西山煤电：2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）、（第二期）跟踪评级报告（2019）.PDF

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1、 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者 公开发行公司债券（第一期） 、 （第二期）跟踪评级报告（2019） 3 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部

2、门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信

3、息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者 公开发行公司债券（第一期） 、 （第二期）跟踪评级报告（2019） 4 行业分析 2018 年全国煤炭市场供需实现基本平衡，煤炭价格在合理区间波动， 行业效益

4、持续好转。但当前煤炭产能仍然较大，结构性问题依然突出，需关注未来政策调控以及需求端支撑不强等因素对煤炭行业的负面影响 2017 年煤炭行业优质产能加速释放使得原煤产量小幅增长 3.3%至 35.2 亿吨。2018 年煤炭供应能力持续增加，全国原煤产量 36.8 亿吨，同比增长4.5%。当年煤炭进口 2.81 亿吨，同比增长 3.9%，出口 493.4 万吨， 同比下降 39%， 净进口 2.76 亿吨，同比增长 5.2%，为近四年来最高水平。同时，2018年全国铁路累计煤炭运输量完成 23.81 亿吨，同比增长 10.3%，主要港口发运煤炭 8.1 亿吨，同比增长 7.5%。需求端方面，我国商

5、品煤消费量为 39.30亿吨，同比增长 3.4%，消费增速同比上升 1.0 个百分点。从下游消费结构来看，2018 年电力、钢铁、建材及化工四大行业煤炭消费占比分别为 53.94%、16.54%、12.21%和 7.12%，其中电力行业耗煤量最高，是煤炭最重要的下游行业。具体来看，2018 年全国房地产开发投资和基础设施投资分别同比增长 9.5%和 3.8%， 受益于房地产和基建的投资拉动，钢铁行业需求继续平稳释放，当年全国粗钢产量为9.28 亿吨， 同比增长 6.6%， 表观消费量为 8.7 亿吨，同比增长 14.8%，达到历史最高水平；此外，随着国内经济增长以及电能替代效应推动， 2018

6、 年我国全社会用电量同比增长 8.5%至 6.8 亿千瓦时，带动全国发电量同比增长 6.8%至 6.79 万亿千瓦时，其中火电发电量为 5.07 万亿千瓦时，同比增长 6.7%，较上年增加 1.6 个百分点。总体来看，2018 年以来电力、钢铁及化工等煤炭主要下游行业回暖使得煤炭需求有所回升，但中诚信证评亦关注到，在经济转型、环保加强及新能源行业不断发展等因素的制约下，煤炭在我国能源消费中占比已由 2010 年的69.2%降至 2018 年的 59.0%，且随着中国经济改革和人口红利逐步减弱，原有的投资拉动型经济增长模式也难以为继，目前煤炭消费量增速整体处于较低水平。未来，经济增长方式的不断转

7、变、能源结构的调整以及政府治理大气污染的决心均将使煤炭消费量增速承压。中诚信证评认为未来煤炭行业消费增速将保持在较低水平。 在煤炭市场供需基本平衡、动力煤销售长协占比提升、进口煤调节以及煤炭企业库存考核的综合影响下，2018 年我国煤炭价格在合理区间波动，全年价格波动幅度小于 2017 年。 2018 年 12 月 29 日，秦皇岛 5,500 大卡动力煤平均价格为 577 元/吨，晋城无烟煤中块价格为 1,120 元/吨，分别较年初下跌126 元/吨和 80 元/吨。2019 年以来，受春节假期影响，下游补库需求释放；同时矿难频发，陕西省榆林地区 45 万吨以下及炮采、残采井工矿全部停产整顿

8、，煤炭供应量收缩，煤炭价格持续小幅上涨；2019 年 3 月 7 日，秦皇岛 5,500 大卡动力煤价格报638 元/吨。但 3 月中下旬天气转暖促需求回落叠加产地煤矿加速复产，供需宽松下煤炭价格有所回调。 图图 1：20172019 年年 3 月秦皇岛月秦皇岛 5,500 大卡大卡 动力煤价格走势（元动力煤价格走势（元/吨）吨） 数据来源：同花顺 iFinD，中诚信证评整理 炼焦煤方面，2018 年一季度，受春节期间下游需求低迷及环保限产等因素影响，我国焦煤价格有所下降，5 月以来随着环保限制的放松，焦煤价格相应回升，截至 2018 年 12 月 28 日，炼焦煤全国平均价为 1,653.2

