锡业股份：2007年可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 本报告表述了中诚信国际对本期融资券的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本融资 券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性。 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 本报告表述了中诚信国际对本期融资券的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本融资 券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性。 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员云南锡业股份有限公司云南锡业股份有限公司 2007 年可转换公司债券跟踪评级报告 年可转换公司债券跟踪评

2、级报告 发行主体 发行主体 云南锡业股份有限公司云南锡业股份有限公司发行总规模 发行总规模 6.5 亿元亿元 担保银行 担保银行 中国建设银行股份有限公司云南省分行 债券存续期 债券存续期 2007/05/09-2012/05/09 上次评级时间 上次评级时间 2006 年 6 月 上次长期信用等级 上次长期信用等级 AAA 跟踪长期信用等级 跟踪长期信用等级 AAA 概况数据 概况数据 锡业股份锡业股份 2004 年年 2005 年年 2006 年年货币资金（亿元） 2.38 2.64 3.70 所有者权益（亿元） 15.30 17.08 17.66 总资产（亿元） 28.67 31.28

3、42.79 短期债务（亿元） 8.48 10.42 20.83 总债务（亿元） 10.24 12.10 21.24 主营业务收入(亿元) 30.42 36.24 48.23 净利润（亿元） 3.35 2.85 2.13 EBITDA（亿元） 5.00 4.91 4.23 经营活动净现金流（亿元） 7.48 4.67 -1.45 所有者权益收益率(%) 21.92 16.69 12.04 资产负债率（%） 46.31 45.10 58.56 速动比率(X) 0.58 0.51 0.34 总债务/EBITDA (X) 2.05 2.46 5.02 EBITDA/利息支出(X) 9.29 7.38

4、4.54 建设银行建设银行 2003 年年 2004 年年 2005 年年资产总额（亿元） 35530.70 39099.20 45857.42净利润（亿元） 223.87 490.40 470.96所有者权益（亿元） 1862.30 1955.16 2875.79自营贷款总额（亿元） 19959.90 22255.85 24583.98 不良贷款率（%） 4.27 3.92 3.84资本充足率 (%) 6.51 11.29 13.57分析师 分析师 李欣 杨柳 Tel：(010)66428877 Fax：(010)66426100 2007 年年 5 月月 22 日日 基本观点 基本观点 2

5、006 年，云南锡业股份有限公司（以下简称“锡业股份”或“公司” ）的资产和收入均保持了增长态势。尽管受出口退税率下调和人民币升值等因素影响，公司近年来盈利水平有所下降，但全球经济的较快增长和国际无铅化趋势给锡的需求和锡价提供了有力支撑，完备的产业链提高了其整体抗风险能力。中诚信国际同时关注原材料价格、出口退税、人民币升值等相关政策变化和公司拓展锡化工领域面临的市场风险对公司发展的影响。 担保主体中国建设银行继续保持了极强的担保实力。综上，中诚信国际维持云南锡业股份有限公司 2006年可转换公司债券 AAA 的信用级别。 正 面 正 面 ? 有利的外部环境。锡作为绿色资源和稀缺金属，未来随着全

6、球经济增长和消费结构调整，世界锡消费量将持续增长，而锡的稀缺性和生产的高集中度决定了锡的供应量在未来几年内不会有大幅增加，供需将保持平衡或供略小于求。 ? 资源优势。公司拥有个旧地区绝大多数锡矿山的开采权，云南省政府赋予了公司大股东云锡集团整合省内锡矿山资源的权力。锡矿资源的自然垄断性优势为公司可持续发展奠定了坚实基础。 ? 规模优势。作为全球最大的锡生产企业，2006 年，公司锡产量达到 43664 吨；同时，实现当年新增资源量大于资源消耗量，为公司持续发展提供了坚实的基础。 ? 技术优势。公司通过对引进的澳斯麦特炉技术的消化、创新，锡冶炼技术达到世界先进水平，产品品质在国际市场享有较高声誉

