铁汉生态：创业板公开发行可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 深深深深圳圳圳圳市市市市铁铁铁铁汉汉汉汉生生生生态态态态环环环环境境境境股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 创创创创业业业业板板板板公公公公开开开开发发发发行行行行可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2016 年年 2017 年年 2

2、018 年年 2019 年年 第一第一季季度度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 9.73 26.45 9.56 10.37 刚性债务 37.86 77.62 74.58 73.62 所有者权益 49.32 57.11 57.67 59.07 经营性现金净流入量 -6.30 -5.35 8.65 2.01 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 114.40 202.96 246.90 249.67 总负债 61.85 139.40 178.74 180.25 刚性债务 38.89 84.99 98.40 103.99 所有者权益 52.54 63.5

3、6 68.16 69.43 营业收入 45.73 81.88 77.49 9.70 净利润 5.29 7.58 3.00 -0.97 经营性现金净流入量 -6.27 -8.55 3.95 1.56 EBITDA 8.36 12.72 9.99 资产负债率% 54.07 68.68 72.39 72.19 权益资本与刚性债务 比率% 135.11 74.79 69.26 66.76 流动比率% 161.72 121.59 96.69 99.23 现金比率% 30.02 39.33 14.12 14.48 利息保障倍数倍 4.50 3.94 1.59 净资产收益率% 12.42 13.06 4.5

4、5 经营性现金净流入量与流动负债比率% -19.03 -12.13 3.44 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -33.47 -25.48 -18.42 EBITDA/ 利 息 支 出倍 4.84 4.22 1.77 EBITDA/ 刚 性 债 务倍 0.26 0.21 0.11 注：根据铁汉生态经审计的 20162018 年及未经审计的 2019 年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 （简称 “本评级机构” ） 对深圳市铁汉生态环境股份有限公司（简称“铁汉生态” 、 “发行人” 、 “该公司”或“公司” ） 及其发行的创业板公开发行

5、可转换公司债券的跟踪评级反映了2018年以来铁汉生态在市场前景、工程项目储备和技术水平等方面持续保持，同时也反映了公司在债务偿付、工程回款、流动性及实际控制人股权质押、外部担保等方面面临的压力增大。 主要主要优势：优势： 市场市场较广阔较广阔。近年来，国家对生态环保领域投资持续的加大，城市化建设不断的推进，人均消费力的增长可为铁汉生态的生态环保、园林绿化、生态旅游等业务提供较广阔的市场空间。 技术技术优势优势。铁汉生态研发实力较强，所取得的生态环保、园林绿化等工程技术专利、研究成果处于行业领先地位，可对其承接复杂的大型综合工程形成技术支撑。 工程工程项目项目储备储备较充足较充足。跟踪期内，铁汉

6、生态新签施工合同额保持增长，在手合同较充裕，可为其后续业务增长奠定较好基础。 主要主要风险：风险： 政策风险。政策风险。铁汉生态所从事的生态环保、生态旅游、园林绿化等业务与国家基础建设投资、环保投资及城镇化建设发展密切相关，易受政策调整及市场变化影响。 偿债偿债压力压力增增大大。铁汉生态近年来承接项目垫资压力加大，推动债务规模快速上升，流动性持续弱化，刚性偿付压力不断积累，且刚性债务集中在短期，即期债务偿付压力大。 工程工程回款回款风险风险。 铁汉生态承接的 BT、 PPP 业务编号： 【新世纪跟踪(2019)100457】 评级对象：评级对象： 深圳市深圳市铁汉生态环境铁汉生态环境股份有限公

7、司股份有限公司创业板创业板公开发行可转换公司债券公开发行可转换公司债券 主体主体/展望展望/债债项项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA/稳定/AA/2019 年 6 月 26 日 前次前次跟踪：跟踪： AA/稳定/AA/2018 年 6 月 15 日 首次评级：首次评级： AA/稳定/AA/2017 年 4 月 24 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 韩浩 黄蔚飞 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Rati

