灵康药业：公开发行可转换公司债券信用评级报告.PDF

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1、东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202020】568568 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/II主要指标及依据主要指标及依据2012019 9 年收入构成年收入构成主要数据和指标主要数据和指标项目项目2012017 7 年年2012018 8 年年2012019 9 年年2 2020020 年年 3 3 月月资产总额（亿元）16.5220.6819.1320.22所有者权益（亿元）12.9913.7813.1413.80全部债务（亿元）0.704.603.20

2、4.19营业总收入（亿元）10.0516.6916.352.60利润总额（亿元）1.802.042.230.7320202020 年年 3 3 月末债务期限结构月末债务期限结构（亿元）（亿元）经营性净现金流（亿元）1.891.862.36-0.05营业利润率（%）78.3986.4385.1283.23资产负债率（%）21.3433.3731.3431.75流动比率（%）332.93262.99305.98302.91全部债务/EBITDA（倍）0.331.901.15-EBITDA 利息倍数（倍）-108.8220.45-注：表中数据来源于公司 2017 年2019 年的审计报告及 2020

3、 年 13 月未经审计的合并财务报表。优势优势 公司主导产品涵盖抗感染药、消化系统药和肠外营养药三大领域，多个主导产品市场份额位居行业前列，在细分市场具有一定竞争力； 受两票制实施影响， 2018 年以来公司主要药品销售均价均有明显提升， 带动公司化药处方药业务毛利率上行； 2019 年独家剂型产品注射用石杉碱甲销售额增长较快， 未来新产品的逐步推广有望为公司带来新的利润增长点； 受益于主营业务的良性发展，公司经营性净现金流保持净流入且总体增长，收入获现能力较好。关注关注 2020 年一季度， 新冠肺炎疫情的负面影响使得医院门诊诊疗人次下降， 公司核心药品作为处方注射用药因终端需求短期下降而受

4、到一定不利影响，短期业绩承压； 公司在建项目后续投资规模较大，未来存在一定资金支出压力； 公司以销售费用为主的期间费用规模大，对利润空间挤占明显；公司长期股权投资项目成美国际医学中心尚未盈利，未来对公司的业务协同效应仍待考量；公司控股股东所持公司股份质押比例较高。评级展望评级展望公司评级展望为稳定。预计未来公司将继续保持在抗感染、消化系统等细分市场的竞争力，公司新产品数量充足，收入及获利能力有望随着新产品的逐步推广而提升。评级方法及模型评级方法及模型东方金诚医药制造企业信用评级方法及模型（RTFC020202004）历史评级信息（无）历史评级信息（无）东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202

5、020】568568 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/1主体概况主体概况灵康药业主要从事化药处方药的研发、 生产和销售， 控股股东为灵康控股集团有限公司 （以下简称“灵康控股”），实际控制人为自然人陶灵萍和陶灵刚。公司前身为海南灵康制药有限公司（以下简称“海南灵康”），于 2003 年 12 月 24 日成立，初始注册资本为 1000 万元，首期出资 250 万元。2012 年 10 月 16 日，海南灵康整体变更为股份有限公司， 并在海南省工商行政管理局变更登记

6、注册， 2013 年 12 月 18 日迁址至西藏山南市，总部位于西藏自治区山南市泽当镇。2015 年 5 月 28 日，公司股票在上海证券交易所挂牌交易，股票简称“灵康药业”，股票代码“603669.SH”。截至 2020 年 3 月末，公司股本为50960 万股（每股面值 1 元），灵康控股持有公司 49.50%的股份，为公司控股股东；陶灵萍通过灵康控股间接持有公司 49.50%的股份，并直接持有公司 6.75%的股份；陶灵刚直接持有公司3.38%的股份。陶灵萍、陶灵刚系为兄妹，其合计持有公司 59.63%的股份，为公司的实际控制人。公司主要从事化药处方药的研发、生产和销售业务，主导产品涵