9、4 元/吨， 较年初上涨 15.72%。 2019年一季度，受春节煤矿安全检查影响，各大煤矿多以保安全为主，再加上春节放假，煤矿复产缓慢，供应受限，低硫煤种紧缺。另外，2019 年 2 月 21日，大连港海关无限期禁止进口澳大利亚煤，并将于 2019 年将总量限制在 1,200 万吨以内。2018 年我国从澳大利亚进口焦煤量，占总进口量的 80%以上，占国内焦煤产量的 14%左右。澳洲煤低硫的特性，使其较难被替代。限制进口煤政策进一步支撑 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者 公开发行公司债券（第一期） 、 （第二期）跟踪评级报告（2019） 5 了一季度焦煤价格走强。 图图

10、2：20162019 年年 3 月主要城市焦煤价格走势情况月主要城市焦煤价格走势情况 数据来源：东方财富 choice，中诚信证评整理 2018 年我国煤炭行业经营效益持续好转， 根据中国煤炭工业协会数据，全国规模以上煤炭企业主营业务收入 2.27 万亿元，同比增长 5.5%1；实现利润 0.29 万亿元，同比增长 5.2%，其中协会统计的90 家大型企业利润总额（含非煤）0.16 万亿元，同比增长 26.7%。此外，规模以上煤炭企业资产负债率 65.66%，同比下降 2.14 个百分点；协会统计的90 家大型企业应收账款（含非煤）0.18 万亿元，同比下降 22.7%，企业现金流明显増加。

11、图图 3：20142018 年煤炭开采和洗选业主要财务指标年煤炭开采和洗选业主要财务指标 单位：亿元单位：亿元 数据来源：国家统计局，中诚信证评整理 目前全国总体煤炭产能相对过剩的态势没有改变，市场供需平衡的基础还比较脆弱，行业发展不平衡不充分的问题突出，生产力水平有待提升，去产能和“三供一业”分离移交难、人才流失与采掘一线招工接替等问题仍然突出。 总体来看，未来一段时期煤炭消费将保持基本平稳，煤炭产能释放加快，煤炭供应能力进一步增加，全国煤炭市场供需将逐步向宽松方向转变。在 1 增速按可比口径计算， 报告期数据与上年同指标数据有不可比因素，不能直接计算增速；下同。 供给侧改革仍将持续的背景下

12、， “调结构”、 “去产能”的政策方向不会改变，煤炭价格仍将处于合理区间。但在经济增长方式不断转变、能源结构调整以及政府治理大气污染决心加大背景下，未来煤炭消费量增速或将承压，需关注需求端支撑不强等因素对煤炭行业的负面影响。 近年来受益于钢铁行业供给侧改革及环保要求的日趋严格，焦炭市场供需结构改善，产品价格上涨。 但我国焦化行业产能总体过剩，未来仍需关注钢铁行业景气度以及环保政策变化的影响 我国焦化行业处于供给过剩状态，产能利用率长期不及 70%，产能规模 200 万吨及以上的企业仅90 多家， 整体行业集中程度较低。 从设备规模来看，4.3 米及以下的焦炉产能占比达到 40%以上，落后产能占

13、比较高。 2016 年 1 月中国炼焦行业协会出台了 焦化行业“十三五”发展规划纲要 ， 提出化解过剩产能 5,000 万吨的目标，并指出焦炭炭化室高度低于 4.3 米属于落后产能，应鼓励加速淘汰。随着去产能工作的不断推进，国家对焦化行业的环保要求亦日趋严格， 2017 年以来焦化行业面临多次环保检查和限产。环保政策的相继出台在对焦化行业的要求逐渐提高的过程中，加速了我国焦化行业的产能出清，同时随着行业洗牌推进，一些规模较小、存在安全隐患、污染和排放标准不严格的独立焦化企业将面临一定的经营压力，但对于行业中对自身环保要求严格、规模效应明显的行业或区域性龙头企业影响较小，焦炭行业集中度将有所提升

14、，且供需格局有望改善。 我国焦炭消费主要集中在冶金和化工行业，占全部焦炭消费总量的 90%左右。而冶金行业中，高炉炼铁的焦炭需求占全行业焦炭总需求的 85%左右，是中国焦炭消费最重要的领域，因此焦炭行业有明显的顺经济周期性。随着“十三五”规划逐步落实、PPP 项目加速落地等举措，建筑、汽车、机械工业等主要钢铁下游行业的用钢需求有所回暖。钢铁生产方面，随着宏观经济形势企稳向好，2016 年以来，国内粗钢实现生产消费量双增长，当期国内粗钢表观消费和产量分别为 7.10 亿吨和 8.08 亿吨。 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者 公开发行公司债券（第一期） 、 （第二期）跟踪评级