8、ngs 施工期限较长，资金占用量大，随着业务规模扩张，资金回笼风险不断累积。 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 深圳市铁汉生态环境股份有限公司 创业板创业板公开发行可转换公司债券公开发行可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照深圳市铁汉生态环境股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券（简称“铁汉转债” ）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据铁汉生态提供的经审计的 2018 年财务报表、 未经审计的 2019 年第一季度财务报表及相关经营数据，对铁汉生态的财务状况、经营状况、现金流量状况及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行

9、了定期跟踪评级。 截至 2019 年 3 月末，该公司尚有本金合计 12.33 亿元债券仍处于存续期，公司对已发行债券均按时还本付息。公司存续债务融资工具情况如图表 1 所示。 其中铁汉转债为可转换公司债券， 发行规模 11.00 亿元， 已实现债转股 2.67亿元。 图表图表 1. 公司公司近年近年来来存续的存续的债务融资工具概况债务融资工具概况 债项名称 存续余额（亿元） 期限（年） 发行利率（%） 发行时间 本息兑付情况 16 铁汉02 4.00 3+2 4.49 2016 年 8 月 未到期 铁汉转债 8.33 6 根据存续时间调整1 2017 年12 月 未到期 合计合计 12.33

10、 - - - - 资料来源：铁汉生态 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2019 年年一季度一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的

11、外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标 1第一年（即 2017 年 12 月 18 日至 2018 年 12 月 17 日）利率为 0.30%，以后每年递增，第 2-6 年分别为 0.50%、1.00%、1.30%、1.50%和 1.80%。 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 区间内运行；中长期区间内运行；中长期内，内，随着我国对外开放水平的随着我国对外开放水平的不断提高不断提高、经济结构优化、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐

12、步深化，我国经济的基本面有望长期产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向， 我国经济发展面临的外部环境依然严峻。 在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成， 预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月停止缩表；欧盟经济增长乏力，

13、制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大； 印度经济仍保持较快增长， 印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有

14、所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓， 基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳； 以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长； 工业企业经营效益增长随着工业品价格的回落有所放缓， 存在经营风险上升

15、的可能。 房地产调控 “一城一策” 、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力， “长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政

16、府债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外

17、资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019 年， “稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调

18、发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素行业因素 近年来我国绿化覆盖率持续增加、环保标准不断提高，未来随着我国城镇近年来我国绿化覆盖率持续增加、环保标准不断提高，未来随着我国城镇化建设及改善城化建设及改善城市居民居住环境政策的逐步推进， 生态环保行业发展空间仍较市居民居住环境政策的逐步推进， 生态环保行业发展空间仍较大。大。2018 年度，受

19、宏观去杠杆年度，受宏观去杠杆、紧信用、紧信用以及以及 PPP 项目清库等项目清库等因素的因素的影响，影响，行行业业整体整体营收增速放缓营收增速放缓。 A. 行业概况行业概况 近年来，随着城镇化进程的加快以及居民对生活质量要求的不断提高，我国城市绿化发展较迅速。 根据住房和城乡建设部 （简称 “住建部” ） 公布的 2017年城市建设统计年鉴数据显示， 2017 年我国城市建成区绿化覆盖面积为 231.44万公顷， 建成区绿地面积为 209.91 万公顷， 分别较上年末增长 5.01%和 5.35%；建成区绿化覆盖率和绿地率分别为 40.91%和 37.11%，绿地率保持增长态势。截至 2017

20、 年末，我国城市公园绿地面积为 68.84 万公顷，较上年增长 5.34%；人均公园绿地面积 14.01 平方米，较上年增加了 0.31 平方米。 随着我国经济快速发展，水资源短缺和水污染问题日趋严重，成为制约经济持续健康发展，威胁人民饮水安全的制约因素。2015 年 4 月，国务院发布水污染防治行动计划 ，即“水十条” ，计划到 2020 年七大重点流域水质优 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 良比例总体达到 70%以上，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在 10%以内。2016 年 2 月，住建部和原环境保护部联合公布全国城市黑臭水体排查结果，显示在全国 29

