军工行业发展趋势报告.pdf

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1、 军工行业发展趋势报告 三“军”过后尽开颜 核心观点：一、强国必先强军，军强方能国安 2020 年，虽经历了疫情和中美博弈，军工行业“刚需”优势已凸显，中高速增长的业绩足够亮眼。时不我待，只争朝夕，2021 年是“十四五”的开局之年，距离 2027 年建军百年奋斗目标 7 年，距离 2035 年基本实现 国防和军队现代化 15 年。博观约取，厚积薄发，经过几十年积淀与投入，我国军工行业已经基本具备了“内循环”的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期。军工行业迎来了黄金时代 和红利期，将真正显现出其成长价值。军工行业的需求侧和供给端正在发生若干方面的重大变化

2、，我国国防 建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型升级，在数量、质量和结构三个维度都将展现出实质性的重大变化和历史性的发展机遇。二、军工行业需求侧变化 练兵备战的紧迫性：实战化训练导致耗损增加，备战带来武器装 备快速提质补量；军改结束后增长的恢复性：改革接近尾声，需求补偿增长；信息化、现代化、智能化的必要性：军工行业借助“三化”，将迅 速弥补代际差，在部分领域实现反超甚至领跑；自主可控的必然性：军工行业具有天然的自主可控属性，当前局 势倒逼自主可控提速。三、军工行业供给侧变化 供给主体：军工国企通过深化改革实现高质量发展；民参军企业 困境已过，成长天花板大幅抬升，并因其规模的低基数

3、，表现出更大的业 绩弹性；供应链：加强供应链的安全性和完善性，加快突破核心技术和关 键环节的“卡脖子”短板问题,确保产业安全和战略主动；产能：当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速 度更快，成为行业快速扩产的重要力量，国企将在关重件业务上承担主要 角色；资金支持：军费中的装备费持续支持；一级市场和二级市场有效 补充。四、军工投资六个重要的问题 拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈将长期 而反复，短时期内难以转向，并且我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要，我们认为，我国 大力推进国防建设的

4、决心不会变、力度不会降、步伐不会慢。军工国企能否继续维持“龙头”地位？长远来看，军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高，军大民小的竞争格局可能会被打破；二是军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，总装厂可能逐 步“蓝领化”。中短期无虞，长期看不得不应对。民企快速扩产是否存在问题？产品品质可能下降；扩张“低端”产能，难以可持续发展；不熟悉行业，盲目“参军”转型；未做 长远产能规划。院所何时改制，资产何时注入？军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风险，一是改 制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产

5、注入，很多情况下是更优选择。博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩水。军工行业估值高吗？军工行业业绩增长确定，同其余行业比较优势明显；当前估值尚未泡沫化，且可通过中高速增长得 以消化；资产注入的隐含期权依然存在。军品会降价吗？军品定价机制改革，影响的是竞争格局，提升的是行业效率，有核心技术、议价能力强、成本控制 好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由 于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是 可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的结果之一。

6、五、重点方向和标的 重点方向 军机：需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；导弹：真打实练，消耗激增；北斗：北斗三号星座部署完成，“北斗+”以及“+北斗”产业融合升级；卫星互联网：列入“新基建”，有望成为“十四五”重点发展领域；军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动快速增长；军事智能化：智能化牵引武器装备作战效能，战争形态同时也会发生更为深刻的变化。重点标的 军机：战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技（发动机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），钢研高纳（高温合金），宝钛股份（钛合金），爱乐达、利君 股份（军机零部件）等；航天：航天电子（测控+无人机+

7、弹），航天电器（连接器），中国卫星（卫星总体设计制造），海格 通信（北斗）；信息化/自主可控：国睿科技、四创电子（雷达），火炬电子（军工电子+新材料），中国软件（操作 系统）；低估值：中国动力（估值在净资产附近），内蒙一机（市盈率低于 30 倍）。一、2020 年军工行业上涨 47.31%，公募持仓提升，外资持续增持 1.1、2020 年军工行业上涨 47.31%，行业排名第五 2020 年为“十三五”收官之年，虽然经历新冠疫情、中美博弈等不确定性事件，军工行业以其高景气 度取得了不俗的表现，截至 12 月 23 日，上涨 47.31%，行业排名 5/28，跑赢上证综指 36.05 个百分点。

