迪森股份：2019年公司可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 2019年广州迪森热能技术股份有限公司年广州迪森热能技术股份有限公司 可转换公司债券可转换公司债券 跟踪跟踪评级报告评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 第一季度第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 1.11 0.46 1.31 0.04 刚性债

2、务 5.21 4.95 6.54 6.50 所有者权益 9.72 10.28 13.00 13.21 经营性现金净流入量 0.02 0.62 0.42 0.00 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 33.70 34.47 33.89 31.74 总负债 18.62 18.19 15.76 14.14 刚性债务 7.01 8.25 8.76 7.78 所有者权益 15.08 16.28 18.12 17.59 营业收入 19.21 17.76 14.61 1.60 净利润 2.55 2.08 1.29 -0.18 经营性现金净流入量 2.34 2.05 4.29 -0.64 EBI

3、TDA 4.02 3.55 2.87 资产负债率% 55.24 52.78 46.52 44.57 权益资本与刚性债务 比率% 215.20 197.33 206.95 226.19 流动比率% 96.26 89.99 152.01 158.42 现金比率% 42.59 38.28 61.02 28.97 利息保障倍数倍 10.96 7.15 3.34 净资产收益率% 18.57 13.28 7.51 经营性现金净流入量与流动负债比率% 17.43 12.73 33.68 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -12.73 4.72 20.82 EBITDA/利息支出倍 13.28 8.72

4、4.75 EBITDA/刚性债务倍 0.75 0.46 0.34 注： 根据迪森股份经审计的 20172019 年及未经审计的 2020年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 （简称 “本评级机构” ）对广州迪森热能技术股份有限公司（简称“迪森股份” 、 “发行人” 、 “该公司”或“公司” ） 及其发行的 “迪森转债” 跟踪评级反映了 2019年以来迪森股份在资产流动性和债务结构等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在新冠疫情短期冲击、宏观经济影响、煤改气推进放缓以及盈利能力下滑等方面面临的风险加大。 主要主要优势：优势： 天然气分布式

5、能源产业快速发展天然气分布式能源产业快速发展。跟踪期内，随着我国大气治理继续深化，国内天然气改革步伐加快、电力体制改革不断深化，我国天然气分布式能源产业进入快速发展期，为迪森股份布局天然气分布能源领域提供良好外部环境。 产品具有品牌优势。产品具有品牌优势。迪森股份目前拥有“迪森锅炉”工业锅炉品牌以及“小松鼠”家用燃气壁挂炉两大知名品牌，在行业中销量领先，经营效益较好，具有一定的品牌优势。 主要主要风险：风险： 经营经营业绩业绩持续下滑风险持续下滑风险。受宏观经济波动以及煤改气回归理性、环保政策趋严等影响，迪森股份经营业绩自 2017 年以来呈持续下滑趋势。 新冠疫情冲击风险。新冠疫情冲击风险。

6、 2020 年受新冠肺炎疫情影响，我国经济增速持续放缓。下游客户需求下降，订单减少，中短期内对公司业绩造成较大影响。 非居民用天然气限气及涨价风险非居民用天然气限气及涨价风险。近年来，我国天然气价格改革步伐加快，但受天然气基础设施建设不完善及 LNG 供应不稳定的影响，国内供暖季天然气价格出现季节性上涨，部分区域非居民天然气出现限气、涨价，迪森股份部分 B 端工商业天然气运营项目受到影响。 编号： 【新世纪跟踪(2020)100220】 评级对象：评级对象： 2019 年广州迪森热能技术股年广州迪森热能技术股份有限公司可转换公司债券份有限公司可转换公司债券 迪森转债迪森转债 主体主体/展望展望

7、/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA/负面/AA/2020 年 6 月 15 日 前次前次跟踪：跟踪： AA/稳定/AA/2019 年 6 月 24 日 首次评级：首次评级： AA/稳定/AA/2018 年 6 月 1 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 李育 林巧云 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 壁挂炉行业竞争加剧风险。壁挂炉行业竞争加剧风险。受北方地区冬季清洁取暖政策及南方消费