7、盖了抗感染药、消化系统药和肠外营养药等重要领域。截至 2020 年 3 月末，公司取得了 109 个品种共 191 个药品生产批准文件。公司产品品种丰富，多个主导产品市场份额位居行业前列，在细分市场具有一定竞争力。根据米内网数据统计，注射用丙氨酰谷氨酰胺销售份额在注射剂型市占率为 15.69%，排名全国第二；注射用奥美拉唑钠销售额在注射剂型市占率为 5.59%，排名全国第四。截至 2020 年 3 月末， 公司总资产 20.22 亿元， 所有者权益 13.80 亿元， 资产负债率 31.75%。2019 年和 2020 年 13 月，公司实现营业总收入分别为 16.35 亿元和 2.60 亿元

8、，利润总额分别为 2.23 亿元和 0.73 亿元。本期债券概况及募集资金用途本期债券概况及募集资金用途本期债券概况本期债券概况公司拟发行“灵康药业集团股份有限公司公开发行可转换公司债券”（以下简称“本期债券”或“可转换公司债券”），发行总额不超过 5.25 亿元（含 5.25 亿元），期限为自发行之日起六年，按面值发行，每张面值为人民币 100 元。本期债券票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，在符合国家有关规定的前提下，提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定。本期债券每年付息一次，到期归还所有未转股的可转换公司债券

9、本金和最后一年利息。本期债券及未来转换的 A 股股票将在上海证券交易所上市。本期债券转股基本条款本期债券转股基本条款转股期限方面，本期债券的换股期为自本期债券发行结束之日起满六个月后第一个交易日起至可转债到期日止。东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202020】568568 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/2本期债券的初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易

10、均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价，具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据市场状况与保荐机构（主承销商）协商确定。本期债券转股价格向下修正条款本期债券转股价格向下修正条款在本期债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。赎回条款赎回条款1、到期赎回条款在本期债券期满后五个交易日内，公司将赎回全部未转股的可转换公司债券，具体赎回价格由股东大会授权董事会根据发

11、行时市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。2、有条件赎回条款在本期债券转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：（1）在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）；（2）当本期债券未转股余额不足 3000 万元时。回售条款回售条款1、有条件回售条款本期债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%时，本期债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。2

12、、附加回售条款若公司本期债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，本期债券持有人享有一次回售的权利。本期债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格回售给公司。持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，不应再行使附加回售权。募集资金用途募集资金用途本期债券拟募集资金总额不超过人民币 5.25 亿元（含 5.25 亿元），扣除发行费用后拟全部用于海南灵康制药美安生产基地建设项目（一期）（以下简称“本项目”）的投资建设，

13、募投项目具体情况如下所示。东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202020】568568 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/3图表图表 1 1本期债券募集资金用途（单位：万元）本期债券募集资金用途（单位：万元）序序号号项目项目项目内容项目内容建设周期建设周期项目资金投项目资金投入总额入总额募集资金拟募集资金拟投入金额投入金额1海南灵康制药美安生产基地建设项目（一期）项目达产后，预计将新增营业收入21.13 亿2 年67000.0052500.00资料来源：公司公告，

14、东方金诚整理根据 灵康药业集团股份有限公司公开发行可转换公司债券募集资金使用可行性分析报告披露，本项目预计的财务内部收益率为 27.06%（税后），静态投资回收期（税后）为 5.09 年。海南灵康美安生产基地建设项目总投资额不超过 8 个亿，后续公司将在投资额度内与政府相关部门签订相应的投资合同书，本期募投项目为海南灵康制药美安生产基地建设项目（一期），拟定投资总额不超过 6.70 亿元，本项目已完成项目备案（海高新函202078 号）和环评批复（海环审202085 号）。本项目将承担公司高附加值且受集采影响较小的专科类产品的生产，主要产品包括心脑血管类产品、肝病治疗类产品，降压类产品等，同时

15、，也将承担即将获批品种的生产，包括消化类等产品的生产，进一步优化公司的产品结构，提高高附加值产品的收入占比，补充原有注射剂产能。另外，本项目还将承担公司口服固体制剂品种的生产，主要产品包括抗病毒类、妇科类、消化类等，进一步丰富公司的产品管线。在本次公开发行可转债的募集资金到位之前，公司将根据项目需要以自筹资金进行先期投入，并在募集资金到位之后，依相关法律法规的要求和程序，对先期投入资金予以置换。若本次公开发行可转债募集资金总额扣除发行费用后的募集资金净额少于上述项目募集资金拟投入金额，公司可根据项目的实际需求，按照相关法规规定的程序对上述项目的募集资金投入金额进行适当调整，不足部分由公司自筹解