8、2015 年上证指数最高点日至 2020 年 12 月 23 日，军工行业下跌 47.95%，涨跌幅排名第 15。2015 年后，经历了近五年的低谷，2019 年、2020 年连续跑赢大盘，态势喜人。2020 年航空航天、红外等相关个股领涨，如 ST 抚钢（+356.71%）、新余国科（+288.94%）、洪都航 空（252.86%）等。1.2、持仓：公募持仓比例提升接近标配，外资持续增持 1.2.1、机构持仓分析：军工行业 2020 年三季度持仓比例上升，但仍然处于低配 截至 2020 年三季度，公募基金重仓股持仓规模行业前三名为食品饮料、医药生物和电子，军工行业 公募基金持仓规模为 659

9、.51 亿元，位列 10/28。军工行业 2020 年三季度持仓规模大幅增加。截至 2020 年三季度,基金持仓规模为 659.51 亿元，较去年年末增加 368.50 亿元，增幅达到 126.63%。基金持仓比例受疫情影响在今年前两季度有所下降，三季度 因疫情好转叠加下游需求增长等因素刺激导致持仓比例上升，三季度末军工行业公募基金重仓股持仓比例 为 3.12%，较去年年末增长 0.81 个百分点，低配 0.25 个百分点。公募基金中主动投资型基金三季度末持 仓比例为 2.25%（2014 年以来中位数为 2.14%），较去年年末增加 1.21 个百分点；被动投资型基金三季度 末持仓比例为 0

10、.87%（2014 年以来中位数为 1.40%），较去年年末下降 0.40 个百分点。1.2.2、外资持仓分析：军工行业外资持仓规模逐年增加，年内创出新高 2019 年以来，军工行业外资（陆股通+QFII）持仓规模出现明显上升，今年疫情初期仓位下降但二季 度开始增持，并在 8 月出现历史高点，最高增幅达到 135.29%。外资持仓占比也在 2020 年 7 月出现历史新 高，达到 2.78%，比 2019 年年末增加 0.86 个百分点。截至 2020 年 12 月 23 日，军工行业外资持仓规模为 266.48 亿元，持仓占比 2.16%。公募基金、主动投资型基金、被动投资型基金和外资持仓前

11、十名集中度较高，较多集中于军工集团下 属成长性较强的上市公司，其中 3 家上市公司（中航光电、中航沈飞、高德红外）被四类基金共同持有。二、军工行业需求之变 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议提出，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防和军队现代化。面对百年未有之大变局，在外部形势倒逼 和内部基本面向好的内外双重促进下，在练兵备战和技术升级紧迫需求的双重牵引下，在当前我国国防实 力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型 升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都将迎来实质性的重大

12、变化和历史性的发展机遇。2.1、需求变化之一：练兵备战的紧迫性 强国必先强军，军强方能国安，面对安全形势的不确定性和不稳定性增大，练兵备战的必要性和紧迫 性也在增大。2.2、需求变化之二：军改结束后增长的恢复性 受军改影响，“十三五”期间装备科研、采购计划制定受到较大冲击，军工行业内大量企业出现订单 延后的情况。伴随着军改影响弱化，延迟订单逐步释放。整体来看，2019 年行业好转，2020 年进一步改 善，“十四五”期间行业景气度将持续提升。2015 年末，我国军队史上最大的整体性、革命性的变革拉开大幕，进入实施阶段。作为“中国 60 多 年来最大一次军改”，军改方案以“军委管总、战区主战、军

13、种主建”为主导原则，包括了调整军委总部 体制、实行军委多部门制、组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区 联合作战指挥机构、健全军委联合作战指挥机构等措施。按照军队改革的总体目标，可大致将其划分为三个阶段：2015 年完成重点组织实施领导管理体制 的改革以及联合作战指挥体制的改革；2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部 队改革，基本完成阶段性改革任务；2017-2020 年实现对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持 续推进各领域改革。并要求确保，2022 年前健全各领域配套政策制度，构建起较为完备的中国特色社会主 义军事政策制度体系，202

