上市公司并购的财务分析.pdf

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1、 实用文档 中央广播电视大学人才培养模式改革和开放教育试点 天津广播电视大学本科毕业论文 上市公司并购的财务分析 作者：郭莉 学校：天津物校电大 专业：会计本 年级：12 春 学号：1212001207275 指导教师：高老师 答辩日期：年 月 日 实用文档 实用文档 上市公司并购的财务分析 目 录 一、上市公司并购财务分析的目的.1（一）并购发展历史.1（二）企业并购的目的.3 二、上市公司并购财务分析内容.4（一）企业并购可行性财务分析.4（二）目标公司价值评估的定量分析.4（三）上市公司并购后企业价值的效应整体评估.5 三、上市公司并购财务分析方法.6（一）每股净资产分析比较法.6（二）

2、企业整体价值比较分析法.8 四、上市公司并购财务分析方法的改进措施.9（一）每股净资产分析比较法的主要缺点.9（二）每股净资产分析比较法的改进措施.10 实用文档 上市公司并购的财务分析 内容提要：并购作为企业增强生命力，提高营运效率，实现对外扩张的重要渠道，得到了学者和企业家们的广泛认同。本文以后金融危机时代为背景，对并购中目标企业并购前后的财务状况的理论和相关实物进行探讨。在并购战略规划的基础上，综合应用企业价值评估的方法，从定性和定量两方面对企业并购前后的财务状况进行分析。在考虑协同效应，交易费用等因素的基础上分析并购企业并购前后的市盈率、每股收益、企业价值等等以及其他方面，以这些为依据

3、分析并购的交易质量，为企业并购活动的顺利进行提供可靠的价值基础，也为并购后企业间的相互融合提供保证，使企业能尽量达到利益最大化的目标。关键词：上市公司；并购；财务分析 在市场经济条件下，上市公司的对外财务报告是一个信息群体。通过对财务报告的会计资料进行分析，可以了解并购企业的经营业绩、识别企业的优势、预测企业的未来。本文在吸收国内外有关研究的成果上，探讨了上市公司并购的财务分析。本文主要有三部分，第一部通过对并购历史回顾，归纳了企业并购的可行性必要性。第二部分对上市公司并购的财务分析体系进行了探讨，包括财务分析构建的可能性和必要性，并简要选取了几个项目作为基础指标。第三部分对分析方法做了改进。

4、一、上市公司并购财务分析的目的（一）并购发展历史 自 19 世纪末至 20 世纪末，100 多年的并购历史，全球已发生五次并购浪潮。第一次并购浪潮的主要特点是以横向并购为主，即有竞争关系、经济领域相同或生产产品相同的同 实用文档 行业之间的并购。这次世纪之交的兼并浪潮和贯穿大陆的铁路系统的建成有密切的关系，并购主要发生在钢铁、石油、电讯和基础制造业；第二次并购浪潮以纵向并购为主，即在生产和经营方面互为上下关系的企业间的并购。其形式是大企业并购小企业，与中小企业之间的并购交错共存。这一时期并购浪潮主要受无线通信和汽车的普及，令跨地域销售和分配组织更加有效。纵向并购可以使制造企业更为有效地控制自己

5、的销售渠道；第三次并购浪潮以混合并购为主。即大的垄断公司之间相互并购，并产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业。这一次并购浪潮代表了企业为了减少防御费用进行的部分调整。在所有的混合并购案例中，至少有一半公司属于航空业或者消耗自然资源型（石油、林木业）企业；第四次并购浪潮的最大特点是并购后所形成的产业规模之大达到了空前的程度，并购形式也呈现出多样化趋势，高风险的金融政策强烈推动了 20 世纪 80 年代的兼并运动；第五次并购则呈现出跨国并购、巨额并购、强强联合的新特点。从 20 世纪 90 年代我国资本市场正式设立以来，上市公司并购活动就一直持续不断。随着我国有关上市公司资产重组和股权收购法律法规的

