股价格 29.58 元/股1。截至 2020 年 3 月末，累计共有 872,138 张“蓝晓转债”完成转股，本次债券剩余可转债余额为 252,786,200 元，占发行总量的 74.35%。

11、截至 2020 年 6 月 24 日公司收盘股价为 31.42 元/股，高于转股价格。本次债券募集资金扣除发行费用后， 全部投资于 “高陵蓝晓新材料产业园项目” （简称 “高陵新材料产业园” ） 。截至 2020 年 3 月末，高陵新材料产业园一期 1.00 万吨产能已完全建成投产， 2020 年第一季度产销率达到 96.92%， 市场销售情况较好；二期仍在筹建中。 图表 1. 公司存续期内债券情况 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 发行利率 （当期） 发行时间 本息兑付情况 蓝晓转债 3.40 6 年 0.70% 2019 年 6 月11 日 付息正常 资料来源：蓝晓科技（截至 2020

12、年 6 月 23 日） 1 2019 年 7 月 16 日，公司以 16.35 元/股的价格向一名激励对象授予 11 万股限制性股票。“蓝晓转债”的转股价格由 29.59 元/股调整至 29.58 元/股，调整后的转股价自 2019 年 10 月 28 日起生效。 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 业务 1. 外部环境 （1） 宏观因素 2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大

13、幅上升，主要经济体货币和财政政策均已进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处处恢复状态，经济增长长期向好、保恢复状态，经济增长长期向好、保持中高速、高质量发展的持中高速、高质量发展的大趋势大趋势尚尚未未改改变变。 2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发和原油市场动荡影响下，境外金融市场特别是

14、美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌，全球经济衰退概率大幅上升。 本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发达经济体货币政策长期宽松下，杠杆率高企、资产价格大幅上涨，而实体经济增长明显放缓，导致金融脆弱性上升。主要经济体货币及财政政策均已进入危机应对模式，其中美联储已将联邦基准利率下调至 0 且重启了量化宽松政策、欧洲央行和日本央行也推出了巨量的资产购买计划。空前的全球性政策宽松有利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情绪， 但高杠杆下的资产价格下跌以及经营受阻引发的全球性债务风险将有所抬头。 境内外疫情的发展对国内经济增长造成了明显冲击，供需两端均大幅下滑，就业和物价稳定压力

15、上升。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序正有序恢复，消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步回稳；制造业投资与房地产投资持续承压，基建加码将有力对冲整体投资增长压力；对外贸易在海外疫情未得到控制前面临较大压力，贸易冲突仍是长期内面临的不稳定因素。规模以上工业企业的复工复产推进较快，工业结构转型升级的大趋势不变，而工业企业面临的经营压力较大。在高杠杆约束下需谨防资产泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下， 房地产调控政策总基调不会出现较大变化但会呈现一定区域差异。我国“京津冀协同发展” 、 “长三角一体化发展” 、 “粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落实，区域协同发展持续

16、推进。 为应对国内外风险挑战骤升的复杂局面， 我国各类宏观政策调节力度显著加大。积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率的提高、特别国债的发行以及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航； 地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升但风险总体可控。稳健货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市场操作利率，市场流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再贷款再贴现、 大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力， LP

17、R 报价的下行也将带动实体融资成本进一步下降。 前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情冲击下的平稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待进一步加强，从而提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。 同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动，商务领域“放管服”改革进一步推进，外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中外资持有规模持续快速增长， 在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放加快的情况下，人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在

18、转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020 年，是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年， “坚持稳字当头”将是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内，疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观政策推动下将逐步得到缓释。 从中长期看， 随着我国对外开放水平的不断提高、创新驱动发展战略的深入推进，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、高质量发展。同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及国内杠杆水平较高的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素 吸附