7、。 ? 计划定向增发 5 亿元。公司计划向中银集团投资有限公司定向发行不超过 5 亿元人民币普通股用于铅冶炼系统改扩建，预计项目投产后将大幅提高公司铅业务的盈利水平。 2 云南锡业股份有限公司 2007 年可转换公司债券跟踪评级报告 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员关 注 关 注 ? 原料上涨风险。 公司生产所需原料上涨幅度较大， 特别是外购锡精矿价格的上涨对其盈利水平产生一定影响。 ? 政策风险。 出口退税政策的变化和人民币升值都对公司出口业务和利润带来一定影响，公司计划调整出口产品结构， 但实施存在一定不确定性。 ? 锡深加工市场风险

8、。 近年来公司致力于产品结构调整， 加大了对锡化工产品的市场拓展力度。但考虑到锡材、锡化工产品品种多、批量小、 单一产品市场容量有限的特点， 市场开拓存在一定的难度。 ? 债务结构不合理。2006 年短期债务占总债务达到 98.07%，债务结构不尽合理，短期债务压力偏大。 项目概况 项目概况 公司此次发行可转换公司债券用于6个项目，投资共需资金 65,486.09 万元，募集资金不足部分， 由公司通过自筹或银行贷款等方式解决。 表 1 可转债募集资金投向（单位：万元） 表 1 可转债募集资金投向（单位：万元） 项目名称项目名称 建设期建设期 投产后预计投产后预计年税后利润年税后利润大屯氧化锡矿

9、开采工程 3 年 6611 老厂分公司硫化铜锡矿开采工程 3 年 2998 6,000 吨/年硫醇甲基锡工程 1 年 2305 无机锡化工基地扩建工程 1 年 2065 烟化炉改造工程 1 年 1249 焊粉焊膏扩建工程 1 年 907 资料来源：公司提供 从募集资金投资项目看， 主要集中在锡矿开采以及锡的深加工方面。 公司本次发行可转债将在较大程度上缓解公司的资金压力。 但由于矿山开采项目投资较大，建设周期较长，深加工产品的市场开拓和推广需要时间和较大成本的投入，因此，这些筹建项目并不能给公司带来明显的短期效益。但中长期看，这些项目有利于增强公司综合竞争优势， 根据项目建设期，如果上述项目在

10、 2007 年中期开工，预计2008年将给公司带来3000万元的净利润增长。 基本分析 基本分析 国际锡价近期大幅上涨 受需求增加等因素推动， 2005 年以来国际锡金属价格呈现波动上涨态势，LME3 个月期锡交易价格从 2005 年 1 月 5 日的 7225 美元/吨上涨到 2007 年 4 月 12 日的 14200 美元/吨。2006 年，全球锡消费总量估计为 36.7 万吨，同比增长 10.55%。我们认为，从短期来看，锡需求不断增长和供给增长的相对乏力将会给 2007 年的锡价提供有力支撑。 图 1：图 1：2005 年以来 LME 期锡价格走势 年以来 LME 期锡价格走势 数据

11、来源：Wind 资讯 从需求方面来看，受全球经济持续增长，特别是中国经济高速增长的推动， 电子、 机械、化工和镀锡板行业的发展将会在 2007 年继续拉动全球锡需求继续增长。同时，电子产品无铅化的趋势也将为未来锡需求的增长提供一定支撑。其中，欧盟强制要求自 2006 年 7 月1 日起， 在欧洲市场上销售的电子产品必须为无铅电子产品；而预计美国 2008 年也将全面使用无铅电子产品；中国信息产业部在拟定“电子信息产品生产污染防治管理办法” 中也提议自 2006 年 7 月 1 日起投入市场的国家03000600090001200015000180002005年1月 2005年7月 2006年1