16、决。宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境一季度一季度 GDPGDP 同比首次出现负增长，海外疫情蔓延会制约二季度经济反弹同比首次出现负增长，海外疫情蔓延会制约二季度经济反弹一季度必要的疫情防控措施对消费、投资及对外贸易活动造成严重冲击。3 月以来国内疫情进入稳定控制阶段，复工复产加速，但在海外疫情急剧升温、国际金融市场剧烈动荡背景下，国内经济回升势头受到较大影响，一季度 GDP 同比出现有历史记录以来的首次负增长，降至-6.8%。二季度国内消费回补、投资加速态势会进一步明显，但欧美疫情仍处高发期，5 月之后我国出口会出现更大幅度下滑，我们估计当季 GDP 同比增速仅将回升至 3.0%左右。若全

17、球疫情在上半年晚些时候得到基本控制，下半年国内宏观经济有望出现接近两位数的反弹，全年GDP 增速将在 3.5%左右。财政政策担纲、宽信用发力，一揽子宏观政策力度明显加大财政政策担纲、宽信用发力，一揽子宏观政策力度明显加大为应对疫情冲击，5 月两会推出一揽子宏观政策，主要包括上调财政赤字率目标、扩大新增地方政府专项债规模及发行特别国债，以及继续实施降息降准和再贷款等，合计财政支持力度达到名义 GDP 的 8.6%， 已接近 20082009 年全球金融危机时期水平。 下一步大幅减税降费、东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202020】568568 号号邮箱：电话：010-62299800传真：

18、010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/4扩大基建支出、大规模发放招工及稳岗补贴，以及适度放松汽车及商品房限购等措施有望陆续落地。未来货币政策实施力度也会加大，降息降准将持续推进，M2 和社融增速将显著高于上年水平（分别为 8.7%和 10.7%），我们估计年末两项指标有可能分别达到 14.0%和 15.0%左右。同时，在“房住不炒”原则下，央行将继续坚守不搞大水漫灌底线。行业行业分析分析公司收入和毛利润主要来自化药处方药的研发、生产和销售业务，属于医药制造行业。医药制造行业医药制造行业受新冠肺炎疫情影响受新冠肺炎疫

19、情影响，医院诊疗人次下降医院诊疗人次下降，预计预计短期内短期内行业需求及行业需求及盈利盈利将将下降下降，但中长期来但中长期来看，疫情看，疫情逐步缓解逐步缓解后延迟的医疗需求将得到释放，行业需求仍将保持增长，盈利有后延迟的医疗需求将得到释放，行业需求仍将保持增长，盈利有望望改善改善随着居民消费水平提升、人口老龄化加剧，药品需求不断上升，医药制造行业规模保持增长，但增速逐年下降。2019 年我国三大终端六大市场药品销售额同比增长 4.8%，增速同比下降 1.5 个百分点。2020 年新冠肺炎疫情的发生，短期内对控制疫情所需医械产品的实际需求增加，如诊断环节的诊断试剂盒和各类诊断试剂，治疗环节的部分

20、治疗药品、呼吸支持等辅助治疗器械，防护用的医护产品（口罩、防护服）等。此外，其他药械产品受部分门诊关停，医院诊疗人次下降影响，需求有所下降。整体来看，短期内新冠肺炎疫情对医药制造行业影响存在分化，预计 2020 年上半年行业整体需求将有所下降。但从中长期来看，疫情逐步缓解后延迟的医疗需求将得到释放，行业需求仍将保持增长。虽然行业需求保持增长， 但近年受医保控费政策的不断推进， 药品价格整体有所下降， 2018年以来，医药制造行业营业收入逐年有所下降。根据国家统计局数据，2019 年医药制造企业营业收入同比下降 1.47%、降幅收窄 13.27 个百分点，利润总额同比上升 0.82%。预计未来带

