西部矿业：公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告.PDF

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1、 西部矿业股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 3 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准

2、做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的

3、话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。 西部矿业股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 4 概概 况况 发债主体概况 西部矿业是由西部矿业有限责任公司（后更名为西部矿业集团有限公司，以下简称“西矿集团”）为主要发起人，联合北京鑫达金银开发中心、株洲冶炼集团股份有限公司（

4、原株洲冶炼厂）、长沙有色冶金设计研究院、广州保税区瑞丰实业有限公司于 2000 年 12 月 28 日共同发起成立，初始注册资本为 13,050 万元。 公司于 2007 年 7 月 12 日在上海证券交易所上市（股票代码：601168）。截至 2018年 6 月末，公司注册资本为 23.83 亿元，公司控股股东为西矿集团， 拥有公司 28.21%的股权， 青海省政府国有资产监督管理委员会（以下简称“青海省国资委”）持有西矿集团 50.37%的股权，为公司实际控制人。 公司经营范围包括铜、铅、锌等有色金属的探矿、采矿、选矿、冶炼、加工及产品销售，共生及伴生金银等稀贵金属及其副产品的开发、冶炼、

5、加工和贸易，有色矿产品贸易以及地质勘查等。 截至 2017 年末，公司总资产 322.97 亿元，所有者权益（含少数股东权益）128.55 亿元，资产负债率 60.20%。2017 年公司实现营业总收入 273.77亿元，净利润 2.53 亿元，经营活动净现金流 14.32亿元。 截至 2018 年 6 月末， 公司总资产 383.14 亿元，所有者权益（含少数股东权益）138.64 亿元，资产负债率为 63.81%。2018 年上半年，公司实现营业总收入 143.69 亿元，净利润 7.47 亿元，经营活动净现金流 1.24 亿元。 本期债券概况 表表 1：本：本期期公司债券基本条款公司债券

6、基本条款 基本条款基本条款 发行主体 西部矿业股份有限公司 债券名称 西部矿业股份有限公司公开发行 2019 年公司债券（第一期） 发行规模 本次债券发行总规模不超过人民币 20 亿元， 采取分期发行方式，本期计划发行不超过 13 亿元。 债券期限 本期债券的期限不超过 5 年，附第 3 年末发行人赎回选择权、调整票面利率选择权和投资者回售选择权。 债券利率 本次债券票面年利率将根据网下询价簿记结果，由公司与主承销商按照国家有关规定协商一致在利率询价区间内确定。本次债券票面利率采用单利按年计息，不计复利。 偿还方式 本次债券采用单利按年计息付息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利

7、息随本金的兑付一起支付。 募集资金用途 本次债券募集资金拟用于补充营运资金和偿还银行贷款，其中债券募集资金净额拟用于偿还银行贷款的不超过 15 亿元， 剩余的部分用于补充公司营运资金。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析行业分析 有色金属行业下游主要为房地产、 电力、 家电、汽车等行业，其发展与宏观经济发展及全国固定资产投资密切相关，是典型的周期性行业。我国作为新兴工业化国家，在世界有色金属工业中的地位不断增强，生产和消费规模不断扩大。2012 年以来，我国铜铝铅锌四种基本金属产量和消费量全部位居全球第一，已成为全球最大的有色金属生产和消费国，构成了全球范围内有色金属需求的“中国因素

8、”。但近年来，受经济增速放缓影响，我国有色金属行业发展速度有所下降。20152017 年，我国十种有色金属产量分别为 5,090 万吨、 5,283 万吨和5,378 万吨，同比分别增长 5.8%、2.5%和 3.0%。其中，2017 年，铜、铝、铅、锌产量分别为 889 万吨、3,227 万吨、472 万吨和 622 万吨，分别同比增长7.7%、1.6%、9.7%和-0.7%；铜、铝、铅增速分别较上年提高 1.7 个百分点、0.3 个百分点和 4.0 个百分点，锌增速则较上年回落 2.7 个百分点。2017 年六种精矿金属量 906.6 万吨， 同比下滑 1.5%。 其中，铜精矿金属量 16

9、4 万吨， 同比增长 1.6%； 铅精矿金属量 223 万吨，同比下滑 4.5%；锌精矿金属量 430 西部矿业股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 5 万吨，同比下滑 2.3%。2018 年一季度，中国十种有色金属产量为 1,338.5 万吨，同比增长 2.4%。 从下游细分行业看，在国内经济增速放缓的大环境下，电力、房地产及汽车等有色金属主要消费领域的增速近年来出现不同幅度的下滑。电力方面，20152017 年，我国电网基本建设投资完成额分别为 4,603 亿元、5,426 亿元和 5,315 亿元，同比分别增长 11.74%、16.90%和-2.2%，201

