银鸽投资：2010年7.5亿元公司债券2012年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 1 河南银鸽实业投资股份有限公司河南银鸽实业投资股份有限公司 2010 年年 7.5 亿元公司债券亿元公司债券 2012 年跟踪信用评级报告年跟踪信用评级报告 跟踪评级结果：跟踪评级结果： 本期公司债券跟踪信用等级：本期公司债券跟踪信用等级：AA- 主体长期信用等级：主体长期信用等级：A+ 上次信用评级结果：上次信用评级结果： 本期公司债券信用等级：本期公司债券信用等级：AA 主体长期信用等级：主体长期信用等级：AA- 评级展望：稳定评级展望：稳定 债券剩余期限：债券剩余期限：67 个月个月 评级展望：稳定评级展望：稳定 债券剩余期限：债券剩

2、余期限：79 个月个月 债券剩余规模：债券剩余规模：7.5 亿元亿元 债券剩余规模：债券剩余规模：7.5 亿元亿元 跟踪日期：跟踪日期：2012 年年 4 月月 26 日日 评级日期：评级日期：2011 年年 5 月月 20 日日 评级结论：评级结论： 鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元” ）对河南银鸽实业投资股份有限公司（以下简称 “银鸽投资” 或 “公司” ） 及其 2010 年发行的 7.5 亿元公司债券 （以下简称 “10 银鸽债” ）的 2012 年跟踪评级结果为：公司主体长期信用等级下调为 A+，10 银鸽债信用等级下调为AA-，评级展望维持为稳定。 主要财务指标：主要财务指标：

3、 项项 目目 2012 年年 1-3 月月2011 年年 2010 年年 2009 年年 总资产（万元） 610,317.52562,611.82579,540.11 440,157.22归属于母公司所有者权益（万元） 179,154.84182,563.45204,161.70 200,767.52资产负债率 70.71%67.60%64.65% 54.12%流动比率 0.880.941.24 1.02营业收入（万元） 72,829.29362,860.89329,330.89 234,195.24营业外收入（万元） 1,697.803,021.095,468.05 5,577.52营业利润

4、（万元） -6,402.94-31,476.04812.71 1,354.68综合毛利率 3.44%3.72%11.72% 12.23%总资产回报率 -2.34%2.97% 3.63%经营活动净现金流（万元） -1,897.00-45,809.35-22,990.61 10,759.70EBITDA（万元） -5,885.3431,594.62 29,024.06EBITDA 利息保障倍数 -0.372.71 4.03资料来源：公司 2009-2011 年审计报告及未经审计的 2012 年一季度财务报表 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 2 基本观点：基本观点： ? 公司营业收

5、入有所增长，为扭转生产经营的不利局面，公司正推进产品结构转型，未来新增生活纸产能的释放将进一步提升公司的收入规模； ? 公司实际控制人变更后， 河南煤业化工集团有限责任公司对担保方进行注资， 提升了担保方的资本实力； ? 担保方漯河银鸽实业集团有限公司提供的保证担保增强了本期债券的安全性。 关注：关注： ? 造纸行业产能过剩，纸浆、废纸等原材料价格上涨较快，短期内行业景气度难以提升，公司盈利能力下滑明显，亏损幅度较大； ? 公司资产负债率进一步上升，现金流状况趋于恶化，长短期债务压力较大； ? 未来公司新增生活纸产能能否有效消化并取得预期收益存在一定的不确定性。 分析师分析师 姓名：杨振斌 刘

6、洪芳 电话：010-66216006-861 邮箱： 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 3 一、公司概况一、公司概况 2011 年 1 月 16 日，漯河市人民政府（以下简称“漯河市政府” ）与河南煤业化工集团有限责任公司（以下简称“河南煤化集团” ）签署了漯河银鸽实业集团国有股权无偿划转协议 ，漯河市政府将其持有的公司控股股东漯河银鸽实业集团有限公司（以下简称“银鸽集团” ）100%股权无偿划转给河南煤化集团。2011 年 7 月 12 日，国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委” ）印发了关于河南银鸽实业投资股份有限公司实际控制人变更有关问题的批复 （国资产权