12、月 2006年7月 2007年1月收盘价(美元) 3 云南锡业股份有限公司 2007 年可转换公司债券跟踪评级报告 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员重点监管目录内的电子信息产品不能含铅， 以减少污染，保护环境。 面对需求的增长， 锡的供给增长却相对乏力。全球锡行业的集中度较高，2005 年，全球前5大锡生产商产量在全球产量中的占比超过50%。2006 年 10 月底，印尼政府关闭了国内全部的 35 家私人锡冶炼厂，对锡矿石的冶炼和出口进行规范整合，截至 2007 年 2 月，仅有 PT Timah 一家公司获得锡的出口许可，这将在一定程度

13、上影响到印尼的锡出口， 拉低全球锡供应水平。 表 2 ：表 2 ：2006 年世界十大锡生产企业 年世界十大锡生产企业 名名次次 企企 业业 名名 称称 锡金属量锡金属量 （吨）（吨） 增长率增长率（%）1 云南锡业公司 43664 2.21 2 PT Timah（印尼） 42500 1.68 3 Minsur（秘鲁） 40977 7.33 4 Thaisarco（泰国） 27828 -11.775 MSC Group（马来西亚） 22974 -39.196 云南乘风 21765 72.52 7 印尼（PT Koba Tin） 20930 -2.1 8 CM Colquiri（玻利维亚） 11

14、804 -0.19 9 广西柳州华锡 10927 -3.92 10 个旧市自立矿冶有限公司 8990 -13.42数据来源：安泰科，CRU，公司提供 出口退税率下调 中国政府正在加强对高耗能、资源性产品出口的控制。 2005 年底国家发改委发布 关于控制部分高耗能、高污染、资源性产品出口有关措施的通知 ， 规定从 2006 年 1 月 1 日起，将 9 个税则号下所有锡及其制品、 锡废碎料的出口退税率下调到 5%；此后，发改委下发了关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录的通知 ， 规定从 2006 年9 月 14 日， 锡锭、 铅锭及焊锡条等产品的出口退税被取消， 2006 年

15、受出口退税政策调整的影响，公司成本增加了 4118 万元。 公司出口成品包括锡锭、锡材和锡化工产品，其中，锡锭、锡材和锡化工的出口比例分别约为 40%、30%和 40%。作为公司主要出口产品锡锭的出口退税的取消及其他产品出口退税率的下调，预计将使公司 2008 年出口成本增加超过 4000 万元，给公司盈利水平带来负面影响。 另一方面，我们也注意到面对出口退税率的下调， 公司正致力通过产品结构转型增加锡材、 锡化工等高附加值产品来提升其盈利能力。 但由于目前这部分产品的市场尚待进一步开拓，因此，短期内较难带来盈利水平的明显提升。 整体毛利率水平下滑 公司整体毛利率水平从2005年的20.10%

16、降低到 2006 年的 16.12%，这主要是由于在公司主营业务收入中占比 54.08%的锡锭的毛利率水平从 2005 年的 15.72%下降至 6.95%。 锡锭毛利率水平下滑的主要原因有四个，首先是锡精矿自给率的下降，随着生产规模的扩大，公司锡矿的自给率（不含向母公司采购） 从2005年的35%降低到2006年的28%；二是锡锭出口退税率的取消；同时，人民币兑美元的升值也降低了公司的毛利率水平， 2006年人民币兑美元的汇率大约上升了 3.22%；而且，公司 2006 年对一些品位较低的锡中矿进行了冶炼，使得冶炼成本相对增加。 图 2 人民币兑美元汇率走势 图 2 人民币兑美元汇率走势 数

17、据来源：Wind 资讯 7.57.67.77.87.988.18.2200507 200510 200601 200604 200607 200610 200701美元兑人民币(元) 4 云南锡业股份有限公司 2007 年可转换公司债券跟踪评级报告 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员从 2007 年来看， 锡锭的出口退税被取消；人民币兑美元的升值的势头将会延续， 这两个因素将在短期内继续给公司整体毛利率水平带来压力。 产业结构优化升级 近期行业政策的变化加速了公司产品结构调整步伐。从 2006 年情况看，公司锡材和锡化工产品的销售收入和销售