10、7 年电网投资需求明显减速，在用电量需求低增速的背景下，新增火电项目的审批将会进一步收窄。房地产方面，2017 年，得益于前期信贷宽松政策出台，上半年房地产市场有所提振，拉动房地产投资相应增长，全年全国房地产开发投资 10.98 万亿元，同比增长 7.0%，增速较上年提升 0.1 个百分点，全国房屋新开工面积 17.87 亿平方米，同比增长 7.0%，增速较上年下降 1.1 个百分点，其中住宅新开工面积12.81 亿平方米， 同比增长 10.50%。 汽车方面， 2017年，我国汽车产销呈小幅增长，汽车产、销量分别为 2,901.54 万辆和 2,887.89 万辆，分别同比增长3.19%和

11、3.04%，增速较上年同期分别下降 9.91 个百分点和 10.21 个百分点。 图图 1：近年来我国十种有色金属产量及增长情况：近年来我国十种有色金属产量及增长情况 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 总体来看，目前有色金属行业面临的发展环境仍较为复杂。预计随着电网投资、轨道交通等基建需求加速，短期内铜、铝等产品需求有望提升，但由于房地产投资等主要消费领域增速仍处于下滑趋势，行业销售及去库存压力仍将持续，有色金属产品总体需求或将维持低速增长态势。 铜行业 铜是重要金属资源，在国民经济和国防建设中有着广泛用途，也是高技术发展的基本支撑材料。铜及铜合金作为人类历史上最早使用的金属材料，广泛应用

12、于家用电器、电力、汽车、建筑、电子仪器仪表、国防、交通运输、海洋工程等行业。 供应方面，根据美国地质勘探局统计数据，全球铜矿产量从 2004 年 1,470 万吨增长至 2017 年1,970 万吨， 年复合增长率为 2.28%； 中国铜矿产量从 2004 年 62 万吨增长至 2017 年 186 万吨，年复合增长率为 8.82%。全球精炼铜产量从 2004 年1,583.36 万吨增长至 2017 年 2,353.30 万吨， 年复合增长率为 3.10%； 中国精炼铜产量从 2004 年 219.87万吨增长至 2017 年 888.90 万吨，年复合增长率为11.34%。 根据美国地质调

13、查局、中国有色金属工业年鉴的统计数据，2004 年至 2017 年，中国精炼铜产量远高于中国铜矿产量，且缺口逐年扩大，其中2017 年中国精炼铜产量 888.90 万吨远高于同期中国铜矿产量 186.00 万吨， 这是由于铜精矿产出地集中，主要在智利、秘鲁等南美地区，具有一定的垄断性，我国铜矿资源较匮乏，矿石品位相对较低，铜矿自给率严重不足。随着铜需求增加，铜矿进口量呈增长趋势，20152017 年，中国铜矿砂及其精矿进口量分别为 1,329.38 万吨、1,705.18 万吨和1,733.34 万吨。每年都有大部分的铜资源要从国外进口，包括铜精矿、废铜、精铜和未锻造的铜及铜材，并且国内铜资源

14、总量已经十分有限，未来国内铜精矿的对外依赖程度还会进一步的提高。 需求方面，全球精炼铜消费量从 2004 年1,667.12 万吨增长至 2016 年 2,333.12 万吨， 年复合增长率为 2.84%；中国精炼铜消费量从 2004 年336.39 万吨增长至 2016 年 1,164.22 万吨，年复合增长率为 10.90%。2004 年至 2016 年，随着中国工业化进程加快，精炼铜消费量大幅增加，但精炼铜产量受限于国内铜矿产能产量增长幅度较慢，导致供需缺口呈上升趋势。 2016 年， 中国精炼铜消费量为 1,164.22 万吨， 精炼铜产量为 845.15 万吨， 供需缺口为 319.

