阳光城：主体与相关债项2019年度跟踪评级报告.PDF

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1、 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 4 评级报告声明评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下： 一、除因本次评级事项构成的委托关系外，发债主体与大公及其关联公司、控股股东、控股股东控制的其他机构不存在任何影响本次评级客观性、独立性、公正性的官方或非官方交易、服务、利益冲突或其他形式的关联关系。大公评级人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了

2、客观、真实、公正的原则。 三、 本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。 四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。 大公对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 六 、本报告债项信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效，主体信用等级自本报告出具日起一年内有效， 在有效期限内， 大公拥有跟踪评

3、级、变更等级和公告等级变化的权利。 七、 本报告版权属于大公所有， 未经授权， 任何机构和个人不得复制、 转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 八、本评级报告所依据的评级方法为大公信用评级方法总论，该方法已在大公官网公开披露。 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 5 跟踪评级跟踪评级说明说明 根据大公承做的阳光城集团股份有限公司存续债券信用评级的跟踪评级安排，大公对受评对象的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分析，并结合公司外部经营环境变化等因素，得出跟踪评级结论。 本次跟踪评级为定期跟踪。 跟踪债券跟踪债券及及募资使用情况募资使用情况 本次

4、跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示： 表表 1 1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元）本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元） 债券简称债券简称 发行额度发行额度 债券余额债券余额 发行期限发行期限 募集资金募集资金用途用途 进展情况进展情况 15 阳房 01 15.00 0.30 2015.07.302020.07.30 补充流动资金 已按募集资金要求使用 15 阳房 02 13.00 6.41 2015.08.122020.08.12 补充流动资金 已按募集资金要求使用 数据来源：根据公司提供资料整理 发债发债主体主体 公司成立于 1991 年 8 月，前身为福

5、建省石狮新发股份有限公司（以下简称“石狮新发”），由福建省新湖集团公司、石狮新湖工贸公司和石狮市开发企业（服装）有限公司三家乡镇企业联合发起，经福建省体改委闽体改【1991】010号文和中国人民银行福建省分行闽银函（1991）118 号文批准，采用募集方式设立的股份制企业，设立时总股本为 8,000,000 股，注册资本 800 万元。1996 年12 月 18 日，石狮新发在深圳证券交易所上市（证券代码：000671.SZ）；2002年 4 月，福建阳光集团有限公司（以下简称“阳光集团”，前身为福建阳光投资有限公司）持有公司总股本 27.71%，成为石狮新发第一大股东；2009 年公司更为现

6、名，股票简称变更为“阳光城”，股票代码不变。截至 2019 年 3 月末，公司注册资本为 40.50 亿元，控股股东仍为阳光集团，实际控制人为吴洁。阳光集团合并持有公司总股本的 18.05%，累计已质押的股份占总股本的 13.83%，占其持有股本的 76.62%； 东方信隆资产管理有限公司合并持有公司总股本的 15.32%，累计已质押的股份占总股本的 14.49%，占其持有股本的 94.59%；福建康田实业集团有限公司合并持有公司总股本的 10.17%，已全部质押。公司股份质押比例较高，若股价下行，则可能面临被平仓风险。 治理结构方面，公司按照公司法、证券法、上市公司治理规则和中国证券监督管理

7、委员会、深圳证券交易所的法律法规规定，建立了较完善的法人治理结构及生产经营管理机构。公司不断完善公司法人治理机构，建立健全 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 6 内部控制制度，规范公司运作。公司股东大会、董事会、监事会及各经营层职责明确，确保公司安全、稳定、持续发展。 根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告，截至 2019 年 3 月 29日，公司已结清信贷中，存在 7 笔关注类贷款，最近一次结清日期为 2012 年 8月； 截至本报告出具日，公司在公开市场发行的各类债务融资工具均按时偿还到期本息。 偿债偿债环境环境 我国国民经济运行增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而

