香江控股：公司债券2017年跟踪评级报告.PDF

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1、 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公司 2 2公司土地储备集中度较高，且大部分位于二、 三线城市， 目前房地产行业政策趋紧、地区分化趋势使其未来收益的实现存在不确定性。 3公司家居门店主要为租赁自第三方物业，未来租金上涨对业务的盈利能力有所影响。 分析师 冯 磊 电话：010-85172818 邮箱： 李 镭 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公司 4 一、主体概况 深圳香江控股股份有限公司（以下简称“公司”或

2、“香江控股”）前身是 1993 年 3 月 26 日经山东临沂地区体制改革委员会临体改1993第 28 号文批准，由山东临沂工程机械厂独家发起，以定向募集方式设立的股份有限公司，初始注册资本为 7,000 万人民币。1998 年 5 月 18 日，经中国证券监督管理委员会批准，公司向社会公开发行人民币普通股 3,500 万股；1998 年 6 月 9 日，公司股票在上海证券交易所挂牌交易，股票简称：香江控股，股票代码：600162.SH。2002 年 12月 25 日，公司控股股东山东工程机械集团有限公司（以下简称“山工集团”）与南方香江集团有限公司（以下简称“南方香江”）签署国有股转让协议，

3、山工集团将持有的公司国有股 6,595万股（占股份总数的 37.50%）中的 5,095 万股（占股份总数的 28.97%）转让给南方香江。股权转让完成后，南方香江持有 5,095 万股，占公司股份总数的 28.97%，成为公司第一大股东。此后公司经过多次股权转让、 定向增发、 转增和送股以及吸收合并， 截至 2014 年底， 公司总股本 76,781.26亿元。 后经非公开发行股票、资本公积转增股本等，截至 2017 年 3 月底，公司股份总数增至340,337.14 万股，其中南方香江持股比例为 25.55%，持股比例较 2016 年底的 30.96%有所下降，仍为公司的控股股东；深圳市金

4、海马实业股份有限公司（以下简称“深圳金海马”）持股 20.96%，持股比例较 2016 年底的 25.38%有所下降。公司的最终控制人为刘志强先生和翟美卿女士（双方为夫妻关系）。 图1 截至2017年3月底公司股权结构 资料来源：公司提供 2016 年 12 月，公司经营范围变化为：投资兴办实业（具体项目另行申报）；物业管理；从事建筑工程和装饰工程的施工（须取得相应的资质证书后方可经营）；企业形象策划；酒店管理；国内商业、物资供销业（不含专营、专控、专卖商品）；经营进出口业务（法律、行政法规、国务院决定禁止的项目除外， 限制的项目须取得许可后方可经营） ； 经济信息咨询 （不含限制项目） ；国

5、内贸易；供应链管理；仓储服务。截至 2016 年底，公司拥有在职员工 3,439 人。 截至 2016 年底，公司合并资产总额 159.80 亿元，负债合计 106.86 亿元，所有者权益 52.94亿元，其中归属于母公司的所有者权益 48.88 亿元。2016 年，公司实现营业收入 54.10 亿元，净利润 6.48 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 6.90 亿元；经营活动现金流量净额为 19.40 亿元，现金及现金等价物净增加额-7.75 亿元。 截至 2017 年 3 月底， 公司合并资产总额 180.09 亿元， 负债合计 103.14 亿元， 所有者权益 76.95亿元， 其中

6、归属于母公司的所有者权益 72.92 亿元。 2017 年 13 月， 公司实现营业收入 5.38 亿元，净利润 1.04 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 1.06 亿元；经营活动产生的现金流量净额为3.79 亿元，现金及现金等价物净增加额 16.53 亿元。 公司注册地址：深圳市福田区金田路皇岗商务中心 1 号楼 3406A 单元；法人代表：翟美卿。 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公司 5 二、债券发行及募集资金使用情况 深圳香江控股股份有限公司2013年公司债券 （以下简称 “13香江债” ） ， 债券代码为122339.SH，发行起始日期为 2014 年 12 月 10

7、 日。本次债券实际发行总额为 7 亿元，发行价格为 100 元/张，采取网上面向社会公众投资者公开发行和网下面向机构投资者协议发行相结合的方式发行。 本次债券期限为 5 年（附第 3 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售权），计息期限为自 2014 年 12 月 10 日至 2019 年 12 月 9 日止；票面利率为 8.48%/年，固定不变；在本次债券存续的第 3 年末，发行人可选择上调票面利率 0 至 100 个基点（含本数），债券票面年利率为债券存续期前 3 年票面年利率 8.48%加上上调基点，在债券存续期后 2 年固定不变。本次债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。本