18、利润从 2005 年的9.11亿元和1.10亿元增加到2006年的11.73亿元和 2.43 亿元。 尽管锡材和锡产品对主营业务收入和利润的贡献不断增加， 但其产能的利用率仍然偏低，提升空间较大。而产能利用率的提升在很大程度上取决于公司的市场开拓情况。 由于锡材和锡化工产品的市场开发仍处于初级阶段，且未来行业政策变化具有一定的不确定性， 今后公司产品结构调整对公司毛利率的变化， 我们将继续予以关注。 表 3 公司近三年锡材和锡化工的产能利用率 表 3 公司近三年锡材和锡化工的产能利用率 产能利用率（产能利用率（%） 2004 2005 2006 锡材 34.92 51.72 50.66 锡化工

19、 44.88 63.10 44.15 资料来源：公司提供 计划定向增发 5 亿元扩建铅冶炼系统 2006年，铅占公司收入的3.99%。虽然过去一年国际铅价格快速攀升， 但公司铅锭毛利率仅有0.17%，远低于同行业平均水平，甚至2005年出现亏损。 这主要是由于公司不具备处理硫化铅精矿的冶炼能力， 只能出售自产铅精矿，购进氧化铅精矿来满足铅冶炼生产需要。 2006年5月，公司计划向中银集团投资有限公司定向发行总金额不超过5亿元的人民币普通股。本次定向募集资金用于将公司年产2万吨铅的冶炼系统改扩建为年产10万吨铅及配套工艺设施完善的铅冶炼系统。 预计项目建设期为三年，投产后除年产10万吨精铅外，每

20、年还可生产12万吨硫酸、150吨白银、70千克黄金、 7000万度电； 项目达产后年销售收入 （含税）平均为10.66亿元，年均利润总额为1.63亿元。 目前公司已取得云南省经济委员会颁发的关于铅冶炼系统技改扩建工程的 投资项目备案证 ；同时，公司正待云南省环保局审批其环境影响报告书 ，待审批通过取得云南省环保局下发的行政许可书后项目即可启动。 我们认为，如果本次定向增发顺利完成，公司的资本实力将进一步增强， 同时也在一定程度上缓解了其资金压力， 为公司未来的业务扩张提供了资金支持。 财务分析 财务分析 2006 年， 公司因技改工程、 锡化工工程资本支出规模较大， 以及预测锡价还将继续上涨而

21、囤积了部分原材料和产品的原因， 短期债务增至 20.83 亿元，较上年增长 99.90%。随着公司债务规模的攀升， 2006 年公司资产负债率和总资本化比率分别达到 58.56%和 54.5%， 较上年分别提升了 13.46 和 13.17 个百分点。 2006 年公司主营业务收入保持了增长势头，达到 48.23 亿元。从收入结构上看，近年来公司一直在调整产品结构，加大了锡材、锡化工产品的市场开拓力度。2006 年公司锡材、锡化工产品分别实现销售收入 8.31 亿元、 3.41亿元， 较上年增长 42.54%和 1.19%， 在收入中的占比也达到 19.35%和 7.94%。 同时锡材和锡化工

22、产品 23.32%和 14.33%的毛利率显示了较高的附加值水平。我们认为，公司锡深加工产品目前不受出口退税的影响， 因此公司的产品结构调整有利于提高公司的毛利率水平。 公司整体偿债能力在 2006 年出现一定下滑。 其中公司总债务/EBITDA由2004年的2.05倍升至 2006 年的 5.02 倍。此外，2006 年公司的 EBITDA 利息倍数和经营净现金流/利息支出也分别下降到 4.54 倍和-1.56 倍。我们认为 5 云南锡业股份有限公司 2007 年可转换公司债券跟踪评级报告 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员随着公司低价囤

