节能风电：主体与相关债项2018年度跟踪评级报告.PDF

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1、 6 评级报告声明评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称 “大公” ） 出具的本信用评级报告 （以下简称 “本报告” ） ，兹声明如下： 一、大公及分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正的原则。 三、 本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断， 评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。本评级报告所依据的评级方法在大公官网（）公开披露。 四

2、、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。 六、 本报告债项信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效， 主体信用等级自本报告出具日起一年内有效， 在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 八、 本报告预测数据以发债主体提供的经营数据及财务数据为测算基础，不作为大公对发债主体未

3、来业绩的预测。大公将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 7 跟踪评级跟踪评级说明说明 根据大公承做的节能风电存续债券信用评级的跟踪评级安排， 大公对公司的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分析，并结合公司外部经营环境变化等因素，得出跟踪评级结论。 基本经营基本经营 （一）（一）主体概况主体概况 公司前身为中国节能和中国节能子公司北京国投节能公司于2006 年 1 月 6 日共同出资组建的中节能风力发电投资有限公司（以下简称“风电有限公司”），初始注册资本为 3 亿元，后多次增资改制及引入其他股

4、东，2017 年 4 月，公司以截至 2016 年末公司股本总额 2,077,780,000 股为基数，以资本公积金向全体股东每 10 股转增10 股，合计转增 2,077,780,000 股，转增后公司股本增加至4,155,560,000 股。截至 2018 年 3 月末，公司股本 41.56 亿元，中国节能仍为公司第一大股东，持股比例为 45.63%，公司实际控制人仍为国务院国资委。 图图 1 1 公司历史公司历史沿革沿革 数据来源：根据公司提供资料整理 按照国家可再生能源及风电产业发展政策，立足国内市场，积 8 极实施规模化战略，进一步实现装机规模的扩张。公司按照公司法等相关法律法规规定

5、、公司章程及各自议事规则规范运作，并根据证券监管部门要求，建立健全了公司内部控制制度，并不断细化现有的管理体系和管控手段，提升管理效率，不断完善安全管理制度，保障稳定运营。作为中国节能唯一风电开发运营平台，公司在我国风电行业市场份额较为稳定，项目储备较为丰富，具有可持续发展能力。同时，公司清晰的发展战略以及不断提高的管理水平为公司的稳定运营和持续发展提供了有力保障。 （二）（二）盈利模式盈利模式 公司主营业务为风力发电项目开发、建设及运营。风力发电是公司收入的主要来源，2017 年和 2018 年 13 月，风力发电收入在营业收入中的占比分别为 99.45%和 99.95%。未来风力发电仍将是

6、公司的主要发展板块，是公司营业收入的最主要构成。 截至 2018 年 3 月末，公司并网装机容量为 251.35 万千瓦；2017年实现发电量 48.80 亿千瓦时。 （三）股权链（三）股权链 截至 2018 年 3 月末，公司股本为 41.56 亿元，中国节能仍为公司第一大股东，持股比例为 45.63%。 中国节能是国务院国资委 100%控股的中央企业，是节能与环保领域唯一的国家级公司，前身为中国国家计划委员会节能局，1994年更名为中国节能投资公司（以下简称“中节能投资”）。2010 年 5月，中节能投资通过重组更名为中国节能环保集团公司，后经过多次增资扩股，截至 2017 年 9 月末，

7、中国节能注册资本为 76.32 亿元。2017 年 12 月 5 日，经国务院国资委批准，中国节能由全民所有制企业整体改制为国有独资公司，改制后名称变更为现名，截至 2017 年12 月 15 日，相关工商登记变更手续已办理完毕，中国节能注册资本为 77.00 亿元，国务院国资委是中国节能实际控制人。 截至 2017 年末， 公司纳入合并范围内子公司 30 家 （详见附件 3） 。 （四）供应链（四）供应链 风电上游为风电机组或配件，公司采购主要是招标采购，对采购 9 工作实行统一招标、集中采购、专业管理、分级负责；结算方主要为华北电网、西北电网、新疆电网等电网公司，结算方式有两种，一是依照国

8、家定价， 即依据风电项目核准时国家能源价格主管部门确定的区域电价或特许权投标电价与电网公司直接电费结算，为主要方式；二是电力多边交易的多边协商定价， 电费收入由电网公司支付的基础电费和国家新能源补贴两部分组成， 多边交易结算方式是公司电量销售结算的补充方式。 （五五）债务链）债务链 截至 2018 年 3 月末，公司总有息债务 113.18 亿元，在总负债中的占比为 87.97%，占比仍较高，以中长期有息债务为主，包括长期借款 86.69 亿元、应付债券 3.00 亿元。其中短期有息债务 23.49 亿元，在有息负债中占比 20.75%，包括应付票据 0.75 亿元和一年内到期的非流动负债 2