8、次债券扣除债券承销商以及相关佣金后募集资金净额 6.90 亿元，公司已将全部募集资金用于补充流动资金。 公司已于 2016 年 12 月 12 日支付“13 香江债”自 2015 年 12 月 10 日至 2016 年 12 月 9 日的债券利息。 三、行业分析 1房地产业 （1）行业概况 2016 年以来， 房地产市场有所回暖， 全国房地产开发投资 102,581 亿元， 比上年名义增长 6.9%（扣除价格因素实际增长 7.5%）。其中，住宅投资 68,704 亿元，同比增长 6.4%，增速提高 0.4个百分点，住宅投资占房地产开发投资的比重为 67.0%。办公楼投资 6,532.60 亿元

9、，同比增长5.20%。商业营业用房投资 15,837.53 亿元，同比增长 8.42%。受市场需求及全国去库存政策效用显现影响，2015 年开始，一线和三线城市投资同比增速出现明显背离，表明房地产开发商对市场分化存在共识，投资更倾向于一线经济发达城市；但 2016 年开始，一二三线城市投资增速开始趋同，一线城市投资增速放缓，二线城市自年初开始投资增幅增长，三线城市投资受去库存及市场预期影响增长有所滞后。受一线城市土地供应限制及限购政策从严等因素限制，未来可能再度出现一线走低、三线走高的背离局面。 作为房地产市场景气度的前导指标，2016 年房地产开发投资增速的再度上扬预示房地产开发商对未来房地

10、产市场保持乐观态度及未来可售房源的增长。 2016 年，房地产开发企业房屋施工面积 758,975 万平方米，比上年增长 3.2%；其中，住宅施工面积 521,310 万平方米，增长 1.9%。房屋新开工面积 166,928 万平方米，增长 8.1%，增速提高0.5 个百分点。其中，住宅新开工面积 115,911 万平方米，增长 8.7%。房屋竣工面积 106,128 万平方米，增长 6.1%，增速回落 0.3 个百分点。其中，住宅竣工面积 77,185 万平方米，增长 4.6%。 2016 年，房地产开发企业到位资金 144,214.05 亿元，同比增长 15.18%。其中，国内贷款21,5

11、12.40 亿元，增长 6.42%；利用外资 140.44 亿元，下降 52.64%；自筹资金 49,132.85 亿元，增长 0.19%；其他资金 73,428.37 亿元，增长 31.94%，占比 50.92%，较 2015 年提高了 6.46 个百分点。在其他资金中，定金及预收款 41,952.14 亿元，增长 29.00%；个人按揭贷款 24,402.94 亿元，增长 46.46%。2016 年房地产开发企业到位资金中，其他资金的占比明显提升，按揭贷款增速大幅上涨，个人购房杠杆率提高。 2017 年 3 月 17 日下午，北京市多部门发布楼市调控新政。规定购买普通二套房的首付比例 公司

12、债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公司 6 不低于 60%，购买非普通二套房的首付款比例不低于 80%；在确定购房套数时，采用“认房又认贷”的原则。政策即时生效。同时，部分三四线城市限购说明其进入了“去库存”和“控房价”双轨并行的模式，但去库存依然是三四线城市核心要务，限购也主要针对局部区域。 总体看，2016 年房地产行业整体有所回暖，投资、开发面积和到位资金等重要指标同比均有所提升，但是进入 2017 年以来调控政策明显趋严。 （2）行业供需 土地供应方面，受到 2015 年“去库存”政策的影响，2016 年房地产开发企业土地购置面积22,025 万平方米，同比下降 3.4%；土地成交

13、价款 9,129 亿元，增长 19.8%，增速回落 1.6 个百分点。2016 年中国土地成交宗数为 64,502 宗，同比下降 10.71%；土地成交面积为 188,102.22 万平方米，同比下降 6.08%；土地成交价款共 34,637.32 亿元，同比增长 22.45%。2016 年，随着房地产市场不断升温，房价不断升高，同时部分城市土地供应收缩，导致“地王”频现；2016 年 9 月，100 大中城市成交土地溢价率为 80.10%，达到峰值，在“十一”前后，为抑制部分城市房价的持续上涨，一线和部分二线热点城市相继出台了调控政策，主要是限购限贷，减少投机性的购房需求,成交土地溢价率有所

