香江控股：2013年公司债券跟踪评级分析报告.PDF

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1、 公司债券跟踪评级分析报告 1 开发所需。 公司债券跟踪评级分析报告 2 关注 12014 年，公司商品房协议销售面积有所下降，后续的去化节奏需要密切关注。 2跟踪期内，公司依然保持较高的负债水平，债务负担重。 3公司目前在建项目所需后续投入资金规模大，公司未来融资压力大。 分析师 李 晶 电话：010-85172818 邮箱： 刘 薇 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 3 信用评级报告声明 除因本次评级事项联

2、合信用评级有限公司（联合评级）与深圳香江控股股份有限公司构成委托关系外，联合评级、评级人员与深圳香江控股股份有限公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 联合评级与评级人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本跟踪评级报告的评级结论是联合评级依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因深圳香江控股股份有限公司和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议等。 本跟踪评级报告中引用的公司相关资料主要由深圳香江控股股份有限公司提供，联合评级对所依据的文件资料内容的真实

3、性、准确性、完整性进行了必要的核查和验证，但联合评级的核查和验证不能替代发行人及其它中介机构对其提供的资料所应承担的相应法律责任。 本跟踪评级报告信用等级一年内有效；在信用等级有效期内，联合评级将持续关注发行人动态；若存在影响评级结论的事件，联合评级将开展不定期跟踪评级，该债券的信用等级有可能发生变化。 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 4 一、主体概况 深圳香江控股股份有限公司（以下简称“公司”或“香江控股” ）前身为山东临沂工程机械厂独家发起并采用定向募集方式设立的股份有限公司，于 1993 年 3 月 26 日注册成立，并于 1998年 5 月向社会公开发行人民币股票

4、3,500 万股。1998 年 6 月，公司股票在上海证券交易所挂牌交易。 公司控股股东山东工程机械集团有限公司于 2002 年 12 月将所持的部分国有股转让与南方香江集团有限公司（以下简称“南方香江” ） ，转让规模合计 5,095 万股，占公司总股份数的 28.97%，该次股权转让后南方香江成为公司第一大股东。公司经多次股权转让、定向增发、转增和送股后，截至 2015 年 3 月末，实收资本为 76,781.26 万元，股份总数 76,781.26 万股，全部为无限售条件流通股。公司最终控股股东为刘志强、翟美卿夫妇。 图 1 截至 2015 年 3 月末公司股权结构图 资料来源：公司提供

5、 跟踪期内，公司经营范围没有变化。截至 2014 年底，公司本部下设财务部、拓展部、招标采购部、设计研发部、工程管理部、住宅营销部、商业营销部、物业管理部等 12 个职能部门（见附件 1-1） ，拥有直接或间接控股子公司 58 家。截至 2014 年底，公司拥有在职员工 2,221 人。 截至 2014 年末，公司合并资产总额 137.74 亿元，负债合计 114.38 亿元，所有者权益（含少数股东权益）23.36 亿元。公司 2014 年实现营业收入 44.07 亿元，净利润（含少数股东损益）2.48亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 2.56 亿元；经营活动产生的现金流量净额-3.69

6、亿元，现金及现金等价物净增加额 2.08 亿元。 截至 2015 年 3 月末， 公司合并资产总额 139.96 万元， 负债合计 116.02 万元， 所有者权益 （含少数股东权益）23.94 万元。2015 年 1 至 3 月，公司实现营业收入 8.42 万元，净利润（含少数股东损益）0.58 万元，其中归属于母公司所有者的净利润 0.61 亿元；经营活动产生的现金流量净额2.20 亿元，现金及现金等价物净增加额 1.51 亿元。 公司注册地址：深圳市福田区金田路皇岗商务中心 1 号楼 3406A 单元；办公地址：广州市番 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 5 禺区番禺大

7、道锦绣香江花园香江控股办公楼；法人代表：翟美卿。 二、本次债券发行及付息情况 深圳香江控股股份有限公司 2013 年公司债券 （以下简称 “13 香江债” ） ， 债券代码 122339.SH，发行起始日期为 2014 年 12 月 10 日。依据深圳香江控股股份有限公司 2014 年公司债券发行公告显示，本次债券实际发行总额为 7 亿元，发行价格为 100 元/张，采取网上面向社会公众投资者公开发行和网下面向机构投资者协议发行相结合的方式发行。 本次债券发行工作于 2014 年 12 月 12 日结束， 债券期限为 5 年 （附第 3 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售权） ，计息期限