8、升级影响，壁挂炉产品市场化程度快速提高，越来越多的市场主体进入该行业，市场竞争不断加剧。 C 端业务受端业务受“煤改气”市场波动风险。“煤改气”市场波动风险。跟踪期内，受“以气定改”政策因素影响，北方地区煤改气推进速度有所放缓，燃气壁挂炉销量显著下降，使得迪森股份 C 端业务规模下降。 业务拓展带来的管理风险。业务拓展带来的管理风险。迪森股份先后在全国设立了超过 40 家子公司， 项目点多面广对公司的管理能力带来一定的挑战，业务拓展增加了公司的经营和管理风险。 未来展望未来展望 本评级机构给予公司主体信用等级为 AA，但是考虑到公司业绩持续下滑， 壁挂炉销量下降明显；受疫情冲击，中短期经营承压

9、等因素，决定调整评级展望为负面，认为本期债券还本付息安全性很高，并给予本期债券 AA 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 2019 年广州迪森热能技术股份有限公司可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照 2019 年广州迪森热能技术股份有限公司可转换公司债券（简称“迪森转债” ）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据迪森股份提供的经审计的 2019 年财务报表、未经审计的 2020 年第一季度财务报表及相关经营数据，对迪森股份的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信

10、息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 2018 年 4 月及 5 月，该公司第六届董事会第十八次会议、2017 年年度股东大会审议通过 广州迪森热能技术股份有限公司公开发行可转换公司债券预案 ，本期债券募集资金用于项目建设及偿还银行贷款。经中国证监会证监许可20181969 号文核准，迪森转债于 2019 年 3 月 20 日发行，发行金额为6.00 亿元，存续期限为 6 年；迪森转债转股的起止日期为 2019 年 9 月 27 日至2025 年 3 月 20 日。 图表图表 1. 公司已发行债券概况公司已发行债券概况 债项名称债项名称 发行规模发行规模 （亿元）（

11、亿元） 债券余额债券余额 （亿元亿元） 票面利率票面利率 （%） 起息日期起息日期 到期日到期日 迪森转债 6.00 6.00 0.40 2019-03-20 2025-03-20 资料来源：Wind 资讯 截至 2020 年 3 月末，该公司已累计投入募集资金总额为 2.43 亿元，尚未使用的募集资金为 3.46 亿元。 图表图表 2. 公司募集资金投资情况（单位：亿元）公司募集资金投资情况（单位：亿元） 资金资金用途用途 募集募集资金资金投资总额投资总额 截至截至 2020 年年 3 月月末末累计投入累计投入 剩余剩余资金资金 项目项目预计完成日期预计完成日期 投资常州锅炉有限公司年产20

12、000蒸吨清洁能源锅炉改扩建项目 2.70 0.57 2.13 2022 年12 月31 日 投资广州迪森家居环境技术有 限公司舒适家居产业园园区改造及转型升级项目 1.39 0.06 1.33 2022 年12 月31 日 偿还银行借款 1.80 1.80 合计合计 5.89 2.43 3.46 资料来源：迪森股份 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升

13、，主要经济体货币和财政政策均已市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处恢复状态，经济增长长期向好、保基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处恢复状态，经济增长长期向好、保持中高速、高质量发展的大趋势尚未持中高速、高质量发展的大趋势尚未改变改变。 2020 年以来，

14、在新冠肺炎疫情全球爆发和原油市场动荡影响下，境外金融市场特别是美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌，全球经济衰退概率大幅上升。 本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发达经济体货币政策长期宽松下，杠杆率高企、资产价格大幅上涨，而实体经济增长明显放缓，导致金融脆弱性上升。主要经济体货币及财政政策均已进入危机应对模式，其中美联储已将联邦基准利率下调至 0 且重启了量化宽松政策、欧洲央行和日本央行也推出了巨量的资产购买计划。 空前的全球性政策宽松有利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情绪， 但高杠杆下的资产价格下跌以及经营受阻引发的全球性债务风险将有所抬头。 境内外疫情的发展对国