15、07 万吨。 2000 年以前， 全球主要铜消费区域为欧美发达国家，2000 年欧洲和北美铜消费量全球占比达到52%。 受 2008 年全球金融危机和随后发生的欧债危 西部矿业股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 6 机影响，欧美发达国家铜消费量增长放缓，以中国为代表的新兴经济体铜消费量占比迅速提高，其中，中国精炼铜消费量占全球的比重从 2004 年的20.18%提升至 2016 年的 49.90%。 价格方面，铜属于典型的周期性行业，价格存在周期性波动，作为大宗商品，同时具备较强的金融属性。2014 年上半年，铜价呈现先抑后扬格局，LME 3 月期铜平均价格为

16、6,881 美元/吨， 同比下跌9.09%；SHFE 3 月期铜平均价格为 48,537 元/吨，同比下跌 10.97%。截至 2014 年 11 月底，LME 3月期铜价格进一步下滑至 6,638 美元/吨， 2014 年铜价呈现震荡下跌态势。进入 2015 年 9、10 月，铜价分别有两波的短暂拉高，是源于 9 月份的嘉能可宣布计划减产约 40 万吨铜，白银公司和江西铜业纷纷宣布计划检修，且美联储议息会议宣布 9 月美元不加息，再加上智利大地震等因素对铜价有一定支撑。2015 年 9 月下旬，由于公布的中国 PMI 数据再创新低，中国 8 月 PMI 初值 47.0，不及预期，9 月制造业

17、产出指数初值 45.7， 均为 2009 年 3 月以来新低，中国需求忧虑加剧，使铜价承压下跌至 11月 24 日的全年最低价 33,512 元/吨，震幅达 37%，创六年新低。 2016 年上半年铜价波动较大， 受经济疲软、股价大跌和人民币快速贬值影响，铜价下降到 2009 年 5 月以来最低的 4,318 美元/吨；随着中国政府进一步出台刺激举措的预期、油价反弹以及对美联储加息放缓预期的影响，铜价震荡反弹。2016 年 710 月，铜价相对平稳，11 月份以来受益于市场对未来全球、特别是美国和中国基建对金属需求增长的乐观情绪，铜价走高。2017 年初，全球出现多起铜矿供应中断事件，市场供需

18、紧缩令铜价走势拉升。2017 年 3 月份开始，美元指数走强，以及全球铜矿复产，铜价弱势下跌为主。2017 年 7月，受废七类铜禁止进口消息影响，市场对供应紧缺的担忧升温，铜价开始上升。2017 年 12 月美联储加息事件，铜价偏弱震荡，出现一定幅度回调。2018 年一季度，下游需求转弱，铜价格有所下降。 图图 2：LME 铜现货价格走势铜现货价格走势 单位：单位：美元美元/吨吨 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 长期看，以中国为代表的新兴经济体对金属的大量需求还将持续。但全球经济发展仍有较大不确定性，短期内铜需求回落，未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势。矿山资源较多、产业链完善且运营效

19、率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力。 锌行业 2017 年以来，受益于印度、秘鲁、土耳其和厄立特里亚等国家的恢复性增产，全球锌精矿产量同比增加4.8%至1,260万吨， 但由于需求端较为稳定，全球锌精矿供应仍呈短缺态势，全年供应缺口为49.8 万吨。精锌方面，根据安泰科预估，2017 年全球精锌产量约为 1,338.0 万吨， 同比增加 0.17%； 同时受美国经济增长带动，全球精锌消费量同比小幅增至 1,391.5 万吨，全年供应缺口为 53.5 万吨，较去年同期有所扩大。 国内方面， 2017 年我国精锌产量为 580 万吨，受加工费走低部分中大型冶炼厂出现阶段性检修减产以及环保监

20、督力度加强等因素影响，同比下降 1.69%；同期房地产开发、汽车及冰箱等下游需求增长使得我国精锌消费量同比增加0.61%至661万吨； 同期精锌净进口量为65万吨，全国精锌市场供应短缺约 16 万吨。 库存方面，由于 2017 年以来锌产品消费量稳步增长而供应量继续偏紧，当年显性库存降幅较大，低库存的局面贯穿全年。其中，截至 2017 年底，LME 锌库存同比减少 57.45%至 18.21 万吨，为 2008 年以来最低水平，同期末上海期货交易所库存量同比减少 55.09%至 6.86 万吨。 价格方面， 2017 年上半年以来， 在地缘政治风 西部矿业股份有限公司 公开发行 2019 年公

21、司债券（第一期）信用评级报告 7 险不断释放的宏观背景下，全球精矿增量也逐步释放，锌价呈现偏弱震荡格局。步入三季度后，宏观风险逐渐平息，加之锌矿紧缺，锌价再度开启单边上行趋势。但受中国市场消费偏弱拖累，锌价于四季度重新进入高位调整格局。2017 年 LME 3 月期锌平均价格为 2,890 美元/吨，同比上涨 37.8%，其中年内最高价格达 3,326 美元/吨。国内方面，沪锌市场整体抗跌性较强， 2017 年沪锌主力合约平均价格为 23,592 元/吨，同比上涨 41.4%。2018 年锌价维持高位震荡，2018 年 3 月 LME 3 月期锌平均价格为 3,275.5 美元/吨，环比下跌