6、健全和完善，资本市场上的并购活动日趋活跃，并购日益成为我国上市公司寻求快速发展的重要手段。随着中国的崛起，近年来上市公司海外并购也是风起云涌，且呈现出总交易额高，数量大，增长速度快等特点。我国上市公司并购的现状主要是以下几个特点：1.中国上市公司并购的频率增长很快，并且并购规模日益扩大，并购金额越发可观。2.上市公司并购整体短期绩效不明显，但长期绩效显著。3.中国上市公司的海外并购逆势上扬，在世界上表现的如火如荼，然而并购的成功率并不高，各种研究数据表明并购的失败率高达 50%至 80%，因此有必要对现行上市公司并购的财务分析进行完善。实用文档 企业并购是市场经济发展的必然趋势，也是企业资本运

7、营跟组织调整的重要方式。成功的并购可以增强企业的活力并实现存量资产的优化和经营规模的扩展，提高企业资产整体效率。与此同时，并购可以使优质资产向优势企业靠拢，有利于在较短时间内形成具有国际竞争力的集团企业，迅速增强企业在现代市场经济中的竞争力。（二）企业并购的目的 1.企业价值增值 被并购企业股票的市盈率往往低于并购方，而并购完成后整体市盈率维持在较高水平，股价上升使得每股收益上升，提高了股东的财富价值。因此在并购完成后，企业的绝对规模跟相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术跟资金来源及顾客购买行为的能力都得到提高，并且能够在市场突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企

8、业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使得并购双方股价上涨，企业价值增加，并产生财务预期效应。2.利润最大化 企业实现利润有赖于市场。只有企业提供的商品和服务得到市场的满意并接收时，该商品和服务才能实现向货币的转化，企业才能实现利润。与利润最大化相联系的必然是市场最大化的企业市场份额最大化。生产国际化、市场国际化、资本国际化的发展使得一些行业的市场日益扩大，并购这些行业的企业就可以迎接国际开放市场的挑战，实现利润最大化。3.财务预期效应 企业并购时股票市场对企业股价发生评价改变而导致股价变动，这成为股票投机基础，股票投机又进一步推动并购发生。短时间内股价一般不会有很大变动，只有当企业

9、市盈率或盈利增长率有很大提高时价格收益才会有所提高。然而企业并购一旦出现，市场对企业评价提高就会导致双方股价上涨。那么 实用文档 企业就可以通过并购价格收益比较低，但是每股收益较高的企业，提高企业每股收益，让股价持续上涨。4.避税 股息、利息收入，营业收益与资本收益质检的差异较大，如果在并购的财务处理上采取适当的方法，是可以达到合理避税效果的。税法中有条款规定亏损递延，盈利较大的企业通常会把累积亏损数量相当的企业考虑为并购对象，纳税收益作为企业现金流入使得企业价值增加。一直到其转换为股票为止，资本收益延期偿付使得企业少付资本收益税。二、上市公司并购财务分析内容 上市公司并购财务分析体系主要是以

10、企业现行财务报告体系为基础进行必要的换算得出一些指标并上报有关管理部门或提供给并购方使用，包括以下几个方面：（一）企业并购可行性财务分析 若 A 企业准备并购 B 企业,首先必须对并购的收益和成本进行详细的分析。从财务决策的角度出发,只有当并购能增加企业的价值,即并购效益要大于并购成本时才可行。因此,A 企业应该对并购经济收益、经济成本和并购净收益进行估算。企业并购的经济收益指并购后新企业的价值大于并购前并购企业和目标企业的价值之和的差额;企业并购的经济成本是企业并购过程中的支付价值扣除目标企业价值之后的差额;企业并购净收益则是指企业并购的经济收益扣除企业并购经济成本以后的差额。从经济上分析,

11、企业并购经济上可行的必然条件是企业并购的净收益必须大于零。（二）目标公司价值评估的定量分析 对目标企业价值评估是企业并购财务分析的重要内容之一。在对目标企业进行初步考察后,就应该对目标企业价值进行评估,以便确定理论上的合理价格和收购成本。对目标企业价值进行评估的定量模式主要有贴现模式、市盈率模式和市场价值模式三种。贴现模式是指在对目标企业未来收益或现金流量进行 实用文档 预测的基础上,按照货币的时间价值以特定的贴现率将其转成现值,作为目标企业的价值。这一模式包括收益贴现法和现金流量贴现法,其优点是将企业的价值与盈利能力结合起来,从动态的角度对企业价值进行评定,但对目标企业的盈利预测缺乏准确性。