8、为自 2014 年 12 月 10 日至 2019 年 12 月 9 日止；票面利率为 8.48%/年，固定不变；在本次债券存续的第 3 年末，发行人可选择上调票面利率 0 至 100 个基点（含本数） ，债券票面年利率为债券存续期前 3 年票面年利率 8.48%加上上调基点，在债券存续期后 2 年固定不变。本次债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。本次债券扣除债券承销商以及相关佣金后募集资金净额 6.90 亿元。 截至 2015 年 3 月末， 公司已将全部募集资金用于流动资金的补充。 由于本次债券尚未到付息日，截至 2015 年 3 月末，公司尚未支付相关利息。 三、行业分析 公

9、司主要业务为房地产开发与销售、物业出租、物业管理以及其他服务，属于房地产行业。 1行业概况 2014年，我国房地产行业增速放缓。受经济增速放缓和限购效果逐步体现的影响，2014年全国房地产开发投资95,035.61亿元，名义同比增长10.49%，较2013年同期增速大幅下滑9.30个百分点。房地产开发企业房屋施工面积72.6亿平方米，比上年增加9.2%，增幅同比下降6.9个百分点；新开工面积18.0亿平方米，比上年下降14.4%，增幅同比下降28.9个百分点。 土地价格方面，2014年土地市场先热后冷，量跌价升，整体呈现疲态。2014年，全国300个城市土地成交楼面均价1,234元/平方米，同

10、比上涨6%，增速同比下降21个百分点。分季度看，2014年年初首月全国300城市即以44%的出让金同比涨幅取得良好开局，延续上一年翘尾行情，但仅两个月时间便迅速降温；受楼市渐冷传导，地方政府推地节奏放缓，房企资金压力加大，拿地日趋谨慎；二季度起地市逐渐下行，供求量降幅扩大，仅楼面均价维持小幅上涨；四季度，随着政策利好以及楼市逐步升温，房企抓住窗口期加大优质地块储备力度，一线城市率先反弹，地王频现，但年末升温难改全年疲态。从溢价率来看，低溢价率亦成为主流，2014年全国300个城市土地平均溢价率10%，较2013年同期下降5个百分点。 2014年，受到房地产销售增速回落和各地限购影响导致房价下跌

11、，各地土地出让情况出现恶化，土地购置面积增速大部分月份均处于负增长态势。根据国家统计局数据，2014年，房地产开发企业土地购置面积33,383万平方米，比上年下降14.0%；土地成交价款10,020亿元，较上年增长1.0%。从土地成交价格来看，进入2014年土地成交均价呈波动增长态势，尤其是进入下半年，土地成交均价快速增长。 开发资金来源方面，据国家统计局数据显示，2014年房地产开发企业本年资金来源合计121,991亿元，比上年减少0.1%，增速较上年下降26.6个百分点。从具体来源看，国内贷款21,243 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 6 亿元，比上年增长8.0%，增

12、速较上年下降25.1个百分点；利用外资639亿元，增长19.7%，增速较上年下降13.1个百分点；自筹资金50,420亿元，增长6.3%，增速较上年下降15.0个百分点；其他资金49,690亿元，较上年减少8.8%，增速较上年下降37.7个百分点。 综上，土地成本是影响房地产开发企业利润的重要因素，近年受宏观调控和市场供需影响，土地价格有所波动，整体增速呈下降趋势。目前房地产业的资金来源较为紧张，作为资金密集型企业，房地产企业的资金压力可能持续。 从商品房市场供求情况看，2014 年以来，随着限购逐步产生效果，全国商品房销售面积和销售金额均出现下降，如下图所示。2014 年，商品房销售面积 1

13、20,649 万平方米，同比下降 7.6%，增速较上年回落 9.7 个百分点，其中住宅销售面积下降 9.1%；商品房销售额 76,292 亿元，同比下降 6.3%，其中住宅销售额下降 7.8%。从供给方面看，商品房竣工面积仍保持增长，2014 年，住宅竣工面积 107,459 万平方米，同比增长 5.9%，增速回落 2.2 个百分点；其中，住宅竣工面积 8.09亿平方米，同比增长 2.7%。总体看，我国住宅供不应求的状态出现明显好转。 从销售价格看， 根据中国房地产指数系统对 100 个城市的全样本调查数据显示， 2014 年以来，由于各地限购的影响持续深化，全国百城住宅价格出现明显回落，20