22、6.4%，同比增长17.06%； 同期沪锌主力合约平均价格为 25,073.8 元/吨，环比下跌 5.25%，同比增长 9.48%。 图图 3：2014.12018.3 LME 3 月期锌价格走势月期锌价格走势 数据来源：Choice，中诚信证评整理 铅行业 2017 年全球铅市场处于小幅短缺状态， 铅供需缺口为 16.5 万吨。 全球铅消费量从 2016 年的 1,120万吨增至 2017 年的 1,150 万吨， 主要系中国消费量增长 3.1%所致。产量方面，2017 年全球精炼铅产量同比增长 0.7%，主要系欧洲、加拿大、中国、印度和哈萨克斯坦产量增长所致； 矿山铅产量从 2016年的

23、479 万吨降至 2017 年的 475 万吨，其主要系最大铅生产国中国产量从234 万吨降至 232万吨所致。 2017 年， 受环保政策趋严以及原材料供应短缺影响，我国精铅供应出现了阶段性短缺，但全年仍小幅过剩。2017 年，我国精铅产量为 471.6 万吨，同比增长 9.7%， 与近几年相比， 当前产量维持在较高水平。铅的主要用途是铅酸蓄电池，而铅酸蓄电池主要用在汽车、 通讯电源、 电动自行车等用途上。随着全国环保巡查工作的全面落实，铅酸蓄电池行业面临更加沉重的环保压力；同时铅价的持续上涨，企业利润空间进一步被压缩，面临更大的生存压力， 2017 年以来我国铅酸蓄电池产量累计同比持续出现

24、负增长。 价格方面，受国际地缘政治动荡引发的避险需求情绪及中国需求疲软的影响， 2017 年上半年国际铅价持续下挫，年内最低点为 1,955 美元/吨。随后需求回暖、美国减产以及中国环保政策导致供应收紧，铅供应出现短缺，价格开始持续反弹，年内一度突破 2,600 美元/吨。全年 LME 3 月期铅平均价格为 2,326 美元/吨（为近十年次高），同比上涨23.9%。国内方面，受消费提前预支及铅市场基本面偏弱影响，5 月份之前铅价处于深度回调状态，随后环保督查导致供应收紧，铝价开始攀升，并于9 月底达到年内高点 21,220 元/吨。10 月份之后环保督查结束，再生铅供应放量导致铅价震荡回调，年

25、末受环保重启及天然气供应紧张等因素影响，铅价再度上涨。2017 年沪铅主力合约平均价格为18,276 元/吨，同比上涨 24.6%。2018 年以来，受铅下游消费淡季及中美贸易战影响，铅价有所回落，3 月份 LME 3 月期铅价格为 2,396 美元/吨，环比下跌 7.0%，但同比仍上涨 4.8%；3 月份沪铅主力合约均价 18,578 元/吨，环比下跌 3.8%，同比上涨 3.3%。 图图 4：2014.12018.3 LME 3 月期铅价格走势月期铅价格走势 资料来源：Choice 数据，中诚信证评整理 近年来，全球经济仍处于金融危机后深度调整期，新常态下我国经济下行压力依然较大。新环保法

26、的实施以及资源、环境、人工等要素成本的提高迫使有色金属工业需尽快从规模扩张向创新驱动转变。与此同时，“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家战略的实施，也为行业发展 西部矿业股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 8 提供了新的增长动力。 总体来看， 加快供给侧改革，去产能、去杠杆、加快行业转型升级和降本增效，仍将是未来有色金属行业发展的重点。 竞争优势竞争优势 丰富的有色金属资源 西部是我国地质成矿条件最佳、矿产资源最为丰富的地区。根据国土资源部统计，西部蕴藏着我国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源。作为西部最大的有色金属矿业公司之一，公司全