8、言经济继续表我国国民经济运行增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表现良好；现良好；房地产行业受宏观调控政策及部房地产行业受宏观调控政策及部分城市调控政策的影响仍较大，行业分城市调控政策的影响仍较大，行业仍面临结构性调整压力仍面临结构性调整压力；2012018 8 年年以来以来，全国商品房销售面积，全国商品房销售面积和销售金额和销售金额增速均增速均有所放缓。有所放缓。 （一）宏观政策环境（一）宏观政策环境 我国国民经济运行增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表我国国民经济运行增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表现良好；预计现良好；预计 20192019 年，我国经

9、济面临下行压力，外部环境复杂严峻，仍需警惕年，我国经济面临下行压力，外部环境复杂严峻，仍需警惕经济下行风险，关注中美贸易摩擦走向，防范金融风险尤其是债市信用风险。经济下行风险，关注中美贸易摩擦走向，防范金融风险尤其是债市信用风险。 2018 年我国经济增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表现良好。2018 年，我国实现国内生产总值 90.03 万亿元，按可比价格计算，同比增长 6.6%，较 2017 年下降 0.3 个百分点。2018 年，我国工业增加值首次突破30 万亿元，全国规模以上工业增加值同比增长 6.2%，增速同比下降 0.4 个百分点；固定资产投资同比增长 63.56 万

10、亿元，同比增长 5.9%，增速同比下降 1.3个百分点，其中房地产开发投资 12.03 万亿元，同比增长 9.5%，增速同比下降2.5 个百分点。2018 年，全社会消费品零售总额同比名义增长 9.0%，增速同比降低 1.2 个百分点，国内消费需求放缓；以人民币计价外贸进出口总值同比增长9.7%， 其中， 对美国进出口增长 5.7%， 与 “一带一路” 沿线国家进出口增长 13.3%，高出全国整体增速 3.6 个百分点，已成为我国外贸发展的新动力。2018 年，全国一般公共预算收入同比增长 6.2%，增速同比下降 1.2 个百分点；政府性基金收入同比增长 22.6%，增速同比下降 12.2 个

11、百分点，其中，土地使用权出让收入同比增长 25.0%，增速同比减少 20.2 个百分点，增速大幅放缓。 面对经济下行压力，中央和地方政府综合运用货币政策、产业政策、结构性政策、区域政策等配套措施，以确保经济运行在合理区间。实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求，并实施更大规模的减税降费措施以改善企业经营效力。积极的财政政策加力提效，较大幅度增加地方政府专项 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 7 债券规模，提高专项债券使用效率，有效防范政府债务风险，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用；货币政策松紧适度，保持合理的市场流动性，提升服务实体经济的能

12、力，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。产业政策方面，提升制造业发展水平，推动其与现代服务业的融合发展，增强制造业技术创新能力，推动产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，加大基础设施投资力度，完善公共服务体系建设。结构性政策方面，坚持以供给侧结构性改革为主线，强化体制机制建设，转变政府职能，深化国资国企、市场准入、财税体制、金融体制等领域改革。区域发展政策方面，统筹西部大开发、中部地区崛起、东北全面振兴、东部率先发展的协调发展战略，促进京津冀、粤港澳大湾区、长三角等地区新的主导产业发展，推进“一带一路”建设，带动贸易发展。预计 2019 年，我国经济面临下行压力，外部环境复杂多变

13、，仍需警惕经济下行风险，关注中美贸易摩擦走向，防范金融风险尤其是债市信用风险。 （二）二）产业产业/ /行业行业环境环境 房地产行业受宏观调控政策及部分城市调控政策的影响仍较大，行业仍面房地产行业受宏观调控政策及部分城市调控政策的影响仍较大，行业仍面临结构性调整压力临结构性调整压力。 调控政策作为主导房地产行业周期变换的关键因素， 在整个房地产行业的波动中起着至关重要的作用。从政策端来看，2018 年 7 月，中央政治局工作会议专门对房地产进行了论述：“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机