12、市盈率模式指根据上市企业行业的市盈率并结合企业的实际情况,确定上市企业合理的市盈率,然后由企业近期盈余计算上市企业的股票价值即企业价值。采用市盈率法对目标企业价值进行评估的优点是比较简单,但前提条件是必然具备完善的资本市场,信息要完全对称，而且主观性较强。市场模式指对于非上市企业价值的评估，本文在此不予讨论。（三）上市公司并购后企业价值的效应整体评估 在对被并购企业整体财务状况和业绩水平的真实性与合理性进行判断之后,作为购买企业,应该对目标企业被并购前后的主要的业绩指标是否会好转或恶化进行比较研究,以做出是否购买被并购企业的判断。如果收购后于己不利,则可以放弃收买。其使用的评估方法包括每股净资

13、产比较分析法和企业整体价值比较分析法。每股净资产比较分析法，即 EPS 分析法。如果购买目标企业后购买企业的每股收益增加了，则可以考虑购买目标企业，反之亦然。这里要考虑各种并购成本的影响。主要包括：1.并购直接成本，诸如股票交易成本、资产评估成本等等。2.并购简介成本，诸如预计未来并购后的协同与整合成本等等。企业整体价值比较分析法。有时候评估人员很难对并购前后的直接效益进行判断，因此，可以借助于企业未来整体价值的变化趋势对是否购买一家企业进行判断。企业价值评估中使用的模型往往又被称作定价模型，主要包括：现金流量折现模型；经济利润模型；相对价值模型；期权股价模型；会计收益模型等等。实用文档 三、

14、上市公司并购财务分析方法 金融经济学家给企业价值下的定义是：企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收

15、之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润折旧投资”。由企业价值的定义可知，企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越

16、来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。上市公司并购后的价值分析主要有每股净资产比较分析法和企业整体价值比较分析法两种方法。（一）每股净资产分析比较法 每股净资产是指股东权益与总股数比率。公式为:每股净资产=股东权益总股数。这一指标反映每 实用文档 股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高,股东拥有的资产现值越多；每股净资产越少,股东拥有的资产现值越少。通常每股净资产越高越好。每股净资产的增长或者下降有两种情形，一是公司经营的成败与否，二是公司增发或者高比例配送股票。靠“圈钱”或者稀释摊薄来提高或者降低每股净资产虽然不如经过公司经营来的可靠，但是毕竟使得公司的有

17、效净资产获得了正常变化。另外在使用每股净资产进行研究时，研究者经常关联到的一个数字是每股收益。每股收益是将公司的净利润除以公司的总股本，反映了公司每一股所具有的当前获利能力。考察每股收益历年的变化，是研究公司经营业绩和企业价值变化最简单明了的方法。但是，有一点必须注意，公司财务报表上的净利润数字，是根据一定的会计制度核算出来的，并不一定反映出公司实际的获利情况，采取不同的会计处理方法，可以取得不同的盈利数字。每股利润过高的话，该公司的市盈率就会偏低，反映在财务报表以及上市公司在证券交易所的年度财务报告中，会给股民该公司经营状况不好的假象，可能造成公司股价下跌，产生股价方面的损失。与其他国家会计

18、制度比较，相对来说，我国会计制度核算出的净利润，比采用国际通行的会计制度核算出来的盈利数字通常偏高。在对并购后的财务报表进行分析时要特别留意，公司应收账款的变化情况是否与公司营业收入的变化相适应，如果应收账款的增长速度大大超过收入的增长速度的话，很可能一部分已计入利润的收入最终将收不回来，这样的净利润数字当然要打折扣了。另外要注意，公司每年打入成本的固定资产折旧是否足够。如果这些资产的实际损耗与贬值的速度大于其折旧速度的话，当最终要对这些设备更新换代时，就要付出比预期更高的价格，这同样会减少当前实际的盈利数字。在研究公司每股收益变化时，还必须同时参照其净利润总值与总股本的变化情况。由于不少公司

19、都有股本扩张的经历，因此还必须注意 每时期的每股收益数字的可比性。公司的净利润绝 实用文档 对值可能实际上是增长了，但由于有较大比例的送配股，分摊到每股的收益就变得较小，可能表现出减少的迹象。但如果以此便认为公司的业绩是衰退的话，这些数字应该是可比的。不过，对于有过大量配股的公司来说，要特别注意公司过去年度的每股收益是否被过度地摊薄，从而夸大了当前的增长程度。这是因为，过去公司是在一个比较小的资本基础上进行经营的，可以使用的资金相对目前比较少，而目前的经营业务是在配股后较大的资本基础上进行的。如果仅仅从每股收益来看，目前的确有较大增长，但是这部分盈利可能并不是因为公司经营规模扩大造成的。比如，