21、量采购扩围，化学制剂药企业将延续以价换量的模式，化药降价预期不变，中药价格和生物制品在医保控费的背景下价格也将受到控制， 医药制造行业整体收入和利润增幅将放缓。 2020 年 12 月，受新冠肺炎疫情影响，医院诊疗人次下降，同时药品流通受到管控，医药制造行业收入同比下降 16.30%，利润总额同比下降 14.03%。预计短期内行业收入和利润仍将保持下降趋势，长期来看，二季度以来随着疫情逐步缓解，延迟的医疗需求得到释放，将有助于行业盈利的改善。东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202020】568568 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝

22、外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/5图图表表2 22012012 2年来我国医药终端市场销售情况年来我国医药终端市场销售情况 （亿亿元、元、% %）图表图表 3 320122012 年以来我国医药制造行业盈利年以来我国医药制造行业盈利情况情况1 1数据来源：米内网，东方金诚整理数据来源：Wind，东方金诚整理在医疗体制改革持续深化的背景下在医疗体制改革持续深化的背景下，行业分化进一步加剧行业分化进一步加剧，利好药品质量好利好药品质量好、研发实力强研发实力强，具有成本优势的企业具有成本优势的企业医药制造行业产品研发周期长、前期投入高，属于典型的资金及技术密

23、集型行业，具有明显的规模经济效应。为整合行业内优质资源，提高行业整体竞争实力，国家陆续出台了优先审评审批、仿制药一致性评价、限辅助用药等政策，不断提升制药行业准入门槛，引导和鼓励落后产能择机退出。2019 年 7 月，国家卫健委、国家中医药管理局发布关于印发第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）的通知，随即部分省市公布区域内重点监控合理用药药品目录，这将极大限制医疗机构和医生对于目录中药品的临床应用范围，辅助用药重点监控目录中药品销量将受较大影响。2020 年 4 月，国家医保局就关于建立药品价格和招采信用评价制度指导意见（征求意见稿）（以下简称意见）征求意见。意见要求建立医药企

24、业价格和营销行为守信承诺制度；医药企业价格和营销失信行为主动申报；医药企业价格和营销失信行为信息校验；医药企业价格和营销失信行为信用评价；医药企业价格和营销失信行为分级惩戒；以及医药企业价格和营销失信行为信用修复等 6 项制度。 内容涉及药企承诺不得商业贿赂，并对代理的贿赂行为承担连带责任；医药企业是失信行为主动申报的责任主体，瞒报、漏报按失信处理；医药企业价格和营销失信行为信息校验：建立案件信息共享，定期梳理法院裁判文书，四个信用评价等级，惩戒与集采、挂网、配送以及“欺诈骗保”挂钩等内容。该意见涉及内容未来若实施，将有助于目前国内医药企业销售费用畸高的改善，规范医药市场招采秩序。预计未来在医

25、疗体制改革持续深化的背景下，行业分化将进一步加剧，利好研发实力强，药品质量好具有成本优势的企业，但中药注射剂面临医保受限、辅助用药重点监控、注射剂上市后再评价政策，对于中药注射剂收入占比较大、药品结构单一的中药企业经营压力将进一步增加。此外，关于建立药品价格和招采信用评价制度指导意见（征求意见稿）未来若落实到位，将有望降低行业整体销售费用率，行业发展将向研发能力强的医药企业集中，有助于推动国内医药市场健康发展。12017 年以来收入数据使用的是国家统计局公布的医药制造企业营业收入来代替主营业务收入。东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202020】568568 号号邮箱：电话：010-6229

26、9800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/6业务运营业务运营经营概况经营概况公司营业收入和毛利润主要来源于公司营业收入和毛利润主要来源于化药处方药的生产和销售业务化药处方药的生产和销售业务，近年来营业总收入，近年来营业总收入及及毛毛利润利润均总体均总体增长增长，毛利率处于较高水平毛利率处于较高水平公司主营化药处方药的研发、生产和销售业务，主导产品涵盖抗感染药、消化系统药和肠外营养药等三大领域。2017 年2019 年，公司营业总收入波动增长，其中 2018 年公司营业收入同比增长 66.10%，一方面得益