19、分离材料属于新材料，其最广泛的应用为工业水领域，技术成熟，市吸附分离材料属于新材料，其最广泛的应用为工业水领域，技术成熟，市场竞争较为激烈，近年来随着国家环保要求日益严格，对传统工业水处理提出场竞争较为激烈，近年来随着国家环保要求日益严格，对传统工业水处理提出了新的标准。除工业水领域外，吸附分离材料还应用于生物制药、湿法了新的标准。除工业水领域外，吸附分离材料还应用于生物制药、湿法冶金、冶金、化工环保、食品加工等领域，化工环保、食品加工等领域，相关相关领域领域对企业研发技术水平要求较高，具备技对企业研发技术水平要求较高，具备技术实力的企业将逐步开拓新市场，获得更高市场份额。吸附分离作为工业领域

20、术实力的企业将逐步开拓新市场，获得更高市场份额。吸附分离作为工业领域的基础工艺， 具有普遍适用性， 但目前行业市场规模的基础工艺， 具有普遍适用性， 但目前行业市场规模很很小小， 行业水平层次不齐， 行业水平层次不齐，未形成较好的行业规范及标准。未形成较好的行业规范及标准。 A. 行业概况 吸附分离材料是功能高分子材料的一种，可通过其自身具有的精确选择性，以交换、吸附等功能来实现浓缩、分离、精制、提纯、净化、脱色等物质分离及纯化的目的。吸附分离材料既有吸附能力，又有精确选择性，在与混合物接触时能够吸附其中的目标物而不吸附其他物质， 或者对不同的物质具有不同的吸附力，从而在下游用户的生产工艺流程

21、中发挥特殊的选择性吸附、分离和纯化等功能。吸附分离技术是众多工业领域所需的基础技术，在下游生产过程中起到分离、纯化的作用。 吸附分离材料起源于上世纪 30 年代的离子交换树脂，发明之初被用于核工业中，随着应用领域的不断拓展，吸附分离材料诞生并被广泛应用于工业领 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 域，逐步成熟的生产工艺推动了湿法冶金、制药、食品加工、环保化工和水处理等多种下游应用领域。目前吸附分离材料使用量最大、应用最成熟的应用领域是工业水处理， 工业水处理领域吸附分离材料应用量约占全部吸附分离材料需求量的三分之二。 世界领先的树脂生产商陶氏杜邦、 德国朗盛和日本三

22、菱等跨国公司在水处理领域的研究及产业化已经非常成熟， 并长期垄断了高端工业水处理树脂的合成和应用技术。 在新兴领域需求带动下，吸附分离材料提供商纷纷加大研发投入和市场开拓，合成出大量具有交换、吸附、螯合、催化等特殊功能的新型材料，在不同领域的生产工艺中实现了脱盐、分离、纯化、脱色、催化等多种应用效果，并成功应用于制药、食品加工、化工、环保、湿法冶金等领域，使吸附分离材料在普通工业水处理以外的应用由 80 年代以前占总用量的不足 10%增加到目前的 30%左右。 我国对吸附分离材料的生产起步较晚。由于开发缓慢，工业基础薄弱等原因，国内企业长期生产功能单一、质量较差、技术含量较低的吸附树脂，无法与

23、跨国企业竞争。进入二十一世纪后，国内吸附分离材料制造企业加强技术创新投入，推动新产品、新技术在新兴领域的应用，国内吸附分离材料和技术得到了较快发展。吸附树脂、螯合树脂、酶载体等大量特殊功能吸附分离树脂已经成功国产化和产业化，各类吸附分离材料的产量不断增加，在很多领域打破了陶氏杜邦、 德国朗盛、 日本三菱等国际大型生产商多年来对国内市场的垄断，部分企业在国内市场保持了较高的市场占有率， 部分原创技术在合成和应用方面已经达到国际先进水平。根据相关文献资料2，目前全国已有 20 多家离子与吸附树脂生产企业， 离子交换与吸附树脂年产量已达 20 万吨， 约占世界总产量的 40%，我国生产的树脂不仅产量