9、2.74 亿元。公司有息债务的债权人主要来源于银行、债券市场投资者等。 根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告， 截至2018年 4 月 25 日，公司本部无信贷违约事项。截至本报告出具日，公司于 2017 年 9 月发行的“G17 风电 1”尚未到还本付息日。 （六六）本次跟踪债券概况及募集资金使用情况本次跟踪债券概况及募集资金使用情况 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示： 表表 1 1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿（单位：亿元）元） 债券简称债券简称 发行额度发行额度 发行期限发行期限 募集资金募集资金用途用途 进展情况进

10、展情况 G17 风电 1 3 2017.09.072022.09.07 偿还绿色产业项目贷款 已按募集资金要求使用 数据来源：根据公司提供资料整理 10 偿债偿债环境环境 供给侧结构性改革供给侧结构性改革的的推进等国家政策推进等国家政策为为实现经济稳定增长和经实现经济稳定增长和经济结构调整提供重要保障， 主要经济指标仍处于合理区间； 我国信用济结构调整提供重要保障， 主要经济指标仍处于合理区间； 我国信用风险有所上升但总体处于可控范围。风险有所上升但总体处于可控范围。 （一）宏观（一）宏观与政策环境与政策环境 中国政治及经济稳健发展； 政策连续性较强， 为企业各项业务的中国政治及经济稳健发展；

11、 政策连续性较强， 为企业各项业务的平稳发展提供了可靠的制度保障平稳发展提供了可靠的制度保障。 中国以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，加强预期引导，深化创新驱动，全面做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，为实现经济转型提供重要保障。首先，中央政府继续坚持以稳中求进的工作总基调推进改革。其次，中国政府有能力通过实施稳健的货币政策和积极的财政政策保持一定经济增速， 从而为结构调整提供稳定的经济增长环境。最后，较强的政策执行能力与统筹能力也将为中国顺利推进结构性改革、 实现经济转型提供有力政治保障和现实依据。一方面，中国着力化解产能过剩导致的有效供给不足，为中国实现现代化进

12、程创造上升空间；另一方面，中国积极推动的保就业、促民生等措施有助于缓解社会压力，防止结构调整期间的社会矛盾激化，帮助中国顺利实现经济转型和跨越中等收入陷阱。 （二）产业环境（二）产业环境 我国大力发展可再生能源， 风力发电具有较好发展前景； 可再生我国大力发展可再生能源， 风力发电具有较好发展前景； 可再生能源发电全额保障性收购、 优先调度以及税收优惠政策继续为风电企能源发电全额保障性收购、 优先调度以及税收优惠政策继续为风电企业营造较好的政策环境；业营造较好的政策环境；20172017 年年以来以来，随着用电量的提升以及优惠，随着用电量的提升以及优惠政策的保障等，全国弃风弃光问题明显缓解政策

13、的保障等，全国弃风弃光问题明显缓解。 我国风电装机规模继续保持增长趋势，截至 2017 年末，全国并网风电机组容量达到 1.88 亿千瓦，增长 11.58%；2017 年风电年发电量 3,057 亿千瓦时，占全部发电量的 4.8%，同比提高 0.7 个百分点。C CC CCC B BB BBB A AA AAA 偿债环境指数 11 由于我国风能资源地理分布与现有电力负荷不匹配， “三北”地区风能资源很丰富，电力负荷却较小，电源建设速度快于输变电线路的建设速度，“弃风限电”仍是制约风电产业发展的重要因素。 为促进可再生能源行业的发展， 我国政府相继制定和颁布了一系列优化能源结构的法律和规定， 对

14、可再生能源全额保障收购相关事宜进行了要求，明确国家将支持风电等可再生能源的发展，并将风电机组列为第一调度顺位；确定全国各地区保障性收购电量，对该部分电量实行按价保量收购，对于超出保障性收购电量的部分，发电企业通过参与市场竞争方式获得发电合同， 电网企业按照优先调度原则执行发电合同。2017 年，全国并网风电平均利用小时数 1,948 小时，同比提高 203 小时；全年弃风电量 419 亿千瓦时，同比减少 78 亿千瓦时， 弃风限电形势大幅好转。 弃风较严重的地区为甘肃、新疆、吉林、内蒙古，整体弃风率同比下降近 10 个百分点。电力发展“十三五”规划（20162020 年）指出，2020 年，风