7、2011653 号） ，同意银鸽投资的实际控制人变更为河南煤化集团。 银鸽集团原持有公司股份 167,709,690 股，持股比例为 20.32%，河南煤化集团原持有公司股份 40,950,570 股，持股比例为 4.96%。此次股权划转完成后，河南煤化集团直接和间接共持有公司股份 208,660,260 股，持股比例为 25.28%。截至 2011 年 12 月 31 日，公司产权和控制关系图如下所示。 图图 1 截至截至 2011 年年 12 月月 31 日公司产权和控制关系图日公司产权和控制关系图 资料来源：公司年报 二、运营环境二、运营环境 跟踪期内造纸行业产能过剩，虽然国家限制过剩产

8、能，但短期内行业景气度难以提升跟踪期内造纸行业产能过剩，虽然国家限制过剩产能，但短期内行业景气度难以提升 我国造纸行业新增产能较多，近年进入产能释放阶段，2011 年产能继续释放，据不完全统计，2011 年约有 690 万吨包装纸、490 万吨文化纸的新增产能投产，产能的集中释放导致供给压力较大，需求未能同步跟上，短期内行业内企业普遍经营困难。2011 年我国机 河南煤业化工集团有限责任公司河南煤业化工集团有限责任公司 漯河银鸽实业集团有限公司漯河银鸽实业集团有限公司 永城煤电控股集团有限公司永城煤电控股集团有限公司 永城煤电控股集团上海有限公司永城煤电控股集团上海有限公司 河南河南 永创永创

9、 投资投资 有限有限 公司公司 河南银鸽实业投资股份有限公司河南银鸽实业投资股份有限公司 100% 100% 100% 4.07% 95.93%4.96% 20.32% 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 4 制纸产量 11,034.30 万吨，同比增长 9.95%；销量 10,844.10 万吨，同比增长 8.67%，产销率 98.80%，同比下滑 1 个百分点。受运输成本和贸易壁垒的影响，目前国内纸制品的出口规模不大，2011 年出口量为 450 万吨，仅占生产量的 4.08%，国内仍是消化这些新产能的主要市场。 图图 2 2004-2011 年我国机制纸产销情况年我国机制纸

10、产销情况 资料来源：Wind 资讯 造纸行业能耗高且对林业资源消耗大以及存在水污染，近年国家加大了对造纸行业落后产能的淘汰力度。造纸业“十二五”规划显示， “十二五”期间计划全国淘汰落后造纸产能 1,000 万吨， 2015 年纸及纸板总产能为 13,000 万吨左右， 总产量为 11,600 万吨， 而 2011年我国机制纸产量已达 11,034.30 万吨。目前，我国造纸行业呈现供过于求的局面，短期内供给的压力将持续。 跟踪期内进口纸浆及废纸价格持续上涨，成本高企对造纸企业影响较大跟踪期内进口纸浆及废纸价格持续上涨，成本高企对造纸企业影响较大 造纸工业原材料主要为纸浆和废纸，两者占总生产成

11、本的 60%以上。我国纸浆及废纸对外依存度较高，以纸浆为例，2011 年我国进口纸浆、废纸 1,445 万吨和 2,728 万吨，纸浆、废纸进口额分别为 119.40 亿美元、69.67 亿美元。2011 年以来造纸工业原材料价格上涨较快，2009-2011 年我国纸浆进口均价分别为 500.27 美元/吨、775.53 美元/吨和 826.27美元/吨，2009-2011 年我国废纸进口均价分别为 138.04 美元/吨、219.83 美元/吨和 255.41美元/吨。进口纸浆及废纸价格高企，直接加大了我国造纸企业的成本压力。 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 5 图图 3