24、大、品种全，而且在特种树脂的研发与应用上也颇具实力，已成为树脂生产与应用大国，产品不仅可满足国内需求，还可部分出口国际市场。 吸附分离材料所需原材料品种众多，其中主要原材料苯乙烯、二乙烯苯、甲醇等均来自于石油化工行业，在国内市场供应较为稳定，采购价格则随行就市。自 2018 年以来，原油价格持续走低，带动苯乙烯、甲醇等原材料价格波动下行，吸附分离材料行业内企业成本持续下降，其中苯乙烯价格由 2018年初的 10,491.40 元/吨波动降至 2020 年 5 月末的 5,495.90 元/吨，降幅为47.62%。 甲醇由 2018 年初的 3,298.40 元/吨降至 2020 年 5 月末的

25、 1,487.00 元/吨，降幅为 54.92%。由于吸附分离材料具有较高的技术含量，产品定价受原材料及国际油价波动影响较小，原材料价格的持续走低，有利于提升吸附分离材料产品毛利空间。 吸附分离材料行业下游应用领域跨度大， 涉及湿法冶金、 制药、 食品加工、环保化工和工业水处理等独立的行业， 吸附分离材料在这些行业的生产工艺中起到不可替代的作用。 下游行业的需求变化会对吸附分离材料行业的发展产生 2 张全兴等.我国离子交换与吸附树脂的发展历程回顾与展望，高分子学报，2018，(7): 814-828 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 一定影响，但下游行业广泛且分散

26、度较高的特性，使得吸附分离材料行业对下游单一市场景气度变化的抗风险能力较高。 图表 2. 近年来苯乙烯和甲醇市场价格变化情况（单位：元/吨） 资料来源：Wind 在制药领域，吸附分离材料适用于原料药、生物药以及中药有效成份提取三个方面。目前原料药抗生素领域需求企稳回升，生物药市场增幅明显。原料药方向，抗生素行业自限抗政策之后一直低位平稳，近年来国家环保政策趋紧导致产业集中度加大，市场份额重新分布；去库存带来需求回暖，价格回升，进而带动增加头孢系列和酶载体系列产品的需求。2016 年 11 月，国务院印发的十三五国家战略性新兴产业发展规划对生物医药技术、研发以及国际化战略进行了详细的部署和规划，

27、 “十三五”期间将鼓励生物医药产业将重点发展重大疾病化学药物、生物技术药物、新疫苗、新型细胞治疗制剂等多个创新药物品类；同时，将加快专利到期药物仿制上市，到 2020 年国际专利到期的重要药物 90%以上实现仿制生产。 在湿法冶金领域，吸附分离材料可应用于有色金属、稀有稀散金属、贵金属以及稀土金属、核工业用金属的分离纯化生产，目前该公司已经产业化的主要是提镓树脂和提锂树脂，吸附分离材料在提镓、提锂等湿法冶金领域的应用具有诸多优势，且有助于降低生产成本。2019 年，金属镓得益于价格回升和需求增加，行业开工率和产量维持较高水平，同期市场价格稳定在 1,000 元/千克左右，高于行业的整体生产成本

28、。截至 2020 年 3 月末，我国金属镓（99.99%）市场价格为 990.00 元/千克，较上年末变化不大。此外，新能源领域的快速发展，带动锂、镍、钴等金属品种的需求增量明显，尤其是我国对锂资源的需求量快速上升。 我国锂矿资源约占世界总量的 20%， 盐湖提锂是获得锂资源的重要方式，但受制于地理位置、技术等因素，国内盐湖卤水提锂的开发成本较高， 未来在盐湖提锂方面取得生产技术突破的企业或将在行业中取得较大优势。2019 年我国碳酸锂产量为 15.9 万吨，同比增长 31.8%，而同期市场低迷，碳酸锂均价由 2019 年初的 79,500 元/吨降至 2020 年 4 月末的 43,000元

29、/吨，行业供应过剩明显。 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 在环保领域，吸附分离材料主要应用于高浓度、难降解有机物和重金属污染的工业废水处理。 用于工业废水处理的吸附分离材料因其可对废水中物质回收利用、使用方便、强度好和效率高等优点，使树脂法在废水处理领域应用不断扩大，目前已成为行业主要水处理方法。近年来随着环保政策趋严，工业废水处理需求增长，带动下游树脂需求量上升。 在食品加工应用领域，吸附分离材料可用于果蔬汁质量控制与深加工、蜂蜜脱抗、除去饮用水中超标离子等。吸附分离材料用于浓缩果汁质量控制的应用最大，其在果汁脱色、脱酸、脱苦、脱农残等方面起较大作用。 B.