14、7 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防与军队现代化。截至目前，本轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成，未来将聚焦于政策制度的深化改革，从而实现军队软硬实力相互协调，同频共振。军改尾声负面影响逐步消除，订单出现补偿性增长。此轮军改，军队的编制体制发生了重大调整和变 化，其编制体制变化将对军队装备采购需求产生直接影响，部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态，导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入。随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位，军品订单回归正常状态，原暂缓的大部分订单将继续执行，需求端将出现补偿性增长。根据对全军武器装备采购信息网公

15、开数据显示，自军改以来，招标采购次数、采购需求信息数量、用 户规模的数据变化情况整体呈现前低后高的趋势。整体来看，2020 年作为“十三五”的收官之年与“十 四五”规划谋篇之年，装备采购需求降低的阵痛进一步消散，武器装备采购力度明显加大。2.3、需求变化之三：信息化、现代化、智能化的必要性 科学技术塑造武器装备，继而提升作战效能，从而引发战争形态改变。人类战争形态在经历了徒手战 争、冷兵器战争、热兵器战争和机械化战争形态后，已转向信息战形态。近年来，随着人工智能等计算机 技术在民用领域的快速成熟，也将迅速渗透并应用于军工行业，军工行业逐步迎来智能化时代，战争形态 同时也会发生更为深刻的变化。“

16、加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换 代和智能化武器装备发展”，我国“十四五”规划首提军事智能化，充分说明已意识到武器装备智能化的 重要意义。军工行业借助信息化、现代化、智能化，将迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领 跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。信息化、现代化、智能化循序渐进，全面升级国防建设需求。在国防军工领域，信息化是指将现代信 息技术运用到军事领域，并以此引导军事理论和军事行动；现代化将信息技术拓宽，囊括到可以应用到军事领域的所有先进科学技术，让国防建设与科技发展水平同步；智能化是信息化的延伸和

17、升级,在信息互通 互融的基础上赋予系统对客观事物进行合理分析，判断及有效地处理、行动的综合能力。“三化”逐次升 级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。军事智能化的范畴较为广泛，是利用人工智能、大数据、物联网、云计算、无人系统、生物交叉等技 术和方法，全面提升军队智能化作战能力的过程。其核心目的是全面提升作战效能，最终形成的作战效果 是一个以信息为主导，具备战场感知、信息传输、处理决策、指挥控制、任务执行、效果评估等作战能力 的闭环过程。可以预见，以人工智能为核心的军事智能化将作为重要驱动力引发新一轮颠覆性的军事变革，深刻改变未来战争的军事理论、装备体系、组织形态、作战

18、方式等。如今，随着机械化与信息化的发展触及天花板，智能化将牵引机械化和信息化向更高水平层次演进，进一步提高作战效能。2017 年 10 月，党的十九大报告指出要加快军事智能化发展。相较“十三五”规划 强调信息化，“十四五”规划首次提出加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，促进机械化信息化 智能化融合发展。在信息化、现代化、智能化的趋势下，国防军工建设将向作战范围跨域联合、装备体系互融互通、武 器装备智能化的方向发展。基于以上国防军工建设的新需求，2020 年 7 月的政治局会议提出“十四五”的 方向是跨越式武器装备的发展。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，跨越式武器装备包括新一代的航空 装

19、备、新一代的精确打击导弹、无人装备、新型海洋装备等，航空航天、导弹卫星、船舶兵器以及新材料和元器件等行业将深度受益。2.4、需求变化之四：自主可控的必然性 军工行业具有天然的自主可控属性，自从 2018 年以来美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧，倒逼我国军工行业自主可控提速。中长期看中美博弈具有长期性和反复性，促使自主可控成为军工行业未 来发展的重心之一。被动中寻找突破，自主可控迫在眉睫。实现核心技术自主可控是我国产业从中低端迈向中高端的必经 之路，尤其在国防科技工业，武器装备的自主可控关系到我国国防安全。自主可控概念受到广泛重视源于 2018 年 4 月的“中兴事件”，美国以高科技垄断