14、14 年 12 月百城住宅均价为10,542 元/平方米，环比下跌 0.92%，连续第 5 个月下跌，跌幅扩大 0.33 个百分点。 总的来看，在我国经济平稳增长的背景下，2014 年全国房屋平均销售价格有所回落，商品房供给仍保持增长，但房屋成交量有所下滑，我国住宅供求状态出现好转。 进入 2014 年，房地产行业集中度进一步提升。2014 年房地产行业前 10 名企业和前 20 名企业销售额占比分别提高到 16.92%和 22.79%，分别提高了 3.65 个和 4.54 个百分点；前 10 名和前20 名房地产企业销售面积占比分别达到 8.79%和 13.65%，分别提高了 0.65 和

15、0.74 个百分点（详见下表） 。 表 1 20132014 年前 20 名房地产企业销售额和销售面积占比情况 项目项目 2013 年年 2014 年年 前 10 大企业销售额占比（%） 13.27 16.92 前 20 大企业销售额占比（%） 18.25 22.79 前 10 大企业销售面积占比（%） 8.37 8.79 前 20 大企业销售面积占比（%） 11.12 13.65 资料来源：联合评级搜集整理。 总体看，房地产行业集中度不断提高，资金、品牌、资源等不断向大型房地产企业集中，龙头公司在竞争中占据明显优势。 2行业政策 房地产行业产业链长、行业容量大、相关产业占国民经济比重大，是国

16、家调控经济运行的重要抓手。2014年，国家对房地产行业的调控节奏有所变化。 2014年以来，我国房地产行业投资增速明显放缓，各地土地出让情况不佳，部分城市出现土地流拍等情况，对地方政府财政状况造成较大压力。2014年3月，李克强总理在政府工作报告中提出“分类施策、分城施策”的概念后，各地区相继正式发文“开放限购” ，截至2014年末，全国46个限购城市中，仅剩北上广深四个一线城市仍在执行限购政策。2014年9月30日央行、银监会发布“央四条” ，不仅重申首套房利率折扣下限为7折，而且在二套房的认定上提出，对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房时，银

17、行业金融 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 7 机构执行首套房贷款政策，这意味着伴随着中国房地产市场调控多年的“限贷”政策全面取消。 2015年3月，央行联合住建部、银监会发文下调二套房个贷首付比例：二套房商业性贷款最低首付款比例调整为不低于40%，同时调整了住房公积金贷款政策，首套普通自住房公积金贷款最低首付款比例为20%；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的，最低首付款比例为30%。同月，财政部也联合国税总局发文放宽转卖二套房营业税免征期限：个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征营业税。 总体看，目前房地产行业调控压力依然较大，调控方向将从行政手段逐渐转变

18、为长效的经济手段。未来房地产调控仍然是重要的宏观政策，有望在不断调整中完善和改进。行业在可预见的未来仍将受政策影响体现出比较明显的行业波动。 3行业关注 资金链日趋紧张资金链日趋紧张 房地产行业与国家调控政策紧密相关，且具有强周期性。 随着银行等金融机构贷款逐步收紧，房企更多地开始依靠项目销售等回款作为资金来源。但在长期的“限购”和“限贷”政策下，进入 2014 年我国房地产销售情况开始转淡， 销量和价格均出现同比下降， 影响房地产企业的回款能力和现金流，部分房企的资金链越发紧张。 市场格局持续分化市场格局持续分化 近些年随着房地产市场的发展以及房地产调控的持续推进， 国内房地产市场出现了明显

19、分化。由于此前全国各地市场快速发展，在调控政策从严的作用下，三四线城市房地产市场增长趋势有所放缓；而一二线城市虽然也受到一定影响，但市场整体发展要明显好于三四线城市。目前三四线城市由于库存积压较大，持续购买力不足，多个城市出现了房价下跌的现象，例如鄂尔多斯与温州之后的江苏常州、辽宁营口、贵州贵阳、河北唐山、云南呈贡、海南三亚等。 房企利润率下降房企利润率下降 目前，房地产企业的利润已经到了一个饱和程度，部分项目的利润率走低。在房价的构成中，三分之一为地价；地产商所获利润的 60%需缴纳税金，且此部分税金越来越高；另外还有一部分资金成本被金融机构获得。由于地产项目的成本高企，房地产企业单纯依靠房