15、报告（2019） 6 2017 年我国粗钢产量进一步增至 8.32 亿吨。2018年，我国钢铁行业持续推进供给侧结构性改革，产业结构不断优化，市场秩序明显改善，全行业经济效益创历史最好水平，全年累计生产粗钢 9.28 亿吨，同比增长 6.60%，产量创历史新高，且创近三年最快增速。 供给方面，2017 年，焦炭市场延续供不应求态势，但受环保政策趋严及前期淘汰落后焦炭产能的影响，当期我国焦炭产量为 4.31 亿吨，同比下降3.94%， 产能利用率由2014年的65%左右升至75%，短期内产能过剩状态有所减轻。2018 年，由于上半年面临供暖季，环保限产压力较大，加之高炉开工率修复未达预期，111

16、 月我国焦炭产量为 3.98 亿吨，同比小幅下降 0.10%；12 月，我国粗钢产量大幅增长带动当月焦炭产量同比增长4.9%至 3,807万吨， 拉动 2018 年全年焦炭产量同比小幅增长 0.80%至 4.38 亿吨。 价格方面，2017 年以来，我国焦炭价格高位震荡，截至 2017 年末，山西临汾一级冶金焦价格为2,400 元/吨，仍维持较高水平。2018 年一季度，随着冬季环保政策的趋严，前期高炉开工率降幅较大，焦炭库存规模有所增加，焦炭价格有所降低；二季度至三季度，随着高炉开工率的提升，加之焦化行业环保限产压力较大，焦炭价格多次提涨；四季度以来，受焦炭行业环保限产政策执行不及预期，行业

17、产能供给过剩，焦炭价格出现大幅回调，截至 2019 年 3 月 31 日， 山西临汾准一级冶金焦 （车板）价格为 2,000 元/吨，较 2018 年年初下降 400元/吨。 图图 4：20152019 年年 3 月焦炭价格走势情况月焦炭价格走势情况 数据来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理 总体来看， 2017 年以来环保政策的相继出台提高了对焦化企业的要求，并加速了焦化行业的产能出清，焦炭行业供需格局进一步改善，产品价格上涨推动相关企业盈利明显改善。但从长远来看，我国焦化行业产能总体过剩，下游行业的供给过剩亦对焦炭价格难以形成长期支撑。此外，下游钢企与上游焦煤企业均以国有企业为主，

18、焦化行业采购及销售时易受到两头挤压，也增加了其面临的经营压力。 2018 年全国发电装机结构进一步优化，新增非化石能源发电装机容量创历年新高，煤电装机增速放缓；且伴随煤炭市场价格继续高位运行， 煤电价格联动政策未得到有效执行，火电企业仍面临较大的经营压力 近年我国发电设备装机容量仍保持较快增速，发电装机结构清洁化趋势明显。截至2018年末，全国全口径发电装机容量19.0亿千瓦， 同比增长6.5%。其中，非化石能源发电装机容量7.7亿千瓦，占总装机容量的比重为40.8%，占比较上年提高2.0个百分点。全国新增发电装机容量1.2亿千瓦，较上年减少605万千瓦，其中，新增非化石能源发电装机占新增总装

19、机的73.0%。2018年全国新增煤电2,903万千瓦，较上年少投产601万千瓦，为2004年以来的最低水平。根据国家发展改革委、国家能源局发布的电力发展“十三五”规划 （20162020年） ， 我国将加快煤电转型升级，积极发展非化石能源消费，按照非化石能源消费比重达到15%的要求，“十三五”期间力争淘汰火电落后产能2,000万千瓦以上， 取消和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上， 到2020年全国煤电装机规模将力争控制在11亿千瓦以内，占比降至约55%。 从发电量来看， 全国全口径发电量 6.99 万亿千瓦时，同比增长 8.4%。其中，非化石能源发电量2.16 万亿千瓦时，同比增长 11.1