20、产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博 弈中一定程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险，尤其是党政军内自主可控和安全可靠的 需求激增，短期内替代需求的紧迫性凸显。中美博弈已经进入“常态化”，自主可控是军工行业中长期发展重心。中美关系下行核心问题是中国 崛起过程中，对美国科技、金融等多领域霸权造成了挑战。回顾中美博弈至今历程，中间多次反转反复，未来也将持续呈现出长期性和反复性。制裁方面，从最开始的贸易摩擦，演变为科技封锁，到目前已经有 金融资本方向封锁的趋势。自主可控须要做好中美长期博弈的准备，准备打“持久战”，凸显了自主可控是 军工行业中长期发展重心的逻辑。军工企业被

21、制裁概率加大。从美国商务部“制裁清单来看”，从 2018 年以来，共进行过 12 次清单发 布，涉及的企业及单位共 418 家之多，大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业，是我国高新技术 企业，主要涉及导弹、雷达、集成电路、通信、计算机、核工业等领域。值得注意的是，2020 年 12 月，美国国防部将包括中芯国际等四家企业，列入“中共军工企业”名单，这一行为或将继续扩大制裁范围，尤其是相关军工企业。我国武器装备发展从最初主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今通过自主 研发，实现自主可控，我国武器装备制造逐步达到世界先进水平。但真正的核心部件国产化不足，对我国 武器装备发

22、展形成了较大制约。从美国的发展路径来看，其军工产品经历了“军-民-军”的闭环，即军方创造新技术，到民用优化技术，降低成本，再反作用于军品。而我国武器装备以仿制起家，既缺少了引领技术革命的创新，在民用拓展方 面也存在滞后，导致在核心技术以及基础研究上存在不足。但随着我国工业化的发展，核心技术的缺失在 外部环境不确定的背景下，暴露出了极大的国家安全问题，因此自主可控在未来将持续围绕我国短板领域 重点发展。目前我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上，可以分为两大类：上游基础领域和下游关键系 统。上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能”：由于起步晚、起点低，在基础研究、电子芯片、材料等基础领域

23、与国外存在较大差距，许多产品仍然依赖进口，主要包括以高端芯片为首的电子元器件，碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及工业软件、操作系统等基础软件。下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有”：关系到国计民生的“国之重器”，一旦被卡脖子后 果严重，如航空领域的大飞机、北斗系统以及我国一直重点发展的航空发动机等。三、军工行业供给之变 军工行业主要由需求决定供给，在需求侧发生变化的背景下，军工行业的供给侧也将呈现出新的变化 以适应需求调整。3.1、供给变化之一：军工国企，追求高质量发展 在我国，军工行业供给侧的国企包括了军工央企、科研事业单位以及地方国企等。其中，军工央企是 军工行业供给侧的“国家队”主

24、力，也是军工行业发展的主要引领者。在 2020 年暨“十三五”收官之年，我国十大军工央企的改革成果可以较充分地反映军工国企整体的发展现状，而十大军工央企在“十四五”期间的发展也将决定我国军工行业供给侧中“国家队”发展的主旋律。3.2、供给变化之二：民参军，天花板抬升，规模低基数而业绩弹性更大 目前我国民参军企业在 2015 年前后积累的质押及商誉风险逐渐出清。随着自主可控的推进，海外向 国内转移、聚焦主业；国企向民营转移、军队停止有偿服务；军内向产业转移以及民参军门槛逐渐降低，民参军企业的配套层级逐渐提高，发展天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性。未来有望成长起一批规模大、

25、技术优的民参军企业，从而摆脱一直以来规模小、天花板明显、地位边缘的 困扰。截至 2020 年 12 月 23 日，超过 200 亿市值的民参军公司数量达到了 9 家，较前几年明显增加。3.2.1、民参军企业风险逐步出清。3.2.2、民参军生长空间打开，“三个转移，一个降低”助力发展。3.2.3、民参军细分赛道彰显优势。3.3、供给变化之三：供应链和产业链，注重安全性和完善性 3.3.1、军工产业供应链的安全性及完善性有望持续性提升 军工产业作为我国国家层面的核心战略产业，一直受到海外的技术、材料和设备等方面的封锁，而在 近年来，伴随世界安全局势迎来百年未有之大变局，中美贸易摩擦愈加激烈、各种突