15、电装机要达到 2.10 亿千瓦以上；到 2020 年，有效解决弃风问题，“三北”地区全面达到最低保障性收购利用小时数的要求。 上网电价方面，2016 年 12 月 26 日，国家发改委下发关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知，对 2018 年及以后核准的陆上风电项目上网电价实施新的电价，14 类风区调整后的上网电价分别为每千瓦时 0.40 元、0.45 元、0.49 元和 0.57 元。2016 年以来，各省份已逐步放开了电力市场化交易，2017 年市场化交易电量规模进一步扩大，交易电量累计 1.63 万亿千瓦时，同比增长 45%，由于全国电力供应较为宽松， 导致市场交易平均电价低于平均

16、上网电价，具有降价意愿和降价空间的企业具有较强的竞争优势。在税收方面，风电企业销售风电而产生的增值税能享受即征即退 50%的优惠政策；2008 年 1 月 1 日起核准的风电项目，自取得第一笔售电收入起三年内免征所得税，之后三年减半征收。 总体来看，我国大力发展可再生能源，风力发电具有较好发展前景；可再生能源发电全额保障性收购、优先调度以及税收优惠政策继续为风电企业营造较好的政策环境；2017 年，随着用电量的提升以及优惠政策的保障，全国弃风弃光问题明显缓解。 12 财富财富创造能力创造能力 20172017 年年以来，以来，全全社会社会用电量增速有所回升，用电量增速有所回升，带动带动发电企业

17、发电企业发电发电量量上升；上升； 公司公司作为中国节能的子公司，作为中国节能的子公司， 财富财富创造能力主要依赖于风力创造能力主要依赖于风力发电业务，发电业务，公司公司风电项目储备较多，未来随着风电项目储备较多，未来随着在建在建项目投产运营，项目投产运营，公公司司财富创造能力将财富创造能力将继续继续增强。增强。 （一）（一）市场需求市场需求 2 2017017 年以来，年以来，宏观经济宏观经济延续稳中有进的发展态势延续稳中有进的发展态势，随着，随着国家供国家供给侧结构性改革和创新驱动的扎实推进， 转型升级成效明显给侧结构性改革和创新驱动的扎实推进， 转型升级成效明显， 电力消， 电力消费结构持

18、续优化， 用电增长呈现新动能，费结构持续优化， 用电增长呈现新动能， 全社会用电量增速平稳增长全社会用电量增速平稳增长。 电力工业是国民经济发展的基础能源产业， 电力需求受经济整体运行的波动影响较大。2017 年以来，宏观经济运行延续稳中有进、稳中向好的发展态势，工业生产总体稳定，为全社会用电量增长提供了有力支撑。随着国家供给侧结构性改革和创新驱动的扎实推进，转型升级成效明显。 经济增长新动能催生用电增长新动能， 医药制造业、专业设备制造业等 6 大制造业为代表的高技术制造业， 以及与互联网等信息技术密切联系的第三产业诸多行业用电量持续快速增长， 逐步成为电力消费中的新亮点。2017 年，我国

19、实现全社会用电量 6.3 万亿千瓦时，同比增长 6.6%，增速同比提高 1.6 个百分点；其中，第一、第二产业用电量同比分别增长 7.3%和 6.6%，高技术制造业、战略性新兴产业等用电高速增长成为电力消费新动能； 第三产业和居民生活用电量同比分别增长 10.7%和 7.8%， 电能替代在居民生活领域加快推进等成为拉动需求的新增长点。 2018 年一季度，全国全社会用电量 1.59 万亿千瓦时，同比增长9.8%，为 2013 年三季度以来季度用电量最高增长水平。分地区看，东、中、西部和东北地区全社会用电量同比分别增长 7.8%、9.3%、13.6%和 10.2%，增速均有不同程度提升；全国所有

20、省份用电量均实C CC CCC B BB BBB A AA AAA 财富创造能力指数 13 现正增长。分产业来看，第一产业用电量 219 亿千瓦时、同比增长10.3%，第二产业用电量 1.06 万亿千瓦时、同比增长 6.7%；第三产业用电量 2,504 亿千瓦时、同比增长 16.7%，增速同比提高 8.9 个百分点，第三产业用电增速创近 8 年来季度新高。 整体来看，2017 年以来，全国全社会用电量实现平稳增长，随着国家供给侧结构性改革和创新驱动的扎实推进，转型升级成效明显，电力消费结构持续优化，用电增长呈现新动能。 （二）（二）产品和服务竞争力产品和服务竞争力 作为中国节能唯一的风电开发运