20、%，占总发电量的比重为 30.9%，较上年提高 0.6 个百分点。水电发电量 1.23 万亿千瓦时，同比增长 3.2%；火电发电量 4.92 万亿千瓦时，同比增长 7.3%。全国并网太阳能发电、风电、核电发电量分别为 1,775 亿千瓦时、3,660 亿千瓦时和 2,944 亿千瓦时，同比分别增长 50.8%、20.2%和 18.6%。新能源发电已成为内蒙古、新疆、河北、山东、宁夏、山西、江苏、黑龙 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者 公开发行公司债券（第一期） 、 （第二期）跟踪评级报告（2019） 7 江、安徽、吉林等 14 个省份第二大发电类型。 从发电设备利用小时数看

21、，2018 年，全国发电设备平均利用小时为 3,862 小时， 较上年提高 73 小时。其中，水电 3,613 小时，较上年提高 16 小时；火电 4,361 小时，较上年提高 143 小时；核电 7,184小时，较上年提高 95 小时；并网风电 2,095 小时，为 2013 年以来新高，较上年提高 146 小时；并网太阳能发电 1,212 小时，较上年提高 7 小时。 图图 5：20112018 年全国年全国 6,000 千瓦及以上千瓦及以上 电力设备利用小时数电力设备利用小时数 资料来源：中电联，中诚信证评整理 煤炭为火电行业的主要原料，占火电企业生产成本 50%80%左右，近年来上涨的

22、煤炭价格不断侵蚀火电企业的盈利能力。但随着我国火电技术水平提升，高参数、大容量、高效机组比例不断提高，供电煤耗持续下降。2018 年，全国 6,000 千瓦及以上火电机组供电标准煤耗由 2017 年的 309 克/千瓦时下降至 308 克/千瓦时。 煤电价格方面， 2015年4月国家发改委发布 国家发改委关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知 （发改委价格【2015】3169 号） ，对煤电价格实行区间联动，以中国电煤价格指数 2014 年各省平均价格为基准煤价（444 元/吨） ，当周期内电煤价格（每期电煤价格为上一次 11 月至当年 10 月电煤平均数）与基准煤价相比超过每吨 30 元的，

23、对超出部分实行分档累退联动，上网电价调整水平不足 0.2 分/千瓦时的，当年不实施联动，调整金额并入下一周期。 2018 年 3 月， 为进一步优化营商环境，国家发改委发布了特急文件关于降低一般工商业电价有关事项的通知 ，通知中称，决定分两批实施降价措施，落实一般工商业电价平均下降 10%的目标要求，第一批降价措施全部用于降低一般工商业电价，自 2018 年 4 月 1 日起执行，具体措施包括全面落实已出台的电网清费政策；推进区域电网和跨省跨区专项工程输电价格改革；进一步规范和降低电网环节收费及临时性降低输配电价。虽然根据此前出台的煤电联动公式， 2018 年应上调火电标杆上网电价，但为降低工

24、商业电价，煤电联动没有得到有效执行，一定程度上加剧了火电企业的经营压力。 总体来看，以煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组为我国电源结构中的主导地位，但在国家大力支持清洁能源发展战略下，未来非化石能源占比将持续提升，火电企业将持续承压，其设备利用小时数也将保持较低水平。另外，煤炭价格高企，煤电价格联动政策未得到有效执行，亦对火电企业经营带来压力。 业务运营 公司是国内炼焦煤上市龙头企业， 2018 年继续利用自身煤炭资源优势，持续优化“煤-电-材”和“煤-焦-化”两条循环经济产业链。跟踪期内，古交电厂三期正式投产运营使得公司“煤-电-材”产业链得到进一步巩固。 2018 年在下游钢铁等行业需求

25、延续良好态势下，公司煤炭和焦化产品价格上涨，且电力电热业务产销量增加，带动公司经营规模持续扩张，全年营业总收入同比增长 12.62%至 322.71 亿元。其中，煤炭、电力热力和焦炭业务分别实现销售收入 172.79 亿元、44.23 亿元和 88.98 亿元，分别同比增长 9.26%、34.76%和 13.80%；营业毛利率分别为 55.61%、-3.18%和 5.46%，较上年增加-2.02个百分点、3.11 个百分点和 0.09 个百分点。 表表 1：2018 年公司营业收入和毛利率情况年公司营业收入和毛利率情况 单位：亿元、单位：亿元、% 分产品分产品 营业收入营业收入 同比增长同比增