15、内经济增长造成了明显冲击，供需两端均大幅下滑，就业和物价稳定压力上升。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序正有序恢复，消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步回稳；制造业投资与房地产投资持续承压，基建加码将有力对冲整体投资增长压力；对外贸易在海外疫情未得到控制前面临较大压力，贸易冲突仍是长期内面临的不稳定因素。规模以上工业企业的复工复产推进较快，工业结构转型升级的大趋势不变，而工业企业面临的经营压力较大。在高杠杆约束下需谨防资产泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下， 房地产调控政策总基调不会出现较大变化但会呈现一定区域差异。我国“京津冀协同发展” 、 “长三角一体化发展”

16、、 “粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落实，区域协同发展持续推进。 为应对国内外风险挑战骤升的复杂局面，我国各类宏观政策调节力度显著加大。积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率的提高、特别国债的发行以及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航； 地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升但风险总体可控。稳健货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市场操作利率，市场流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 贷款再贴现、 大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期

17、还本付息等定向金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力， LPR 报价的下行也将带动实体融资成本进一步下降。 前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情冲击下的平稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待进一步加强，从而提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。 同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动，商务领域“放管服”改革进一步推进，外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中外资持有规模持续快速增长， 在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放加快的情况下，人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强。

18、 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020 年，是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年， “坚持稳字当头”将是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内，疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观政策推动下将逐步得到缓释。 从中长期看， 随着我国对外开放水平的不断提高、创新驱动发展战略的深入推进，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、高质量发展。同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及国内杠杆水平较高的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩

19、擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素行业因素 A. 天然气分布式能源行业天然气分布式能源行业 随着大气治理继续深化，国内天然气价格改革步伐加快、电力体制改革不随着大气治理继续深化，国内天然气价格改革步伐加快、电力体制改革不断深化，我国天然气分断深化，我国天然气分布式能源产业进入快速发展期。布式能源产业进入快速发展期。 天然气分布式能源是指利用天然气为燃料，通过冷、热、电三联供等方式实现能源的梯级利用， 综合能源利用效率在 70%以上， 并在负荷中心就近实现现代能源供应方式。与传统的集中式能源系统相比，天然气分布式能源具有节省输配电投资、提高能源利用效率、实现对天然气和电力双

20、重“削峰填谷” 、设备启停灵活、提高系统供能的可靠性、安全性和节能环保等优势。 目前我国天然气分布式能源发展已经进入快速增长阶段，主要分布在北京、天津、河北、山东、长三角、珠三角等大气污染防控重点区域和省级重点城市,特别是在工业园区、经济开发区等地区取得了快速发展。截至 2017 年 12月，我国 天然气分布式能源项目共计 381 个，装机规模达到 13.4GW。其中，楼宇式项目总共 158 个,总装机规模是 712MW；区域式项目总共 223 个，总装机规模 12.7GW，占总装机规模的 95%。同时，天然气分布式能源发展中存在着分布式能源项目盈利性差、国家配套政策和机制不健全、分布式能源并

21、网上网存在不确定性以及核心技术受制于人 4 个方面的主要问题。政策方面，2011 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 年， 国家发改委、 财政部等联合下发 关于发展天然气分布式能源的指导意见（发改能源【2011】2196 号） ，提出“鼓励专业化公司从事天然气分布式能源的开发、 建设、 经营和管理， 探索适合天然气分布式能源发展的商业运作模式” 。2013 年，国务院发布关于印发大气污染防治行动计划的通知 （国发【2013】37） ，提出“优化天然气使用方式，新增天然气应优先保障居民生活或用于替代燃煤；鼓励发展天然气分布式能源等高效利用项目。 ” 近年来我国天然气消

22、费量保持连续增长势头。国家发改委、国家能源局印发的能源发展“十三五”规划指出，到“十三五”末，我国天然气消费比重力争达到 10%。2017 年 6 月 23 日，国家发改委等多部门联合下发加快推进天然气利用的意见 ，首次提出逐步将天然气培育成为我国现代清洁能源体系的主体能源， 到 2030 年， 力争将天然气在一次能源消费中的占比提高到 15%左右。2018 年我国天然气表观消费量 2803 亿立方米，同比增长 17.5%，天然气消费进入“十三五”开局以来增速明显提升；2019 年我国天然气表观消费量为 3067 亿立方米，同比增长 9.4%。 供给端看，我国目前天然气资源主要有三个来源：国内