23、积的原材料和产品的销售， 公司完全有能力在短期内减轻公司的债务压力。 表 4：公司近三年偿债能力 表 4：公司近三年偿债能力 2004 2005 2006资产负债率（%） 46.31 45.10 58.56长期资本化率（%） 10.23 8.89 2.26总资本化率（%） 39.94 41.33 54.50EBITDA/利息支出 9.29 7.38 4.54总债务/EBITDA 2.05 2.46 5.02经营净现金流/利息支出 13.90 7.02 -1.56根据公司未来资本支出计划，公司未来 5年资本支出规模约 11.5 亿元， 主要用于矿山项目、 有机锡项目和铅冶炼系统技改项目等 7 个

24、项目的投资建设。 其中除铅冶炼系统技改项目外的 6 个项目，公司通过此次发行 6.5 亿元可转换公司债券来募集资金。此外，公司计划向中银集团投资有限公司定向发行总金额不超过5亿元的人民币普通股用于铅冶炼系统技改项目。若可转债和定向增发均能顺利发行，将基本满足公司未来资本支出的资金需求。 鉴于公司未来资本支出较低， 随着公司在建项目的达产以及产品结构的调整， 公司的整体偿债能力将逐步得到提升。 担保实力 担保实力 本期债券由中国建设银行股份有限公司云南省分行提供无条件不可撤销连带责任保证担保。 中国建设银行股份有限公司（以下简称“建行” ）是中国第三大商业银行，拥有整个银行体系资产约 13%左右

25、的市场份额。截至2005 年末， 建行资产总额、 存款总额和贷款总额分别达到 4.59 万亿元、4.01 万亿元和 2.46万亿元。 建行在中长期项目融资和不动产融资领域内拥有比较明显的市场优势， 同时在个人住房贷款领域也拥有领先的市场地位。 2005 年末，建行的资本充足率达到13.57%，核心资本充足率达到 11.08%，成为国内资本充足率最高的银行。 2005 年建行实现拨备前利润 690.70 亿元， 净利润 470.96 亿元，净利差达到 2.79%， 拨备前利润/平均资产达到1.63%，平均资产回报率达到 1.11%，成为当年亚洲银行中纯利最高的银行， 盈利能力在全国性商业银行中处

26、于首位。 2005 年末建行的不良贷款率降至 3.84%，拨备覆盖率提高至66.78%。但需要指出的是，近年来建行不良贷款余额出现了逐年增加的态势， 同时关注类贷款占比虽有所下降但仍然达到 11.84%，与其他上市股份制商业银行相比仍然偏高。 股份制改革后， 建行已由国有独资商业银行转变为国有控股的股份制商业银行， 其控股股东为中央汇金投资有限责任公司， 持有建行61.48%的股份；另外，建行在中国金融体系中仍然具有重要的地位，因此，政府对建行的潜在支持仍将存在。基于此，中诚信国际认为，建行综合财务实力极强， 能够为本期债券的偿还提供强有力的保障。 结论 结论 锡业股份是我国最大的锡生产公司，

27、 拥有的锡资源储量居全国首位，资源优势明显。公司锡生产采用了世界最先进的澳斯麦特炉装置，技术处于世界先进水平。公司拥有世界上唯一的完整的锡产业链，涵盖了锡的采选、冶炼和深加工， 使公司能获得更高的产业附加值和更好的抵御锡价波动的风险。 不过我们也关注到， 国家出口退税政策的调整和人民币升值给公司出口业务和利润带来的影响， 和公司生产对外购锡较高的依赖度带来的成本波动的风险， 以及公司开拓锡化工领域面临的市场风险。 综合考虑， 中诚信国际维持云南锡业股份有限公司 2006 年可转换公司债券 AAA 的信用级别。 6 云南锡业股份有限公司 2007 年可转换公司债券跟踪评级报告 穆迪投资者服务公司