26、长 毛利率毛利率 同比增加同比增加 （百分点）（百分点） 煤炭煤炭 172.79 9.26 55.61 -2.02 电力热力电力热力 44.23 34.76 -3.18 3.11 焦化板块：焦化板块： 88.98 13.80 5.46 0.09 焦炭 78.71 11.75 5.79 0.09 煤气 6.90 35.13 2.71 5.25 焦油 3.37 24.47 3.28 -3.92 其他其他 16.71 -3.91 18.12 3.25 合计合计 322.71 12.62 31.78 -1.67 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资

27、者 公开发行公司债券（第一期） 、 （第二期）跟踪评级报告（2019） 8 公司具备煤炭资源和区位优势，2018 年斜沟矿置换产能的释放以及技改矿井竣工验收等因素推动公司原煤产能和产量增长，加之商品煤销售均价高位运行，公司煤炭板块经营规模持续提升 煤炭开采系公司核心产业，目前主要开采的煤田地处国家大型煤炭规划基地的山西省太原、吕梁地区，具有天然的炼焦煤资源优势。公司煤炭品种包括主焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等，具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦用煤的理想原料。截至 2019 年 3 月末，公司拥有煤矿 11 座，煤炭资源储量 40.72 亿吨，可采储量 21.34

28、 亿吨。 表表 2：截至：截至 2019 年年 3 月末公司在产煤矿产能情况月末公司在产煤矿产能情况 单位：万吨、万吨单位：万吨、万吨/年、年年、年 矿井矿井 主要煤种主要煤种 可采可采 储量储量 核定核定 产能产能 服务年限服务年限 西铭矿 贫煤、贫瘦煤、瘦煤 12,728 360 25.30 西曲矿 焦煤、瘦煤 16,145 400 28.80 镇城底矿 焦煤、肥煤 9,833 190 36.90 马兰矿 焦煤、肥煤、瘦煤、贫煤 60,306 360 119.70 兴县斜沟矿 气煤、1/2 中粘煤、1/3 焦煤 106,558 1,500 71.70 登福康矿 焦煤 2,220 60 26

29、.40 生辉煤业 肥煤 1,682 90 13.30 义城煤业 焦煤 467 60 5.60 合计合计 - 209,939 3,020 - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 在产矿井方面，目前公司在产煤矿 8 座，合计核定产能为 3,020 万吨/年， 较上年增加 60 万吨/年。其中，登福康煤矿于 2018 年 2 月完成竣工验收，于 2018 年 6 月转为生产矿井。在建煤矿方面，截至 2019 年 3 月末，公司在建矿井包括圪堆煤矿、鸿兴煤矿和光道煤业，合计可采储量 3,444 万吨，设计产能 240 万吨/年。以上煤矿计划总投资 12.50亿元，已投资 6.99 亿元，尚需投入 5.

30、51 亿元。公司上述在建煤矿预计将于 20192020 年达产，其中鸿兴煤业为技改矿井，已于 2019 年 1 月进入联合试运转。整体来看，公司煤炭储备资源短期内增长空间不大，但技改矿井的竣工验收、关停矿井的产能置换以及资源整合收购仍有望推动公司整体产能进一步提升。 表表 3：截至：截至 2019 年年 3 月末公月末公司在建煤矿情况司在建煤矿情况 单位：万吨、万吨单位：万吨、万吨/年、万元、年年、万元、年 矿井矿井 可采可采储量储量 设计设计产能产能 计划计划 总投资总投资 已投已投 资额资额 预计达预计达产时间产时间 圪堆煤矿 505 60 33,753 20,358 2019 鸿兴煤矿

31、1,041 60 41,090 40,458 2019 光道煤业 1,898 120 5,0130 9,043 2020 合计合计 3,444 240 124,973 69,859 - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 原煤开采方面， 2017 年公司下属斜沟煤矿向山西焦煤集团下属煤矿购置产能共计 210 万吨/年， 收购子公司西山庆兴煤业置换指标 90 万吨/年。2018年斜沟矿置换产能释放，且登福康煤矿投入生产，加之其他在产矿井产量持续增长，公司原煤产量同比增长 9.89%至 2,745 万吨。2018 年公司精煤洗出率略有下降，但公司原煤入洗规模增加推动当年洗精煤产量同比增长 6.36