23、自产、建设 LNG接收进口气、通过天然气管道从其他国家进口。当前，我国天然气产供储销体系还不完备，产业发展不平衡不充分问题较为突出，对外依存度较高（2018年约为 45%） ，主要是国内产量增速低于消费增速，进口多元化有待加强，消费结构不尽合理， 基础设施存在短板， 储气能力严重不足， 互联互通程度不够，市场化价格机制未充分形成，应急保障机制不完善，设施建设运营存在安全风险等。2018 年 9 月，国务院办公厅印发关于促进天然气协调稳定发展的若干意见 ，建立天然气发展综合协调机制，全面实行天然气购销合同制度，鼓励签订中长期合同，积极推动跨年度合同签订。按照宜电则电、宜气则气、宜煤则煤、宜油则油

24、的原则，充分利用各种清洁能源推进大气污染防治和北方地区冬季清洁取暖。煤改气推进回归理智，速度有所放缓。2020 年 4 月 15 日，国家发改委印发关于加快天然气储备能力建设的实施意见 ，提出加快解决储气基础设施建设，进一步提升储备能力。预计 2020 年天然气供应能力将达到 3900 亿立方米，供需形势将有所放松，为天然气分布式能源的发展提供较为充足的气源保障。 2018 年 6 月 27 日，国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划 ，明确三年行动目标和计划，要求由生态环境部、市场监管总局牵头，在京津冀及周边地区加大燃煤小锅炉淘汰力度。县级及以上城市建成区基本淘汰每小时 10 蒸吨及以下燃煤锅

25、炉及茶水炉、经营性炉灶、储粮烘干设备等燃煤设施，原则上不再新建每小时 35 蒸吨以下的燃煤锅炉，其他地区原则上不再新建每小时 10 蒸吨以下的燃煤锅炉。环境空气质量未达标城市应进一步加大淘汰力度。重点区域基本淘汰每小时 35 蒸吨以下燃煤锅炉，每小时 65 蒸吨及以上燃煤锅炉全部完成节能和超低排放改造；燃气锅炉基本完成低氮改造；城市建成区生物质锅炉实施超低排放改造。 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 生物质能是重要的可再生能源，具有绿色、低碳、清洁、可再生等特点。我国生物质资源丰富，能源化利用潜力大。全国可作为能源利用的农作物秸秆及农产品加工剩余物、林业剩余物和能

26、源作物、生活垃圾与有机废弃物等生物质资源总量每年约 4.6 亿吨标准煤。生物质供热具有绿色低碳环保的特点，是治理县域燃煤污染的有效途径，也是发达国家普遍推广的措施。生物质发电和液体燃料产业已形成一定规模，生物质成型燃料、生物天然气等产业已起步，呈现良好发展势头。 2016 年 12 月， 国家能源局在其官方网站正式对外发布 生物质能发展 “十三五”规划 ，其中指出， “十三五”时期我国生物质能发展规划目标为：到2020 年，生物质能基本实现商业化和规模化利用。生物质能年利用量约 5800万吨标准煤。生物质发电总装机容量达到 1500 万千瓦，年发电量 900 亿千瓦时， 其中农林生物质直燃发电

27、 700 万千瓦， 城镇生活垃圾焚烧发电 750 万千瓦，沼气发电 50 万千瓦；生物天然气年利用量 80 亿立方米；生物液体燃料年利用量 600 万吨；生物质成型燃料年利用量 3000 万吨。据估算，到 2020 年，生物质能产业新增投资约 1960 亿元。其中，生物质发电新增投资约 400 亿元，生物天然气新增投资约 1200 亿元，生物质成型燃料供热产业新增投资约 180 亿元，生物液体燃料新增投资约 180 亿元。 B. 燃气壁挂炉行业燃气壁挂炉行业 2018 年以来煤年以来煤改气回归理性，改气回归理性，政策推动放缓；行业产能过剩，政策推动放缓；行业产能过剩，产品同质产品同质化严重，市