27、资持有或控股并经营七座矿山：青海锡铁山铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、四川会东大梁铅锌矿、四川呷村银多金属矿、西藏玉龙铜矿、内蒙古双利铁矿以及四川夏赛银多金属矿。其中，锡铁山铅锌矿是中国年选矿量最大的铅锌矿之一；获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿；四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称；玉龙铜矿是我国最大的单体铜矿。截至 2018 年 6 月末，公司合计保有的金属资源储量为铅 187.67 万吨、 锌 348.61 万吨、 铜 665.12万吨、银 2,903.19 吨和金 15.49 吨，丰富的资源储量为公司产品生产提供了充足的原料供应。 较高的技术水平 我国未经勘探的矿产资源多位于西部高海拔地

28、区。公司位于素有“世界屋脊”之称的青藏高原，是国内少数几个可以在海拔 3,000 米以上开展作业的矿业企业之一。锡铁山矿作为公司的核心矿山之一，自 1986 年开始建设生产，二十多年来为公司培养了能够在高海拔恶劣环境下持续生产经营的生产管理队伍和科研队伍，积累了丰富的高海拔环境下的矿山采选技术和生产管理经验，其培养的人才成为公司在西部高海拔地区获取和开采优质矿产资源的中坚力量。 有力的外部支持 作为青海省国资委下属规模最大的企业，公司得到了青海省政府的大力支持。同时，作为省内有色金属资源整合的平台，公司在资源获取和整合方面也得到了政府大力支持。 税收方面，根据国家税务总局公告 2012 年第1

29、2 号 国家税务总局关于深入实施西部大开发战略有关企业所得税问题的公告，公司本部及锡铁山分公司、子公司巴彦淖尔西部铜业有限公司及鑫源矿业自 2011 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日可以享受 15%企业所得税优惠税率； 根据藏政发 【2008】33 号 西藏自治区所得税税收优惠政策实施办法的通知，本公司的子公司玉龙铜业及西矿西藏在2011 年至 2020 年期间，继续按照 15%的税率征收企业所得税；根据关于深入实施西部大开发战略政策意见的实施细则（试行）及西宁经济技术开发区招商引资优惠政策 青政 （2001） 34 号规定，公司下属西部矿业集团财务有限公司（以下简称“西

30、矿财务”）在 2014 年至 2016 年期间按照 12.5%优惠税率缴纳企业所得税； 该税收优惠政策于 2016年到期，自 2017 年起，西矿财务的金融往来收入免缴增值税。 业务运营业务运营 公司主要从事铜、 铅、 锌等金属的采矿、 选矿、冶炼和贸易业务，分为矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营。其中矿山板块主要产品有铅精矿、锌精矿、 铜精矿等； 冶炼板块主要产品有锌锭、 粗铅、电铅、电解铜等。20152017 年公司分别实现营业收入 267.67 亿元、277.76 亿元和 271.79 亿元。从收入构成来看， 2017 年， 公司有色金属采选冶实现收入 75.91 亿元，占营业收入的 2

31、7.93%；有色金属贸易实现收入 193.12 亿元， 占营业收入的 71.06%。2018 年上半年度，公司实现营业收入 143.69 亿元，同比下降 5.19%。 表表 2：2017 年公司主营业务分行业构成情况年公司主营业务分行业构成情况 单位：亿元、单位：亿元、% 业务类型业务类型 2017 金额金额 占比占比 同比增幅同比增幅 有色金属采选冶 75.91 27.93 69.09 有色金属贸易 193.12 71.06 -15.57 金融服务 2.75 1.01 1.47 管理及其他 0.008 0.00 -82.76 合计 271.79 100.00 -1.67 资料来源：公司定期报

32、告，中诚信证评整理 有色金属采选冶业务 矿山资源 公司主要生产铜、铅、锌精矿，目前公司主要 西部矿业股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 9 运营的矿山包括获各琦铜矿、会东大梁铅锌矿、锡铁山铅锌矿、玉龙铜矿、呷村银多金属矿、双利铁矿和夏赛银多金属矿共计 7 座。截至 2018 年 6 月末，公司合计保有的金属资源储量为铅 187.67 万吨、锌 348.61 万吨、铜 665.12 万吨、银 2,903.19吨和金 15.49 吨，公司有色金属资源储量丰富。 表表 3：截至：截至 2018 年年 6 月末公司保有的金属资源储量月末公司保有的金属资源储量 资源品种资

33、源品种 采矿权采矿权 探矿权探矿权 合计合计 铜（万吨） 642.26 22.86 665.12 铅（万吨） 159.30 28.37 187.67 锌（万吨） 313.03 35.58 348.61 金（吨） 13.28 2.21 15.49 银（吨） 2,375.51 527.67 2,903.19 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司铅锌矿产品主要来自锡铁山铅锌矿和会东大梁铅锌矿。锡铁山铅锌矿位于青海省海西州，是我国年采选矿量最大的铅锌矿之一，是公司最重要的矿山，目前由锡铁山分公司负责运营。锡铁山矿目前产能为年处理矿石量 150 万吨，生产的铅精矿品位保持在 73%以上，且含杂少，属