27、于各省市招标的推进，公司的销量得到了提升，另一方面是国家为减少流通环节，全力推进两票制政策实施，公司产品销售价格明显提升所致。2019 年，公司抗感染类、消化系统类和肠外营养类药品收入分别占公司营业收入的 41.52%、31.35%和17.18%。近年公司综合毛利率处于较高水平。2020 年 13 月，公司营业收入为 2.60 亿元，同比下降 28.89%，毛利润为 2.20 亿元，同比下降 29.68%，综合毛利率为 84.57%。图表图表 4 4 公司收入构成及毛利润、毛利率情况（亿元、公司收入构成及毛利润、毛利率情况（亿元、% %）类别类别20172017 年年20182018 年年20

28、192019 年年2022020 0 年年 1 13 3 月月收入收入占比占比收入收入占比占比收入收入占比占比收入收入占比占比抗感染类3.8338.136.6539.826.7941.521.1343.47消化系统类2.7527.365.6934.095.1231.350.6826.02肠外营养类2.6025.852.8016.752.8117.180.4818.67其他0.878.651.569.341.639.950.3111.84合计合计10.0510.05 100.00100.0016.6916.69 100.00100.0016.3516.35 100.00100.002.602.6

29、0 100.00100.00类别类别毛利润毛利润 毛利率毛利率 毛利润毛利润 毛利率毛利率 毛利润毛利润 毛利率毛利率 毛利润毛利润 毛利率毛利率抗感染类2.9276.085.6084.315.5281.340.8979.26消化系统类2.5291.815.4094.794.8394.310.6392.70肠外营养类1.8370.512.2279.412.1978.150.3879.23其他0.7788.571.4593.281.5796.360.2994.64合计合计8.048.0480.0280.0214.6714.6787.9087.9014.1214.1286.3586.352.202

30、.2084.5784.57数据来源：公司提供，东方金诚整理公司主导产品涵盖抗感染药公司主导产品涵盖抗感染药、消化系统药消化系统药和和肠外营养药三大领域，多个主导产品市场份额肠外营养药三大领域，多个主导产品市场份额位居行业前列位居行业前列，在细分市场具有一定竞争力，在细分市场具有一定竞争力公司主要从事化药处方药的研发、生产和销售业务，主导产品涵盖肠外营养药、抗感染药和消化系统药三大领域，目前公司主要生产基地位于海南海口。截至 2020 年 3 月末，公司取得了 109 个品种共 191 个药品生产批准文件，现阶段主导产品涵盖了肠外营养药、抗感染药、消化系统药等领域，主要为处方药。截至 2020

31、年 3 月末，公司纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录产品共计 48 个，被列入国家基药目录的品种 13 个。公司主导产品具体情况如下表所示。2019年营业收入构成东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202020】568568 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/7图表图表 5 5 公司主导产品具体情况公司主导产品具体情况药品名称药品名称产品产品系列系列适应症状适应症状进入新版医进入新版医保目录情况保目录情况各省招标情况各省招标情况是否是否处方药处方药注射

32、用奥美拉唑钠消化系统类主要用于：消化性溃疡出血、吻合口溃疡出血；应激状态时并发的急性胃黏膜损害、非甾体类抗炎药引起的急性胃黏膜损伤；预防重症疾病等。医保目录乙类北京、 贵州、 海南、河北等 25 个省、自治区和直辖市是注射用丙氨酰谷氨酰胺肠外营养类用于肠外营养，为接受肠外营养的病人提供谷氨酰胺。医保目录乙类安徽、 北京、 甘肃、广西等 30 个省、自治区和直辖市是注射用头孢呋辛钠抗感染类主要用于：呼吸道及耳鼻喉感染；泌尿道感染；皮肤及软组织感染；败血症；脑膜炎；淋病；骨及关节感染。医保目录甲类安徽、 北京、 广西、贵州等 26 个省、自治区和直辖市是注射用盐酸头孢甲肟抗感染类适用于头孢甲肟敏感