14、制” ； 2018 年 10 月， 人民日报多次刊文表态 “房地产调控不会放松”；2018 年 12 月，针对房地产领域，中央经济工作会议和住房和城乡建设工作会议提出，要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。政策方面更为强调地方政府的权责，以便于各地政府结合自身的情况进行因城施策的调控。政策的稳定性和连贯性，意味着既不会放松房地产调控，让房地产调控半途而废、前功尽弃；也不宜盲目加大调控，突然增加相关企业、银行和购房者的额外压力。 调控区域方面，2018 年以来，房地产调控整体呈分散化和扩大

15、化趋势。地方房地产政策调控在旧有强化的基础上，调控覆盖区域也进一步扩大， 呈现出在热点城市调控政策全面升级的同时，部分三四线城市调控政策频出的现象。 2018年以来，扣除常规性的监管政策，仍有共计超过 30 个地级以上城市和 13 个县级城市出台调控政策。整体来看，目前各线城市常用的调控手段仍围绕着限购、限贷和限售来进行；但此轮调控政策精准化的特点，使得不同城市政策的具体内容差异化明显，且调控力度上对一二线城市明显严厉于三四线城市。 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 8 除了传统的限购、限售、限贷等政策，2018 年以来调控政策的另一大变化就是非常注重对于市场监管的强化，通过规

16、范市场秩序，保障合理购房需求。全年全国共计超过 60 市县出台房地产市场监管政策，且监管政策涉及范围较为广泛。其中，既有如湖北、福建、海南、辽宁、福州、江门、长春和绍兴等地就住房价格监管进行强化；也有湖南、重庆、西安、长沙、石家庄、丹东、嘉兴、淄博、宁乡市、北京、贵阳等省市对房地产市场监督检查进行加强；而武汉、佛山和赣州等地区则在住房销售房价对监管进行加强； 海南省、南京强化对新房网签备案管理；另外，随着公证摇号销售政策的普及，长沙、成都、武汉、西安、佛山、杭州、高安、嘉兴、西安、青岛高新区等均出台公证摇号销售政策。除了地方层面的自我监管加强外，住建部等七部委也对北京、上海等 30 城市多次开

17、展治理房地产市场乱象专项行动。 同时，在加强商品房调控的同时，通过加快租赁住房、政策性住房建设，我国住房供应结构不断优化。住建部发布的住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知，强调热点城市租赁住房、共有产权住房用地占新增住房用地供应需在未来的三到五年内提升至 50%以上。在中央各项鼓励政策出台的大背景下，全国各地已在持续推进租赁住房、政策性住房建设。 整体来看， 目前房地产行业受宏观调控政策及部分城市调控政策的影响仍较大，行业仍面临结构性调整压力。 2012018 8 年年以来以来，随着部分城市调控政策的实施，全国商品房销售面积，随着部分城市调控政策的实施，全国商品房销售面

18、积和销售和销售金额金额增速均有所放缓。增速均有所放缓。 2018 年以来，随着部分城市调控政策的实施，全国商品房销售面积和销售金额增速均有所放缓。2018 年，全国商品房销售面积 171,654 万平方米，销售金额 149,973 亿元，销售面积及销售金额同比分别增长 1.30%和 12.20%，增速同比分别下滑 6.40 和 1.50 个百分点。2019 年 13 月，商品房销售面积 29,829万平方米，同比下降 0.90%；销售金额 27,039 亿元，同比增长 5.60%。 开发投资方面，2018 年，全国房地产开发投资完成额 12.00 万亿，同比增长 9.50%， 其中新开工面积同

19、比增长17.20%， 土地购置面积累计同比增长14.20%，土地成交价款累计同比增长 18.00%。新开工面积增速持续高位，土地购置端增速略有下行。2019 年 13 月，全国房地产开发投资 2.38 万亿元，同比增长11.80%，增速比 12 月提高 0.20 个百分点。其中，住宅投资 1.73 万亿元，住宅投资占房地产开发投资的比重为 72.50%。 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 9 -10-50510152025302017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12

20、2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 图图 1 1 2012017 7 年年 1 1 月月20192019 年年 3 3 月月我国房地产市场销售及房屋开发我国房地产市场销售及房屋开发情况情况（% %） 数据来源：Wind 财富财富创造能力创造能力 公司公司财富创造能力很强。财富创造能力很强。20182018 年，年，签约销售金额和签约销售面积签约