28、场化严重，市场竞争激烈。竞争激烈。 燃气壁挂炉市场在中国已发展了近 20 年，目前在技术、工艺、配套、产品等方面日趋成熟，其作为一种灵活自由、舒适自主、节能环保的采暖方式得到终端消费者的普遍认可。从市场需求来看，燃气壁挂炉解决许多集中供暖不能解决的难题，应用于民用住宅供热的分户式供暖系统。自 2014 年国家实施“煤改气”政策以来，我国集中供暖地开展以“煤改气”等为代表的清洁采暖改造工程，逐步取缔高污染的燃煤锅炉，为清洁采暖改造工程提供发展机会。而壁挂炉作为“煤改气”政策一大受益产业，全国多地壁挂炉市场需求快速增长。 目前， 在中国的壁挂炉市场上， 国内外品牌多达 400 余个， 主要集中在

29、“煤改气”区域。随着壁挂炉产品市场化程度的逐步提高，越来越多的市场主体特别是壁挂炉整机生产企业进入该行业，目前许多企业仅生产壁挂炉产品为主，产品种类单一，同质化现象严重，壁挂炉市场竞争较为激烈。 2017 年 12 月，国家发展改革委、能源局、财政部、环境保护部等 10 部门联合印发的20172021 年北方地区冬季清洁取暖规划 （简称“规划” ） ，指出截至 2016 年底，北方清洁取暖面积占总取暖面积 34%，总体发展缓慢；20172021 年北方地区冬季清洁取暖规划作为纲领性的指导政策，从完成时间、推进区域、清洁取暖比例都提出了明确要求，为国家煤改气（电）的有序、科学推进提供纲领性指导。

30、规划提出到 2019 年北方清洁取暖面积占总取暖面积需提高到 50%， 替代散烧煤 7400 万吨； 到 2021 年北方清洁取暖面积占 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 总取暖面积需提高到 70%，替代散烧煤 1.5 亿吨。规划进一步提出 2019 年至2021 年北方清洁供暖计划，明确了清洁取暖改造的市场目标：到 2019 年，“2+26”重点城市城区清洁取暖率要达到 90%以上，城乡结合部达到 70%以上，农村地区达到 40%以上；到 2021 年，2+26”重点城市城区全部清洁取暖率 100%，城乡结合部 80%以上，农村地区 60%以上。2017-202

31、1 年， “2+26”城市煤改气壁挂炉用户新增 1200 万户，新增用气 90 亿立方。 2017 年随着中央及地方支持北方地区冬季清洁取暖相关政策的实施， 壁挂炉行业迎来增长爆发期。 华北地区共计有可接驳农村用户约4000万-5000万户，其中 2017 年新增“煤改气”用户约 300 万户。2017 年煤改气市场迎来爆发式增长，燃气壁挂炉销售量达 550 万台。但是在煤改气环保工程的大力推进下，华北地区出现大面气荒，并导致了天然气价格的大幅上升。为此，国内的煤改气工程做出了更科学的调整，煤改气的供给侧改革开启， “以气定改”成了国内天然气供应及服务商的未来发展指引。 2018 年 2 月国

32、家能源局发布的 2018年能源工作指导意见中指出，2018 年以京津冀及周边地区、长三角、珠三角、东北地区为重点，按照统筹规划、循序渐进、量力而为、以气定改的原则推进“煤改气”工程，稳步推进天然气车船发展和加气（注）站建设。 随着 2018 年煤改气推进回归理性，壁挂炉销量下降至 320 万台；全国壁挂炉行业生产许可证超过 300 张，行业总产能超过 2000 万台，壁挂炉库存约在 110200 万台之间。2019 年，国内壁挂炉销售量有所反弹，增长至约 402万台。虽然国内壁挂炉市场仍面临许多挑战，但随着天然气的持续推广以及管网建设的不断延伸，壁挂炉市场或逐步回稳；从长期来看，清洁能源改革是

33、循序渐进的长期工作，是国家环保战略的重要组成，未来仍有望迎来持续增长。 图表图表 3. 近年来国内燃气壁挂炉销量情况（万台）近年来国内燃气壁挂炉销量情况（万台） 资料来源：Wind 资讯 2. 业务运营 跟踪期内，跟踪期内，该公司该公司 B 端运营业务受宏观环境影响端运营业务受宏观环境影响，收益有所下降；收益有所下降；B 端工端工业锅炉装备业务业锅炉装备业务受搬迁后业务整合受搬迁后业务整合对对生产生产的的影响影响，业绩略有下滑，业绩略有下滑；C 端壁挂炉端壁挂炉 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 业务受煤改气业务受煤改气推进推进放缓，放缓，销量下降明显销量下降明显