21、5 座地级及以上城市中，仅 77 座城市没有发现黑臭水体；在其余 218 座城市中，共排查出黑臭水体 1,861 个。2017 年 8 月 24 日，环境保护部通报 2017 年上半年“水十条”进展情况，全国地级及以上城市 2,100个黑臭水体中，完成整治工程的有 927 个，占 44.1%；重点城市（直辖市、省会城市、 计划单列市） 681 个黑臭水体中， 完成整治工程的有 348 个， 占 51.1%。2018 年 7 月 26 日，生态环境部举行的新闻发布会上介绍，生态环境部、住房城乡建设部对 70 个城市进行专项督查， 新发现未列入国家清单的黑臭水体 274个；部分地区治标不治本，黑臭

22、反弹的风险很高。根据全国城市黑臭水体整治信息发布平台信息显示，截至 2019 年 4 月末全国城市黑臭水体总认定数为2,100 个，其中完成治理的有 1,745 个、治理中的为 264 个及方案制定中的 91个。 2015 年以来， 在公共服务等领域， 国家大力推行政府和社会资本合作 （PPP，即 Public-Private Partnership）模式。20162018 年，我国新增落地（即已签约进入执行阶段）PPP 项目投资额分别为 2.2 万亿元、2.4 万亿元和 2.4 万亿元，分别占当期全国固定资产投资总额的 3.7%、3.8%和 3.7%。PPP 项目的投资落地已成为推动我国固定

23、资产投资建设的重要力量之一， 相关领域的施工企业将面临较好的业务拓展环境。 截至 2018 年末，全国政府和社会资本合作中心综合信息平台2收录管理库3项目共 8,654 个，总投资额 13.2 万亿元，覆盖 31 个省（自治区、直辖市）及新疆兵团和 19 个行业领域； 其中执行阶段即落地项目 4,691 个， 落地率 54.2%，目前尚无移交阶段项目。但 2018 年以来受入库审核趋严及集中清理整顿的影响，管理库项目数及投资额增速均有所下降，PPP 发展由重数量和速度转变为重质量。 同期末，生态建设和环境保护行业管理库入库项目共计 827 个，投资额总计 7,658 亿元，在各行业中分别位列第

24、三和第四；旅游行业管理库入库项目共331 个，投资总额达 9,080 亿元。从项目落地情况来看，生态建设和环境保护行业落地项目数 460 个，落地项目投资额 5,286 亿元，落地率为 55.62%，高于全国平均水平。旅游行业落地项目 139 个，落地投资额 1,875 亿元，落地率为42.00%。总体看来，我国生态环保、旅游行业入库 PPP 项目数量及规模较大，为行业内企业提供了更多的业务发展空间。 2 2015 年 12 月，财政部关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知 （财金【2015】166号）明确提出，未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地 PPP 项目目录

25、，原则上不得通过财政预算安排支出责任。 3 自 2017 年 9 月起，在全国 PPP 综合信息平台项目库内构件储备库和管理库。储备库是指识别阶段项目，是地方政府部门有意愿采用 PPP 模式的备选项目，但尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核。管理库是指准备、采购、执行和移交阶段项目。 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings B. 政策环境政策环境 2018 年 3 月， 根据第十三届全国人民代表大会第一次会议批准国务院机构改革方案，整合分散的生态环境保护职责，组建生态环境部统一行使生态和城乡各类污染排放监管与行政执法职责，原环境保护部不再保留。生态环境保护部的成

26、立，对加强我国生态环境保护建设，统筹山水林田湖草整治具有重要意义。 同年，生态环境部联合住建部启动 2018 年城市黑臭水体整治环境保护专项行动：督查组对广东、广西、海南、上海、江苏、安徽、湖南、湖北等 8 个省 20 个城市开展督查工作，后续还将开展问题交办、巡查、约谈、专项督察。6 月， 中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意中明确提出着力打好碧水保卫战，消除城市黑臭水体，减少污染严重水体和不达标水体。7 月 11 日，生态环境部办公厅针对中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案） （征求意见稿） 发函公开征求意见。12 月 29日，国务院办公厅印发 “无废