21、销售金额和签约销售面积均均保持快保持快速速增长增长；土地储备充足，能够支撑地产规模持续扩张土地储备充足，能够支撑地产规模持续扩张；公司不断通过拿地或并公司不断通过拿地或并购地产项目增加土地储备规模，新开工速度保持较快水平，购地产项目增加土地储备规模，新开工速度保持较快水平，未来面临较大的资未来面临较大的资金支出压力金支出压力。 房地产业务仍是公司收入和利润的主要来源；房地产业务仍是公司收入和利润的主要来源；20182018 年，公司营业收入和毛年，公司营业收入和毛利润均大幅增加。利润均大幅增加。 公司的主要业务板块仍为房地产开发与销售。2018 年，房地产业务板块营业收入占公司营业收入的比重为

22、 98.28%。根据克而瑞研究中心发布的2018 年中国房地产企业销售 TOP200，公司 2018 年实现签约销售额 1,628.60 亿元，位列第 14 位。其他业务作为补充，主要包括酒店业务、商管业务以及建工板块业务等，毛利率较高，但对收入和毛利润的贡献较小。 2018 年，公司营业收入和毛利润分别为 564.70 亿元和 147.16 亿元，受结转的房地产项目金额增加影响，同比分别大幅增加 233.07 亿元和 64.00 亿元；毛利率为 26.06%，同比增加 0.98 个百分点，主要是当期结转的项目毛利率较高所致。2018 年，其他业务板块营业收入和毛利润均保持增长，毛利率有所下降

23、，主要是因毛利率较低的商管业务和建工板块占比增加所致。 2019 年 13 月，公司实现营业收入 60.08 亿元，同比增加 17.06 亿元，主要是结转房地产项目收入增加所致；受结转项目的毛利率变化影响，公司综合毛利率为 27.38%，同比增加 2.36 个百分点。 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 10 表表 2 20162 201620182018 年及年及 20192019 年年 1 13 3 月公司月公司营业收入及毛利润构成情况营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、（单位：亿元、% %） 项目项目 20192019 年年 1 13 3 月月 2012018 8 年年

24、20172017 年年 20162016 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 营业收入营业收入 60.0860.08 100.00100.00 564.70564.70 100.00100.00 331.63331.63 100.00100.00 195.98195.98 100.00 100.00 房地产 56.01 93.23 555.01 98.28 327.21 98.67 193.70 98.84 贸易 - - - - - - 0.56 0.28 其他 4.07 6.77 9.69 1.72 4.42 1.33 1.72 0.88 毛

25、利润毛利润 16.4516.45 100.00100.00 147.16147.16 100.00100.00 83.1683.16 100.00100.00 45.67 45.67 100.00 100.00 房地产 14.70 89.36 142.34 96.72 80.39 96.67 44.75 97.97 贸易 - - - - - - -0.01 -0.03 其他 1.75 10.64 4.82 3.28 2.77 3.33 0.94 2.06 毛利率毛利率 27.3827.38 26.0626.06 25.0825.08 23.3123.31 房地产 26.25 25.65 24.

26、57 23.10 贸易 - - - -2.58 其他 43.00 49.74 62.67 54.76 数据来源：根据公司提供资料整理 预计未来 12 年，公司仍将保持以住宅地产为主的经营结构，业务规模将继续扩大，随着公司在售项目逐步结转，公司收入和利润规模将有所增长。 公司继续深耕大福建、长三角、珠三角、京津冀地区公司继续深耕大福建、长三角、珠三角、京津冀地区;2018;2018 年公司土地储备年公司土地储备继续增长，土地储备充足，能够支撑地产规模持续扩张。继续增长，土地储备充足，能够支撑地产规模持续扩张。 公司房地产板块的经营模式以自主开发为主， 业态包括住宅、 办公和商业等，其中住宅地产为