33、的链球菌属（肠球菌除外）、肺炎链球菌、消化球菌属、消化链球菌属、大肠杆菌等引起的感染。未进医保安徽、 北京、 广西、贵州等 23 个省、自治区和直辖市是注射用盐酸托烷司琼消化系统类预防和治疗癌症化疗引起的恶心和呕吐。治疗手术后的恶心、呕吐。医保目录乙类安徽、 北京、 甘肃、广西等 28 个省、自治区和直辖市是数据来源：公司提供，东方金诚整理公司多个主导产品市场份额位居行业前列，在细分市场具有一定竞争力。根据米内网数据统计，注射用丙氨酰谷氨酰胺销售份额在注射剂型市占率为 15.69%，排名全国第二；注射用奥美拉唑钠销售额在注射剂型市占率为 5.59%，排名全国第四。图表图表 6 62019201

34、9 年公司主要产品市占率及细分领域排名情况（年公司主要产品市占率及细分领域排名情况（% %）治疗领域治疗领域主导品种主导品种公司的市场份额公司的市场份额公司排名公司排名肠外营养类注射用丙氨酰谷氨酰胺15.69第二消化系统类注射用奥美拉唑钠5.59第四注射用盐酸托烷司琼5.89第七抗感染类注射用盐酸头孢甲肟8.58第五注射用头孢孟多酯钠7.49第六注射用头孢呋辛钠2.98第五其他类注射用石杉碱甲2100.00第一氟马西尼注射液24.94第二注射用盐酸纳洛酮8.03第七资料来源：米内网，东方金诚整理受部分车间改造影响，近年注射用奥美拉唑钠和注射用丙氨酰谷氨酰胺产量有所下降，但受部分车间改造影响，近

35、年注射用奥美拉唑钠和注射用丙氨酰谷氨酰胺产量有所下降，但受益于中标范围增加，注射用头孢呋辛钠产量逐年增加受益于中标范围增加，注射用头孢呋辛钠产量逐年增加，20202020 年一季度受新冠肺炎疫情影响年一季度受新冠肺炎疫情影响，公司公司产量和产能利用率均处于较低水平产量和产能利用率均处于较低水平公司消化系统类药品主导产品包括注射用奥美拉唑钠、肠外营养类主导产品包括注射用丙氨酰谷氨酰胺、抗感染类主导产品包括注射用头孢呋辛钠和注射用盐酸头孢甲肟等，主要由子2 该产品为公司独家剂型。东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202020】568568 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-6

36、2299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/8公司海南灵康制药有限公司（以下简称“灵康制药”）负责生产，截至 2020 年 3 月末，公司共计拥有 15 条生产线，各生产线均已通过 GMP 认证。公司主要采用“以销定产”模式，视市场需求制定生产计划，同时保持合理库存以保证供货。近年公司冻干粉生产车间产能利用率保持在 60%以上，粉针剂车间产能利用率水平较低，主要由于生产注射用丙氨酰谷氨酰胺前还需生产其中间体，占用了车间产能；头孢粉针剂车间2017 年和 2018 年超负荷生产， 产能利用率超过 100%， 2019 年公司投入新的

37、头孢粉针剂车间，产能扩大导致产能利用率有所下降。产量方面，2018 年由于公司进行部分车间改造和 GMP 再认证，导致产能受到相应影响，因此注射用奥美拉唑钠和注射用丙氨酰谷氨酰胺产量有所下降；注射用头孢呋辛钠产量增长较快， 主要系注射用头孢呋辛钠继续进入 2019 年最新版国家医保目录，且在各省的中标情况较好所致。2020 年一季度受新冠肺炎疫情和春节假期影响，公司生产线无法正常开工，因此各产品产量和产能利用率均处于较低水平，二季度随着疫情逐步缓解，公司生产线已恢复正常生产，产量和产能利用率将逐步恢复。图表图表 7 7 近年公司主要生产车间药品生产情况近年公司主要生产车间药品生产情况3 3（万

38、瓶、（万瓶、% %）生产车间生产车间主要生产产品主要生产产品20172017 年年20182018 年年20192019 年年2022020 0年年1 13 3月月冻干粉针剂车间注射用奥美拉唑钠、注射用盐酸托烷司琼产能8000.008000.008000.002000.00产量5535.015054.464992.32853.75产能利用率69.1963.1862.4042.69粉针剂车间注射用丙氨酰谷氨酰胺产能3000.003000.003000.00750.00产量1267.20664.31691.38125.97产能利用率42.2422.1423.0516.80头孢粉针剂车间注射用头孢呋