21、营平台，作为中国节能唯一的风电开发运营平台，20172017 年年公司风电装机公司风电装机规模及发电量规模及发电量继续继续增加增加， 但， 但公司公司在建及拟建装机规模仍较大， 仍以三在建及拟建装机规模仍较大， 仍以三北北地区地区为主，较大的投资规模使公司面临一定的资本支出压力为主，较大的投资规模使公司面临一定的资本支出压力。 公司的控股股东中国节能于 1996 年起涉足风电行业，是最早介入风电领域的中央企业之一。 公司作为中国节能唯一的风电开发运营平台，承继了中国节能在风电领域多年积累的技术优势及管理团队，行业经验丰富。2017 年，公司继续进行风力发电的项目开发、建设及运营，并网装机容量及

22、上网电量继续增加，2017 年末风电并网装机容量 233.85 万千瓦，同比增长 14.66%，随着装机容量的增加，以及用电量需求的回升、弃风限电情况改善等，2017 年公司上网电量同比增长 33.93%，机组利用小时数达 2,059 小时，同比提升 333 个小时，高于全国平均 111 个小时。截至 2018 年 3 月末，随着白石风电场的投产，公司并网装机容量达 251.35 万千瓦。 图图 2 2 公司发电业务主要指标公司发电业务主要指标 数据来源：根据公司提供资料整理 14 风电行业集中度较高， 五大电力集团及中广核等央企占据行业市场份额 50%以上。2017 年末，公司累计装机容量在

23、全国风力发电行业市场份额为 1.63%； 全年上网电量在全国风电上网电量占比为 1.55%，占比均略有提高；同期，公司参与电力多边交易的电量为 14.11 亿千瓦时，在全部上网电量中占比 29.79%，同比提高 14.07 个百分点，2017 年平均上网电价 2017 年为 0.4754 元/千瓦时，同比继续下降。 截至 2017 年末，公司在建项目装机容量合计为 115.25 万千瓦，总投资额为 107.21 亿元，已投资 37.12 亿元，其中分布在类、类和类资源区的在建装机占全部在建装机比重分别为 8.68%、21.69%和 54.45%。此外，公司在澳大利亚新南威尔士州投资的白石风电场

24、项目实现了公司海外风电市场零的突破，截至 2018 年 3 月末已投产并实现并网发电。截至 2017 年末，公司筹建风电场项目装机容量合计 340.85 万千瓦。公司在加快风电场开发和建设的同时，加大中东部及南方区域市场开发力度，在湖北、广西、浙江、河南、四川等已有项目的区域开发后续项目，在贵州、安徽、湖南、广东、重庆、江西、山东等区域开展风电项目前期踏勘和测风工作，扩大资源储备。 表表 2 2 截至截至 20172017 年末公司在建风电机组情况（单位：万千瓦、亿元）年末公司在建风电机组情况（单位：万千瓦、亿元） 项目名称项目名称 所属电网所属电网 资源区资源区 装机容量装机容量 概算投资概

25、算投资 已投资已投资 五峰北风垭风电场工程项目 华中电网 类 10.00 8.60 3.37 哈密景峡第三 B 风电场项目 新疆电网 类 20.00 15.44 6.74 白银靖远靖安 50 兆瓦风电场项目 西北电网 类 5.00 4.42 0.11 广元剑阁天台山风电场项目 华中电网 类 10.00 9.62 6.63 博白云飞嶂风电场工程 南方电网 类 10.00 8.92 0.40 嵊州市崇仁 48MW 风电场项目 华东电网 类 4.80 4.19 0.15 白石风电场项目 新南威尔士州电网 - 17.50 22.27 18.05 中节能尉氏 80MW 风力发电项目 华中电网 类 8.0

26、0 7.20 0.88 定边胶泥崾先风电场工程项目 西北电网 类 5.00 4.74 0.05 德令哈尕海南一期49.5兆瓦风电项目 西北电网 类 4.95 4.65 0.33 青海德令哈 50 兆瓦风电项目 西北电网 类 5.00 4.60 0.23 钦州市钦南风电场工程 南方电网 类 5.00 4.51 0.09 中节能洗马林风电场（一期） 华北电网 类 5.00 4.60 0.05 中节能洗马林风电场（二期） 华北电网 类 5.00 3.45 0.04 合计合计 - - - - 1 115.2515.25 107.21107.21 37.1237.12 数据来源：根据公司提供资料整理 1