34、。此外此外受受疫情影响，疫情影响，2020 年第一季度，年第一季度，公司公司各板块各板块业务业务业绩业绩均出现较大下滑。 其中，均出现较大下滑。 其中， B 端运营项目端运营项目受受客户复工复产延客户复工复产延迟出现不同程度的停滞，迟出现不同程度的停滞， B 端装备及端装备及 C 端产品与服务板块端产品与服务板块面临面临生产、 营销活动生产、 营销活动延迟延迟和和下游需求下降下游需求下降，公司经营，公司经营压力进一步加大压力进一步加大。 近年来，该公司业务布局工业端、商业端和家庭消费终端，已逐渐形成清洁能源投资及运营（B 端运营） 、清洁能源应用装备（B 端装备）以及智能舒适家居制造及服务（C

35、 端）产销为主的三大业务格局。公司于 2018 年收购常州锅炉有限公司（简称“常州锅炉1” ，现更名为迪森（常州）锅炉） ，目前子公司迪森设备已整体搬迁及转移至迪森（常州）锅炉，进一步扩充 B 端装备产能及业务规模。 图表图表 4. 公司公司主业主业基本情况基本情况 主营业务主营业务 行业归属行业归属 市场覆盖市场覆盖范围范围 基础运营模式基础运营模式 业务的核心驱动因素业务的核心驱动因素 E2B -B 端运营 （清洁能源投资及运营） -B 端装备 （清洁能源应用装备） 能源服务、装备制造 国内 横向规模化 规模/成本/品牌/政策等 E2C（智能舒适家居制造及服务） 装备制造 国内外 横向规模

36、化 规模/品牌 资料来源：迪森股份 （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表图表 5. 公司核心业务收入及变化情公司核心业务收入及变化情况（亿元，况（亿元，%） 主导产品或服务主导产品或服务 2017 年年度度 2018 年年度度 2019 年年度度 营业收入合计营业收入合计 19.21 17.76 14.61 其中：核心业务营业收入 金额 18.77 17.35 14.27 占比 97.75 97.74 97.67 其中： （1）B 端运营 金额 8.01 7.53 6.25 占比 41.71 42.41 42.81 （2）B 端装备 金额 1.48 2.36 2.19 占比

37、 7.69 13.27 15.00 （3）C 端产品与服务 金额 9.29 7.47 5.82 占比 48.35 42.05 39.86 资料来源：迪森股份 2019 年，该公司受到宏观经济波动、工业锅炉业务搬迁以及煤改气市场放缓影响，实现营业收入为 14.61 亿元，同比下降 17.72%。三大类业务板块分布看，2019 年 B 端运营、B 端装备及 C 端产品与服务收入占比分别为 42.81%、15.00%和 39.86%，B 端装备占比有所上升。 1 截至 2019 年末，迪森（常州）锅炉资产总额为 2.47 亿元，负债总额为 2.14 亿元；2019 年常州锅炉实现营业收入 1.58

38、亿元，净利润 0.06 亿元。 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 2020 年第一季度，该公司营业收入为 1.60 亿元，较上年同期减少 1.10 亿元，同比下降 40.74%，主要受新型冠状病毒肺炎疫情的影响，公司 B 端运营项目因客户复工复产延迟出现不同程度的停滞， B 端装备及 C 端产品与服务业务板块生产、 营销活动延迟以及下游需求下降， 导致公司整体收入大幅下降。 A. B 端运营端运营 B 端运营方面， 该公司以传统生物质能供热业务为起点并积极开拓天然气、清洁煤等供能项目。2015 年下半年以来，公司结合生物质能供热行业发展现状及自身业务特点，快速布