14、下降，2016 年底，成交土地溢价率为 27.38%。 销售方面，2016 年随着房地产市场不断升温，商品房销售面积 157,349 万平方米，比上年增长 22.5%；其中，住宅销售面积增长 22.4%，办公楼销售面积增长 31.4%，商业营业用房销售面积增长 16.8%。商品房销售额 117,627 亿元，增长 34.8%，增速回落 2.7 个百分点；其中，住宅销售额增长 36.1%，办公楼销售额增长 45.8%，商业营业用房销售额增长 19.5%。我国房价刚性较强，2010 年至今一直处于波动上升的态势，2016 年 12 月，百城住宅平均价格 13,035 元/平方米，已达到历史高点。

15、去化方面， 截至 2016 年 12 月底， 全国商品房待售面积 69,539 万平方米， 比上年末下降 3.2%。而待售面积仅仅是指已经竣工的建筑面积，还有大量已经开工尚未竣工的面积。2015 年前 11 个月，中国新开工房屋 140,569 万平方米，新房还在不断涌入市场。基于该数据测算，中国商品住房总库存达 39.96 亿平方米，现房库存去化周期 23 个月，期房库存需 4.5 年来消化。 总体看，受“去库存”政策影响，2016 年房地产开发企业购置面积和土地成交面积较上年有所下降，2016 年上半年成交土地溢价率总体快速上涨，下半年有所回落；商品房销售面积较 2015年有所回升，住宅销

16、售均价回升趋势明显，待售面积同比略有下降，但弱三四线城市去化压力仍较大。 （3）行业政策 2016 年 2 月，政府即出台两项利好政策，包括降低非限购城市首付比例，最低可至 20%；同时调整契税税率，降低购房成本等。6 月，国务院正式发布关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，明确指出要支持住房租赁消费，允许将商业用房等按规定改建为租赁住房。这项政策不仅可以增强土地政策的适用性和灵活性，还可实现对商业存量用房的再利用，助力商业地产去库存。 2016 年下半年，随着房地产市场持续升温，新一轮限购政策出台，限制投资投机性购房，意图明显，随后年末中央经济工作会议上，政府明确提出“房子是用来住的，不

17、是用来炒的”，进一步对未来房地产市场发展方向提出明确定位。在此背景下，2016 年 910 月初，各地政府密集出台多项房地产调控政策，包括北上广深等一线城市，也包括南京、合肥等热点城市以及无锡、 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公司 7 佛山等三线城市。房地产市场呈现明显分化特征，因此本轮调控也因城施政，目前政策的出台均系抑制热点城市的房地产投资投机性增长，具体到不同城市，则显现出明显的思路分化：一线城市调控最为严厉，重点在于抑制投机、去杠杆、同时保证刚需住宅的供应，深圳大幅提高二套房首付比例、提高社保缴纳标准等，均为历史最严；厦门、南京、武汉等城市二套房首付比例大幅提升，以上城市大

18、幅提高二套房首付比例，对本地逐渐升温的房地产投资情绪起到重要的抑制作用，同时有效降低杠杆，预防由此导致的金融风险；其它城市根据各地房地产特殊情况作出针对性调整，并预防未来投资投机性购房增长。 同时，此轮限购政策在土地供应方面也提出要求，对于出现库存短缺的一线城市及部分供应收缩的热点二线城市，加大土地供应，以缓解自 2016 年开始该类城市的土地持续收缩，解决短期供应减少带来的房价急剧增长。 但从全国范围来看， 房地产整体在建和待售面积仍处于高位附近，房地产“去库存”过程并未结束，而是尚处于起步阶段，本轮政策调控本质上是对全面去库存政策的局部修正。 此外，2016 年 9 月，政府出台严控房地产

19、企业发债的审批政策，收缩融资渠道，控制投资节奏和开发商借款比率。10 月 12 日央行召集多家银行召开商业银行住房信贷的会议，要求各商业银行理性对待楼市的同时，加强信贷结构调整， 在强化住房信贷管理的同时控制好相关贷款风险；随后上海市银监局也对管辖内银行发出房贷的风险警示，可视为信贷政策的定向收紧。10 月 21日，银监会召开三季度经济金融形势分析会，提出要严控房地产金融业务风险，包括严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；严禁银行理财资金违规进入房地产领域等。这些政策都旨在防范房地产高杠杆蔓延为整体市场金融风险，可视作本轮调控中定向的供给侧配套政策。 2016 年 12 月中央经济工作会议