27、5 总体来看，作为中国节能唯一风电开发运营平台，公司可控装机规模继续增加，在建及筹建装机规模仍较大，使公司面临一定的资本支出压力。预计未来 12 年，随着项目投产，公司风电业务将保持发展。 公司风电机组仍主要位于“三北”地区，风场较为集中，公司风电机组仍主要位于“三北”地区，风场较为集中，20172017年，受益于年，受益于弃风限电情况改善，弃风限电情况改善，公司机组利用小时数显著提升公司机组利用小时数显著提升。 公司风电场主要集中在河北、甘肃和新疆地区，所发电量主要供应华北电网、西北电网和新疆电网。2017 年，上述区域在公司全部上网电量中比重为 84.00%，较 2016 年有所下降。公司

28、通过全资和控股方式运营风电厂项目，除张北单晶河风电场 200MW 风电特许权项目、张北绿脑包风电场一期工程项目、玉门昌马风电特许权项目和澳洲白石项目为控股方式运营， 其他项目由公司通过下属全资子公司全资运营。 表表 3 3 截至截至20172017年末公司并网机组分布及年末公司并网机组分布及20172017 年全年运营情况（单位：万千瓦时、元年全年运营情况（单位：万千瓦时、元/ /千瓦时）千瓦时） 地区地区 装机（万千瓦）装机（万千瓦） 2012017 7 年上网电量年上网电量 平均平均 上网电价上网电价（含税）（含税） 2012017 7 年平均利用小时数年平均利用小时数 数值数值 占比占比

29、（% %） 数值数值 占比占比（% %） 公司公司 所在省平均值所在省平均值 河北 69.35 29.66 15.12 31.93 531.5 2,247 2,250 新疆 59.95 25.64 11.43 24.12 414.5 1,958 1,750 甘肃 74.85 32.01 13.24 27.96 462.9 1,807 1,469 青海 9.90 4.23 1.78 3.75 525.1 1,588 1,664 蒙东 4.95 2.12 1.12 2.37 543.7 2,323 2,063 蒙西 14.85 6.35 3.99 8.42 440.2 3,360 境外1 - -

30、0.69 1.45 459.8 - - 合计合计 233.85233.85 10100.00 0.00 47.3647.36 100.00100.00 - - - - - - 数据来源：根据公司提供资料整理 2017 年，受益于用电量回升、北方地区弃风限电情况改善等，公司风电平均利用小时数显著回升至 2,059 小时， 平均弃风率同比下降 7.44 个百分点。从区域上看，甘肃及新疆地区仍存在较高的弃风率，对公司风机平均利用水平造成了一定的拖累。为缓解弃风限电对公司的影响，公司在甘肃和新疆地区努力开展电力多边交易。 1 2017 年末，澳洲项目尚处于试运行，装机合计口径不包括澳洲项目。 16 表

31、表 4 4 2015201520172017 年公司弃风限电损失电量情况（单位：亿千瓦时、年公司弃风限电损失电量情况（单位：亿千瓦时、% %） 项目项目 20172017 年年 20162016 年年 20152015 年年 损失电量损失电量 弃风率弃风率 损失电量损失电量 弃风率弃风率 损失电量损失电量 弃风率弃风率 河北 1.60 9.29 1.75 10.26 1.12 8.47 甘肃 4.57 25.26 7.56 42.04 6.68 37.77 新疆 4.74 28.77 3.47 33.42 2.77 30.75 内蒙古 0.65 10.90 0.78 20.12 0.59 23

32、.45 青海 0.17 8.43 0.02 1.76 0.00 0.00 合计合计 11.7311.73 19.6419.64 13.5813.58 27.0827.08 11.1611.16 25.7725.77 数据来源：根据公司提供资料整理 综合来看，公司风电机组仍主要位于“三北”地区，风场较为集中。2017 年，受益于弃风限电情况改善，公司机组利用小时数显著提升。 （三）（三）盈利能力盈利能力 20172017 年，受益于公司风电装机规模的增长和机组利用水平的提年，受益于公司风电装机规模的增长和机组利用水平的提高，公司营业收入及毛利润显著增长，毛利率有所提升高，公司营业收入及毛利润显著