20、价上涨带来的机会利润愈发难以持续。如果房企不进行战略上的创新与管控能力的提升，将很难提升其利润率，获得超额利润。 4行业发展 调控政策去行政化和长期化调控政策去行政化和长期化 在过去几年的房地产调控中，限购等行政手段在短期内起到了很多积极作用，但是仍然缺少有效的长期调控手段。2013 年 5 月国务院批准对发改委的批复意见中提出深化个人住房房产税改革试点范围。未来，房产税将是一个长效的调控机制，用来替代目前的行政调控手段。从长远来看，由于中国经济转型的需要，中国政府抑制房价过快上涨和保持房地产行业健康发展的动力同时存在，这就导致调控政策向常态化和长期化方向发展，最终脱离行政管理体系的前景是比较

21、确定的。 参股商业参股商业银行银行，转型，转型金融金融化地产公司化地产公司 由于近年来受调控政策影响，国内信贷环境偏紧，众多房地产企业纷纷拓展新的融资渠道，参股银行便成为了一种新的尝试。一方面，参股银行可以更好地满足企业客户在金融服务方面的需求，也是企业顺应未来房地产行业“金融业+加工业”发展趋势的有效转型；另一方面，参股银 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 8 行可以使企业与银行间的业务关系更加紧密，为房企的融资创造便利条件。 转变盈利模式，提升经营收益转变盈利模式，提升经营收益 由于土地价格持续上涨和国家对房地产价格及开发周期的调控措施，过去房地产开发企业基于囤地-融资-

22、捂盘的盈利模式难以为继，高周转的经营方式逐渐成为主流。此外，住宅地产开发企业越来越多的进入商业地产领域，城市综合体的开发和城市运营理念逐步代替单纯的房屋建造的商业模式，这必将对房地产开发企业的融资能力、管理能力、营销能力和运营能力提出更多挑战。 综合来看，在未来一段时期，房地产行业仍将是国民经济的重要组成部分，并将在中国经济转型和城镇化过程中发挥重要作用。现阶段中国房地产行业已经走过最初的粗放式发展阶段，行业寡头逐渐形成，行业集中度不断提高，行业竞争对行业内企业的管理水平提出了更高要求。未来几年，预期房地产行业将会继续稳健发展，龙头企业逐渐建立起更大的市场优势，同时具有特色和区域竞争优势的中小

23、房地产企业也会获得比较大的生存空间。 四、管理分析 跟踪期内，公司董事琚长征先生由于个人原因向董事会提出辞职申请；监事会主席钟道迈先生和职工监事李海燕女士由于个人原因辞去所任职务；公司副总经理刘辂女士由于已到法定退休年龄，向公司申请辞去所任职务。经公司股东大会审议通过，范菲女士和鲁朝慧女士分别当选公司第七届董事会董事和第七届监事会主席；经公司职工代表大会民主选举，吴光辉先生担任第七届监事会职工监事，同时上述人员的变化，未对公司管理层及核心团队的稳定性产生影响。 总体来看，公司管理层及核心团队基本保持稳定。 五、经营分析 1经营概况 公司是以房地产项目的建设和销售为主营业务的上市公司， 2014

24、 年， 公司实现营业收入 44.07亿元， 较上年增长 50.95%， 主要由于公司商业物业销售项目结转金额较大所致。 在收入构成方面，公司收入主要来源未发生变化， 依然为各类房地产的销售收入，其中 2014 年公司商贸物流基地的商业物业销售收入大幅增长，主要由于香河香江全球家居 CBD 和南京湾全球家居 CBD 结转面积增加所致，随着该类收入增长，占总收入的比重由 2013 年的 3.18%增至 31.45%。 由于 2014 年公司商品房、 商铺及卖场的销售毛利率的下降，致使公司当年所实现的净利润规模明显减少，当年实现净利润 0.58 亿元，较上年同期相比下降 33.74%；当年公司主营业

25、务毛利率为 35.86%，较上年同期 51.27%的主营业务毛利率相比，下降幅度明显，主要原因为 2014 年公司商品房销售结构发生改变，当年所销房地产项目主要为增城翡翠绿洲项目，该项目的平均销售毛利率约为 41%，明显低于上年所销番禺锦绣香江项目的约 58%的平均销售毛利率。 表 2 2013 年2014 年公司主营业务收入和毛利率情况（单位：亿元、%、百分点） 产品分类产品分类 主营业务收入主营业务收入 毛利率毛利率 营业收入营业收入变化变化 毛利率变毛利率变化化 2013 年年 2014 年年 2013 年年 2014 年年 商品房、商铺及卖场销售收入 24.77 26.44 52.05