27、城市”建设试点工作方案 ，在全国范围内选择10 个左右有条件、有基础、规模适当的城市开展试点，争取到 2020 年，试点城市在固体废物重点领域和关键环节取得明显进展， 大宗工业固体废物贮存处置总量趋零增长、主要农业废弃物全量利用、生活垃圾减量化资源化水平全面提升、危险废物全面安全管控，非法转移倾倒固体废物事件零发生，培育一批固体废物资源化利用骨干企业。 2017 年 11 月 10 日，财政部发布关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知 （财办金201792 号） （简称“92 号文” ） ，严格项目入库标准， 集中清理已入库项目。 2018 年管理库共清退项目 2,5

28、57 个，涉及投资额 3.0 万亿元。 2018 年 12 月末全国 PPP 综合信息平台监测数据显示，全国 2,508 个有 PPP 项目入库的财政本级（含省本级、地市本级、区县本级）中 2,5033 个财政本级均在财政承受能力 10%红线以下， 其中七成以上处于 7%以下的安全区间；另有 5 个本级在个别年份超 10%。 目前我国 PPP 模式的发展进入规范常态化调整阶段，继“92 号文”发布以后，2019 年 3 月 7 日财政部印发关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 （简称“实施意见” ） 。实施意见明确提出：规范推进政府和社会资本合作（PPP）项目实施，明确严控 10%支出

29、红线等规范化举措的同时，也明确鼓励民资和外资参与，优先支持基础设施补短板及健康、养老、文化、体育、旅游等公益性领域。 C. 竞争格局竞争格局/态势态势 由于我国园林绿化行业门槛较低，随着我国园林绿化市场需求的增长，国内园林绿化企业逐渐增多，行业以民企为主，竞争激烈。行业内部分企业通过IPO、借壳及并购等方式企业进入资本市场，提升资本实力以提升竞争力，行业竞争进一步加剧。近年来我国生态环境保护力度不断提高，园林绿化企业经营范围由市政景观、地产园林领域拓展至生态环保领域。 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 该公司与棕榈生态城镇发展股份有限公司（股票代码：002431）

30、 、北京东方园林环境股份有限公司 （股票代码： 002310） 及内蒙古蒙草生态环境 （集团）股份有限公司（股票代码：300355）等上市企业在行业内具有一定的知名度，在各自业务领域及主营区域的竞争能力较强， 但该行业在产业链上处于弱势地位。 以行业内上市公司为样本数据4来看， 行业内企业垫资压力继续加重， 2018年末行业资产负债率为 64.66%，较上年末提高 3.59 个百分点；受工程结算、业主回款速度及 PPP 模式的影响， 资产主要集中在存货、 应收账款和长期应收款，2018 年末上述三者合计占资产总额的 63.48%。2018 年度受宏观去杠杆、规范 PPP 项目等因素的叠加影响，

31、 行业整体营收增速大幅下滑， 毛利率水平维持稳定，但财务费用增长较快。从经营性现金流来看，2018 年度行业收现比有所提高为 67.54%，但经营付现比增幅较大，导致行业整体经营活动现金流有所恶化。 图表图表 2. 行业行业内核心样本企业内核心样本企业基本数据基本数据概览概览（2018 年年/末，末，亿元，亿元，%） 核心样本企业名称核心样本企业名称 经营指标经营指标 核心财务数据（合并口径）核心财务数据（合并口径） 营业收入营业收入 毛利率毛利率 营业收入营业收入现金率现金率 营业周期营业周期（天）（天） 总资产总资产 资产负资产负债率债率 流动比流动比率率 净利润净利润 经营性净经营性净现

32、金流现金流 北京东方园林环境股份有限公司 132.93 34.07 69.24 796.95 420.93 69.33 0.99 15.19 0.51 深圳市铁汉生态环境股份有限公司深圳市铁汉生态环境股份有限公司 77.49 25.79 81.14 470.52 246.90 72.39 0.97 3.00 3.95 内蒙古蒙草生态环境(集团)股份有限公司 38.21 29.76 56.74 566.47 145.21 71.23 0.84 2.40 -18.72 棕榈生态城镇发展股份有限公司 53.29 15.88 101.71 659.51 176.39 67.49 1.30 0.51 2