33、增长，毛利率有所提升；预计未来预计未来随随着公司在建着公司在建项目投产， 并网装机容量的上升项目投产， 并网装机容量的上升将带来将带来营业收入营业收入的的继续继续增增长长。 公司主要从事风力发电项目开发、建设及运营，风力发电业务是公司收入和利润的主要来源。2017 年，公司收入同比增长 32.24%，同期，主要受益于弃风限电情况的改善，毛利率同比上升 6.11 个百分点。 图图 3 3 2015201520172017 年公司年公司各板块收入、各板块收入、毛毛利润情况利润情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 4 4 2015201520172017 年公司年公司各板块毛利率各板块毛利率情况情

34、况（单位：（单位：% %） 数据来源：根据公司提供资料整理 数据来源：根据公司提供资料整理 2017 年，公司运营装机规模及机组利用小时数继续上升，风力发电业务收入同比增长 31.79%。同期，受益于新疆、甘肃、内蒙区 17 域弃风限电情况同比有所改善，公司风电业务毛利率同比上升 6.08个百分点，带动了综合毛利率的提升。2018 年 13 月，公司所在部分区域弃风限电情况较上年同期改善，使得毛利率同比有所提升。 公司其他业务收入主要为租赁收入、 碳减排量销售收入及供热收入等，同比有所增加，占比仍较小。2018 年 13 月，公司其他业务毛利率为负， 主要是丰镇项目供热业务由于公益性强， 受政

35、策性影响，成本较高所致。 偿偿债来源债来源 公司经营性净现金流在偿债来源结构中的占比公司经营性净现金流在偿债来源结构中的占比不不高高， 债务收入仍， 债务收入仍是公司流动性偿债来源的是公司流动性偿债来源的重要重要构成； 公司清偿性偿债来源仍主要为可构成； 公司清偿性偿债来源仍主要为可变现资产， 可变现资产中发电设备等固定资产规模较大， 对公司债务变现资产， 可变现资产中发电设备等固定资产规模较大， 对公司债务偿付形成一定保障偿付形成一定保障。 （一）盈利（一）盈利 20172017 年，年，公司营业公司营业收入仍主要来源于风力发电业务收入仍主要来源于风力发电业务；作为资本作为资本密集型行业，占

36、比较高的财务费用对公司盈利能力仍有一定影响密集型行业，占比较高的财务费用对公司盈利能力仍有一定影响。 风电设备的折旧仍是公司营业成本主要构成。2017 年，折旧成本在公司电力业务总成本中占比 81.34%。期间费用方面，2017 年及2018 年 13 月仍为管理费用和财务费用，合计分别为 4.74 亿元和1.21 亿元，以财务费用为主的期间费用在公司营业收入中的占比有所下降，但仍保持较大规模，对公司盈利能力产生一定的影响。由于新能源项目享有较多的税收优惠及政策补贴，2017 年公司确认其他收益 0.51 亿元，全部为政府补助，确认营业外收入 0.25 亿元，其中政府补助收入为 0.09 亿元

37、。2018 年 13 月，公司营业收入同比继续增加，获益于部分区域弃风限电情况同比改善，公司营业利润、净利润规模同比均有所提高。 C CC CCC B BB BBB A AA AAA 偿债来源指数 18 图图 5 5 2015201520172017 年末年末公司期间费用及占营业收入比重情况公司期间费用及占营业收入比重情况（单位：亿元，（单位：亿元，% %） 2018 年，公司仍将以风力发电业务为主业，是营业收入的最大构成，随着在建项目投产，并网装机容量的上升，将带来营业收入的继续增长。 （二二）自由现金流）自由现金流 公司主营业务仍保持较强的获现能力， 经营性净现金流同公司主营业务仍保持较强

38、的获现能力， 经营性净现金流同比有所比有所增加，对债务的保增加，对债务的保障能力仍较强；此外障能力仍较强；此外，公司继续保持较大的投资规公司继续保持较大的投资规模。模。 2017 年及 2018 年 13 月， 公司净利润分别为 4.62 亿元和 2.25亿元， 同比均有较快增长， 由于风电项目成本中非付现折旧占比较大，公司风力发电项目继续保持较强的经营性获现能力。同期，受益于公司装机容量增加及机组利用小时数的上升带来营业收入的增长以及弃风限电情况改善带来的盈利能力的提升，经营性净现金流有所增加，对债务及利息的保障能力仍较强。此外，公司继续保持较大规模的风电项目建设投资，投资性现金流仍表现为净