27、主要部分。公司开发的项目以销售为主，同时持有部分物业以丰富存货结构，增强抗风险能力。 表表 3 3 截至截至 20182018 年末公司土地储备情况（万平方米、年末公司土地储备情况（万平方米、元元/ /平方米）平方米）1 1 区域区域 总占地面积总占地面积 总建筑面积总建筑面积 剩余可售剩余可售建筑面积建筑面积 单价单价 大福建 773.59 1,467.79 671.87 5,427.77 长三角 559.50 1,484.08 752.99 7,909.15 珠三角 249.73 861.39 656.91 4,007.85 京津冀 128.31 284.35 201.48 9,319.3

28、1 内地 1,076.45 3,346.41 2,134.52 2,296.78 合计合计 2,787.582,787.58 7,444.037,444.03 4,417.774,417.77 4,339.444,339.44 数据来源：根据公司提供资料整理 公司主要通过招拍挂、并购及合作方式获取土地，2018 年以来，项目收购仍为公司土地获取的重要方式之一， 该模式有助于阳光城规避土地招拍挂市场的激烈竞争所带来的高溢价率且拿地成本相对较低。从土地储备情况来看，2018年， 阳光城以权益对价 306.48 亿元合计补充土地储备计容面积 1,332.52 万平方 1 该表包括公司合并报表范围内子

29、公司及参股子公司全部的土地储备，未考虑权益比例。 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 11 米，其中通过公开招拍挂新增土地储备计容面积 823.70 万平方米，占新增土地储备的 61.81%，权益对价为 193.88 亿元；通过并购及合作方式新增土地储备计容面积 508.82 万平方米，权益对价为 112.60 亿元，其中，2018 年 9 月，公司持有 100%权益的子公司重庆启阳盛实业有限公司与西藏旭瑞嘉创业投资管理有限公司签订股权转让协议， 以总对价 497,105 万元受让其持有的上海桑祥企业管理有限公司（以下简称“上海桑祥”）100%股权以及对其的应收债权，上海桑祥核心

30、资产为持有重庆渝能产业（集团）有限公司 100%股权及对应的房地产开发项目，预计货值为 238.82 亿元。 截至 2018 年末，公司土地储备总建筑面积为 7,444.03 万平方米，剩余可售建筑面积 4,417.77 万平方米，同比增长 15.29%，其中一二线城市剩余建筑面积占比 76.87%。公司土地储备较为充足，能够支撑地产规模持续扩大。区域分布方面，公司继续深耕长三角、大福建、珠三角和京津冀地，剩余建筑面积分别占比为 17.04%、15.21%、14.87%和 4.56%；公司在内地城市的土地储备主要包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等城市。同期，公司土地储备权益比例约为 62.00

31、%。2019 年 13 月，公司共新增 14 个土地项目，新增计容面积 207.44 万平方米，主要是通过公开招拍挂的方式获取。 2012018 8 年公司年公司签约销售金额和签约销售面积签约销售金额和签约销售面积均均保持快速保持快速增长增长；公司不断通过公司不断通过拿地或并购地产项目增加土地储备规模，新开工速度保持较快水平，拿地或并购地产项目增加土地储备规模，新开工速度保持较快水平，未来面临未来面临较大的资金支出压力较大的资金支出压力。 公司坚定实施“三全”发展的投资战略，即全地域发展、全方式拿地、全业态发展，不断增加优质土地资源，同时也会有针对性的开发区域市场。 表表 4 4 201620

32、162012018 8 年年公司房地产公司房地产开发及销售情况开发及销售情况 项目项目 2 2018018 年年 2 2017017 年年 2 2016016 年年 新开工面积（万平方米） 2,721.75 736.91 300.88 竣工面积（万平方米） 433.71 203.43 180.92 签约销售面积（万平方米） 1,266.40 659.40 360.66 签约销售金额（亿元） 1,628.60 915.30 462.42 签约销售均价（元/平方米） 12,860 13,881 12,821 结算面积（万平方米） 382.27 241.34 145.41 结算金额（亿元） 555.