30、政策环境 吸附分离材料属于新材料，为国家重点鼓励和支持发展产品。近年来，国家出台的鼓励和促进吸附分离材料发展的主要政策环境如下： 国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 （国发201032 号）将新材料列为重点培育和发展的七个战略新兴产业之一， 是我国首次将新材料作为一个独立的产业，从国家战略角度进行重点扶持； 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 对培育和发展新材料产业提出了任务和要求； 中国制造 2025 （国发201528 号）强调将新材料作为重点发展领域。 2018 年 4 月工信部、财政部联合印发关于印发国家新材料产业资源共享平台建设方案的通知提出发展目标为：到

31、 2020 年，围绕先进基础材料、关键战略材料和前沿新材料等重点领域和新材料产业链各关键环节， 基本形成多方共建、公益为主、高效集成的新材料产业资源共享服务生态体系。初步建成具有较高的资源开放共享程度、安全可控水平和运营服务能力的垂直化、专业化网络平台，以及与之配套的保障有力、服务协同、运行高效的线下基础设施和能力条件。建立技术融合、业务融合、数据融合的新材料产业资源共享门户网络体系。 C. 竞争格局/态势 截至 2019 年末，该公司在国内市场吸附分离树脂领域占有率约为 4%。在主要应用领域，行业内企业主要分为两类，一是国际厂商，如陶氏杜邦、德国朗盛、日本三菱，此类型企业的特点是技术实力较强

32、、具有国际品牌，蓝晓科技在与这些企业相比， 优势主要体现于拥有较高的性价比和较为精细化的客户服务；二是国内具有较好技术实力和业务规模的公司，如浙江争光实业股份有限公司、江苏苏青水处理工程集团有限公司、淄博东大化工股份有限公司等，与这类企业相比，蓝晓科技具有较好的材料性能、应用工艺和应用装置技术等方面的综合技术实力，以及较大的下游市场份额。公司吸附分离材料在新兴市场领域的市场份额占比较高。 图表 3. 吸附分离材料行业内主要企业 应用领域 国际 国内 湿法冶金领域 住友化学 蓝晓科技 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 应用领域 国际 国内 制药领域 陶氏杜邦、日本三

33、菱 鲁抗立科、蓝晓科技 食品加工领域 陶氏杜邦、日本三菱 蓝晓科技、浙江争光 环保领域 - 蓝晓科技、江苏苏青、浙江争光、淄博东大 化工领域 德国朗盛、漂莱特、日本三菱 蓝晓科技 资料来源：蓝晓科技提供，经新世纪评级整理 D. 风险关注 吸附分离材料行业下游应用以工业水处理为主，该领域技术处理成熟，产品附加值较低，市场竞争激烈。而在其他新兴市场中，制药、食品等领域市场容量相对有限，限制了树脂企业在该领域的迅速发展；湿法冶金领域则受有色金属行业景气度影响明显。整体来看，吸附树脂行业市场拓展面临诸多限制，市场容量目前仍较小，单个企业规模偏小，优势企业主要在细分领域体现其市场优势；此外，国际知名企业

34、占据较大市场份额，且具有技术优势，国内企业还需面临国际企业竞争压力。 2. 业务运营 该公司主要从事该公司主要从事吸附分离材料领域吸附分离材料领域中中吸附吸附分离分离树脂树脂和和吸附分离吸附分离系统装置系统装置生产业务，受生产业务，受行业行业规模规模所限，体量较小。所限，体量较小。公司具有较强的研发实力公司具有较强的研发实力，在，在吸附分吸附分离材料离材料部分领域具有较高市场占有率部分领域具有较高市场占有率。跟踪期内公司系统装置业务规模上升，跟踪期内公司系统装置业务规模上升，带动带动营业收入营业收入和利润和利润大幅大幅增长增长，但，但藏格项目藏格项目存在回款滞后情况，后续回收存在回款滞后情况，