12、我国近年纸浆、废纸进口额（亿美元）图我国近年纸浆、废纸进口额（亿美元）图 4 我国近年纸浆、废纸进口均价（美元我国近年纸浆、废纸进口均价（美元/吨）吨） 资料来源：Wind 资讯 资料来源：Wind 资讯 考虑到目前国内纸品市场的供求状况，造纸企业议价空间有限，原材料自给率相对较低的企业经营压力相对较大。目前国内部分造纸行业龙头企业已开展了林浆纸一体化项目建设，从长远来看，林纸一体化工程建设的逐步推进将有利于降低造纸企业的经营风险。 三、经营与竞争三、经营与竞争 公司营业收入实现增长，但受原材料价格上涨过快影响，公司毛利率下滑较快，业绩出现亏损公司营业收入实现增长，但受原材料价格上涨过快影响，

13、公司毛利率下滑较快，业绩出现亏损 2011年公司实现营业收入362,860.89万元，同比增长10.18%，毛利率3.72%，同比减少8个百分点，净利润为-21,581.18万元，同比下滑874.67%。公司业绩出现亏损的主要原因系原材料价格上涨过快， 造成生产成本过高， 而行业整体产能过剩， 产品销售价格不能同步增长，产品毛利率下滑所致。 从公司营业收入构成情况来看， 文化纸、 包装纸、 生活纸仍是公司营业收入的主要来源。2011年公司文化纸销量增长2.31%，平均价格上涨0.22%，文化纸营业收入同比增长2.10%；2011年公司包装纸销量减少4.83%， 平均价格上涨21.21%， 包装

14、纸营业收入同比增长15.35%；2011年生活纸销量增长25.75%，平均价格上涨2.08%，生活纸营业收入同比增长28.75%。 表表1 2010-2011年公司按产品分营业收入及毛利率情况（单位：万元）年公司按产品分营业收入及毛利率情况（单位：万元） 2011 年年 2010 年年 营业收入 营业收入 毛利率 毛利率 营业收入 营业收入 毛利率毛利率营业收入营业收入同比增减同比增减毛利率 毛利率 同比增减 同比增减 文化纸 198,159.00 2.08%194,078.8210.80%2.10%减少 8.72 个百分点包装纸 130,185.33 4.33%112,861.2812.65

15、%15.35%减少 8.33 个百分点生活纸 26,213.23 13.99%20,359.8916.82%28.75%减少 2.83 个百分点生态肥 1,964.52 15.02%925.64-0.94%112.23%增加 15.96 个百分点其他 6,338.81 -1,105.26-473.51%-合计 362,860.89 3.72%329,330.8911.72%10.18%减少 8.00 个百分点资料来源：公司提供 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 6 表表2 2010-2011年公司按产品分产量、销量、均价情况（单位：万吨、元年公司按产品分产量、销量、均价情况（单

16、位：万吨、元/吨）吨） 2011 年年 2010 年年 同比增减幅度 同比增减幅度 产品 产品 产量 产量 销量 销量 均价 均价 产量产量销量销量均价均价产量 产量 销量 销量 均价 均价 文化纸 39.92 39.45 5,02238.5238.565,0333.63%2.31% -0.22%包装纸 40.11 40.82 3,18943.142.892,631-6.94%-4.83% 21.21%生活纸 3.12 2.93 8,9172.332.338,73533.91%25.75% 2.08%生态肥 1.32 1.3769 1,4271.010.9399330.69%48.05% 43

17、.71%合计 84.48 84.59 4,21484.9784.713,874-0.58%-0.14% 8.78%备注：包装纸业务销量减少、销售均价上涨系舞阳银鸽纸产有限责任公司亏损幅度较大减产以及产品结构调整所致； 资料来源：公司提供 从公司产品成本构成情况来看， 商品浆、 废纸、 煤、 电等主要原材料占公司成本比重60%左右，原材料价格波动对公司成本影响很大。2011年公司主要原材料商品浆、废纸、煤、电价格上涨幅度较快，采购均价同比分别上涨3.02%、23.26%、31.00%和14.29%，造成公司生产成本上升较快， 而公司产品销售价格上涨幅度有限， 导致公司综合毛利率明显下降， 由20