20、进一步强调，要促进房地产市场平稳健康发展，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，既要抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落，对未来房地产市场发展方向提出了明确的要求。 2017 年 3 月 17 日，北京市住建委、北京银监局等四部门联合发布关于完善商品住房销售和差别化信贷政策的通知，恢复“认房又认贷”的政策，并明确暂停发放期限在 25 年以上的房贷，其中所涉及的差别化信贷政策将从 3 月 17 日开始正式执行。该规定：居民家庭名下在本市无住房且无商业性住房贷款记录、 公积金住房贷款记录的， 购买普通自住房的执行现行首套房政策，即首付款比例不低于 35%， 购买非普通住房的首付款比例不低于 40

21、%(两限房等政策性住房除外)。居民家庭名下在北京已拥有一套住房，以及在北京无住房但有商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的，购买普通自住房的首付款比例不低于 60%，购买非普通自住房的首付款比例不低于80%。 表 1 2016 年房地产行业新出台主要政策 政策政策出台时间出台时间 政策类别政策类别 政策内容政策内容 影响判断影响判断 2016 年 2 月 2 日 信贷政策 不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点 刺激需求，加大地方调整自主权，分化调控 2016 年 2 月 19 日 税收政策 从 2

22、016 年 2 月 22 日起，对个人购买家庭首套房和改善性住房的，按不同税率减征契税（不适用于北、上、广、深四城市） 持续刺激需求 2016 年 6 月 3 日 指导性政策 国务院正式发布关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 持续刺激需求 2016 年 9 月 30 日 限购政策、信贷政策 2016 年 9 月 30 日至 2016 年 10 月中旬，已有 21 个城市出台相关房地产限购限贷政策 抑制投资购房需求，调整房地产快速增长预期 2016 年 12 月 14 日 指导性政策 中央经济工作会议强调，要促进房地产市场平稳保障刚性需求，抑制 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公

23、司 8 健康发展， 坚持“房子是用来住的， 不是用来炒的”的定位 投资性购房 2017 年 3 月 17 日 信贷政策 规定购买普通二套房的首付比例不低于 60%，购买非普通二套房的首付款比例不低于 80%。 抑制投资性购房 资料来源：联合评级搜集整理 总体看，本轮限贷限购政策重在减缓一二线城市房价上涨幅度，打压投资投机性行为，是对全面去库存政策的局部纠偏，本轮调控政策对房价的涨幅抑制作用已初步显现，2016 年中央经济工作会议则对未来房地产发展方向提出明确要求。 （4）行业关注 发债规模激增，行业资产负债率较高，需防范潜在风险发债规模激增，行业资产负债率较高，需防范潜在风险 房地产行业具有资

24、金密集、高杠杆化的特征。由于近年来政府对房地产企业融资渠道的控制，导致房地产企业融资成本高企；2016 年，房地产行业总体发债规模为 9,663.05 亿元，较 2015 年增长 46.38%，房企融资环境明显改善，资产百亿房企公司债发行量持续提升；另外，2015 年由于国内资本融资环境向好，海外上市资产百亿房企积极转向境内发债，融资规模达 1,025 亿元，处于历史最高水平。 房地产调控政策再度趋严房地产调控政策再度趋严 进入 2016 年，我国房地产调控政策再度趋严，全国各个城市陆续出台从限购、限价和限贷三个方面对房地产行业进行调控。 自 2016 年 9 月 30 日至今，全国已有 45

25、 个以上城市出台了各种房地产调控政策 140 余次，封堵投资客炒房。不排除此轮调控会有后续更加严厉政策继续出台的可能性，房地产行业再度面临进入行业紧缩期的可能。 房企利润率普遍下滑房企利润率普遍下滑 目前，房地产企业的利润已经达到一定饱和，部分项目的利润率走低。在房价的构成中，地价占比逐渐攀升；地产商所获利润的 60%需缴纳税金，且此部分税金越来越高；另外还有一部分资金成本被金融机构获得。由于地产项目的成本高企，房地产企业单纯依靠房价上涨带来的利润愈发难以持续。如果房企不进行战略上的创新与管控能力的提升，将很难提升其利润率，获得超额利润。 （5）未来发展 调控政策去行政化和长期化调控政策去行政