33、.22 岭南生态文旅股份有限公司 88.43 25.02 60.26 327.89 163.85 71.74 1.05 7.99 1.16 山东美晨生态环境股份有限公司 34.91 34.26 63.19 777.70 92.42 60.28 1.49 3.79 -1.23 广州普邦园林股份有限公司 38.06 14.28 100.22 483.50 89.85 41.61 2.27 0.48 1.40 美尚生态景观股份有限公司 22.99 27.27 52.26 613.52 82.02 60.37 1.28 3.87 1.64 资料来源：新世纪评级整理。 D. 风险关注风险关注 垫资施工现

34、象普遍。垫资施工现象普遍。我国施工企业长期处于弱势地位，各种保证金要求、垫资施工、 工程结算周期过长及业主的信用意识薄弱等因素导致企业营运资金压力较大。2017 年 6 月， 建设工程质量保证金管理办法规定保证金总预留比例不得高于工程价款结算总额百分比降至 3%。然而上述政策意见实施仍需一定时间，目前施工企业垫资比例仍较大。 回款风险持续积聚。回款风险持续积聚。 地方政府是园林、 生态环保项目的主要投资主体。 2014年出台的国务院关于加强地方政府性债务管理的意见和 2015 年正式实施的新预算法明确提出，我国对地方政府债务余额实行限额管理。目前地方政府已积聚了较大的债务压力：截至 2018

35、年 12 月末，全国地方政府债务余额183,862 亿元，其中一般债务 109,939 亿元，专项债务 73,923 亿元5。尽管地方 4 行业样本选择为园林为主业的生态环保行业上市公司（不含新三板） ，此处共统计 22 家上市公司样本数据。 5 数据来源：2019 年 1 月财政部公布的2018 年地方政府债券发行和债务余额情况 。 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 政府债务控制在全国人大批准的限额之内6，但财政收支差额仍维持较大规模，且存在地方政府隐性债务，若未来地方政府的支付能力弱化，以政府采购或付费为主的企业将受到较大影响。 PPP 业务模式风险业务模式风

36、险。 随着 PPP 模式在生态建设和环境保护等重点领域的推行，行业内企业中标大量 PPP 项目，PPP 模式成为业务开展的重要模式。PPP项目投资规模大、期限长，同时易受国家政策调整、地方政府决策与执行的变化、地方政府财力等因素影响。2018 年度受 PPP 项目清库叠加去杠杆、紧信用的不利影响， PPP 项目融资落地缓慢， 对企业资金平衡能力形成较大的挑战。 2. 业务运营 该公司主营业务该公司主营业务以生态环保和市政园林为主以生态环保和市政园林为主。近年来近年来公司中标大量公司中标大量 PPP项目项目，工程建设主业，工程建设主业逐步转向逐步转向以以 PPP 模式开展。模式开展。跟踪期跟踪期

37、内，内，受受我国经济增速我国经济增速下滑、下滑、PPP 项目清库，叠加金融去杠杆项目清库，叠加金融去杠杆等等因素影响，公司因素影响，公司营业收入营业收入有所下滑。有所下滑。且且受融资受融资规模规模增长、融资成本上升因素影响，公司增长、融资成本上升因素影响，公司净利润净利润较上年大幅下滑较上年大幅下滑超过超过60%。同期，同期，公司引入公司引入深圳市深圳市投资控股有限公司作为投资控股有限公司作为战略战略股东，或可在业务及股东，或可在业务及资金方面给予公司一定支持与管控；资金方面给予公司一定支持与管控；公司在手订单充足，后公司在手订单充足，后续业务续业务增长增长有有一定一定保障。保障。 该公司业务

38、覆盖土壤矿山生态修复、 水系治理等生态环保领域、 园林建设、市政建设以及生态旅游等多个细分领域。近年来，公司围绕生态环境产业链，不断向上下游整合，通过并购或新建等方式实现快速发展。 图表图表 3. 公司公司主业主业基本情况基本情况 主营业务主营业务/产品或服务产品或服务 市场覆盖市场覆盖范围范围/核心客户核心客户 基础运营模式基础运营模式 业务的核心驱动因素业务的核心驱动因素 环保工程建设 国内 纵向一体化/横向规模化 订单规模/技术/成本 资料来源：铁汉生态 2017 年度该公司对主营业务分类的数据统计口径进行了调整， 由原来的生态修复、园林绿化、污水处理及环评咨询、设计维护及其他调整为生态