18、10年的11.72%下滑至2011年的3.72%。 表表 3 2009-2011 年公司主要原材料采购情况（单位：元年公司主要原材料采购情况（单位：元/吨、元吨、元/度）度） 2011 年年 2010 年年 2009 年年 原料原料 采购均价采购均价 涨幅涨幅 采购均价采购均价涨幅涨幅 采购均价采购均价 涨幅涨幅 商品浆 4,787.97 3.02%4,647.7939.31%3,336.19 -废纸 1,643.61 23.26%1,333.4445.15%918.66 -煤 655.15 31.00%500.1313.63%440.12 -电 0.56 14.29%0.496.52%0.4

19、6 -麦草 503.01 15.04%437.236.80%409.41 -竹子 1,065.52 10.16%967.2410.42%875.96 -水 0.61 29.79%0.479.30%0.43 -资料来源：公司提供 公司通过扩大生活纸产能进行产品结构调整，并计划提高原材料自给率，但短期内难以扭转公司生产经营的不利局面公司通过扩大生活纸产能进行产品结构调整，并计划提高原材料自给率，但短期内难以扭转公司生产经营的不利局面 由于近年文化纸、包装纸市场产能过剩情况严重，竞争较为激烈，而生活纸市场需求增长较快，产品盈利能力相对较强，为扭转公司生产经营的不利局面，公司计划大力发展生活纸业务。公

20、司原有3万吨生活纸的产能，2010年起计划新建13.5万吨生活纸项目，全部达产后公司生活纸产能将达到16.5万吨。根据调研情况，公司1.5万吨生活纸项目2011年4月开始投产，6万吨生活纸项目（募集）2012年2月开始投产，6万吨生活纸项目（自筹）预计2012年11月开始投产。伴随新增产能的逐步释放，预计未来公司生活纸收入将实现较快增长。但 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 7 受公司市场开拓能力和管理能力影响， 未来公司新增生活纸产能能否有效消化并取得预期收益存在一定的不确定性。 表表4 截至截至2011年末公司生活纸项目投资情况（单位：万元）年末公司生活纸项目投资情况（单位

21、：万元） 项目名称 项目名称 预计投资预计投资已投资已投资尚需投资尚需投资开工时间 开工时间 预计投产时间预计投产时间1.5 万吨生活纸项目（募集） 4,826.31 4,794.40 31.912010 年 10 月 2011 年 04 月6 万吨生活纸项目（募集） 68,500.00 54,533.66 13,966.34 2010 年 05 月 2012 年 02 月6 万吨生活纸项目（自筹） 41,500.0021,441.4920,058.512010 年 05 月 2012 年 11 月合计 114,826.3180,769.5534,056.76- -备注：其中1.5万吨在第三生

22、产基地，2个6万吨（以下简称“年产12万吨生活纸项目”）在第六生产基地； 资料来源：公司提供 为了规避原材料价格波动对经营的影响， 公司采取多种方式提高原材料自给率， 其中包括：四川银鸽竹浆纸业有限公司（以下简称“四川银鸽” ）拟建立百万亩竹林自有原料基地，每年为公司提供30万吨优质竹浆原料； 公司筹建5万吨竹纤维项目， 目前已实现产能6,800吨；公司积极筹划依托信阳大别山区和南阳伏牛山区丰富的速生林资源优势， 建立速生林原料基地；在漯河及周边地区设立自己的废纸收购点，提高国内废纸自给率。但由于原材料竹子、木材需要一定生长周期，因此原材料基地建设周期比较长，还需2-3年时间才能见效；5万吨竹

23、纤维项目目前投产规模尚小；而公司虽然在河南、山西等地设立了一些废纸收购点，但目前主要还是以从经销商处收购和进口废纸为主。 因此短期内公司依然难以有效缓解原材料价格上涨给公司带来的不利影响。 综上所述，公司通过扩大生活纸产能进行产品结构调整，并计划提高原材料自给率，但短期内难以扭转公司生产经营的不利局面。 四、财务分析四、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经亚太（集团）会计师事务所有限公司出具的标准无保留意见的 2009-2011 年财务会计报告及未经审计的 2012 年 1-3 月份报表。公司报表均以新会计准则编制。跟踪期内合并报表范围无变化。 资产构成与质量资