26、化和长期化 在过去几年的房地产调控中，限购等行政手段在短期内起到了很多积极作用，但是仍然缺少有效的长期调控手段。2013 年 5 月国务院批准对发改委的批复意见中提出深化个人住房房产税改革试点范围。未来，房产税将是一个长效的调控机制，用来替代目前的行政调控手段。从长远来看，由于中国经济转型的需要，中国政府抑制房价过快上涨和保持房地产行业健康发展的动力同时存在，这就导致调控政策向常态化和长期化方向发展，最终脱离行政管理体系的前景是比较确定的。 行业综合性和复杂度提高、开发运营精细化程度提升行业综合性和复杂度提高、开发运营精细化程度提升 大型房地产投资开发企业扩大综合开发领域，新型城镇化、文旅地产

27、、产业地产、养老休闲地产、体育地产等领域资本集中度提升，中小房地产开发企业出现产品开发周期放长、去化周期放长、现金流频繁困难、开发利润下降的情况，财务成本高和融资结构门槛高成为商业地产开发的“双高”困难，开发企业项目转让及投资退出淘汰率加剧。商业地产尤其是城市商业综合体在 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公司 9 满足基础消费的基础上，更多关注市场细分、创新经营和差异化竞争，项目前期策划定位的全面性和综合性是成为关键投入，技术性投入比重加大。 总体看，未来几年，预计二线城市可能成为新的市场主力，龙头企业逐渐建立起更大的市场优势，同时具有特色和区域竞争优势的中型房地产企业也会获得一定的

28、生存空间。 2家居流通行业 目前，我国家居流通行业离散度较高，市场整体以区域家居企业为主导，区域性企业已经在当地培育了良好的消费忠诚度。家居建材行业受政策和房地产行业影响极其明显。2016 年，全国规模以上建材家居卖场实现销售额累计 11,852.80 亿元，较上年上升 9.25%。此外，2016 年国内城镇居民人均可支配收入 33,616.00 元，较上年上升 7.76%，随着居民可支配收入的提高和城镇化的推进，城镇居民消费全面升级，很多消费者存在房屋二次装修、家具翻新等方面的需求，这也将促进家居流通行业的发展。 从家居产业链来看，家居流通行业上游是家居制造业，下游是家居产品消费者。家居制造

29、业影响着家居流通业的发展。家居制造业入行门槛低，家居制造企业众多，产品同质化程度严重，陷入无序竞争，供应商整合难度大，但这也让家居流通企业可以通过流通品牌建设来加大对家居产品的展示、推广和促销。2015 年，红星美凯龙、居然之家、月星集团、金盛集团及武汉欧亚达五家零售销售总额为 1,508 亿元， 占总家居市场份额的 27.63%， 其中红星美凯龙零售额排名第一。2016年， 就销售额而言， 红星美凯龙占连锁家居装饰及家具商场行业的11.8%， 占商场行业的4.5%，在中国家居装饰及家具零售行业中所占市场份额最大。未来家居流通行业将面临升级转型，逐渐走向差异化，行业集中度也将提升。 总体看，2

30、016年，受益于房地产行业的回暖，家居行业销售额增速有所上升；但目前房地产市场政策再次收紧，家居流通行业景气度可能相应波动。 四、管理分析 跟踪期内，公司管理层及核心团队稳定。 总体看，公司高层管理人员无变化，未对公司的经营生产产生重大影响。 五、经营分析 1经营概况 2016 年，公司通过发行股份及支付现金相结合的方式，向南方香江、深圳金海马、香江集团有限公司购买其持有的与家居商贸业务相关的物业资产，具体包括南方香江持有的沈阳香江好天地商贸有限公司（以下简称“沈阳好天地”）100%股权、深圳金海马持有的深圳市家福特置业有限公司（以下简称“深圳家福特”）100%股权及长春物业和郑州物业，以及香

31、江集团有限公司持有的广州物业。通过本次重组，公司拥有与招商业务相关的物业资产，提高“自有物业+自有招商运营”的模式占比， 符合公司向商贸物流产业转型发展的规划。以下经营数据采用重述后的数据。 公司主营房地产开发销售与家居流通平台运营，其中房地产开发销售着重于中高档住宅开发和商贸地产开发销售，家居流通平台运营指家居商贸城的招商运营业务。2016 年，公司实现营业收入 54.10 亿元，同比上升 27.79%，主要系商贸物流基地商业物业销售收入大幅上升所致；综合毛利率 40.79%，较上年下降 2.57 个百分点，主要是商品房、商铺及卖场销售毛利率下降所致。 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份