34、于铅精矿中的一级品； 其生产的锌精矿品位在 48.0%以上。 2018年 1 月，公司收购会东大梁铅锌矿。会东大梁铅锌矿位于四川省会东县，由公司控股子公司四川会东大梁矿业有限公司负责运营。目前会东大梁铅锌矿有 66 万吨/年的矿石处理能力。 公司铜矿产品主要来自内蒙古获各琦铜矿和西藏玉龙铜矿。获各琦铜矿位于内蒙古自治区乌拉特后旗东升庙镇西北约 80 公里的狼山，是中国铜储量排名第六的铜矿，由全资子公司巴彦淖尔西部铜业有限公司负责运营。目前，获各琦铜矿有 300万吨/年的矿石处理能力，铜的平均品位为 1.23%。 赛什塘铜矿是公司产能第三大的铜矿，由公司控股子公司青海赛什塘铜业有限责任公司负责运

35、营。 目前赛什塘铜矿的设计产能为年处理矿石量 75万吨，铜平均品位为 1.04%。赛什塘铜矿地处三江源生态保护区， 2017 年 4 月根据青海省委省政府要求政策性关停，公司计提减值损失 4.00 亿元。 玉龙铜矿是我国最大的单体铜矿，是公司未来主要开采的铜矿之一，由子公司西藏玉龙铜业股份有限公司（以下简称“玉龙铜业”）负责运营。玉龙铜矿位于青藏高原东部山区的昌都地区，铜矿矿产资源储量为 42,165 万吨矿石量， 其中含铜 650 多万吨，平均品位为 0.67%。玉龙铜矿项目是我国正在开发的最大铜矿项目之一，项目共分为两期建设，一期从 2005 年开始建设，于 2016 年 9 月完成竣工验

36、收，目前玉龙铜矿有 230 万吨/年矿石处理能力；二期设计产能为 10 万吨/年电解铜和 1,800 万吨/年的硫化矿采选，1,989 万吨/年的矿石采选工程已处于前期准备阶段。中诚信证评关注到玉龙铜矿矿区海拔高度一般在 4,500 米到 5,100 米之间，特殊的地理环境导致人力成本和运营成本上升。 呷村银多金属矿为四川省储量最大的银多金属矿，银铜铅锌资源量达 71 万吨，由子公司四川鑫源矿业有限责任公司经营。 该矿目前具有年产 70万吨矿石的处理能力，采选多金属矿石并生产含银铜精矿、含银铅精矿和锌精矿。 总的来看，公司主要运营矿山分布于青海、内蒙古、西藏、四川等西部地区，矿山有色金属资源储

37、量在国内排名靠前，丰富且优质的铜、铅、锌等有色金属资源储备为公司的矿石采选和冶炼业务奠定了良好的基础。此外，公司与控股股东西矿集团签订避免同业竞争协议，公司拥有购买西矿集团在铅、锌、铜业务和资源方面股权的优先权，为资源储备的持续性增长提供有力支撑。 矿石采选 在矿山开采方式上，除锡铁山的选矿业务外，公司其他各矿山的采、选业务都采用劳务外包的方式由第三方承包商负责，劳务承包合同的有效期一般为 35 年。 面对低迷的行业环境， 2015 年下半年以来公司开展了矿山采、选业务劳务外包招标工作，通过市场化方式有效降低了公司各矿山的生产成本，在成本控制方面取得明显进展。 产量方面，近年来公司铅锌矿的产量

38、较为稳定，20152017 年公司分别生产铅精矿（金属量，下同）4.71 万吨、4.46 万吨和 5.50 万吨；同期，锌精矿产量分别为 6.96 万吨、6.69 万吨和 7.79 万吨。随着 2016 年 9 月玉龙铜矿一期 230 万吨/年采选项目的投产， 公司铜精矿产量进一步增长， 20152017年公司分别生产铜精矿 4.00 万吨、 4.34 万吨和 5.20 西部矿业股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 10 万吨。20152017 年，精矿含金量为 181.66 千克、206.00 千克和 163.00 千克，精矿含银量为 101,153千克、97,