24、产构成与质量 公司资产结构以非流动资产为主，资产质量和流动性一般公司资产结构以非流动资产为主，资产质量和流动性一般 截至 2012 年 3 月末，公司总资产 61.03 亿元，其中流动资产占比 46.92%，非流动资 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 8 产占比 53.08%。 表表 5 近三年又一期公司资产构成情况（单位：万元）近三年又一期公司资产构成情况（单位：万元） 2012 年年 3 月末月末 2011 年末年末 2010 年末年末 2009 年末年末 项项 目目 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 流动资产合计流动资产合计

25、286,340.91 46.92%254,911.0745.31%300,449.4551.84% 183,848.0141.77%货币资金 99,917.24 16.37%67,809.1012.05%168,105.7829.01% 98,105.6122.29%预付款项 69,914.80 11.46%75,272.9213.38%26,413.164.56% 9,332.692.12%存货 57,262.55 9.38%52,424.259.32%55,234.499.53% 48,592.6011.04%非流动资产合计非流动资产合计 323,976.61 53.08%307,700.

26、7554.69%279,090.6548.16% 256,309.2058.23%固定资产 221,852.40 36.35%226,521.9740.26%221,754.8138.26% 196,794.6144.71%在建工程 51,354.22 8.41%42,756.997.60%26,079.074.50% 32,447.827.37%资产总计资产总计 610,317.52 100.00%562,611.82100.00%579,540.11100.00% 440,157.22100.00%资料来源：公司提供 公司流动资产主要由货币资金、预付款项和存货构成。公司货币资金余额波动较大

27、，主要受项目建设和筹资活动影响，2011 年末货币资金同比减少主要系公司归还了 3 亿元 1年期短期融资券及第六生产基地年产 12 万吨生活纸项目投入所致，2012 年 3 月末货币资金增加，主要系承兑保证金及信用证保证金增加所致。截至 2011 年末，公司使用受限制的货币资金包括信用证保证金、银行承兑汇票保证金、融资租赁保证金，分别为 0.81 亿元、4.34 亿元和 0.05 亿元，合计 5.2 亿元，占公司货币资金的 76.70%。2012 年 3 月末，预付款项规模达 6.99 亿元，主要系公司第六生产基地年产 12 万吨生活纸项目的预付设备工程款。公司存货主要系库存商品、原材料和低值

28、易耗品，公司存货规模较为稳定，截至 2012年 3 月末，公司存货规模达 5.73 亿元。 公司非流动资产主要由固定资产、在建工程构成。由于公司近年新增产能项目投资主要在预付款项中体现， 公司固定资产规模波动不大， 其中 2011 年由在建工程转入固定资产原价为 2.99 亿元， 当年固定资产计提折旧 1.82 亿元。 公司在建工程主要系第六生产基地年产 12 万吨生活纸项目，截至 2012 年 3 月末，公司在建工程 5.14 亿元。 总体来看，公司资产结构以非流动资产为主，资产质量和流动性一般。 盈利能力盈利能力 公司收入规模有所增长，但盈利能力下滑明显，经营出现较大幅度的亏损公司收入规模

29、有所增长，但盈利能力下滑明显，经营出现较大幅度的亏损 跟踪期内原材料价格上涨较快，造成公司成本较高，同时销售价格不能同步增长，公司产品毛利率明显下滑，综合毛利率由 2009 年的 11.72%下滑至 2011 年的 3.77%，2012 年 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 9 1-3 月份进一步下滑至 3.44%。 未来公司将通过调整产品结构及增加原材料自给率来改善公司盈利能力，但短期公司经营不善的局面仍难取得显著改变。 表表 6 近三年又一期公司主要盈利能力指标（单位：万元）近三年又一期公司主要盈利能力指标（单位：万元） 项项 目目 2012 年年 1-3 月月 2011

30、年年 2010 年年 2009 年年 营业收入 72,829.29362,860.89329,330.89 234,195.24营业利润 -6,402.94-31,476.04812.71 1,354.68营业外收入 1,697.803,021.095,468.05 5,577.52利润总额 -4,709.81-29,114.645,942.90 6,758.92净利润 -3,512.43-22,545.912,910.38 4,584.11综合毛利率 3.44%3.72%11.72% 12.23%期间费用率 12.94%11.67%10.61% 11.06%总资产回报率 -2.34%2.97