26、 31.71 6.74 -20.34 商贸物流经营收入 1.19 1.32 57.38 57.34 10.92 -0.04 土地一级开发、工程和装饰收入 0.07 0.00 60.52 - -100.00 - 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 9 物业管理及其他收入 2.24 2.46 38.58 37.12 9.82 -1.46 商贸物流基地商业物业销售收入 0.93 13.86 52.60 41.49 1,390.32 -11.11 合计合计 29.20 44.07 51.27 31.71 50.92 -19.56 资料来源：公司年报。 注：其中“商贸物流经营”是指投资性

27、房地产的租金收入； “商贸物流基地商业物业销售”是指商业物流基地商业物业的销售收入。 2015 年一季度，公司实现营业收入 8.42 亿元，较上年同期大增 105.72%；净利润 0.58 亿元，较上年同期减少 10.61%，主要是由于本期利润总额增加致使所得税费用增加 629.06%所致。 总体来看，公司商业物业销售收入增长较快，公司整体营业收入增长较快，受结转物业毛利较低影响，公司 2014 年毛利水平明显下降，但仍处于相对较高水平。 2土地及项目储备情况 在土地储备方面，由于土地收购价格与项目盈利之间的关系密切，公司在土地收购方面主要依据考虑未来区域发展前景，并结合自身的资金实力进行谨慎

28、决策。目前公司的土地收购工作由拓展部负责，在具体地块收购过程中，由拓展部针对拟收购对象，会同财务部、成本管理部、设计研发部等部门对物业种类、产品定位、价格水平、销售预期、收入及利润预算等制定出具体预案，并经投资决策委员会批准后，实施土地的收购。 2014 年公司陆续购入 3 宗土地，2014 年 4 月、5 月和 7 月公司子公司长沙香江商贸物流城开发有限公司通过互联网参加长沙市国土资源网上交易系统举办的国有建设用地使用权挂牌出让活动，竞得地块编号为2014长土网 017 号宗地、编号为2014长土网 027 号宗地和编号为2014长土网 044 号宗地的国家建设用地使用权，土地总价 7.86

29、 亿元。截至 2015 年 3 月末，公司土地储备预计总计容面积约 468.30 万平方米，未来可供发展用地为 324.30 万平方米， 其中住宅用地面积合计 206.18 万平方米；商业用地面 118.65 万平方米。在项目所在区域方面，公司住宅项目用地集中于鄂州、广州、株洲、来安，商业用地集中于长沙、成都和郑州。 从公司的项目储备情况来看，已竣工未销售建筑面积约 50.78 万平方米，在建工程建筑面积约 92.70 万平方米，可售货值规模较大，对公司未来的业绩形成一定支撑。 具体储备情况见下表： 表 3 截至 2015 年 3 月末公司土地及项目储备情况（单位：万平方米） 楼盘名称楼盘名称

30、 类别类别 项目状态项目状态 在建在建计容计容面面积积 持续作未来持续作未来 发展用地发展用地 土地储备预计土地储备预计 总计容面积总计容面积 已竣工已竣工 未销售面积未销售面积 番禺锦绣香江 住宅 在建 0.00 34.73 37.61 2.87 增城翡翠绿洲 住宅 在建 24.59 12.89 46.39 8.90 恩平锦绣香江 住宅 在建 2.74 7.05 11.34 1.55 连云港锦绣香江 住宅 在建 3.21 16.65 23.75 3.89 鄂州锦绣香江 住宅 在建 4.55 68.90 74.22 0.77 株洲锦绣香江 住宅 在建 4.77 33.58 38.35 0.00

31、 成都紫钻 住宅 在建 0.00 11.24 15.20 3.95 南京湾锦绣香江 住宅 在建 0.00 21.14 21.92 0.78 住宅合计住宅合计 - 39.86 206.18 268.77 22.72 成 都 香 江 全 球 家 居CBD 商业 在建 0.00 26.20 44.99 18.79 南京湾全球家居 CBD 商业 在建 14.56 0.00 16.60 2.04 香 河 香 江 全 球 家 居CBD 商业 已竣工 0.00 0.00 7.22 7.22 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 10 长沙高岭国际商贸物流城 商业 在建 21.35 55.81