20、公司收购了另一公司，将该公司的利润纳入本期的报表中，就很容易地使得每股收益得到增长。（二）企业整体价值比较分析法 对于进行并购的上市公司而言，企业的价值就是企业在股票市场和债券市场上的价值。1.企业价值决定企业的股票价值 一般认为，企业的整体价值由其股权资本价值和债务价值两部分组成。由于在股权资本中，优先股占的比例很小，为了研究方便，我们可将企业的股权资本价值简化为普通股价值；而对于债务来说，在利率风险和违约风险较小的情况下，其市场价格的波动也很小。所以，我们可以认为，企业的整体价值越大，其股权资本的价值就越大，其股票价值也就越高。由此可见，股票价值是由企业价值决定的。2.企业价值是动态的 根

21、据企业价值的定义，只有能够带来自由现金流的持续经营中的企业才能给各种利益相关者以回报。而能使这种回报超过一个必要的水平（即机会成本）的并购才被认为是在创造价值。反之，如果低于这个水平，则是在减损价值。这时，并购公司就会慎重考虑是否要进行对目标公司的收购了。3.企业价值作为目标函数的并购 实用文档 企业价值理论认为，企业的会计利润减去其资本成本，才是能反映企业真实增值水平的指标。传统的会计利润的计量方法存在缺陷，且会计利润的大小容易被企业管理者操纵。而以企业价值作为目标函数的并购企业不会以削减产品开发、培训费等支出为代价换取某一时期会计利润的增加。这使得企业的并购行为始终为并购目标服务，和企业的

22、长远利益保持一致。4.企业整体价值标准对各种信息的使用最充分 为了判断一个公司创造的价值，必须在损益表和资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整的基础上比较不同时期的现金流量。没有完整的信息，就无法作出价值判断，而其他绩效考评标准都不需要完整的信息。四、上市公司并购财务分析方法的改进措施 以下仅对每股净资产分析比较法进行分析。（一）每股净资产分析比较法的主要缺点 1、资产、负债的确认和计量都涉及到人为估计判断，因此账面价值的计算容易受到人的主观因素影响，使之偏离真实价值。因为我国会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法，这就使得计算资产负债表的总资产时带有一定的随意性，总资产

23、值随所选择的会计核算方法的不同而不同。2、物价变动使以历史成本为计量属性的资产或负债严重偏离现实。通货膨胀会使资产的当前价值高于其历史成本减折旧；而现代科技的日新月异发展，使得一项资产在其寿命终结前已经过时贬值，结果是资产的当前价值低于其历史成本减折旧。3、有些无法或难以用货币可靠计量的资产或负债完全被遗漏、忽略，而这类信息均具有决策价值。实际上，无形资产蕴含着巨大的价值潜力，忽略这些资产将出现企业价值低估的现象。被忽略的负债如各种执行中的赔偿合同、管理人员的报酬合同、信用担保、企业所承担的社会责任等。忽略这些或有负 实用文档 债将出现企业价值高估的现象。4、账面价值没有反映公司的未来盈利能力

24、。管理层收购公司股份看中的是公司未来的发展潜力以及潜在的管理效率空间。而那些有着高账面价值却没有生命力的企业，对管理层来说毫无价值可言。因此，用账面价值作为企业价值衡量标准，很容易导致收购后判断成功与否的根本性失误。（二）每股净资产分析比较法的改进措施 1、增加可持续增长量以及股本增长率 每股收益=净资产收益率每股净资产 每股净资产=期末股本期末净资产=期初股本期初股本期初股本期末股本期初股本期初净资产期初净资产期初净资产期末净资产期初净资产=股本增长率）（期初股本可持续增长率）（期初净资产11=期初每股净资产股本增长率可持续增长率）（111 改进的意义在于：以历史成本为计量依据的每股净资产只