31、% 3.63%资料来源：公司提供 营业外收入减少和期间费用率上升进一步影响了公司的利润。 2010 年末国家再生资源增值税先征后退政策退出，2011 年公司实现营业外收入 3,021.09 万元，同比减少 2,446.96万元。 受国家宏观调控政策影响， 融资利率提高， 2011 年仅利息支出就增加 6,600.83 万元，使得财务费用增加较多，而同期员工工资上涨增加了公司的管理费用，从而使得公司期间费用率小幅上扬，2011 年、2012 年 1-3 月份公司期间费用率分别为 11,67%、12.94%，较高的期间费用进一步侵蚀了公司的利润。 现金流现金流 由于公司经营亏损，经营活动现金流表现

32、不佳，加上公司新增产能尚需资金投入，公司存在较大的资金压力由于公司经营亏损，经营活动现金流表现不佳，加上公司新增产能尚需资金投入，公司存在较大的资金压力 2011 年以来公司经营出现较大幅度的亏损， 经营所得现金大幅下滑。 2011 年公司 FFO为 5,697.79 万元，同比下滑 81.73%。公司经营活动产生的现金流 2010 年净流出 22,990.61万元，2011 年继续净流出 45,809.35 万元，经营活动现金流表现不佳给公司生产运营带来较大的资金压力。 表表 7 近三年又一期公司现金流指标（单位：万元）近三年又一期公司现金流指标（单位：万元） 项项 目目 2012 年年 1

33、-3 月月 2011 年年 2010 年年 2009 年年 净利润 -3,512.43-22,545.912,910.38 4,584.11加：非付现费用 -21,138.3817,379.32 14,838.99非经营损益 -7,105.3210,892.54 6,961.50FFO（经营所得现金） -5,697.7931,182.24 26,384.60 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 10 存货的减少 -1,609.11-6,608.68 -9,160.64经营性应收项目的减少 -64,410.11-47,939.22 572.81经营性应付项目的增加 -11,293.

34、85375.04 -6,180.51经营活动产生的现金流量净额 -1,897.00-45,809.35-22,990.61 10,759.70投资活动产生的现金流量净额 -6,149.61-44,705.62-14,544.04 -49,196.27筹资活动产生的现金流量净额 6,862.50-18,414.51115,933.09 41,186.40现金及现金等价物净增加额 -1,184.11-108,553.9278,340.83 2,744.70数据来源：公司提供 为扭转经营的不利局面，公司试图在产品结构转型方面寻求突破，2011 年第六生产基地年产12万吨生活纸项目继续投入， 使得当年

35、公司投资活动产生的现金流净流出44,705.62万元。2012 年仅公司生活纸项目尚需投入 3.4 亿元左右，预计公司投资活动产生的现金流仍将净流出。 由于 2010 年末公司已在项目建设资金筹措上做好准备，加上 2011 年 4 月公司 3 亿元1 年期短期融资券到期偿付， 因此 2011 年公司筹资活动现金净流出 1.84 亿元。 在经营状况不能得到显著改善时，公司对筹资活动的依赖势必加大，由于公司实际控制人河南煤化集团系世界 500 强企业，实力较强，可能会在筹资活动上给予公司一定的支持。 综上所述，由于公司经营亏损，经营活动现金流表现不佳，加上公司新增产能尚需资金投入，公司存在较大的资

36、金压力。 财务安全性财务安全性 公司资产负债率持续攀升，长短期债务压力较大公司资产负债率持续攀升，长短期债务压力较大 截至 2012 年 3 月末，公司负债总额达 43.15 亿元。从负债结构来看，公司负债以流动负债为主，截至 2012 年 3 月末，流动负债占公司负债总额的比重为 75.20%。 截至 2012 年 3 月末，公司有息负债规模达 32.16 亿元，占公司负债总额的比重为74.51%，公司存在较大的有息债务压力。其中公司短期有息债务由短期借款、应付票据和一年内到期的非流动负债构成， 截至 2012 年 3 月末， 公司短期有息债务规模达 22.10 亿元；公司长期有息债务由长期