32、77.16 0.00 郑州商贸项目 商业 已竣工 0.00 0.00 0.00 0.00 洛阳项目 商业 在建 0.00 14.28 14.28 0.00 新乡项目 商业 在建 5.88 10.58 16.45 0.00 聊城项目 商业 在建 0.00 11.78 11.78 0.00 保定项目 商业 已竣工 0.00 0.00 0.00 0.00 南昌香江商贸 商业 已竣工 0.00 0.00 0.00 0.00 武汉金海马置业 商业 已竣工 0.00 0.00 0.00 0.00 长春东北亚置业 商业 已竣工 0.00 0.00 0.00 0.00 商业合计商业合计 - 41.78 118

33、.65 188.49 28.06 珠海南方金融传媒大厦 综合 在建 11.05 0.00 11.05 0.00 总合计总合计 92.70 324.83 468.30 50.78 资料来源：公司提供。 总体来看，公司土地储备较充实，能满足公司未来项目开发所需。 3项目建设开发情况 截至 2015 年 3 月末，公司累计开发建筑面积（包括在开发项目）约 758.25 万平方米，先后开发建成“番禺锦绣香江” （广州） 、 “增城翡翠绿洲” （广州） 、 “成都香江全球家居 CBD” （成都） 、“洛阳百年置业” （洛阳）和“南昌香江商贸” （南昌）等多个项目。在所建项目性质方面，可分为商业地产和大型

34、综合性住宅两大类，其中商业地产一般为家居建材卖场。 在具体房地产项目开发方面，公司采用设立项目公司的形式对具体项目进行开发。截至 2014年末， 公司在建项目共 17 个， 项目建筑面积合计约 92.70 万平方米， 其中 2014 年新开工面积 66.16万平方米， 较上年同期相比增长29.09%； 当年竣工面积87.97万平方米， 较上年末相比， 下降9.51%。 表4 20122014年公司主要开发数据情况 项目项目 2013 年年 2014 年年 新开工面积（万平方米） 51.25 66.16 竣工面积（万平方米） 97.21 87.97 资料来源：公司提供 在项目开发资金的运用方面，

35、公司预计目前已进入实际开发阶段的项目的投资总额为 174.06亿元，截至 2014 年末，公司已投入资金 103.81 亿元，后续需投入资金约 70.25 亿元，随着所建项目进度安排，以及待开发项目的陆续开发，公司有一定的外部融资需求。 总体来看，公司总体开发进度稳步推进，未来多个项目陆续进入开发预售阶段，公司收入和盈利有望得到保证。 4项目销售、签约及结算情况 截至 2014 年末，公司已具备预售条件的房地产项目共 8 个，当期完成协议销售面积 18 万平方米，实现协议销售 17 亿元，分别较上年下降 38.14%、52.64%和 44.64%，均呈大幅下降态势，主要原因系公司于 2013

36、年完成了部分住宅房地产项目全部的销售任务， 以致转入跟踪期的可售房地产存货规模小所致。同时，在商品房当年结转面积和结算收入方面，公司 2014 年当年实现结转面积 61.10 万平方米，结算收入 39.78 亿元，分别较上年同期增长 122.34%和 54.79%，主要原因为前期预售房产完成实际交付所致。 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 11 表 5 公司近年按项目划分房产销售业务情况 项目项目 2013 年年 2014 年年 达预售项目（个） 13 8 协议销售面积（万平方米） 38.01 18.00 协议销售金额（亿元） 30.71 17.00 协议销售均价（万元/平方

37、米） 0.81 0.94 结转面积（万平方米） 27.48 61.10 结转收入（亿元） 25.70 39.78 资料来源：公司提供，联合评级整理 在房产销售价格方面，公司近年来房产销售价格逐年提高，主要系房地产市场整体运行状况较好，销售策略的调整所致产品单价提升。 公司目前商贸物流基地商业物业销售项目包括成都香江全球湾 CBD 项目、来安南京湾全球家居 CBD 项目、香河香江全球湾家居 CBD 项目以及长沙高岭国际商贸物流城项目，2014 年，商业物业协议销售收入大幅增长，主要系长沙高岭国际商贸物流城项目销售规模较大所致，具体情况详见下表： 表 6 2013 年、2014 年公司商业商贸物流

38、基地商业物业销售项目情况表（单位：万平方米、亿元） 商业项目名称商业项目名称 2013 2014 协议协议销售面积销售面积 协议协议销售收入销售收入 协议协议销售面积销售面积 协议协议销售收入销售收入 成都香江全球家居 CBD 项目 1.38 0.96 0.05 0.05 来安南京湾全球家居 CBD 项目 2.28 1.07 0.12 0.06 香河香江全球湾家居 CBD 项目 3.39 2.78 4.57 3.44 长沙高岭国际商贸物流城项目 0.00 0.00 6.91 6.05 合计合计 7.06 4.81 11.65 9.60 资料来源：公司提供。 总体来看，由于公司于 2013 年完