32、%至 1,170 万吨。2019 年一季度，公司原煤和洗精煤产量为 721.20 万吨和311.29 万吨，分别同比增长 11.12%和-3.02%。 表表 4：20162019.Q1 公司煤炭生产情况公司煤炭生产情况 单位：万吨单位：万吨 2016 2017 2018 2019.Q1 原煤 2,428 2,498 2,745 719.99 洗精煤 1,116 1,100 1,170 308.80 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 生产成本方面， 2018 年公司煤炭生产所需材料及其他成本费用略有上升，推升当年末吨煤生产成本同比增长 3.62%至 219.93 元/吨。 吨煤生产成本的上升对

33、公司当期利润形成一定影响。 表表 5：20172018 年年公司煤炭生产成本公司煤炭生产成本 单位：元单位：元/吨、吨、% 成本构成成本构成 2017 2018 同比增幅同比增幅 材料 32.83 36.82 12.15 燃料、动力 10.59 10.25 -3.21 人工成本 84.09 74.19 -11.77 折旧及摊销 14.86 14.93 0.47 其他成本 69.88 83.64 19.69 合计合计 212.25 219.93 3.62 注：公司其他成本包括安全费用、维简井巷费用、资源费、环境恢复治理费用等。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2018 年公司主要客户基本维持

34、不变， 前五大客户为首钢集团有限公司、陕西省电力公司、山西焦 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者 公开发行公司债券（第一期） 、 （第二期）跟踪评级报告（2019） 9 煤集团（不含西山煤电集团及其子公司） 、河钢集团有限公司和山西太钢不锈钢股份有限公司，销售额共计 148.94 亿元，占销售收入比重的 46.15%，与上年基本持平。从销售情况来看，2018 年煤炭市场供需环境维持较高的行业景气度，公司各煤炭品种销量基本实现全面增长，当年商品煤销量 2,561万吨，同比增长 7.38%；商品煤销售均价同比增长1.73%至 674.68 元/吨。其中，因焦煤市场受供给受限（环保

35、限产和安检压力） 、需求不弱以及下游焦企议价能力不强等因素影响，公司焦精煤平均售价同比上涨 6.45%至 1,094.55 元/吨。公司煤炭产品量价齐升推动 2018 年煤炭业务收入同比增长 9.26%至 172.79 亿元。 表表 6：2018 年公司煤炭销售情况年公司煤炭销售情况 单位：万吨、元单位：万吨、元/吨、吨、% 销量销量 销量同销量同比增幅比增幅 平均平均 售价售价 售价同售价同比增幅比增幅 焦精煤 240 3.90 1,094.55 6.45 肥精煤 388 8.68 1,170.41 0.35 瘦精煤 198 24.53 797.86 5.26 气精煤 372 3.33 65

36、3.32 -0.91 原煤 221 49.32 292.83 -4.40 洗混煤 1,040 -1.42 509.25 4.48 煤泥 102 36.00 153.22 5.42 合计合计 2,561 7.38 674.68 1.73 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 安全环保方面，为减少安全事故发生，2018 年公司继续保持较大规模的安全和环保投入，秉承“安全第一、预防为主”的理念，强化一通三防、防治水、机电运输、顶板管理和地面系统等专项治理活动。当年，公司煤炭生产百万吨死亡率为零，安全生产工作取得较好成绩。另外，为坚持清洁绿色发展路线，2018 年公司环保累计投入资金 2.98 亿元

37、，完成燃煤锅炉清洁能源替代、矿井水处理升级改造、储煤场封闭、矸石山生态恢复治理等污染治理工程建设，矿区环境质量提升。 煤炭运输方面，公司主要通过自有铁路或公路运输的方式连接到国家铁路后销往客户处， 2018 年随着公司煤炭产销量的增长，公司煤炭外运量同比增长 16.14%至 2,778.13 万吨。 煤炭外运量的逐年增长对公司铁路运力提出了更高的要求， 2018 年公司晋兴公司斜沟矿井配套项目晋兴苛瓦铁路及宁苛瓦线开行万吨列扩能改造项目工程已进入项目后期，预计于 2019 年完工，届时苛瓦铁路的通行将有助于宁苛瓦线运力大幅提升，以保障公司逐年提升的煤炭运输需求。 总体来看，公司自有煤矿可采量丰

38、富，具备煤种优势和资源禀赋优势。 2018 年公司煤炭产品量价齐升推动收入规模增长，但受成本上升影响，公司当年煤炭业务盈利水平稍有下降。 2018 年煤焦化行业景气度依然较好，公司焦化产品价格延续上涨趋势，推动焦化板块经营规模提升。但焦化业务初始获利水平仍较低，且环保限产、原材料价格上涨和波动等因素仍对公司焦化板块形成一定成本压力 公司焦化业务的运营主体为山西西山煤气化有限公司（以下简称“西山煤气化”）和唐山首钢京唐西山焦化有限责任公司（以下简称“京唐焦化”） ，目前合计拥有 540 万吨/年的焦炭生产能力。2017年以来环保限产等因素导致多数焦化企业产量减少，2018 年西山煤气化完成重点环