39、局天然气分布能源领域、收购成都世纪新能源有限公司（简称“世纪新能源” ）51%股权，进入工业端和商业端天然气分布式能源领域。跟踪期内，目前公司主要运营项目包括世纪新能源天然气分布式能源项目，主要为客户提供冷热电三联供服务；红塔项目，主要为红塔仁恒纸业提供供热 （生物质能） 服务； 子公司武穴瑞华迪森新能源科技有限公司运营项目，主要为武穴工业园区提供热电联产集中供热服务。 子公司湘潭聚森清洁能源供热有限公司运营项目，主要为湘潭天易示范区提供集中供热（生物质能）服务等。 跟踪期内，该公司仍以 BOO（ “建设-拥有-经营” ）和 BOT（ “建设-经营-转让” ）两种模式开展业务，项目建设周期根据

40、项目规模而定，运营周期一般在 10 年左右。公司以工业锅炉、汽轮机、燃气轮机或燃气内燃机、冷水机组等核心设备为依托，利用天然气、生物质、清洁煤等清洁能源，通过供热、热电联产、热冷电三联供、分布式能源等系统技术解决方案，为工业机构用户提供热、冷、电等多种清洁能源产品与服务。截至目前，公司 B 端运营项目已涵盖造纸包装、食品饮料、制药、化工、五金等 20 多个行业。 跟踪期内，该公司继续推进 B 端运营在建项目的建设进度。2019 年，公司 B 端运营业务销售量同比减少 12.14%至 601.99 万吉焦，主要受宏观环境增速放缓影响，部分老项目结束、新项目产能未完全释放，使得 B 端运营项目效益

41、有所下降。2019 年，受公司资金储备及投资规划影响，公司无新增 B 端运营订单，上年新增 1 个。截至 2019 年末，公司处于施工期订单合计 17 个，同比减少 9 个；当年已完成投资金额 0.77 亿元，尚未完成投资金额 1.37 亿元。同期末，公司处于运营期订单合计 57 个，同比减少 5 个；2019 年共实现运营收入 6.25 亿元，同比下降 16.94%。2020 年第一季度，公司无新增 B 端运营订单，处于施工期订单合计 17 个，处于运营期订单 53 个，实现 B 端运营收入1.12 亿元。 图表图表 6. 2019 年公司年公司 B 端运营订单情况（单位：个、亿元）端运营订

42、单情况（单位：个、亿元） 业务类型业务类型 新增订单新增订单 处于施工期订单处于施工期订单 处于运营期订单处于运营期订单 数量数量 投资金额投资金额 数量数量 未完成投资金额未完成投资金额 数量数量 运营收入运营收入 BOT 0 0 5 0.34 40 2.23 BOO 0 0 12 1.03 17 4.01 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 业务类型业务类型 新增订单新增订单 处于施工期订单处于施工期订单 处于运营期订单处于运营期订单 数量数量 投资金额投资金额 数量数量 未完成投资金额未完成投资金额 数量数量 运营收入运营收入 合计合计 0 0 17 1.3

43、7 57 6.25 资料来源：迪森股份（四舍五入后尾数或存在一定差异） B. B 端装备端装备 2018 年 4 月， 该公司以自有资金向江苏联合怀远投资有限公司收购常州锅炉 100%股权。常州锅炉成立于 1979 年，主要从事锅炉、压力容器和建材机械的研发、生产和销售，主要产品为各种类型的建材蒸压釜及燃气锅炉。公司原有 B 端装备锅炉制造由迪森设备负责运营，拥有“迪森锅炉”品牌，自主研发和制造锅炉。目前，公司已将 B 端装备生产基地整体转移至常州，利用常州地理位置，减少公司运输半径，降低运输成本，后续公司的锅炉制造与销售业务主要由迪森（常州）锅炉负责实施。此外，公司将在常州锅炉的基础上，继续

44、实施可转债募投项目“年产 20000 蒸吨清洁能源锅炉改扩建项目” ，进一步扩充公司水管锅炉、火管锅炉、常压锅炉、导热油炉的产能。 近年来，该公司工业燃气锅炉装备销售受宏观经济与环保政策影响较大，设备销售呈现较大波动。2019 年，B 端装备业务的生产量同比下降 30.54%，主要是 2019 年第一季度公司处于业务搬迁后的整合期，生产活动受到一定影响所致；销售量同比小幅下降 4.22%；库存量较上年末下降 87.68%，主要是公司积极消化库存所致；B 端装备收入同比减少 7.02%至 2.19 亿元。同期，B端设备业务毛利率同比小幅下降 0.8 个百分点至 20.34%。2020 年第一季度