32、有限公司 10 表 2 20152016 年公司营业收入和毛利率情况（单位：亿元、%、百分点） 产品分类产品分类 2015 年年 2016 年年 营业收入营业收入 变化变化 毛利率毛利率 变化变化 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 商品房、商铺及卖场销售 25.56 60.38 42.02 20.33 35.57 35.65 -20.47 -6.37 商贸运营 10.55 24.92 58.00 10.78 19.92 57.21 2.19 -0.78 物业管理及其他 2.77 6.54 33.25 3.58 8.63 28.42 29.52 -4.83 商贸

33、物流基地商业物业销售 3.46 8.17 31.54 19.41 35.88 39.77 460.46 8.23 合计合计 42.33 100.00 44.57 54.10 100.00 40.79 27.79 -3.78 资料来源：公司年报 从收入构成来看，2016 年公司营业收入结构有所变化，收入主要来源于商贸物流基地商业物业销售收入， 占比较上年上升了 27.71 个百分点， 主要系公司已竣工长沙项目商贸地产项目于 2016年结转所致。2016 年商品房、商铺及卖场销售营业收入占比较上年下降了 24.81 个百分点，主要系 2016 年结转面积和价格较上年同期减少。2016 年物业管理及

34、其他营业收入占比较 2015 年增加2.09 个百分点，主要系新增收入有咨询费、学校教育等其他板块的收入所致。2016 年，商贸运营业务收入略有增长，但营业收入占比较 2015 年减少 5.00 个百分点。 从毛利率情况来看，商品房、商铺及卖场销售板块毛利率较上年下降了 6.37 个百分点，主要系 2016 年结转项目不同；商贸运营毛利率下降了 0.78 个百分点，变化不大；物业管理及其他业务毛利率较上年下降了 4.83 个百分点；商贸物流基地商业物业销售板块毛利率较上年提升了 8.23个百分点，主要系 2016 年结转的长沙项目毛利率略高于 2015 年主要结转的香河项目毛利率。 2017

35、年 13 月，公司实现营业收入 5.38 亿元，同比下降 26.38%，主要是增城项目结转面积较上期减少；毛利率为 56.63%，较上年增加了 8.12 个百分点。 总体看，2016 年，房地产板块与商贸物流经营板块成为公司收入及利润的主要来源。受收入结转项目的影响，2016 年公司营业收入有所增长，但毛利率有所下降。 2房地产板块 （1）土地储备 截至 2016 年底，公司持有土地储备总建筑面积约 413.40 万平方米，其中已竣工未销售建筑面积约 76.40 万平方米，未来可供发展用地建筑面积约为 221.00 万平方米。公司土地储备主要为住宅及商业用途，以出售为主，公司根据市场情况决定是

36、否出租及出租比例。其中，2016 年公司新增土地储备占地面积 0.54 万平方米。 表 3 截至 2016 年底公司土地储备情况（单位：万平方米、%） 项目名称项目名称 所在城市所在城市 物业类型物业类型 占地面积占地面积 计计容面积容面积 享有享有权益权益比例比例 番禺锦绣香江 广州 住宅 17.44 35.69 51.00 增城翡翠绿洲 广州 15.77 12.89 100.00 南昆山锦绣香江项目 广州 12.75 8.53 45.90 恩平锦绣香江 恩平 3.38 7.05 100.00 连云港锦绣香江 连云港 4.57 16.65 70.00 株洲锦绣香江 株洲 6.04 13.98

37、 100.00 成都紫钻 成都 3.87 11.24 50.00 南京湾锦绣香江 滁州 6.78 21.14 51.00 小小计计 - - 70.60 127.17 - 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公司 11 长沙高岭国际商贸物流城 长沙 商业 12.00 32.30 100.00 成都香江全球家居 CBD 成都 7.88 26.20 100.00 洛阳项目 洛阳 9.01 14.28 100.00 新乡项目 新乡 4.97 10.58 100.00 聊城项目 聊城 3.04 4.45 100.00 小小计计 - - 36.9 87.81 - 合计合计 - - - - - - 1