39、保工程升级改造；京唐焦化通过市环保组织的超低排放验收，在2018 年秋冬季错峰生产绩效评价中被评为 A 类级别，有效地降低了环保限产对公司的影响，但京唐焦化和西山煤气化均位于华北地区，面临生态环境改善及环保治理压力仍较大。当年，公司焦炭产量同比增长 1.62%至 438 万吨，焦炭销量同比增长5.66%至 448 万吨。除焦炭产品外，公司焦化业务还生产和销售少量副产品，包括焦油和煤气。2018年公司实现焦油产销量 12 万吨，与上年基本持平；因西山煤气化地处偏远，产品需求较不稳定，2018年公司煤气产销量均有所下降。 产品价格方面， 2018 年钢铁行业供给侧改革持续推进以及环保要求日趋严格使

40、得焦炭市场供需结构改善，焦化产品价格高位运行。当年公司焦炭平均售价为 1,756.92 元/吨，同比上涨 5.71%；焦油平均售价为 2,808.33 元/吨，同比上涨 24.89%；煤气平均售价为 0.60 元/立方米，同比上涨 50%。受公司焦化产品量价齐升的推动，公司 2018 年焦化业务营业收入同比增长 13.80%至 88.98 亿元。2018 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者 公开发行公司债券（第一期） 、 （第二期）跟踪评级报告（2019） 10 年公司焦炭毛利率较上年小幅提升 0.09 个百分点至 5.46%；焦油毛利率同比下降 3.89 个百分点至3.28

41、%；煤气产品因销售价格上涨覆盖了成本上涨，毛利率较上年提升 5.25 个百分点至 2.71%，结束了成本倒挂局面。 2018 年公司焦化业务综合毛利率较上年提升 0.09 个百分点至 5.46%，整体盈利水平稍有上升。但中诚信证评亦关注到，化工行业周期性较强，在环保限产、产品以及原材料价格波动等因素影响下，公司焦化板块或将长期面临一定成本控制压力。 表表 7：20172018 年年公司焦化产品产销情况公司焦化产品产销情况 产品产品 指标指标 2017 2018 同比增幅同比增幅 焦炭 产量（万吨） 431 438 1.62% 销量（万吨） 424 448 5.66% 均价（元/吨） 1,661

42、.97 1,756.92 5.71% 焦油 产量（万吨） 12 12 0.00% 销量（万吨） 12 12 0.00% 均价（元/吨） 2,248.58 2,808.33 24.89% 煤气 产量（万立方米） 126,856 114,857 -9.46% 销量（万立方米） 126,856 114,832 -9.48% 均价（元/立方米） 0.40 0.60 50.00% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2018 年古交电厂三期投入运营使得公司电热产销规模同比上升，且在电价上升以及降本增效措施取得成效共同推动下，公司电力热力板块亏损面继续收窄。但在国家大力发展清洁能源背景下，火电企业或持

43、续承压，加之公司发电机组主要用于当地供电，平均利用小时低于全国平均水平，新增电力或面临装机量过剩风险 2018年7月公司全资子公司古交西山发电有限公司建设的古交电厂三期（装机容量 2 660 兆瓦）项目投产运营，推动公司装机容量同比大幅提升44.83%至 4,562 兆瓦，相应电热产销规模的上升推动公司当年电力热力业务营业收入同比增长34.76%至 44.23 亿元。当年，公司发电量和上网电量分别同比增长 21.37%和 22.22%至 159 亿千瓦时和 134 亿千瓦时；供热量同比增长 36.07%至 2,573万吉焦。但总体来看，在国家大力支持清洁能源发展的背景下，未来非化石能源占比将持

44、续提升，火电企业将持续承压；且公司发电机组主要用于当地供电，需求不旺可能导致装机量过剩，2018 年公司发电机组平均利用小时数同比下降 5.64%至3,549.14 小时，低于全国发电机组平均利用小时数3,862 小时以及火电发电机组平均利用小时数 4,361小时，中诚信证评对公司新增电力的产能利用情况保持关注。 具体来看，上网电价方面，2018 年公司平均售电价格同比上涨 5.91%至 279.73 元/兆瓦时， 但仍处于较低水平。供电能耗方面，随着煤价上升，公司控制外购煤的使用量，同时注重节能减排、改善管理运行效率，2018 年公司供电标准煤耗同比下降7.64%至 312 克/千瓦时。从盈