26、发事件频发的背景下，对我国军工产业的供应链安全性及完善性的考验日益剧烈，国家有望加大相关核心技术攻关以及自主可控 程度推进的投入力度。因此，我们判断，“十四五”期间，类似航空装备产业的军工产业各细分领域的供应链安全性及完善 性将是军工产业供给侧发展中的重点方向，进而凸显军工产业链中自主可控的重要性。在此背景下，国家 有望在供应链安全和存在风险的军工细分产业方面，加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入 力度。3.3.2、自主可控可撬动细分产业实现高景气发展 自“十三五”以来，各军工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果，并通 过补短板，填补了军工各细分产业链的部分重要

27、位置。值得注意的是，我们发现，在通过自主可控完善部 分军工产业供应链，确保供应链安全的同时，也可撬动对应产业供给侧产值的持续增长和产业整体技术竞 争力的提升。我们判断，随着北斗导航系统的航空发动机、卫星平台、先进材料、高性能芯片及软件等领域自主可控水平的逐步提高，“十四五”期间各军工细分行业的供应链将更为完善，其对应的国产产品产值及产业 的整体技术水平也将获得快速提升。3.4、供给变化之四：产能，当前处于产能扩张早期，预计民企产能扩张更快 军工行业是以销定产，所以行业景气度快速提升、需求发生明显变化时，产能扩张相对滞后，早期更 多通过增加工时、提高效率等非资本开支方式保证生产任务。面对增加的订

28、单需求，民企扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量。国企将在关键重要业务上承担主要角色，主要是由于国企经费的投入计划周期较长，再加上产能扩张 意愿相对保守，所以预计国企产能快速扩张速度较慢。通过“小核心、大协作”模式，依托外部配套企业，成为快速扩张产能的有效手段。当前处于两个五年计划的过渡阶段，也处于产能扩张的早期，预计未来几年，民参军企业产能扩张意愿更强、扩张速度更快，也将很快能从资本开支反映出来。已经有部分嗅觉灵敏的民参军企业借助资本市场力量，率先布局产能，向规模化、系列化、专业化方 向发展。据统计，过去两年（2019 年至今）共计 25 家开展军品业务的公司挂牌上市，合计

29、募资 206.15 亿 元。其中民营企业 20 家，募资 164.34 亿元，占总募资比例 79.72%，主要募投军工上游配套领域，包括原 材料研制生产、元器件扩产、碳纤维扩产、航电设备投产等。此外，还有多家民营企业于 2020 年公告拟非公开发行募资投产，例如，通达股份、大立科技、神剑 股份、万泽股份、宏大爆破等。航空主机厂订单需求增长，部分业务外溢，促进着上游民营配套企业发展。航空产业具有产业链长、配套企业多且多为重资产类型的特点。为了完成订单任务，上游配套企业近年来增加固定资产投入。例如，根据 2020 年 3 季报，北摩高科固定资产相较于 2018 年底增长 80%，爱乐达增长 47%

30、，火炬电子和西部超 导分别增长 30%等。相关公司也在持续提高员工薪酬，稳定团队，加快生产经营，完成订单交付。例如，光威复材 2019 年人均薪酬同比增长 12%，西部超导增长 11%，景嘉微增长 10%等。此外，它们存货科目中的原材料项和在产品项均明显增加，或能说明订单增多和备产计划的扩张。3.5、供给变化之五：资金，军费和资本市场共同支持 3.5.1、军费：供给侧收入的主要来源，航空航天等装备领域投入有望加大 军费是我国军工产业的主要资金来源，特别是军费中的装备费用，是军工行业供给主体军品业务收入 的主要来源，消化军工产业的主要供给产能，支持相关供给主体发展。根据提交至全国人民代表大会的预

31、 算报告草案显示，2020 年我国国防支出预算增长 6.6%，较 2019 年下降 0.9 个百分点。但值得注意的是，2020 年我国军费预算增速较政府预算支出同比增速高出 6.8 个百分点，创下了 1989 年以来的最大差值（见 图表 58），体现出了在当今世界正经历百年未有之大变局，且新冠肺炎疫情的爆发以及持续蔓延促使世界 局势更加复杂多变的背景下，国家建设强大军事力量的决心和信心。根据 2019 年新时代的中国国防白皮书，中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，其中，装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。2010-2017 年，国防支出用于装备费的