39、027 千克和 99,510 千克。2018 年上半年度，公司生产铅精矿 2.83 万吨、锌精矿 7.48 万吨、铜精矿 2.52 万吨。 表表 4：20152018.6 公司精矿产量情况公司精矿产量情况 项目项目 2015 2016 2017 2018.6 铅精矿（万吨） 4.71 4.46 5.50 2.83 锌精矿（万吨） 6.96 6.69 7.79 7.48 铜精矿（万吨） 4.00 4.34 5.20 2.52 精矿含金 （千克） 181.66 206.00 163.00 92.00 精矿含银 （千克） 101,153 97,027 99,510 59,119 注：铅、锌、铜精矿的

40、产量均为金属量 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 近年来， 公司自产铅精矿中有 90%左右用于公司自有冶炼厂。自产的锌精矿中有 75%85%用于公司自有冶炼厂，铜精矿全部外销。公司精矿自用和外销的实际比例由公司冶炼项目产能、生产量计划安排、冶炼厂所要求的配矿比例以及市场情况决定。 矿石冶炼 冶炼业务方面，公司有色金属冶炼业务主要集中于铅、锌、铜等领域。公司大部分冶炼及精炼业务位于西宁市甘河工业园区，距矿山较近，一定程度上节约了运输成本。近年来，为调整公司产业结构，积极淘汰落后产能和环保不达标产能，2016年公司先后关停了铅、锌冶炼的落后产能，并对现有的产能进行了升级改造。 具体来看，铅冶炼方

41、面，截至 2018 年 6 月末，公司拥有在产电解铅产能 10 万吨/年，由子公司青海西豫有色金属有限公司负责运营。2015 年 9 月，公司关停了 5.5 万吨电解铅， 并对原有的 10 万吨粗铅产能进行了升级改造，将传统底吹冶炼改造为先进的侧吹工艺的同时，实现各种金属资源的综合回收利用。改造工程已于 2016 年底完成，改造完成后公司形成 10 万吨/年电解铅生产能力。2015 年，由于铅市场行情低迷，加工利润空间进一步缩减，公司为避免亏损增加，减少了粗铅的生产，2016年，铅市场行情有所好转，公司当年粗铅产量为6.83 万吨，同比增加 59.29%。2016 年受电解铅停产影响，公司电解

42、铅未实现生产。随着 2016 年底改造工程完成，电解铅复产，公司加大粗铅供给，2017 年粗铅产量为 7.78 万吨，同比增长 13.91%，同期电解铅产量为 4.26 万吨。2017 年公司粗铅和电解铅的产能利用率分别为 39.07%和 42.60%，有待进一步提升。 锌冶炼方面，公司在甘河工业园区原有的 6 万吨/年锌设施于 2016 年 4 月全面停产。截至 2018年 6 月末，公司拥有在产 10 万吨/年锌冶炼设施，位于青海省甘河工业园区，由锌业分公司运营，副产品为硫磺 4.75 万吨/年，并综合回收铟、铬、铜等伴生有价金属。该项目引进国际上最先进的“氧压浸出全湿法炼锌工艺”，与国内

43、目前大多数企业采用的常规湿法工艺流程相比，属低污染、低排放的先进冶炼技术，具有突出的社会效益和经济效益。2016 年，公司锌锭产量 4.26 万吨，完成当年计划产量的 32.77%；2017 年，公司锌锭产量 5.69万吨，完成当年计划产量的 57%，电解锌产能利用率为 56.90%， 主要系该项目处于试生产阶段， 产能未全部释放。铜冶炼方面，由子公司巴彦淖尔西部铜材有限公司负责运营，该公司是巴彦淖尔市唯一一家铜加工企业， 具有年产5万吨精炼铜能力。 2016年，公司电解铜产量 4.65 万吨。随着 2016 年 9 月玉龙铜矿一期正式投产，公司铜精矿原料供给增加，电解铜的产量有所增长。201

44、7 年随着玉龙 1万吨/年阴极铜项目投产， 公司电解铜冶炼能力达到6 万吨/年。 随着产能扩张， 2017 年公司电解铜产量达到 5.98 万吨， 受益于原材料供给充足， 下游需求良好， 电解铜产能利用率为 99.67%， 处于很高水平。此外，公司 10 万吨/年阴极铜项目正在建设中，目前开始试车，预计建成投产后，将进一步消化玉龙铜矿出产的铜精矿，电解铜产量也将继续增长。 表表 5：20152018 年年 6 月公司主要冶炼产品产量情况月公司主要冶炼产品产量情况 项目项目 2015 2016 2017 2018.H1 锌锭（万吨） 4.05 4.26 5.69 4.39 粗铅（万吨） 4.28