33、01 327.21 193.70 结算均价（元/平方米） 14,519 13,558 13,321 数据来源：根据公司提供资料整理 公司以提升规模、速度、品质，降低成本为核心，不断提高运营管理效率。同时，顺应房地产调控政策要求，适时调整营销策略，结合客户需求，多方面提 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 12 升项目的适销性，以实现高速周转。受益于公司房地产项目区域布局合理、产品适销性强以及高周转，2018 年公司实现全口径签约销售面积及签约销售金额分别为 1,266.40 万平方米和 1,628.60 亿元， 同比分别大幅增长 92.05%和 77.93%，签约销售均价 12,

34、860 元/平方米，同比有所降低，其中权益销售面积和权益销售金额分别为 895.11 万平方米和 1,183.25 亿元；受前期销售项目较多影响，2018年公司结算金额和结算面积分别为 555.01 亿元和 382.27 万平方米， 同比分别增长 69.62%和 58.39%，营业收入水平有所提高；竣工面积为 433.71 万平方米，同比增加 230.28 万平方米；公司新开工面积保持快速增加，2018 年为 2,721.75万平方米，同比大幅增加 1,984.84 万平方米。 2019 年 13 月，公司实现全口径销售金额 340.42 亿元，销售面积 258.24万平方米， 其中权益销售金

35、额和权益销售面积分别为 219.29 亿元和 165.16 万平方米。 公司不断通过拿地或并购地产项目增加土地储备规模， 新开工速度保持较快水平， 2018 年合并报表范围内完工、 在建及储备房地产项目计划投资额 4,366.84亿元，2018 年实际投资额 1,127.82 亿元，公司在增强持续发展基础的同时也面临较大的资金支出压力2。 偿偿债来源债来源 公司盈利能力不断增强，经营性净现金流大幅增加，融资渠道畅通，授信公司盈利能力不断增强，经营性净现金流大幅增加，融资渠道畅通，授信额度稳定；公司资产规模继续扩大，额度稳定；公司资产规模继续扩大，存货占比较高且周转效率有所提升；但公存货占比较高

36、且周转效率有所提升；但公司受限资产规模仍较大，对资产流动性司受限资产规模仍较大，对资产流动性产生产生一定不利影响一定不利影响。 （一）一）盈利盈利 20182018 年以来，受房地产项目结转金额大幅增加影响，公司净利润规模年以来，受房地产项目结转金额大幅增加影响，公司净利润规模继续继续扩大，整体盈利能力扩大，整体盈利能力继续继续增强增强。 2018 年，受房地产项目结转金额大幅增加影响，公司营业收入为 564.70 亿元，同比增长 70.28%，毛利率同比增加 0.98 个百分点。 2018 年，公司期间费用3为 39.49 亿元，同比大幅增长 74.31%，其中销售费用为 17.57 亿元，

37、同比增长 82.90%，主要是因为本年销售合约额大幅上升导致相应销售费用增加；管理费用为 15.77 亿元，同比增长 34.06%，主要是因为公司规模扩大导致职工费用大幅增加； 财务费用为 6.14 亿元， 同比增加 4.86 亿元，主要是公司新增较多债券融资，费用化利息和相关融资费用增加所致；期间费用率为 6.99%，整体仍处于较低水平，费用控制能力较好。 2 公司未提供房地产项目未来投资计划的相关资料。 3 期间费用包括销售费用、管理费用、财务费用和研发费用。 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 13 195.98 331.63 564.70 20.5336.0463.890

38、5101520253001002003004005006002016年2017年2018年%亿元营业收入利润总额毛利率营业利润率 图图 2 2 2016201620182018 年年公司收入和盈利情况公司收入和盈利情况 数据来源：根据公司提供资料整理 2018 年，公司资产减值损失为 4.32 亿元，其中因房价下跌计提存货跌价损失 3.50 亿元，计提坏账损失 0.82 亿元；投资收益为 0.55 亿元，其中因处置上海征辛企业管理有限公司、 福州泓百隆房地产开发有限公司等长期股权投资产生投资收益 0.41 亿元，因处置可供出售金融资产产生投资收益 0.12 亿元；公允价值变动收益为-0.50