38、07.5 214.98 - 资料来源：公司提供 总体看，公司土地储备以住宅和商业用地为主，能够满足未来发展需求；但房地产行业政策再次趋紧，且公司住宅用地中位于广州及部分二、三线城市，房地产地区分化趋势使其未来收益的实现存在一定不确定性。 （2）房地产开发 2016 年，公司开始战略转型，放缓房地产开发速度。公司 2016 年新开工面积 34.23 万平方米（新开工面积是计划建筑的面积，与实际会有少许偏差），较上年下降 13.10%，主要为鄂州锦绣香江三期。公司 2016 年竣工面积 45.43 万平方米，较上年上升 791.46%，竣工的项目主要有增城翡翠绿洲十四期、 南昆山锦绣香江项目二期、

39、 长沙高岭国际商贸物流城一期 A4-1 以及南京湾项目一期 E 区（品牌街）。截至 2016 年底，公司在建面积 122.49 万平方米，较上年末下降 23.07%，在建项目较 2015 年变化不大。 表4 20152016公司主要开发数据情况（单位：万平方米） 项目项目 2015 年年 2016 年年 新开工面积 39.39 34.23 竣工面积 5.74 45.43 在建面积 159.22 122.49 资料来源：公司提供，联合评级整理 注： 2015年2016年在建面积为在建建筑面积。 截至 2016 年底，公司在建房地产项目共计 9 个，合计在建建筑面积 122.49 万平方米，其中住

40、宅地产在建建筑面积为 51.63 万平方米， 商业地产在建建筑面积为 44.40 万平方米，综合体项目在建建筑面积为 26.46 万平方米。从区域分布来看，公司的在建项目中，住宅项目主要位于鄂州（占 74.80%）；商业项目主要位于长沙（占 59.46%）、滁州（占比 27.14%）。公司的在建项目区域集中度较高，易受区域经济及政策环境的影响。 表 5 截至 2016 年底在建项目基本情况（单位：万平方米、%） 项目名称项目名称 所在城市所在城市 类型类型 在建建筑在建建筑面积面积 权益权益占比占比 恩平锦绣香江 J/K 栋 恩平 住宅 2.78 100.00 连云港锦绣香江小高层 1-6#1

41、-11# 连云港 3.80 70.00 鄂州二期（续建区） E782021、三期 鄂州 38.62 100.00 株洲锦绣香江一期洋房、湖湘 文化商业街、商业中心、博物馆 株洲 6.43 100.00 小小计计 - - 51.63 - 长沙高岭国际商贸物流城一期 A1-2、A2 长沙 商业 26.40 100.00 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公司 12 南京湾全球家居 CBD 一期商业 （规划展览中心）、一期商业 E 区 滁州 12.05 51.00 新乡项目香江城市广场二期 A1、 A2、 A3 新乡 5.95 100.00 小小计计 - - 44.40 - 珠海南方金融传媒

42、大厦 珠海 综合体 14.45 70.00 南沙香江国际金融中心 南沙 12.01 45.90 小小计计 - - 26.46 - 合计合计 - - 122.49 - 资料来源：公司提供 总体看，2016 年，公司放缓房地产开发速度，新开工面积和在建面积较上年均小幅下降；目前在建项目与去年变化不大，预计未来资金支出压力尚可。 （3）房地产销售 2016 年，公司实现房地产签约销售面积约 30.08 万平方米，较上年下降 8.68%；签约销售金额约 34.94 亿元，较上年上升 11.52%，销售面积和销售金额反向变化，主要系 2016 年商业房产单价较高，销售增加所致。其中商贸物流基地商品房 2

43、016 年共计实现签约销售面积约 10.79 万平方米、签约销售金额约 9.55 亿元；住宅方面 2016 年番禺锦江、增城翡翠绿洲、恩平锦绣香江、连云港锦绣香江、武汉锦绣香江、株洲锦绣香江、成都香江紫钻及南京湾项目均有住宅项目推售，实现房地产签约销售面积约 19.29 万平方米、签约销售金额约 25.39 亿元。2016 年公司实现房地产结转面积约 43.46 万平方米，较上年上升 41.56%；结转收入金额约 39.74 亿元，较上年上升36.94%，主要系结转面积大幅增长所致，结转区域有所变化。 表 6 20152016 年公司房地产销售情况（单位：个、万平方米、亿元、万元/平方米） 项

44、目项目 2015 年年 2016 年年 达预售项目 11 15 签约销售面积 32.94 30.08 签约销售金额 31.33 34.94 签约销售均价 0.95 1.16 结转面积 30.70 43.46 结转收入 29.02 39.74 资料来源：公司提供 截至 2016 年底，公司在售项目可售面积合计 78.61 万平方米；其中住宅地产为 41.10 万平方米，占比 52.28%；商贸地产及综合体 37.51 万平方米，占比 47.72%。公司可售项目中，广州增城项目单体项目规模较大，占总可售面积的比较高，2016 年广州市房地产市场回暖，公司的在售项目去化压力一般。 表 7 截至 20