28、成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员附一：锡业股份主要财务数据及财务指标 附一：锡业股份主要财务数据及财务指标 财务数据财务数据(单位：万元单位：万元) 2004 年年 2005 年年 2006 年年 货币资金 23,848.4426,434.6036,984.23应收账款净额 23,091.5121,646.4730,195.12存货净额 54,878.3936,085.0995,848.20流动资产 122,066.6199,207.54179,732.66长期投资 76.4417,583.4318,594.62固定资产 137,592.35169,753

29、.59202,911.95总资产 286,726.42312,801.03427,898.07短期债务 84,811.33104,246.55208,303.64长期债务 17,550.0016,750.004,093.67总债务(短期债务长期债务) 102,361.33120,996.55212,397.31总负债 132,785.79141,073.83250,597.04所有者权益（不含少数股东权益） 152,995.71170,792.95176,570.09主营业务收入净额 304,191.51362,400.87482,348.16主营业务利润 67,083.5070,553.93

30、73,954.66投资收益 18.14-1,577.70-5,197.06净利润 33,535.9028,508.6021,257.92息税折旧摊销前盈余 EBITDA 50,030.8849,112.0242,321.84经营活动产生现金净流量 74,849.7746,703.77-14,507.26投资活动产生现金净流量 -59,945.39-58,407.91-43,386.64筹资活动产生现金净流量 -6,388.9514,303.0568,609.87现金及现金等价物净增加值 8,451.822,586.1610,549.63财务指标财务指标 主营业务毛利率（%） 22.2720.1

31、016.12所有者权益收益率（%） 21.9216.6912.04EBITDA/主营业务收入（%） 16.4513.558.77速动比率 (X) 0.580.510.34经营活动净现金/总债务 (X) 0.730.39-0.07经营活动净现金/短期债务 (X) 0.880.45-0.07经营活动净现金/利息支出 (X) 13.907.02-1.56EBITDA/利息支出 (X) 9.297.384.54总债务/EBITDA (X) 2.052.465.02资产负债率（%） 46.3145.1058.56总债务/总资本（%） 39.9441.3354.50长期资本化比率（%） 10.238.89

32、2.26 云南锡业股份有限公司 2007 年可转换公司债券跟踪评级报告 7穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员附二：基本财务指标的计算公式 附二：基本财务指标的计算公式 主营业务利润率 主营业务利润/主营业务收入净额 EBIT（息税前盈余） 营业利润净利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）EBIT折旧与摊销 成本费用率 （主营业务成本管理费用财务费用营业费用）/ 主营业务收入净额 净资产收益率 净利润 / 年末所有者权益 总资本回报率 EBIT / (总债务所有者权益少数股东权益) 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金 / 主营业务收入

33、净额 应收账款周转率 主营业务收入净额 / 应收账款平均余额 存货周转率 其他业务支出 / 存货平均余额 流动资产周转率 主营业务收入净额 / 流动资产平均余额 流动比率 流动资产 / 流动负债 速动比率 （流动资产存货） / 流动负债 保守速动比率 （货币资金应收票据短期投资） / 流动负债 短期债务 短期借款应付短期融资券一年内到期的长期负债 长期债务 长期借款长期应付款 总债务 长期债务短期债务 总资本 总债务所有者权益少数股东权益 资产负债率 负债总额 / 资产总额 长期资本化比率 长期债务 /（长期债务所有者权益少数股东权益） 总债务 / 总资本 总债务 /（总债务所有者权益少数股东

34、权益） 现金流动负债比 经营活动净现金流 / 流动负债 到期债务本息偿付率 经营活动净现金流 /（本期到期债务本金现金利息支出） EBITDA 利息倍数 EBITDA / 利息支出 8 云南锡业股份有限公司 2007 年可转换公司债券跟踪评级报告 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员附三：信用等级的符号及定义附三：信用等级的符号及定义 等级符号 等级符号 含义 含义 AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 基本不能保证偿还债券。 C 不能偿还债券。 注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“”、“”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。