32、占比逐年提升，由 2010 年的 33.25%增至 2017 年的 41.11%（+7.85pcts）。其中，2010-2017 年装备费用的复合增速为 13.44%，大幅超过了国防支出的复合增速 10.06%，训练维持费和人员生活费复合增速 8.10%和 8.12%，低于国防支出复合增速。在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的新时代的中国国防中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军 事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界 先进军事水平相比差距还很大

33、。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，则表明我国在不断加大对推进国 防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。伴随重点型号近年来有望逐步定型列装，“十四五”期间或将成为武器装备建设的收获期和井喷期。而部分军工产业中的细分领域可能会成为未来军费中的装 备费用重点投入对象。3.5.2、资本市场：一二级“活水”助力 资本市场是对军工行业资金的有效补充，近两年随着科创板、注册制等的不断推出，军工行业二级市 场融资规模大幅增长，也有望带动一级市场融资回暖。而国家及各层面的军工基金的集中设立入场，也给 军工行业提供了雄厚的资金支持。四、军工六问 此部分，我们回答投资者最关心的六个问题，尽可能从客观角度

34、出发，既要挖掘和承认行业价值从而 打消投资疑虑，也会指出部分潜在的风险（大部分是中长期之后可能面临的，而非短期内的），以供投资 借鉴参考。4.1、一问：拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但一方面，美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈 将长期而反复，短时期内难以转向。4.2、二问：军工国企能否继续维持“龙头”地位？军工国企大多处于军工产业的核心地位，而核心地位的维持，主要是由于其处于产业链中下游、配套 层级更高、离客户需求更近，更容易获得信息和资源优势，从而享受更高的议价能力。但是，从长远来看，军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参

35、军门槛降低，配套层级提高，军大民小的竞争格 局可能会被打破；二是信息化智能化时代下，军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，附加值最高 的部分可能由如人工智能、云计算、高端芯片等领域分享，总装厂可能逐步“蓝领化”。行业景气虽中短 期无虞，但长期看不得不应对。“智造”不仅仅指智能制造，而是从传统制造业以体量取胜的思路转变，是以发展高新技术为核心，以软件驱动硬件的产业逻辑。产量和销量已不再是衡量一个公司前景的核心要素，产品本身更多是技术和 功能实现的载体或平台，新技术的研发与应用才是未来盈利可持续的核心要素和竞争力。在我国，一个行 业的头部企业多为国企传统制造商，具有大规模、重资产的特点。在信息

36、化引领的高科技和轻资产的新趋 势下，如果继续通过规模效应做大做强，未来有在价值链被边缘化的风险。传统制造向软件开发转型的产业逻辑已是进行时，汽车和手机等更新换代速率较快的行业已开始洗牌。以汽车行业为例，已成为全球车企市值第一的特斯拉并不是传统意义上的车企，其以软件开发驱动硬件制 造的产业逻辑更偏向于一家软件公司。类似地，从智能手机面世的那一天起，手机行业已不再是简单的手 机制造，以硬件质量为口碑的诺基亚的没落就是最好的例证。如今，技术生态系统的构建才是企业立足壮 大的根本。苹果公司不断完善技术生态系统的构建；马云多次强调要构架阿里生态圈；小米已宣布成为物 联网平台公司。如今，国防军工行业也开始

37、迈入传统制造业转型和升级的时代浪潮之中。以航电系统为例，随着信息 技术发展成为高新技术在航空领域的应用平台，价值和成本占比逐渐提高。20 世纪 50 年代，航电系统在 飞机总成本中占比不到 10%,80 年代达到 30%左右。20 世纪 90 年代步入信息时代，航电系统开始呈现蓬勃 发展的态势。目前全球在役的主力三代战机的航电价值占飞机价值总量的 30%至 35%以上，最先进战斗机 的成本占比已达 40%左右，费用占总寿命期费用的三分之一。电子战专用机、预警机和电子侦察机等更是 依靠相关电子系统实现作战任务，电子设备成本占比更高，如 F-22 和 EF2000 约占 40%，E-3A 预警机占