45、利情况来看，公司通过一系列降本增效措施来弥补成本上涨以及电价承压给公司电力板块盈利带来的负面影响， 且 2018年公司电力业务毛利率较上年提升 3.11 个百分点至-3.18%， 亏损面有所收窄。 但中诚信证评关注到，短期内煤炭价格出现大幅下降的可能性较小，公司该业务板块面临的成本压力仍较大，其盈利或将受到持续影响。 表表 8：20172018 年年公司电力业务运营指标公司电力业务运营指标 项目项目 2017 2018 增幅增幅 装机容量（兆瓦） 3,150.00 4,562.00 44.83% 发电量（亿千瓦时） 131.00 159.00 21.37% 上网电量（亿千瓦时） 117.00

46、143.00 22.22% 机组平均利用小时数（小时） 3,761.46 3,549.14 -5.64% 供电煤耗（克/千瓦时） 337.81 312.00 -7.64% 平均售电价格（元/兆瓦时） 264.13 279.73 5.91% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，随着供给侧结构改善，2018 年公司煤炭和焦化板块经营规模均呈继续上升态势，电力板块在电价上涨以及降本增效措施共同作用下亏损面继续收窄。但中诚信证评亦关注到，煤炭和化工行业周期性较强，在安全生产和环保政策趋严、产品以及原材料价格波动等因素影响下，公司业务仍面临成本控制压力；且在国家大力支持清洁能源发展背景下，火电

47、企业将持续承压，其设备利用小时数也将保持较低水平，公司新增电力或面临装机量过剩风险。 山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资者 公开发行公司债券（第一期） 、 （第二期）跟踪评级报告（2019） 11 财务分析财务分析 以下财务分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2016 和 2017 年财务报告、经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2018 年财务报告，以及未经审计的 2019 年一季度财务报表。 资本结构 2018 年公司继续推进矿井技改等项目投资， 叠加自身业务规模扩大推动年末总资产同比增长12.44%至 6

48、50.56 亿元； 同时， 受益于盈利经营及利润积累， 公司年末净资产同比增长 10.47%至 234.13亿元。2018 年因经营性负债规模扩大，公司年末总负债同比增长 13.58%至 416.43 亿元。当年末公司资产负债率同比上升 0.64 个百分点至 64.01%，总资本化比率同比下降 1.65个百分点至 48.99%。 2019年 3 月末，公司总负债较年初下降 2.68%至 405.25亿元，资产负债率较年初下降 1.55 个百分点至62.46%， 总资本化比率较年初下降 2.07 个百分点至46.92%，公司财务杠杆水平有所下降。 图图 6：20162019.Q1 公司资本结构分

49、析公司资本结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从资产构成来看， 2018 年末非流动资产占总资产比重为 74.20%，包括固定资产 280.17 亿元、在建工程 64.51 亿元、 无形资产 82.86 亿元、 商誉 11.24亿元和长期股权投资 25.45 亿元等。具体来看，公司固定资产主要包括房屋建筑物、矿井建筑物和专用设备等，2018 年煤矿建设、技改以及发电板块等项目的陆续转固使得当年末固定资产同比增长17.38%， 在建工程同比下降 15.52%； 公司无形资产主要为采矿权和土地使用权， 2018 年子公司山西西山晋兴能源有限责任公司采矿权增加 48 亿元推动公司年末无

50、形资产同比增长 146.45%；商誉系公司于2012年以人民币0.15亿元收购武乡发电100%股权，合并成本超过获得的武乡发电可辨认资产、负债公允价值的差额确认为与武乡发电相关的商誉15.78 亿元，2018 年末经商誉减值测试，公司对武乡发电计提商誉减值损失 2.04 亿元（截至 2018 年末已累计计提商誉减值损失 4.54 亿元） 。公司长期股权投资均为对联营企业的股权投资， 2018 年公司权益法下确认投资收益增加 1.86 亿元， 对山西焦化股份有限公司（以下简称“山西焦化”）的长期股权投资确认其他权益变动 1.72 亿元， 以上推动年末长期股权投资同比增长 18.25%。 公司流动