35、后续回收存在存在不确定性不确定性；锦泰项目由公司全款垫资建设，项目回款主要取锦泰项目由公司全款垫资建设，项目回款主要取决于碳酸锂产品销决于碳酸锂产品销售情况，跟踪期内碳酸锂价格持续低位运行，售情况，跟踪期内碳酸锂价格持续低位运行，项目投入项目投入存在一定存在一定不确定性不确定性。新新世纪评级将持续关注藏世纪评级将持续关注藏格锂业格锂业滞后货款滞后货款回收回收进度及锦泰项目后续生产销售及进度及锦泰项目后续生产销售及回款回款情况情况。 该公司主要从事吸附分离材料领域中吸附分离树脂的研发、生产和销售，并提供载有特定工艺的吸附分离系统装置，以及一体化的吸附分离技术服务。目前，公司提供的吸附分离树脂共有

36、产品 20 个系列，100 多个品种，被广泛运用于生物医药、金属、食品、环保、化工和水处理等下游领域，呈横向多元化扩张趋势，公司产品在部分领域具有较高市场占有率。此外，公司于 2019年现金收购比利时 Ionex Engineering BVBA3与爱尔兰 PuriTech Ltd.4，填补了公司吸附分离过程中多路阀连续离交装置系列的技术空白，提升公司湿法冶金、生物制药等领域专用树脂的行业竞争力。 3 Ionex Engineering BVBA 为一家比利时公司，拥有该公司生产流程中所需的多路阀连续离交装置技术。 4 PuriTech Ltd.为一家爱尔兰公司，拥有该公司生产流程中所需的多路

37、阀连续离交装置技术。 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings （1） 主业运营状况/竞争地位 图表 4. 公司核心业务收入及变化情况（单位：亿元，%） 主导产品或服务 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年 第一季度 2019 年 第一季度 营业收入合计 4.44 6.32 10.12 1.30 2.45 其中： （1）吸附分离树脂 3.92 4.70 5.39 1.13 1.42 在业务收入中所占比重（%） 88.23 74.36 53.26 86.92 57.96 （2）系统装置 0.44 1.55 4.69 0.14 1.02 在业务收入中

38、所占比重（%） 9.82 24.53 46.34 10.77 41.63 （3）技术服务 0.08 0.05 0.01 0.02 0.002 在业务收入中所占比重（%） 1.75 0.79 0.10 1.54 0.08 毛利率（%） 40.29 41.22 49.83 50.25 45.95 其中：吸附分离树脂（%） 39.39 40.54 48.34 48.79 47.81 系统装置（%） 41.47 43.25 51.58 53.87 43.52 技术服务（%） 79.15 47.39 60.80 100.00 63.27 资料来源：蓝晓科技 跟踪期内该公司专注于吸附分离树脂生产，并逐渐拓

39、展至吸附分离系统装置生产及技术服务， 主业突出。 2017-2019 年， 公司营业收入分别为 4.44 亿元、6.32 亿元和 10.12 亿元，营业收入逐年增长。2019 年公司营业收入同比增长60.12%， 主要系系统装置业务规模增加； 同期， 毛利率分别为 40.29%、 41.22%和 49.83%。公司吸附树脂产品技术附加值较高，产品毛利率处于行业较高水平。2019 年公司毛利率提升，主要系原材料价格下滑，公司毛利空间增加所致。2020 年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司产品生产停滞、物流受阻，当期仅实现营业收入 1.30 亿元，同比下降 47.20%，毛利率同比上升 4.30