39、成了大部分已达到预售条件的商品房项目的相关销售工作，致使该类业态在 2014 年的可供销售项目规模明显缩小；公司商业物业销售情况较好。 5物业出租板块 公司持有的物业主要是来自于商业地产和住宅配套商铺 （以商业地产为主） ， 在商业地产方面，公司主要是依托国家确定的九大综合物流区域，建设家居商贸物流战略基地，公司对于该类型物业所制定的经营策略相关物业的出售为主，并结合自持出租运营。在出租运营模式方面，2014 年公司物业租金收入为 1.29 亿元，较上年同期增长 35.75%。 表 7 公司 2013 年至 2014 年期间主要持有商用物业出租经营情况（单位：万平方米、万元） 项目公司项目公司

40、 建筑面积建筑面积 2013 年底年底出租率出租率 2013 年租金年租金收入收入 2014 年底出年底出租率租率 2014 年租金收年租金收入入 增城 1.12 83% 622.97 43% 306.91 番禺 1.43 100% 385 98.34% 521.16 新乡 7.19 100% 371.75 73.17% 892.98 洛阳 5.16 95% 1,392.24 96.48% 1,152.66 郑州 14.21 99.94% 3,500 64.52% 3836.30 保定 2.97 80% 646.02 100% 196.68 长春 5.33 49.33% 660.96 53.3

41、3% 974.45 武汉金海马 9.08 100% 1,941.38 95.5% 2,040.98 成都 3,010.54 合计 57.80 - 9,520.32 - 12,932.66 资料来源：公司提供，联合评级整理。 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 12 总体来看，2014 年公司商用物业收入继续保持增长态势，业务运行良好。 6物业管理板块 在物业管理方面， 公司为保证所开发房地产项目的质量和入驻业主得到良好的物业服务体验，因此所开发房地产业项目和大部分商业地产项目均由公司下属的物业管理公司负责相关物业管理。 截至 2014 年末公司管理物业面积合计 574.76 万

42、平方米， 2014 年实现物业管理收入 2.46 亿元，毛利润为 0.91 亿元。 物业管理作为人员密集型的产业， 人工费用和安保费用在总成本中占比最高，合计达到 55.00%，另外公共区域的水电和绿化支出也占一定比重，达到 11.00%，上述主要成本的结算方式以月结为主，对应对下游客户物业管理费也采用月结方式，基本能保证资金收支在时间上搭配，实现稳定的现金流。 总体来看，公司通过自设物业管理机构方式，对所开发的房地产项目进行物业管理，可有效保障房地产项目的质量和良好物业服务水平，保障了房地产业主入驻后的使用体验，有利于公司的品牌知名度和行业口碑提高，加强公司的市场竞争力。 7重大事项 公司于

43、 2015 年 2 月公告了 深圳香江控股股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案于 2015 年 5 月 9 日公告了深圳香江控股股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联报告书（草案）摘要 ，公司拟向其法人实际控制人深圳金海马购买其所持有的深圳市香江商业管理有限公司（以下简称“香江商业” ）100%股权和深圳市大本营投资管理有限公司（以下简称“深圳大本营” ）100%股权，其中现金支付部分为 3 亿元。同时， 公司采取询价方式向不超过 10 名特定投资者非公开发行股票募集配套资金， 募集配套资金金额不超过拟购买资产交易价格的 100%，即不超过 2

44、4.50 亿元。本次非公开发行股票募集配套资金的股份发行价格为不低于公司第七届股东会第 15 次临时会议公告日前 20 个交易日公司股票交易均价的 90%， 即 6.05 元/股， 最终发行价格将在公司取得中国证监会关于本次重组的核准文件后，按照上市公司非公开发行股票实施细则等相关法律、法规及规范性文件的规定，依据发行对象申购报价的情况，按照价格优先的原则合理确定发行对象、发行价格和发行股数。 香江商业是较早一批从事家居商贸流通业务的提供商， 经过近 20 年的发展， 香江商业在全国主要区域建成和经营了 30 多家家居连锁卖场，主要业务区域集中在华南、华东地区，并逐步推进至华中、华北等地区的省