39、环保、市政园林、生态旅游、设计维护及其他。其中生态环保和市政园林工程业务为公司传统主业，相关施工收入合计占总收入比重超过 80%。2018 年公司将市政园林板块改称为生态景观。 （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表图表 4. 公司核心业务收入及变公司核心业务收入及变化情况化情况 主导产品或服务主导产品或服务 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年年 第一季度第一季度 2018 年年 第一季度第一季度 营业收入合计 45.73 81.88 77.49 9.70 13.00 6 经十三届全国人民代表大会第一次会议审议批准，2018 年全国地方政

40、府债务限额为 209,974.30 亿元；其中一般债务限额 123,789.22 亿元，专项债务限额 86,185.08 亿元。 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主导产品或服务主导产品或服务 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年年 第一季度第一季度 2018 年年 第一季度第一季度 其中：环保工程建设（亿元） 45.73 81.88 77.49 9.70 13.00 在营业收入中所占比重（%） 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 其中：（1）生态环保 10.68 37.80 34.73 5.

41、38 4.08 在环保工程中所占比重（%） 23.35 46.17 44.82 55.46 31.38 （2）生态景观 28.53 32.84 32.28 3.72 6.19 在环保工程中所占比重（%） 62.39 40.11 41.66 38.40 47.62 （3）生态旅游 5.10 9.15 8.38 0.29 2.06 在环保工程中所占比重（%） 11.15 11.17 10.82 3.04 15.85 （4）设计维护 1.01 1.59 1.84 0.18 0.49 在环保工程中所占比重 （%） 2.21 1.94 2.38 1.82 3.77 毛利率（%） 26.79 25.22

42、25.79 22.43 25.87 其中：（1）生态环保 28.69 26.36 25.69 24.25 26.18 （2）市政园林 26.21 24.54 26.37 19.10 27.89 （3）生态旅游 29.55 25.23 22.02 15.56 23.17 （4）设计维护 3.42 19.91 30.59 48.31 21.80 资料来源：铁汉生态 2016-2018 年该公司分别实现营业收入 45.73 亿元、81.88 亿元和 77.49 亿元，2017 年（含）以前受益于 PPP 项目快速拓展，公司营业收入保持高速增长趋势，但受 PPP 清库及金融去杠杆因素影响，2018 年

43、外部融资环境趋紧，公司放缓部分未融资落地项目施工进度，当年收入有所下滑。从工程建设各细分业务板块来看，跟踪期内生态环保收入下滑较明显，生态景观收入规模变动不大。生态旅游板块收入规模有限，2018 年仅为 8.38 亿元，但较上年下降8.42%。设计维护收入规模小，近年来在主营业务收入占比中不超过 5%。 订单规模 新签合同方面，2018 年该公司新签合同金额 266.21 亿元，较上年增长26.03%， 其中融资合同模式7新签合同 229.28 亿元， 占新签合同总额的 86.13%。同期末，在手未完工合同金额 316.60 亿元，较上年末增长 32.52%，其中融资合同模式占比 84.66%

44、。公司融资合同业务模式包括 BT 项目和 PPP 项目两种。其中 BT 项目施工周期一般为一年至一年半，项目完工验收后进入回购期，回购期一般为二至三年， 按照竣工结算金额 4： 3： 3 比例确定每年回款金额。 PPP项目模式的工程结算模式一般为“7：2：1” ，即在工程建设期间收回已完成工程量的 70%，最终结算收取 20%，结算后 1-2 年后收回 10%。公司融资业务模式具有投资金额较高、资金回收期限较长的特点，随着业务规模扩张，公司持续面临一定的资金及回款压力。 综合来看，该公司待执行合同金额规模较大，工程储备充足，业务后续增长较有保障，但融资施工合同占比偏大，面临较大的资金压力。 7