39、流出。 图图 6 6 2015201520172017 年年公司现金流公司现金流对债务覆盖情况（单位：亿元、对债务覆盖情况（单位：亿元、% %、倍）、倍） 19 总体来看，公司主营业务仍保持较强的获现能力，经营性净现金流同比有所增加，对债务的保障能力仍较强；投资性净现金流仍保持净流出。 （三三）债务）债务收入收入 筹资性净现金流构成筹资性净现金流构成项目建设所需资金的重要项目建设所需资金的重要补充补充； 首次发行公首次发行公司债券拓展了公司的融资渠道，为司债券拓展了公司的融资渠道，为业务业务发展提供了资金支持发展提供了资金支持。 2017 年以来，随着在建项目的推进，公司筹资性净现金流继续保持

40、较大规模。公司主要通过银行借款来满足经营和投资的资金需要。2017 年 9 月，公司首次发行一期 3 亿元绿色债券，新增应付债券 3.00 亿元，拓展了公司的融资渠道，为业务发展提供了资金支持。公司与多家银行保持良好的合作关系，银行授信额度较为稳定。截至2017 年末，公司银行授信额度总额 235.07 亿元，尚有 71.95 亿元未使用。截至 2017 年末，公司长期借款 82.30 亿元，债务部分存在抵质押物，其中质押借款和信用借款占比分别为 47.83%和 47.41%。若抵质押物资产未出现大幅变动以及外部融资环境未出现重大变动， 公司借款额度有望循环使用。 表表5 5 20152015

41、20172017年及年及20182018年年1 13 3月月债务融资情况分析（单位：亿元债务融资情况分析（单位：亿元） 财务指标财务指标 2012018 8 年年 1 13 3 月月 2012017 7 年年 20162016 年年 20152015 年年 筹资性现金流入 6.18 34.82 24.34 53.36 借款所收到的现金 6.18 31.84 24.09 23.89 筹资性现金流出 2.80 20.05 28.79 14.30 偿还债务所支付的现金 1.54 14.56 23.08 8.41 数据来源：根据公司提供资料整理 预计未来 12 年，公司债务收入的主要来源仍将以银行借款

42、及债券发行为主。随着公司在建及拟建项目的投入，公司债务收入将保持增长，较强的融资能力将为债务偿还形成较好保障。 （四（四）外部支持外部支持 由于公司从事清洁能源发电，享有较多的税收优惠及政策补贴，2017 年公司确认其他收益 0.51 亿元，全部为政府补助，确认营业外收入 0.25 亿元，其中政府补助收入为 0.09 亿元。 20 （五五）可变现资产可变现资产 随着项目建设的推进， 公司资产规模继续增长， 资产结构仍以非随着项目建设的推进， 公司资产规模继续增长， 资产结构仍以非流动资产为主流动资产为主；公司公司可变现资产仍主要以发电设备等固定资产为主，可变现资产仍主要以发电设备等固定资产为主

43、，可变现价值较高。可变现价值较高。 可变现资产包括货币资金和可变卖为货币资金的非货币资产， 其中，货币资金是保障日常经营支出和短期流动性偿付的重要缓冲，是流动性偿债来源的重要组成部分， 可变卖为货币资金的非货币资产则是在经营性现金流和债务收入作为可用偿债来源不能满足偿还债务需要时，可以转化为用于偿债的现金，是企业偿债来源的重要补充和保障。 随着风电项目投资建设的要继续加强和有序投产，2017 年以来公司资产规模继续保持稳定增长，资产结构仍以非流动资产为主，符合电力行业特点。截至 2018 年 3 月末，公司总资产为 204.52 亿元，非流动资产占比为 81.61%。 图图 7 7 20152

44、01520172017 年末年末及及 20182018 年年 3 3 月月末公司资产构成情况末公司资产构成情况（单位：亿元、（单位：亿元、% %） 公司流动资产仍主要为货币资金、应收账款以及其他流动资产。截至 2017 年末，公司货币资金 15.11 亿元，同比变动不大，仍主要为银行存款。2018 年 3 月末，货币资金较 2017 年末增加 1.56 亿元。截至 2017 年末，公司应收账款为 12.70 亿元，同比增加 5.40 亿元，仍主要为由电力销售产生的应收电网公司电费， 增长主要得益于当年应收可再生能源电价补贴的增加； 应收账款中账龄在一年以内占比为88.14%。截至 2018 年