39、亿元，同比由正转负，主要是投资性房地产中广信江湾新城-中东区商业项目公允价值减少所致；营业外收入为 0.60 亿元，同比增加 0.28亿元，主要是收到的客户违约金；营业务支出为 1.04 亿元，主要为补偿金、罚金和捐赠支出。同期，公司利润总额和净利润分别为 63.89 亿元和 39.06 亿元，同比分别增长 77.29%和 75.30%；总资产报酬率和净资产收益率分别为 2.68%和9.52%，同比分别增加 0.81 和 2.23 个百分点，公司盈利能力不断增强。 2019 年 13 月，因公司结转房地产项目收入增加，公司营业收入为 60.08亿元，同比增长 39.66%；毛利率同比增加 2.

40、36 个百分点；期间费用为 9.86 亿元，同比增加 4.73 亿元，其中销售费用为 5.13 亿元，同比增长 81.77%，主要是因房地产项目销售合约增加进而相关费用增加；财务费用同比由-1.11 亿元转为 0.85 亿元，主要是公司新增债券类融资同比增加，相应承销费用增加所致，期间费用率为16.40%， 同比增加 4.48个百分点。 同期， 公司资产减值损失为-0.25亿元，主要是坏账准备转回所致；投资收益 2.64 亿元，主要是对联营、合营企业投资收益增加所致，公司投资收益金额较大，但持续性和稳定性较弱；利润总额和净利润分别为 5.37 亿元和 3.00 亿元，同比分别增长 59.82%

41、和 52.28%，公司利润水平继续提高，但其中投资收益占比较大。 总体来看，2018 年以来，公司净利润规模继续扩大，整体盈利能力继续增强。 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 14 （二二）自由现）自由现金流金流 20182018 年，公司经营性净现金流同比大幅增加，对利息和流动负债的覆盖程年，公司经营性净现金流同比大幅增加，对利息和流动负债的覆盖程度不断增强；度不断增强；20192019 年年 1 13 3 月，月，经营性净经营性净现金流转为净流出现金流转为净流出。 2018 年，公司经营性净现金流为 218.31 亿元，净流入规模同比大幅增加130.12 亿元，主要是房地产

42、销售回款增加所致，其对流动负债和利息的保障程度有所上升；投资性净现金流为-158.72 亿元，持续净流出，主要是公司持续进行并购子公司、增持合联营企业股权导致投资支出较大所致，其中公司于 2018年 9 月以 49.71 亿元收购上海桑祥 100%股权以及对其的应收债权。 2019 年 13 月，公司经营性净现金流同比由净流入 27.07 亿元转为净流出79.15 亿元，主要是土地价款和工程款增加所致；投资性净现金流同比由净流出51.36 亿元转为净流入 12.53 亿元，主要是公司购买的子公司支付的现金减少所致。 表表 5 5 2020161620201818 年年及及 20192019 年

43、年 1 13 3 月月公司现金流及偿债指标情况（单位：亿元、倍）公司现金流及偿债指标情况（单位：亿元、倍） 项目项目 20192019 年年 1 13 3 月月 2012018 8 年年 20172017 年年 20162016 年年 经营性净现金流 -79.15 218.31 88.19 -25.81 投资性净现金流 12.53 -158.72 -320.18 -171.14 筹资性净现金流 57.11 -62.91 397.13 224.45 经营性净现金流利息保障倍数 -3.28 2.47 1.26 -0.64 经营性净现金流/流动负债 -5.12 15.94 10.42 -5.59 数

44、据来源：根据公司提供资料整理 总体来看，2018 年，公司经营性净现金流入规模持续扩大，对利息和流动负债的覆盖程度不断增强；但 2019 年 13 月，经营性净现金流转为净流出。此外，公司在建及储备房地产项目较多，未来仍将有较大规模投资支出。 （三三）债务）债务收入收入 20182018 年年, ,公司筹资性公司筹资性现金流转为净流出；现金流转为净流出；融资渠道丰富，为融资渠道丰富，为获取土地及开展获取土地及开展项目提供资金保障项目提供资金保障；但；但银行贷款占比逐年下降，非银行类贷款占比不断上升银行贷款占比逐年下降，非银行类贷款占比不断上升。 2018 年，公司筹资性净现金流同比由净流入 3