40、个百分点，主要因高陵蓝晓产业园一期项目新产能逐步释放，产品品质提升至盈利空间上升所致。 A. 吸附分离树脂 吸附分离树脂业务是该公司主要的收入来源， 吸附分离树脂根据下游行业分类，可分为化工环保类树脂、生物医药专用树脂、湿法冶金专用树脂和食品加工专用树脂等。2017-2019 年及 2020 年第一季度，公司吸附分离树脂业务收入分别为 3.92 亿元、4.70 亿元、5.39 亿元和 1.13 亿元，收入以化工环保类树脂和制药专用树脂收入为主； 近年来得益于公司较强的产品竞争力及客户依赖度，吸附分离树脂产品价格上升，利润空间持续扩大，同期毛利率分别为39.39%、40.54%、48.34%和

41、48.79%，处于行业内较高水平。 a生产 该公司目前具有年产 1.75 万吨树脂的综合生产能力，主要生产基地分别为年产 0.75 万吨的蓝晓特种树脂工厂与 2019 年完成投产的 1.00 万吨/年高陵新材料产业园一期。 2017-2019 年， 公司树脂产量分别为 11,328.30 吨、 17,786.96吨和 17,254.71 吨，产能利用率分别为 132.53%、200.00%和 143.76%。由于下 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 游需求旺盛，公司树脂生产线一直处于超负荷运转的状态，2019 年高陵蓝晓新材料产业园一期逐步投产后，公司产量不足情

42、况得到缓解，截至 2020 年 3月末高陵新材料产业园一期已完全达产。 图表 5. 公司吸附分离树脂产能及产量情况（单位：吨，%） 项目 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年 第一季度 2019 年 第一季度 加权产能 7,500.00 7,500.00 10,000.005 2,500.00 1,875.00 产量 11,328.30 17,786.96 17,254.71 2,906.43 4,031.24 外购白球量 4,165.25 8,360.22 8,634.67 1,472.92 745.77 净产量（产量-外购白球*1/3） 9,939.88 15,00

43、0.22 14,376.49 2,415.46 3,782.65 产能利用率6 132.53% 200.00% 143.76% 96.62% 201.74% 资料来源：蓝晓科技 注：由于存在产能不足的情况，公司在生产过程中外购了一部分白球，白球是进一步加工树脂的中间体。据估算，白球大约占了公司整体生产环节 1/3 的产能，公司在核算净产量时，对该部分产量扣减。 该公司采取以销定产的生产模式，即根据订单和产品库存情况组织生产，在满足客户需求的前提下控制最低库存量。由于公司产品应用领域较广，订单以定制化为主、 近年来呈现少量多批的趋势。 对此， 公司引进自动化生产流程，通过生产过程的模块化配置等方

44、法，缩短产品生产周期，增加生产线利用率并降低产品成本。 图表 6. 公司主要吸附分离树脂产量情况（单位：吨） 资料来源：蓝晓科技 该公司重视安全生产和环保工作，在环保方面资金投入呈逐年上涨趋势，2017-2019 年环保投入分别为 827.00 万元、960.17 万元和 3,269.50 万元，主要用于污水处理以及尾气收集，其中 2019 年投入规模较大主要为新建的高陵新材料产业园一期配套安环设备。近年来，公司遵守各项安全环保法律法规，母公司以及子公司均未发生生产安全或环保事故， 无因违反安全生产相关法律法规行为而受行政处罚的情形。 2020 年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，1-2 月该公司

45、主要生产线基本处于停工状态，当期吸附树脂产量同比大幅下降 27.90%至 2,906.43 吨，产能利 5 当年高陵新材料产业园 1 万吨产能逐步释放， 故结合蓝晓特种树脂工厂的加权产能为 1 万吨。 6 产能利用率=（净产量/加权产能）*100% 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 用率降至 96.92%。 b销售 该公司以西安作为销售中心， 由销售部门按照不同应用领域直接面向客户推广。为保证销售的针对性，公司将技术支持与服务贯穿于营销全过程。根据吸附分离树脂的用途，公司产品领域可分为化工环保、湿法冶金、食品加工、生物制药及其他。由于公司吸附分离树脂技术含量较高