45、 即 BT、PPP 承接模式，2017 年根据交易所要求调整名称为“融资合同模式” 。 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 5. 公司近年来新签合同及公司近年来新签合同及在手合同在手合同情况（情况（单位单位：亿元）亿元） 新签合同金额新签合同金额 期末期末在手未完工合同金额在手未完工合同金额 类型类型 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 第一季度第一季度 第一季度第一季度 融资合同模式 75.99 162.8 229.28 8.50 85.63 165.21 26

46、8.02 272.73 非融资合同模式 45.85 48.43 36.93 2.52 52.83 73.69 48.58 46.01 合计合计 121.84 211.23 266.21 11.02 138.46 238.90 316.60 318.74 资料来源：铁汉生态 该公司BT项目全部为2015年以前承接， 多数已进入办理结算或在回购期。截至 2019 年 3 月末，公司在建 BT 项目 1 个，为六盘水市大河经济开发区环境工程项目，该项目预计总投资 13.42 亿元，截至 2018 年 9 月末已确认债权12.09 亿元，预计 2019 年末完工。2018 年 10 月，公司与中国东方

47、资产管理股份有限公司深圳市分公司（简称“中国东方深圳市分公司” ）和六盘水大河经济开发区开发建设有限公司（简称“六盘水经开建” ）签署债权转让暨债务重组协议，将公司持有的六盘水经开建应收账款债权 12.09 亿元转让给中国东方深圳市分公司，转让价款 9.60 亿元8，并由铁汉生态提供担保。截至 2019 年 3月末， 转让价款已得到落实， 公司将落实资金计入长期借款科目， 利息 10.50%，铁汉生态与六盘水经开建约定共同承担该笔转让款的利息，其中铁汉生态承担 1.50%，六盘水经开建承担 9.00%。2018 年末，公司尚在办理结算的项目 9个，处于回购期的 BT 项目 9 个。同期末，公司

48、处于回购期的项目累计确认收入 17.53 亿元，已回款 9.20 亿元，部分 BT 项目回款存在延迟现象。 图表图表 6. 公司处于回购期公司处于回购期的主要的主要 BT 项目情况（项目情况（单位单位：亿元：亿元、年年） BT 项目名项目名称称 业主方名称业主方名称 项目回项目回购周期购周期 项目开始回项目开始回购时间购时间 累计累计 确认确认收入收入 累计已累计已 回款金额回款金额 2019 年年 1-3月回款月回款 贵州省兴义市北环线二标道路工程 兴义市博大基本建设投资有限责任公司 3 年 2018-09-30 1.41 - 0.13 湖南郴州林邑公园、西河带状公园及生态治理 BT融资工程

49、项目 郴州高科投资控股有限公司 3 年 2017-10-28 2.30 1.02 - 郴州出口加工区（有色金属产业园）林邑生态公园及配套工程 郴州高科投资控股有限公司 3 年 2017-7-31 1.33 1.08 - 湖南衡阳蒸水北堤风光带BT 投融资工程项目 衡阳市城市建设投资有限公司 3 年 2016-10-31 2.18 0.83 - 老河口市 316 国道城区梨花大道景观 BT 项目 老河口市建设投资经营有限公司 3 年 2016-12-31 1.37 0.95 - 新疆伊宁市后滩湿地棚户区改造 BT 项目 新疆伊宁市住房和城乡建设局 3 年 2017-08-31 1.19 0.20

50、 0.05 晋宁东大河湿地公园生态建设子项目 昆明滇池投资有限责任公司 3 年 2017-4-26 3.24 1.53 0.73 西河流域综合治理暨区域新农村建设一期工程 郴州市新天农村建设投资有限公司 3 年 2017-11-30 2.94 1.98 0.20 北京环渤海高端总部基地北京星湖投资3 年 2016-10-31 1.57 1.61 - 8 中国东方深圳市分公司豁免六盘水经开建剩余债权 2.49 亿元，该债权将由六盘水经开建直接偿还给铁汉生态。由于债权转让由铁汉生态提供担保，相应应收账款并未出表。 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings BT 项目名项目名