45、97.13 亿元转为净流出 62.91亿元，主要是本期公司筹资流入较少，以及公司本期偿还的到期债务较多所致。2019 年 13 月， 筹资性净现金流为 57.11 亿元， 净流入金额同比大幅增加 51.01亿元， 主要是公司借款及发行债券收到现金有所增加， 以及公司到期债务同比减少所致。 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 15 表表 6 6 2016201620182018 年年及及 20192019 年年 1 13 3 月月公司融资变化情况（单位：亿元）公司融资变化情况（单位：亿元） 财务指标财务指标 20192019 年年 1 13 3 月月 20201818 年年 202

46、01717 年年 20201616年年 筹资性现金流入 204.39 826.92 949.44 665.49 借款所收到的现金 154.55 646.86 767.59 570.58 筹资性现金流出 147.28 889.83 552.31 441.05 偿还债务所支付的现金 107.57 748.01 445.03 377.41 数据来源：根据公司提供资料整理 公司债务融资渠道主要为银行贷款、非银行类贷款、发行债券以及资产证券化融资，截至 2018 年末，平均融资成本为 7.94%，其中银行贷款占比逐年下降，非银行类贷款占比不断上升。 公司在深圳证券交易所上市， 可直接获得股权融资，公司整

47、体融资渠道畅通，多元化的融资渠道为获取土地及开展项目提供了保障。此外，公司与多家银行建立良好的合作关系，银行授信稳定，截至 2019 年 3 月末，公司共获得银行授信总额为 1,020.77 亿元，已使用 602.00 亿元，剩余未使用 418.76 亿元。 表表 7 7 2016201620182018 年末公司融资变化情况（单位：亿元、年末公司融资变化情况（单位：亿元、% %） 项目项目 20182018 年末年末 20172017 年末年末 2012016 6 年年末末 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 银行贷款 324.15 28.79 449.57 39.6

48、1 294.88 42.50 非银行类贷款 592.02 52.57 453.29 39.94 245.35 35.37 债券 209.96 18.64 232.03 20.45 153.54 22.13 融资总金额融资总金额 1 1, ,126.13126.13 100.00100.00 1,134.891,134.89 100.00100.00 693.76693.76 100.00 100.00 平均融资成本平均融资成本 7.947.94 7.087.08 8.428.42 数据来源：根据公司提供资料整理 综上所述，2018 年,受筹资流入较少以及到期债务较多影响，公司筹资性净现金流转为

49、净流出；公司融资渠道主要为银行贷款、非银行类贷款、发行债券、资产证券化融资以及股权融资，融资渠道丰富，为公司获取土地及开展项目提供资金保障。 （四）（四）外部支持外部支持 公司获得的外部支持较少， 2018 年， 公司获得与收益相关的政府补助为 0.46亿元；未取得与企业日常活动相关的政府补助。 （五五）可变现资产可变现资产 20182018 年以来，公司资产规模继续扩大，资产构成仍以流动资产为主，存货年以来，公司资产规模继续扩大，资产构成仍以流动资产为主，存货占比较高且周转效率有所提升；但公司受限资产规模仍较大，对资产流动性产占比较高且周转效率有所提升；但公司受限资产规模仍较大，对资产流动性

50、产生一定不利影响生一定不利影响；控股股东持有公司股份质押比例控股股东持有公司股份质押比例较较高，高，可能可能面临被平仓风险。面临被平仓风险。 2018 年以来，随着业务规模的扩展，公司资产规模持续增长，仍以流动资产为主。截至 2019 年 3 月末，公司总资产为 2,719.84 亿元，较 2018 年末增长 阳光城主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 16 3.26%；流动资产为 2,438.13 亿元，占比 89.64%。 1,145.61 1,984.13 2,353.76 2,438.13 58.70 148.37 280.21 281.71 02040608010005001,