45、16 年底公司在售项目情况（单位：平方米） 地区地区 项目项目 类型类型 2016 年预售面积年预售面积 截至截至 2016 年年底底可售面积可售面积 广州 番禺锦江项目 住宅 660 23,120 广州 增城项目 82,037 208,105 广州 南昆山项目 7,847 67,643 鄂州 鄂州项目 54,606 1,854 恩平 恩平项目 1,694 20,452 连云港 连云港项目 2,030 46,631 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公司 13 株洲 株洲项目 4,250 7,459 成都 成都项目 2,862 35,036 来安 来安项目 1,558 661 小计小计

46、 - - 157,544 410,961 广州 南沙项目 综合体综合体 11,667 7,189 珠海 珠海横琴项目 23,652 2,821 成都 成都香江全球家居 CBD 商业 162 186,888 香河 香河项目 34,334 30,510 来安 南京湾项目 30,800 12,781 长沙 长沙项目 42,559 134,955 小计小计 - - 143,174 375,144 合计合计 - - 300,718 786,105 资料来源：公司年报 总体看，2016 年，公司签约销售面积小幅下降，签约销售金额较上年增长；结转面积和结转金额大幅增长；公司在售项目规模较大，集中于广州、成都

47、、长沙和香河地区，公司在售项目去化压力一般。 3商贸运营板块 商贸运营板块下，公司通过将物业出租给个体商户收取租金，并通过对入驻商户提供营销人员培训、商场收银、广告促销及售后服务等综合管理服务，进而对个体商户收取管理费以获取收益。2016 年定向增发收购标的资产（主要包括沈阳好天地 100%股权、深圳金海马持有的深圳家福特 100%股权及长春物业和郑州物业，以及香江集团有限公司持有的广州物业）后，截至 2016年底，公司新增自有物业的建筑面积 256,166 平方米，新增自有门店 5 家。 2016 年，公司实现租金收入合计 6.03 亿元，管理费收入 4.67 亿元，租金和管理费收入为公司整

48、体经营发展提供了较稳定的现金流。但同时考虑到公司的门店大多租赁自第三方，未来租金的上涨对业务盈利能力将产生较大影响。从区域分布来看，公司商贸城分布较广泛，在广州、深圳、 上海、 天津等 22 个城市均涉及相关业务。 截至 2016 年底， 公司商业物业可租面积合计 196.95万平方米，已租面积合计 142.99 万平方米。 表8 2016年公司商贸物流经营情况（单位：平方米、亿元） 区域区域 城市城市 可租面积可租面积 已租面积已租面积 租金收入租金收入 物业收入物业收入 华北 沈阳、天津、廊坊、青岛、保定、长春 456,129 291,183 2.07 0.49 华中 南昌、武汉、新乡、郑

49、州、洛阳、长沙 565,916 480,196 1.46 0.51 华南 广州、韶关、深圳、汕头、惠州、增城、珠海 430,032 403,703 1.84 3.13 华东 上海、无锡 125,556 98,101 0.47 0.34 西南 成都 391,822 156,677 0.19 0.20 合计合计 - 1,969,456 1,429,860 6.03 4.67 资料来源：公司提供 截至 2016 年底，公司共经营 47 家门店，其中自有门店 17 家，租赁门店 30 家，广东省门店内达 16 家， 自有物业的建筑面积 921,137 平方米。 “自有物业+自有招商运营” 的模式占比

50、46.77%。 总体看，公司通过资产重组整合商贸运营板块，产业链进一步拓展， “自有物业+自有招商运营”的模式占比增长，租赁的业务板块还是会有租金上涨的风险。 公司债券跟踪评级报告 深圳香江控股股份有限公司 14 4重大事项 公司以发行股份及支付现金相结合的方式，购买关联方深圳市金海马实业股份有限公司持有的深圳市香江商业管理有限公司 100%股权和深圳市大本营投资管理有限公司 100%股权，其中现金支付部分为 3 亿元。同时，公司采用询价方式向不超过 10 名特定投资者非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总额不超过拟购买资产交易价格的 100%，即不超过 24.50 亿元。 公司向其关联方