39、辛钠、注射用盐酸头孢甲肟产能4000.004000.008000.002000.00产量4654.544987.786375.65649.31产能利用率116.36124.6979.7032.47资料来源：公司提供，东方金诚整理受两票制实施影响受两票制实施影响，20182018 年以来公司主要药品销售均价均有明显提升年以来公司主要药品销售均价均有明显提升，带动公司化学处方带动公司化学处方药业务毛利率上行药业务毛利率上行，20192019 年独家剂型产品注射用石杉碱甲销售额增长较快年独家剂型产品注射用石杉碱甲销售额增长较快，未来新产品未来新产品的逐步的逐步推广推广有望为公司带来新的利润增长点有望

40、为公司带来新的利润增长点受两票制4影响，药品流通环节大幅减少，使得医药制造商的药品出厂价由“低开”转“高开”，因此 2018 年公司主要药品销售均价均有明显提升。注射用奥美拉唑钠为公司药品第一大收入来源，近年公司注射用奥美拉唑钠销量波动下降，一方面因为 2018 年车间改造，注射用奥美拉唑钠持续断货，导致部分市场缺失，2019 年销量下降；另一方面因为注射用奥美拉唑钠虽然进了国家医保目录，但某些省份根据本省情况在奥美拉唑后面加了使用限制的后缀，也导致3 其中注射用奥美拉唑钠和注射用盐酸托烷司琼共用冻干粉针剂生产线，注射用头孢呋辛钠和注射用盐酸头孢甲肟共用头孢粉针剂生产线，注射用丙氨酰谷氨酰胺在

41、粉针剂车间生产，此外，公司各生产线还生产其他产品。该表中 2017 年2019 年产能数据均为对应车间仅生产相应产品时可实现的最大产能，2020 年 13 月的产能数据为年度产能换算成季度产能而来。4 “两票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代从前常见的多票，减少流通环节，并且每个品种的一级经销商不得超过 2 个。东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202020】568568 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/9注射

42、用奥美拉唑钠销量下降。受车间改造产能变动影响，注射用丙氨酰谷氨酰胺销售量波动下降；注射用头孢呋辛钠进入了 2019 年最新版国家医保目录，在各省的中标情况较好，销量和销售额逐年快速增长；注射用盐酸头孢甲肟和注射用盐酸托烷司琼销量小幅波动。2017 年2019 年及 2020 年 13 月， 公司化药处方药业务收入分别为 10.05 亿元、 16.69亿、16.35 亿元和 2.60 亿元，毛利润分别为 8.04 亿元、14.67 亿元、14.12 亿元和 2.20 亿元；毛利率分别为 80.02%、87.90%、86.35%和 84.57%，其中 2018 年毛利率同比增长 7.88 个百分点

43、，系公司主导产品销售均价提升所致。除现有已成规模的主导产品外， 公司 2019 年重点推广的产品有注射用石杉碱甲、 注射用尼麦角林、注射用盐酸拉贝洛尔和注射用乙酰半胱氨酸 4 个。其中注射用石杉碱甲为公司独家剂型品种，主要用于增强记忆、改善记忆损伤、保护神经、提高脑力活动率等，该产品 2019 年实现收入 4335.22 万元，同比增长 97.42%，毛利率为 98.58%。根据 Alzheimers DiseaseInternational 数据，目前国内各类痴呆症患者约为 600 万，患病人数每 20 年翻一番，注射用石杉碱甲未来市场空间较大。 同期， 公司呈交监管部门审批、 完成注册或取

44、得生产批文的药 （产）品 8 个，未来新产品的逐步推广有望为公司带来新的利润增长点。2020 年一季度受新冠肺炎疫情影响， 医院诊疗人次下降， 公司核心药品均为处方注射用药，终端需求受到明显影响，短期销量承压。二季度以来随着疫情逐步缓解，延迟的医疗需求将有望得到释放，从中长期来看，将有助于业务获利能力恢复且继续增强。此外公司产品数量充足，医药制造业务收入及获利能力有望随着产品数量的增加和新产品的中标范围的扩大而提升。图表图表 8 8 近年公司主要药品销售情况近年公司主要药品销售情况主要产品主要产品20172017 年年20182018 年年20192019 年年2022020 0 年年 1 1