45、 6.83 7.78 4.47 电解铅（万吨） 0.96 - 4.26 3.38 电解铜（万吨） 0.98 4.65 5.98 2.79 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 销售和运输 公司实行统购统销的模式，产品销售由营销分 西部矿业股份有限公司 公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告 11 公司统一负责，形成华东地区、华中地区、西北地区三大销售网络。其中，公司部分铅精矿和锌精矿用作公司自身冶炼业务的原料，其余铅精矿主要销往河南地区的主要冶炼厂，其余锌精矿主要销往青海、甘肃、陕西地区；铜精矿主要销往甘肃、内蒙古和四川地区；冶炼产品主要销往上海、安徽、无锡等华东地区，客户主要包括

46、国内知名的电解铅、锌锭、电解铝的下游生产商及贸易商。 产品定价方面，公司所有产品统一定价，销售价格每月确定，铅精矿和锌精矿按照上海有色金属网现货月平均报价扣减当月加工空间确定；铜精矿按照计价周期内上海期货交易所当月铜合约结算价计乘相应比例确定；冶炼产品定价方式长单主要以上海有色金属网金属产品挂牌月度均价为参考基准价格，现货短单根据当天挂牌价格随行就市。结算模式主要采取先款后货，月度结算开票；出厂交货时检斤化验以卖方为准。此外，公司对自产精矿和冶炼产品进行了套期保值， 2017 年公司自产精矿保值覆盖率为 20%； 公司按照产销进度对冶炼产品进行保值， 2017 年冶炼产品的保值覆盖率 100%

47、，在一定程度上有助于公司抵御自产精矿和冶炼产品价格波动过大的风险。 产销率方面，近年来公司铅、锌精矿的销量较为稳定，矿山精矿产品产销率很高，期末库存量很少。2017 年，公司铅精矿、锌精矿和铜精矿的产销率分别为 98.00%、97.35%和 98.99%。冶炼产品方面， 粗铅、 电解铅、 锌锭和电解铜的产销率均较高，但受市场价格波动的影响较大。 销售价格方面，铅、锌、铜为基础金属，受有色金属市场波动影响较大。 2015 年， 有色金属市场持续低迷， 公司精矿销售均价较低， 2016 年下半年有色金属市场开始回暖，公司生产的精矿销售均价有所回升。 矿石产品销售均价方面， 20152017 年，铅

48、精矿分别为 9,216 元/吨、 9,892 元/吨和 15,940 元/吨， 锌精矿分别为7,616元/吨、 8,871元/吨和16,935元/吨，铜精矿分别为 27,948 元/吨、25,259 元/吨和38,192 元/吨。冶炼产品销售均价方面，20152017年，粗铅均价分别为 12,426 元/吨、13,331 元/吨和16,933 元/吨； 2015 年电解铅销售均价为 12,638 元/吨， 2016 年电解铅因技术改造处于停产状态， 2017年电价铅销售均价为 18,150 元/吨；锌锭分别为14,939 元/吨、16,535 元/吨和 23,851 元/吨；电解铜分别为 43

49、,690 元/吨、43,633 元/吨和 48,869 元/吨。2018 年上半年度， 有色金属市场继续回暖， 公司精矿价格进一步回升，铅精矿、锌精矿、铜精矿的销售均价分别为 17,005 元/吨、18,754 元/吨和 42,291元/吨；粗铅、电解铅、锌锭和电解铜的销售均价分别为 18,076 元/吨、19,211 元/吨、24,877 元/吨和52,202 元/吨。 表表 6：20152018 年年 6 月公司主要产品销售情况月公司主要产品销售情况 单位：万吨、元单位：万吨、元/吨吨 产品产品 2015 2016 2017 2018.H1 销销量量 均价均价 销量销量 均价均价 销量销量

50、 均价均价 销量销量 均价均价 铅精矿 4.83 9,216 4.47 9,892 5.39 15,940 3.01 17,005 锌精矿 7.2 7,616 6.87 8,871 7.71 16,935 7.80 18,754 铜精矿 3.97 27,948 4.29 25,259 4.92 38,192 2.45 42,291 粗铅 2.74 12,426 6.69 13,331 3.04 16,933 0.53 18,076 电解铅 0.889 12,638 - - 4.26 18,150 3.29 19,211 锌锭 2.672 14,939 3.86 16,535 5.78 23,8