38、 44%。民用方面，目前航电系统总价值占整机的比例也高达 25%至 30%。随着未来信息化向智能化进一步发展，态势感知、信息收集、自主决策等能力的升级和变革将使航电系统更加智能，承担更多的性能提升和作战 任务。洛马公司的 F-35 经历了数次升级，最新版 Block 4 是在 Block 3F 基础上进行包括 13 项电子战更 新、11 项雷达和光电系统增强、7 项新武器系统等在内的 53 项改进，美军称 80%都是软件升级。航空产业 作为技术密集、重资产的高端制造业代表，从无到有研发新一代飞机的周期大概需要 20 到 30 年，相关成 本以亿美元为单位计算。为了节约成本、降低风险、快速实现代

39、际更新，飞机制造商更倾向通过子系统的 更新升级来实现飞机的技术迭代，软件在其中扮演核心角色。行业地位的变化不是一朝一夕，该“威胁”不会影响企业的中短期发展，但技术和思路的转变需要长 时间的累积。一方面，可加大研发投入力度，紧密跟踪前沿科技；另一方面，可借助外力以消化和吸收。参考近年来波音和空客不断加强对新兴技术的投资和应用，2015 年，空客宣布成立规模达 1.5 亿美元的风 险投资基金，希望用数字技术来改造其传统的重型制造业文化。2017 年波音成立 HorizonX 风投公司，专 门投资可在五到十五年内将产品投入市场的科技公司，包括无人驾驶、可穿戴设备、3D 打印等，部分投资 的项目已应用

40、到波音自身的产品和生产线。两家巨头对技术创新和应用的重视和投入表现出传统制造业巨 头紧跟时代发展前沿的危机意识。4.3、三问：民企快速扩产是否存在问题？基于对军工行业“十四五”的乐观预期，民参军普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订 单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、毋庸置疑的。然而狂欢背后要存理性，我们认为，潜在的风险可能有四方面。快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产，人员素质、管理水平、技术能力 等方面难以同步跟进，可能导致产品一致性等技术问题。而军品标准无疑是极高的，一旦技术层面出现问题，企业会有“猝死

41、”风险。扩张“低端”产能，难以可持续发展。目前国内出现军工热，其中不少企业根本不具备研发能力，也不掌握核心技术，配套产品单一，未来发展动力不足。部分军工项目以谋求取得军工资质和国家补贴等 短期利益为目的，这既不符合国家政策导向，也不利于军工产业的健康发展。如果仅仅扩张“低端”产能，没有核心技术和能力，长期来看容易暴露诸多风险。盲目“参军”转型。一方面，部分企业转型军工，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为 主要动机，埋下种种隐患；另一方面，军工行业有其自身独特规律，部分企业尚未充分了解。军工行业由 于其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累，而对于资

42、 产重、回报周期长、研发风险大的领域，脆弱的民营企业一定要慎之又慎。未做长期产能规划。军工行业在未来五到十年快速发展，是具有确定性的。但快速发展之后，届 时是否会产能过剩。民参军企业快速扩产的同时，需做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高 产能利用率，做好产能转化的准备。4.4、四问：院所何时改制，资产何时注入？长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要 逻辑。我们认为，军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风 险，一是改制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是

43、更优选择。博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩 水。如前文所述，“十三五”期间，在再融资政策持续松绑以及涉军企事业单位改制重组有规可依的背景 下，军工央企所属军工行业上市公司资产注入次数整体呈现持续增长的态势，且从军工央企所属军工行业 上市公司资产注入途径分布来看，通过开展资产重组实现资产上市仍然是军工央企资产上市的主要途径。但值得注意的是，“十三五”期间，军工央企所属军工行业上市公司资产上市的资本运作共计 130 次，其 中，仅有 11 次涉及到科研院所相关资产上市，不足总次数的 10%；但在 6 次通过 IPO 途径实现军工央企 资产证券化的案

44、例中，有 2 次为科研院所相关资产独立 IPO。此外，目前已经公开披露的中国电科集团所 属中瓷电子、航天科工集团所属航天科工火箭公司及航天南湖电子信息技术股份有限公司等军工央企所属 企业均有望在“十四五”期间实现 IPO 上市。未来，随着注册制改革的落地，军工央企所属科研院所资产 通过独立 IPO 上市实现资产证券化的比例或将出现提高。4.5、五问：军工行业估值高吗？对军工行业的估值探讨是难以回避的，估值过高也是长久以来军工行业最被关注的问题。站在当前时 点，我们对估值问题作出以下几点的分析和回答。相比较其余行业，军工行业业绩增长优势明显。军工行业当前估值尚未泡沫化。军工行业估值可消化。军工行