37、借款和应付债券构成， 截至 2012 年 3 月末， 公司长期有息债务规模达 10.06 亿元，公司存在较大的长短期债务压力。 表表 8 近三年又一期公司主要负债构成（单位：万元）近三年又一期公司主要负债构成（单位：万元） 2012 年年 3 月末月末 2011 年末年末 2010 年末年末 2009 年末年末 项项 目目 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 流动负债合计流动负债合计 324,515.21 75.20%272,318.0471.60%242,513.0464.73% 179,567.3675.38% 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟

38、踪信用评级报告 11 短期借款 107,307.70 24.87%96,233.2025.30%109,024.5729.10% 85,901.4136.06%应付票据 90,494.52 20.97%73,162.8819.24%35,033.919.35% 34,449.7414.46%应付账款 43,772.12 10.14%44,779.2811.77%32,403.458.65% 33,961.8914.26%其他应付款 28,718.70 6.66%31,533.438.29%13,860.083.70% 5,515.982.32%一年内到期的 非流动负债 23,191.01 5.

39、37%25,315.686.66%13,321.913.56% 10,970.554.61%其他流动负债 29,374.97 6.81%1.750.00%30,000.008.01% 00.00%非流动负债合计非流动负债合计 107,015.68 24.80%107,994.7028.40%132,165.0235.27% 58,637.6924.62%长期借款 26,381.03 6.11%27,333.397.19%50,756.2913.55% 47,542.0319.96%应付债券 74,173.15 17.19%74,123.9119.49%73,978.3419.74% 00.00

40、%负债合计负债合计 431,530.88 100.00%380,312.75100.00%374,678.06100.00% 238,205.06100.00%资料来源：公司提供 为进行产品结构调整和维持营运资金需求，公司扩大了融资规模，加上公司经营亏损导致所有者权益下滑，资产负债率进一步上升，由 2010 年末的 64.65%上升至 2012 年 3 月末的 70.71%。从长短期偿债能力指标来看，资产负债率、流动比率、速动比率、EBITDA利息保障倍数等长短期偿债能力指标均表现不佳。 表表 9 近三年又一期公司偿债能力指标（单位：万元）近三年又一期公司偿债能力指标（单位：万元） 项项 目目

41、 2012 年年 3 月末月末 2011 年末年末 2010 年末年末 2009 年末年末 资产负债率 70.71%67.60%64.65% 54.12%流动比率 0.880.941.24 1.02速动比率 0.710.741.01 0.75EBITDA（万元） -5,885.3431,594.62 29,024.06EBITDA 利息保障倍数 -0.372.71 4.03数据来源：公司提供 五、本期债券偿还保障分析五、本期债券偿还保障分析 1、担保条款、担保条款 银鸽集团为本期债券的到期兑付提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保，担保范围包括本次债券全部本金及其利息，以及违约金、损害赔偿金、

42、实现债权的全部费用和其他应支付的费用。 2、担保人情况、担保人情况 2011 年 1 月 16 日， 漯河市政府将其持有的银鸽集团 100%股权无偿划转给河南煤化集团，河南煤化集团为银鸽集团唯一股东。2011 年公司实际控制人河南煤化集团向银鸽集团增资 10 亿元人民币，截至 2011 年末，银鸽集团注册资本变更为 115,880 万元。 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 12 银鸽集团为一家控股公司，拥有三家子公司。截至 2011 年末，银鸽集团持有银鸽投资167,709,690 股，占银鸽投资总股本的 20.32%。另外持有河南银鸽地产有限公司 100%的股权和漯河银鸽物业

43、管理有限公司 76%的股权。按 2012 年 3 月 31 日收盘价测算，银鸽集团持有银鸽投资的股权市值约为 10.38 亿元。 综合而言，银鸽集团作为一家控股型公司，拥有银鸽投资的股权价值较高，其为本期债券提供的保证担保可对本次债券偿还形成一定的保障作用。 表表 10 银鸽集团母公司近三年主要财务数据银鸽集团母公司近三年主要财务数据(单位：万元单位：万元) 项目项目 2011 年年 2010 年年 2009 年年 总资产（万元） 132,550.0939,533.38 71,856.89所有者权益（万元） 122,929.0323,747.87 25,856.17资产负债率 7.26%39.