46、，销售定价受原材料变动影响较小，主要与下游行业的景气度关联较大。 图表 7. 公司主要吸附分离树脂销量情况（单位：万元、吨、元/吨） 资料来源：蓝晓科技 该公司在化工环保领域的树脂产品较为成熟， 销售客户主要为下游石油化工、染料企业。其中环保类树脂主要应用于高浓度、难降解有机物和重金属污染的工业废水处理； 化工类树脂主要应用于离子膜烧碱行业的二次盐水精制等化工产品的精制和催化。 公司树脂产品在中国大陆化工环保领域已经建立了较高的品牌知名度，销量稳定，主要是现货销售。近年来，国家环保政策趋严，工业废水的资源利用和达标排放需求增加， 下游客户环保提标使得环保专用树脂需求量大幅上升。2019 年公司

47、新产能释放，树脂产品应用效率提升导致销量有所下降，但产品价格上升，带动化工环保类树脂收入增长。2017-2019 年，公司化工环保类树脂销售复合增长率达 16.84%。 该公司在生物医药领域产品主要为植物提取、西药专用、固定化酶载体、层析介质和层析预装柱等树脂产品，销售客户包括食品药品企业、高校、科研院所等，由于公司进入该行业时间较短，所占市场份额有限。近年来公司产品结构由传统抗生素医药领域逐步拓宽至毛利率较高的生命科学体系等领域， 销量虽有所下降，但销售均价逐年上升。 该公司湿法冶金领域树脂主要为镓、锂、镍提取专用树脂产品，销售客户主要为金属冶炼企业与新能源动力电池产业相关企业。 公司在该领

48、域的提取树脂技术成熟，提纯比较高，具有较强竞争优势。2019 年金属镓价格上升，下游客户开工率下降，镓提取树脂销量有所下降。2018-2019 年公司系统装置业务开展的格尔木藏格锂业有限公司（简称“藏格锂业” ）盐湖卤水提锂装置项 13 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 目（简称“藏格项目” ）和青海锦泰锂业有限公司（简称“锦泰锂业” ）碳酸锂盐湖卤水提锂生产线项目（简称“锦泰项目” ）是以整体工艺组合形式销售，因此上述两个项目所用吸附分离树脂未统计在其中。受此影响，2019 年公司湿法冶金专用树脂销量同比下降 14.14%至 2,023.20 吨。 该公司食品加工专

49、用树脂主要应用于国内果蔬汁、 果糖、 色素等生产领域，产品以脱除农残、脱盐脱色等功能类树脂为主。公司的食品加工专用树脂在果汁提取行业内处于绝对领先地位，客户依赖度高，产品议价能力较强，但国内果汁提取应用领域体量较小，收入规模有限，公司逐步拓展色素、糖等应用领域。2019 年公司食品加工专用树脂销量较好，同比上升 36.57%至 1,042.37 吨。 该公司在多个下游市场领域处龙头地位，与下游客户合作关系基本稳定，下游行业的分散性也增强了公司对于单一行业风险的抵御度， 且树脂产品为消耗性产品，重复购买率较高，可为公司带来持续稳定的销售收入。从前五大下游客户来看，近年来公司与大客户合作较为稳定，

50、2019 年度，公司对主要客户销售额合计为 3.85 亿元，占营业收入的 38.06%。 图表 8. 公司 2019 年主要下游客户销售额（单位：万元、%） 2019 年度 公司名称 金额（万元） 占营业收入比重 格尔木藏格锂业有限公司 20,461.83 20.22 青海锦泰锂业有限公司 18,053.10 17.84 合计合计 38,514.93 38.06 资料来源：蓝晓科技 在结算模式上，该公司结合客户情况给予不同的信用期。大部分客户通常在发货前先预付一定比例的货款，货到后结合自身的信用政策支付余款；对少部分长期采购的优质客户，货到结算。近年来随业务规模的上升，应收款项规模亦保持增加，