45、业资产注入的隐含期权依然存在。4.6、六问：军品会降价吗？随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每甚 嚣尘上，甚至成为影响公司股价的重要因素。2019 年新的军品定价议价规则颁布。以往我国军品定价执行的是 1996 年颁布的军品价格管理 办法，遵循“保本、微利、免税”的原则。即“军品价格=定价成本+定价成本*5%”。这种模式一方面限 制了军工企业的盈利能力上限，另一方面意味着成本越高，绝对利润越高，从而导致军工企业成本意识缺 失，对上游配套产品议价意愿不高。在 5%的利润率固定不变的情况下，军品价格完全取决于定价成本的认 定，在实践过程中存在审价周

46、期过长、过程繁琐、主观性较强等诸多弊端。为了解决上述问题，2019 年新的军品定价议价规则正式颁布。对军品装备的采购定价原则和程序 进行修改，由原来“定价成本+5%的利润”修改为“定价成本+5%目标价格+激励利润（其中激励利润为定 价成本与目标成本的差额按一定的比例计算）”“竞标定价”及“询价定价”等方式。同时，明确提出“采 购议价”的概念，在各个采购方式中引入议价环节与机制，以达到控制装备价格的目标。这其中，军品定 价方式的改变集中体现在从“单一模式”向“多种模式”、从“事后定价”向“事前控制”、从成本加成法 向采购价加成法转变。军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制

47、或将会不断健全完善。新机制 推行的根本目的是提高军费使用效率，因此判断全部企业受益或受损是片面的。在新机制下，有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度 可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利 润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的 结果之一。军工行业保军是第一要务，不会追求绝对的经济性，所以会出现部分产品提价，部分产品降价，部分 企业赚钱多了，部分企业赚钱少了，长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业效率。五、重点方向和标的 5.1、军机：需求明确且配

48、套日趋成熟，关注业绩拐点向上可长期增长的上游和下游环节 我国空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提 高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，旨在建设一支强大 的现代化空军。在可得数据的基础上，可以得出这样的结论：航空装备增速 装备费增速 军费支出增速 GDP 增速。2013-2017 年，现价 GDP 年均复合增速 7.01%，低于军费支出复合增速（7.08%）；期间，装备费用占 军费比例提高了 4.56 个百分点，年均复合增速 9.62%，高于现价 GDP 以及军费的复合增速。在装备类别中，航空装备 2013-

49、2017 年均复合增速 10.56%，高于装备费用复合增速，表明期间军费支 出的重点倾斜是装备费用，特别是航空装备。在空军战略转型期间，先进战斗机、大型运输机、新型直升机等装备建设持续获重视，空军装备向着 电子化、信息化发展，关键武器装备使用先进材料的比例正在提高。根据公开数据，2017 年全军装备费用投入 4288.35 亿元，占军费比例 41.11%。当年，航空工业集团 的军用航空防务产品收入 972.27 亿元，占全军装备费用比例 22.67%。军机产业采购结构分析 参与军用航空装备研制的企业分为制造类企业与科研院所两类，产业链主要包含原材料、零部件、分 系统、总装等环节。上游民参军企业

50、参与度相对较高，下游系统级、总装级产业功能由于技术要求高、保 密要求严等原因，主要由军工集团内部企业与科研院所完成。相关上市公司覆盖有原材料、零部件、分系统、整机总装以及维修等领域。总装负责机体建造以及各个系统集成，例如歼击机、轰炸机、运输机、预警机、教练机、直升机、无 人机等；分系统由系统供应商分包完成，集成度较高。分系统包括动力、航电、机电、雷达、武器等系统，高集成度的分系统技术含量较高；零部件分为机械结构部件和电子元器件，非军工集团企业参与程度相对较高。机械部件包括机体结构 件、发动机结构件、起落架、刹车片、轴承等；电子元器件包括电容器、连接器、传感器、特种线缆等。原材料分为金属材料和非