44、93% 64.02%流动比率 10.320.41 0.82投资收益（万元） -49.344,658.22 10,522.78利润总额（万元） -1,011.13-2,793.51 10,579.58经营活动净现金流（万元） -1,264.31-20,596.66 -791.53资料来源：银鸽集团审计报告 六、评级结论六、评级结论 综上所述，跟踪期内，造纸行业产能过剩，纸浆、废纸等原材料价格上涨较快，短期内行业景气度难以提升，公司盈利能力下滑明显，出现较大规模的经营亏损，现金流状况趋于恶化，资产负债率进一步上升，长短期债务压力较大。 鉴于上述情况导致公司信用基本面有所恶化，鹏元决定将“10 银鸽

45、债”的 2012 年跟踪评级结果下调为 AA-，发行主体长期信用等级下调为 A+，评级展望维持为稳定。 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 13 附录一附录一 资产负债表（单位：万元）资产负债表（单位：万元） 项项 目目 2012 年年 3 月末月末2011 年末年末 2010 年末年末 2009 年末年末 流动资产： 货币资金 99,917.2467,809.10168,105.78 98,105.61应收票据 21,909.5225,538.4127,931.99 10,875.41应收账款 32,940.0831,899.6120,716.19 14,107.98预付款项

46、69,914.8075,272.9226,413.16 9,332.69其他应收款 1,863.931,799.191,933.93 2,124.74存货 57,262.5552,424.2555,234.49 48,592.60一年内到期的非流动资产 570.5其他流动资产 2,532.78167.59113.91 109.97流动资产合计 286,340.91254,911.07300,449.45 183,848.01非流动资产： 长期股权投资 15,577.7015,616.8115,591.79 11,448.95固定资产 221,852.40226,521.97221,754.81

47、 196,794.61在建工程 51,354.2242,756.9926,079.07 32,447.82工程物资 73.6937.77 固定资产清理 597.74597.74 无形资产 21,328.0012,409.5212,619.22 12,914.28商誉 8.828.828.82 8.82长期待摊费用 2,264.51520.54804.64 726.78递延所得税资产 10,919.549,230.592,232.30 1,967.94非流动资产合计 323,976.61307,700.75279,090.65 256,309.20资产总计 610,317.52562,611.8

48、2579,540.11 440,157.22流动负债： 短期借款 107,307.7096,233.20109,024.57 85,901.41应付票据 90,494.5273,162.8835,033.91 34,449.74应付账款 43,772.1244,779.2832,403.45 33,961.89预收款项 6,447.465,668.406,058.63 8,070.93应付职工薪酬 992.32862.94609.63 752.04应交税费 -7,557.88-5,733.751,719.95 -62.95应付利息 1,774.30494.25480.91 7.77其他应付款

49、28,718.7031,533.4313,860.08 5,515.98一年内到期的非流动负债 23,191.0125,315.6813,321.91 10,970.55其他流动负债 29,374.971.7530,000.00 流动负债合计 324,515.21272,318.04242,513.04 179,567.36非流动负债： 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 14 长期借款 26,381.0327,333.3950,756.29 47,542.03应付债券 74,173.1574,123.9173,978.34 长期应付款 879.41879.411,780.34

50、7,400.84专项应付款 760 递延所得税负债 1,847.611,847.611,949.57 1,876.02其他非流动负债 3,734.483,810.392,940.49 1,818.80非流动负债合计 107,015.68107,994.70132,165.02 58,637.69负债合计 431,530.88380,312.75374,678.06 238,205.06所有者权益(或股东权益)： 实收资本(或股本) 82,537.4182,537.4182,537.41 55,024.94资本公积金 75,696.3475,696.3475,713.41 103,226.37盈