25、能反映并购后企业某一时期的价值，但是不能反映企业的持续经营发展能力，所以在上述公式中把可持续增长率和股本增长率考虑进去使得该项指标对上市公司并购后的价值分析更加实用、有效。2、调整三年以上的应收款项 在我国，由于存在大量的“三角债”，以及人为利用关联交易通过“应收账款”项目来进行利润操纵等情况。因而“应收账款”在资产总额中所占比重一直居高不下，不少企业甚至大量存在三年以上账龄的应收账款。再者，由于我国过去的财务制度规定的坏账的计提比例太低，造成上市公司财务报表中 实用文档 广泛存在资产不实，“潜亏挂账”现象突出。而资产的本质是可以带来未来经济利益的经济资源，也就是说，资产能单独或与企业的人力资

26、源和其他资产相结合，直接或间接地为未来的现金净流入做出贡献。显而易见，三年以上的应收账款在未来一段时间内很难为企业的现金净流入作出贡献。列做企业的一项资产容易给使用者造成误解。3、对净收益的调整 在上市公司存在利润操纵的情况下，对净收益进行调整在一定程度上增加了每股净收益、净资产收益率这两个财务指标的决策相关性。可以建议企业用主营业务收入代替净收益来重新计算，作为每股收益及净资产收益率的参考项目。主营业务收入指经营营业执照上注明的主营业务所取得的收入。如果营业执照上注明的兼营业务量较大，且为经常性发生的收入，也可归为主营业务收入。至于企业按权益法或成本法计算的“投资收益”，则要根据具体情况而处

27、理。若这部分投资收益来自被控股子公司的主营业务收入，则也可并入主营业务中进行计算，但投资收益往往来自于关联方，这一直是上市公司信息披露中的一个黑洞。所以，若上市公司的投资收益在利润总额中所占比重较大，则也应引起投资者的注意。经过以上调整，每股收益、每股净资产、净资产收益率这三个指标虽然会由于这些稳健的调整而在某些方面降低其相关性，所以，不要求也不可能要求全部上市公司方公布调整后的数据。但分析者若将其用于对企业的并购后的价值进行评价，其可靠性无疑会大大提高，比较适应我国当前股市的某些现状。4、增加其他财务指标来辅助核算 仅仅根据以上几个财务指标进行调整还不足以克服缺陷，在此需要增加一些财务指标。

28、为了完善对上市公式并购后的价值的财务分析，在此需要分析的指标应包括 1.每股经营现金净流量的分析 2.每股收益的分析 3.每股净资产的分析。实用文档（1）每股经营活动现金净流量=发行在外的普通股股数经营活动现金净流量 该指标反映了公司最大的分派红利的能力，超过此比率就要借款分红。（2）每股收益 指在一定时期内的净利润减去公司应付优先股利后的余额与发行在外的普通股平均股数的比值，反映公司每股普通股股票的实际盈利额，是衡量上市公司盈利能力最重要的指标。（3）每股净资产 指股东权益与总股数的比率。其计算公式为:每股净资产=股东权益总股数。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高,股东拥有

29、的资产现值越多；每股净资产越少,股东拥有的资产现值越少。通常每股净资产越高越好。此外，利用企业可持续发展理念，增加并购后的企业发展能力的分析，具体指标选择资本扩张率。资本扩张率反映企业所有者权益在并购当年的变化水平，体现了企业资本积累情况，是企业发展强盛的标志，也是扩大再生产的源泉，展示了企业的发展潜力。其公式如下：资本扩张率=年初所有者权益本年所有者权益增长额 综上所述，上市公司并购前后以各财务指标为基础的绩效体现是有变化的，且变化不一定在当年反映出来，反而在当年业绩可能出现下滑，而并购后一定时期开始，并购的增值效应才会显现出来。因此，需要按照一定的方法对企业并购活动进行财务分析，确保并购顺利进行。参考文献 实用文档 1朱海萍 刘荣春 曾超等 跨国公司对华并购现状、趋势、影响及对策分析J 中国商界 2009（5）25 2张启阳 张艳 金融危机视角下中国金融企业跨国并购研究J 技术经济与管理研究 2009(02)19 3黄孝贵 企业并购的动因及目的J 四川农机 2009（6）38 4袁飞 企业并购中的财务策略J 产权导刊 2009（9）58-60 5周险峰 我国企业并购在财务分析上存在的问题及对策J 财务与审计 2009（2）62 6高国超 公司并购中目标公司价值评估方法研究D 西南财经大学 2009 40