45、3 3 月月注射用奥美拉唑钠销量（万瓶）3024.473423.992851.38368.79产销率（%）85.69108.7391.6566.04销售均价（元/瓶）6.2311.8811.8611.50销售额（亿元）1.894.073.380.42注射用丙氨酰谷氨酰胺销量（万瓶）567.13387.77405.4371.44产销率（%）86.16132.4198.7369.58销售均价（元/瓶）36.3756.8958.6259.76销售额（亿元）2.062.212.380.43注射用头孢呋辛钠销量（万瓶）1122.881977.882345.34440.08产销率（%）91.56107.4

46、290.41195.89销售均价（元/瓶）7.318.518.268.27销售额（亿元）0.821.681.940.36注射用盐酸头孢甲肟销量（万瓶）710.58769.45767.3598.59产销率（%）96.80107.0376.09617.01销售均价（元/瓶）14.8121.2018.3316.11销售额（亿元）1.051.631.410.16注射用盐酸托烷司琼销量（万瓶）325.84296.37336.9046.44产销率（%）86.10108.5492.88105.78东方金诚债评字【东方金诚债评字【20202020】568568 号号邮箱：电话：010-62299800传真：0

47、10-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/10销售均价（元/瓶）17.4129.4630.8427.73销售额（亿元）0.570.871.040.13资料来源：公司提供，东方金诚整理公司公司利用区域经销商在不同区域、品种方面的销售优势对公司的产品进行市场推广，迅速利用区域经销商在不同区域、品种方面的销售优势对公司的产品进行市场推广，迅速占领市场，与终端占领市场，与终端客户建立客户建立了了长期稳定的合作关系长期稳定的合作关系公司主要采取区域经销商的销售模式，利用经销商在不同区域、品种方面的销售优势对公司的产品进行市场推广，

48、通过这种方式公司可迅速占领市场，也有助于提升市场开发效率以及控制销售人员成本。截至 2020 年 3 月末，公司销售网络终端已覆盖逾 6500 家二级以上医院。随着国家两票制政策的实施，公司经销商逐渐向各个区域规模大、资金实力强、网络覆盖广的医药商业公司集中，下游客户主要为大型医药流通公司。公司与下游客户保持长期稳定的合作关系，2017 年以来前五大客户较为稳定。2017 年2019 年，公司前五名客户销售额合计占营业收入的比重分别为 17.24%、22.84%和 28.78%。公司终端客户以医院为主。图表图表 9 920192019 年公司前五大客户销售情况（亿元、年公司前五大客户销售情况（

49、亿元、% %）客户名称客户名称销售额销售额占比占比是否关联方是否关联方国药控股股份有限公司及其下属公司2.1713.27否华润医药商业集团有限公司及其下属公司1.106.73否上药控股有限公司及其下属公司0.623.82否深圳市全药网药业有限公司0.482.92否云南省医药有限公司0.332.04否合计合计4.704.7028.7828.78- -资料来源：公司提供，东方金诚整理公司与供应商形成长期稳定合作，主要药品公司与供应商形成长期稳定合作，主要药品生产所需化学原料药采购生产所需化学原料药采购供应商集中度供应商集中度较高较高公司主要药品生产所需原料主要有丙氨酰谷氨酰胺、头孢呋辛钠、头孢唑肟

50、钠等化学原料药。公司原料均为外部采购，所需原材料价格由市场定价，不同品种原材料价格走势不一。公司与供应商长期稳定合作，供应商集中度高，主要为苏州盛达药业有限公司、福安药业集团重庆博圣制药有限公司、 深圳信立泰药业股份有限公司和武汉大安制药有限公司。 2017 年2019年，公司前五大供应商合计占营业成本的比重分别为 45.97%、35.45%和 42.08%。未来发展未来发展公司公司在建项目在建项目未来未来建成投产建成投产后将有助于其后将有助于其业务规模业务规模的的增加，增加，但当前在建项目后续投资规模但当前在建项目后续投资规模仍较大仍较大，未来存在一定资金支出压力，未来存在一定资金支出压力截