45、 3 月末，公司应收账款较 2017 年末增加 3.09亿元。公司其他流动资产仍主要为待抵扣进项税和应收所得税返还，2017 年末同比略有增加。 21 图图 8 8 20172017 年末年末公司公司流动流动资产构成情况资产构成情况 图图 9 9 20172017 年末年末公司公司非流动非流动资产构成情况资产构成情况 公司非流动资产仍主要为固定资产、在建工程和其他非流动资产。截至 2017 年末，公司部分投资建设的风电项目投产，固定资产规模因此继续同比增长 9.10%，其构成仍主要为发电及相关设备、房屋建筑物等。截至 2017 年末，公司在建工程仍主要为风电建设项目，随着风电项目的逐步推进，保

46、持增长趋势。截至 2018 年 3 月末，公司在建工程较 2017 年末减少 16.42 亿元，主要是由于澳大利亚白石项目建成转固所致。截至 2017 年末，公司其他非流动资产仍主要为待抵扣的增值税进项税长期部分，同比略有增加。 根据大公测算，截至 2017 年末，公司可变现资产价值为 181.75亿元，清偿性偿债来源较为充足。由于公司非货币资产中固定资产等占比大且变现能力强， 公司可通过抵质押方式获得银行及其他非银行金融机构借款。截至 2017 年末，公司所有权受到限制的资产账面价值合计 40.39 亿元， 占总资产及净资产比重分别为 20.25%和 54.61%；此外，公司在建风电厂多采取

47、以项目建成后享有的 100%的电费收费权及其项下全部收益为借款担保方式进行融资。 表表 6 6 截至截至 20172017 年末年末公司受限资产情况（单位：亿元、公司受限资产情况（单位：亿元、% %） 科目科目名称名称 账面账面价值价值 受限部分受限部分 受限占比受限占比 固定资产 122.10 13.09 10.72 在建工程 34.49 17.52 50.80 应收账款 12.70 8.63 67.95 货币资金 15.11 1.15 7.61 合计合计 184.4184.40 0 40.3940.39 - 资料来源：根据公司提供资料整理 22 公司可用偿债来源结构中， 经营性净现金流占比

48、公司可用偿债来源结构中， 经营性净现金流占比不高不高， 但公司但公司融融资渠道通畅资渠道通畅， 债务收入， 债务收入及及可变现资产等偿债来源较为充足， 对债务偿可变现资产等偿债来源较为充足， 对债务偿还形成还形成一定一定保障保障。 公司流动性偿债来源总体充足，安全度较高。公司主营业务现金流较好，对债务的保障能力较强；此外，公司以银行借款为主，与多家银行保持良好的合作关系，银行授信额度较为稳定，未使用授信额度充足，债务融资收入对债务偿还形成一定保障；外部支持主要体现在股东对公司的债券担保。截至 2017 年末，公司可变现资产 181.75亿元，以固定资产中的发电设备和房屋建筑物为主，资产质量相对

49、较高，可变现价值较大，可对公司整体债务偿还形成有力保障。 偿债能力偿债能力 公司负债规模继续增加，有息负债公司负债规模继续增加，有息负债规模规模增加，增加，占比仍较高占比仍较高，存在存在一定一定的偿付压力的偿付压力。 公司可用偿债来源对存量债务的保障能力较好， 但公司可用偿债来源对存量债务的保障能力较好， 但对债务收入依赖较大，公司未来需对债务收入依赖较大，公司未来需要合理控制债务规模的增长要合理控制债务规模的增长。 （一）存量债务分析（一）存量债务分析 公司负债规模继续增加，有息负债公司负债规模继续增加，有息负债规模规模增加，增加，占比仍较高占比仍较高，存在存在一定一定的偿付压力的偿付压力。

50、 除自有资金外，公司主要通过长期借款来满足项目建设的资金需要。2017 年以来，公司负债规模有所增长，负债结构仍以非流动负债为主，随着不断加强风电项目投资建设，公司有息负债规模继续增大。 C CC CCC B BB BBB A AA AAA 偿债能力指数 23 图图 1010 2015201520172017 年末及年末及 20182018 年年 3 3 月末公司负债构成情况（单位：亿元、月末公司负债构成情况（单位：亿元、% %） 公司流动负债仍主要为应付票据、 应付账款以及一年内到期的非流动负债。截至 2017 年末，公司支付到期的银行承兑汇票，应付票据同比减少。截至 2018 年 3 月末