45、，B端装备销售量、生产量、库存量较 2019 年年末均有所下降，主要系新冠肺炎疫情影响下，生产、营销活动延迟以及下游需求下降所致。目前公司已逐步恢复正常的生产经营。总体来看，目前 B 端装备业务收入规模的占比相对较小，2019 年为 15.00%。 图表图表 7. 近年来公司近年来公司 B 端装备生产与销售情况（单位：台）端装备生产与销售情况（单位：台） 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 销售量 808 663 635 生产量 804 740 514 库存量 61 138 17 资料来源：迪森股份 C. C 端产品与服务端产品与服务 针对家庭消费终端， 该公司以家用壁挂

46、炉 （及多能源冷暖系统、 新风系统、净水系统等）为依托，为小型商业与家庭终端用户提供热水、采暖、新风、净水等服务及产品。跟踪期内，公司 C 端业务仍以其下“小松鼠”家用壁挂炉为主要销售产品。广州迪森家居环境技术有限公司（简称“迪森家居” ）为 C 端产品的主要运营实体，于 2018 年 3 月末新增 2 条壁挂炉自动化生产线，进入试生产阶段，目前共拥有 5 条壁挂炉自动化生产线。 跟踪期内， 煤改气推进逐步回归理性， 该公司煤改气工程订单量同比减少， 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 燃气壁挂炉销量显著下降，主动压缩产量。2019 年，公司生产壁挂炉 22352

47、5台，同比下降 9.71%；同期销售壁挂炉 237771 台，同比下降 24.75%。2019 年C 端产品与服务实现收入同比下降 22.02%至 5.82 亿元，毛利率下降 5.49 个百分点至 28.07%。2020 年第一季度，受新冠疫情影响下生产、营销活动延迟以及下游需求下降，燃气壁挂炉业绩同比出现较大下滑。 图表图表 8. 近年来公司壁挂炉销售与生产情况（单位：台）近年来公司壁挂炉销售与生产情况（单位：台） 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 销售量 414023 315968 237771 生产量 515723 247565 223525 库存量 118030

48、 49627 35381 资料来源：迪森股份 （2） 盈利盈利能力能力 图表图表 9. 公司公司营业利润结构分析营业利润结构分析 公司公司营业利润结构营业利润结构 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年年度度 营业收入合计（亿元） 19.21 17.76 14.61 毛利率（%） 33.73 31.37 28.81 其中：B 端运营（%） 30.58 29.95 30.51 B 端装备（%） 26.00 21.14 20.34 C 端产品与服务（%） 34.95 33.56 28.07 毛利（亿元） 6.48 5.57 4.21 其中：B 端运营（亿元） 2.45 2.26 1.

49、91 B 端装备（亿元） 0.38 0.50 0.45 C 端产品与服务（亿元） 3.24 2.51 1.63 期间费用率（%） 15.07 16.05 20.28 其中：财务费用率（%） 1.50 1.99 3.92 全年利息支出总额全年利息支出总额（亿元）（亿元） 0.30 0.41 0.61 资料来源：根据迪森股份所提供数据整理。 跟踪期内，受宏观经济波动及煤改气推进放缓影响，2019 年度该公司营业收入规模及盈利能力有所下滑。 同期公司综合毛利率为 28.81%， 同比下降 2.56个百分点。分产品来看，公司 B 端运营近年来毛利率稳定在 30%左右；B 端装备毛利率受行业特性影响同样

50、较为稳定，维持在 20-25%区间；C 端产品与服务毛利率有所下滑，主要系煤改气市场放缓导致产品售价下降，毛利率下滑 3至 4 个百分点。总体来看，公司毛利规模有所下滑，尤其是 B 端运营和 C 端零售市场方面。2020 年年初，受新冠肺炎疫情的冲击影响，公司的营业收入及盈利能力同比大幅下滑。2020 年第一季度公司综合毛利率为 19.37%，同比下降 11.34 个百分点，主要系收入下滑叠加成本刚性所致。 2019年及2020年第一季度， 该公司期间费用分别为2.96亿元和0.49亿元，分别同比增长 3.97 和减少 11.21%； 期间费用率分别为 20.28%和 30.60%， 分别 1