45、会城市。截至 2014 年底，香江商业资产总额 7.66 亿元，净资产 1.64 亿元，实现营业收入 8.27 亿元，净利润 1.39 亿元。香江商业股东全部权益于评估基准日（2014 年12 月 31 日）的评估值为 18.30 亿元。 深圳大本营是以自有物业经营家居流通招商业务的公司，其收入和盈利主要来源是物业出租的租金收益，其核心资产为其持有的自有物业。截至 2014 年底，深圳大本营资产总额 1.90 亿元，净资产 0.38 亿元，实现营业收入 0.48 亿元，净利润 0.17 亿元。深圳大本营股东全部权益于评估基准日（2014 年 12 月 31 日）的评估值为 6.34 亿元，增值

46、率 1,564.48%。 上述事件已经公司董事会和股东大会审议通过，并报送中国证监会。目前有关资料已按要求补充完毕，等待证监会进一步反馈意见。 总体来看，公司本次股权收购项目的事项一旦成功实施，其业务链条将得以拓展，持续盈利和综合竞争能力将得到加强，但能否成功实施，尚存较大的不确定性。 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江控股股份有限公司 13 8经营关注 2014 年，公司商品房销售面积下降较快，后续的去化节奏需要密切关注；公司依然保持较高的负债水平，债务负担重；公司目前在建项目所需后续投入资金规模较大，公司未来资金压力较大。公司所处房地产行业受到限购、限贷、房产税试点和国家加大保障房建设等宏

47、观调控的多重因素影响，同时房地产项目开发时间较长，涉及政府审批环节较多，存在一定的行业波动性和政策管理风险。 9未来发展 2015 年公司面临的外部环境依然错综复杂，宏观政策、供求关系、行业竞争格局存在诸多不确定性，去库存、快周转、稳健开发将是 2015 年公司的重要主题。通过转型和创新适应行业新常态是新一年公司的主要策略，具体提出以下工作重点思路和措施： 在商贸物流平台建设和运营方面：提高运营管理水平，关键是建立专业化的运营团队。高度重视产品定位，项目产品设计必需切合市场需求。坚持招商和运营管理团队提前介入，准确定位，推动设计工作与产品的匹配，减少因此而带来不必要的时间和成本的浪费。重视商业

48、生态圈，充分考虑配套设施的建设，必须同步建设仓储物流配送、餐饮、娱乐等市场发展所必须的商业配套，保障后期开业后能及时进入良性发展轨道。 在拓展和项目处置方面：坚持区域聚焦和城市深耕的思路，继续在珠三角和已有项目的省会城市寻找新的机会。2015 年尤其重点关注广州、珠海、深圳、长沙等城市。在科学调研论证的基础上拓展项目，对政府政策优惠支持的商贸物流基地等项目要继续重点跟进。对于剩余既定优化退出的项目，要加快完成资产处置。 在物业管理方面：提升物业服务水平，物业管理要向酒店物业管理要求、服务标准看齐，在小区形象、服务形象等方面进行专项提升。 总体来看，公司针对目前的经营状况，制订了比较合理的发展计

49、划，未来随着商业项目和住宅项目的实施，经营规模有望继续扩张。 六、财务分析 公司提供的 2014 年度财务报表经德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留的审计意见。公司 2014 年的财务报表合并范围变化较小，财务数据间的可比性较强。公司提供的 2015 年 3 月末的财务报表未经审计。 截至 2014 年末，公司合并资产总额 137.74 亿元，负债合计 114.38 亿元，所有者权益（含少数股东权益）23.36 亿元。公司 2014 年实现营业收入 44.07 亿元，净利润（含少数股东损益）2.48亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 2.56 亿元；经营活动产生的现金

50、流量净额-3.69 亿元，现金及现金等价物净增加额 2.08 亿元。 截至 2015 年 3 月末， 公司合并资产总额 139.96 万元， 负债合计 116.02 万元， 所有者权益 （含少数股东权益）23.94 万元。2015 年 1 至 3 月，公司实现营业收入 8.42 万元，净利润（含少数股东损益）0.58 万元，其中归属于母公司所有者的净利润 0.61 亿元；经营活动产生的现金流量净额2.20 亿元，现金及现金等价物净增加额 1.51 亿元。 1资产质量 跟踪期内，公司资产总额为137.74亿元，较上年末仅增长3.48%，其中流动资产和非流动资产 公司债券跟踪评级分析报告 深圳香江