俄罗斯国有企业资本运作对我国的启示.pdf

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1、 1 俄罗斯国有企业资本运作对我国的启示 企业改组局 张克利、吴文岳、陈栋梁、高文达 俄罗斯国有企业资本运作经验和教训并存，对我国国有企业资本运作具有一定的警示作用。一、俄罗斯国有企业资本运作的私有化经济背景 俄罗斯国有企业资本运作是在其社会制度从社会主义转变为资本主义，经济体制由计划经济向市场经济转变的大环境下展开的。俄罗斯国有企业资本运作与俄罗斯国有资产私有化进程密切相关。1991年前苏联解体以后，俄罗斯开始放开市场、实行私有化等为主要内容的市场经济改革，俄罗斯国有资产私有化实际上是政府主导的一场大规模国有资本运作，前后发展至今大体经过了三个阶段。第一阶段，即“证券私有化”阶段。1992年

2、 12 月至 1994年 6月，以俄罗斯联邦国有及市有企业私有化纲要基本原则的颁布为标志，俄罗斯政府推进经济转轨，实行“休克疗法”，决定把单一的公有制经济改造为多种所有制形式的混合经济，进行了大规模的私有化运动，以向全民发放私有化证券方式，开始将国有资产私有化或非国有化。这一时期，俄罗斯政府给每个俄罗斯公民（从老人到小孩）免费发放了1 万卢布的国有资产私有化证券，作为每个公民持有的将要私有化的无 2 固定对象的国有资产的股权，再在私有化过程中，折股到具体国有企业身上。据俄罗斯国内统计资料，在 1992年 12 月至 1994年 6 月的证券私有化 19 个月的交易期中总共收回私有化证券 116

3、40万张，占证券总分发量 1.44亿张的 80.8%，有将近五分之一的私有化证券未被使用而作废。在此期间，全俄共建立股份公司 23400个，共计发行股票 18.24亿股。据俄罗斯政府调查，“证券私有化”结束时，俄罗斯“私有化”的国有企业大部分股权控制在“内部人”手里，外部的持券公民，包括集中了大量私有化证券的各种基金会在内，实际拥有的产权很少。第二阶段，是“货币私有化”阶段，即“证券私有化”结束之后至 1999年。由于“证券私有化”没有实现预期目标，俄罗斯某些利益群体对证券私有化的抵制，更由于俄罗斯政府财政困难，开始对国有资产“改分为卖”。这一时期，俄罗斯政府采取授权私人商业银行、进场交易（抵

4、押拍卖）、发行短期债券以及国有股份托管等方式，把大型国有企业的资产或股份，或低价抵押给寡头私人商业银行换取现金，或委托私人管理经营。第三阶段，即治理整顿阶段。自 2000年至今，俄罗斯政府以尤科斯石油公司为突破口，重新获得了国家对能源和其他经济命脉的控制权，以便借助核大国和资源大国的双重优势，重新崛起。同时政府告诫企业“经营要透明”、“应向社会做出更多回报”，打消寡头干预政治的欲望，建立健全法律制度，彻底治理和整顿其国有资产私有化过程中 3 出现的种种不良现象，如“寡头私有化”等，维护国家政治和经济安全，防止国有资产流失。2000年以来，俄罗斯经济稳步发展的事实说明，在此阶段，由于俄罗斯政府采

5、取了一些对原来“休克疗法”弊端的补救措施，如目前，俄罗斯政府拟通过国有企业在石油、天然气、建材、食品等行业，增强控制力，政府治理整顿私有化初见成效，俄罗斯的经济也开始复苏。总之，在俄罗斯进行私有化变革过程中，由于其改革、稳定和发展的关系处理未能顺应形势，政府准备不足，实施这样一场需要全力部署、精心策划的国有资产分配过程未能彻底，最终“私有化得不公平”，大量优质国有资产没有进入私有化交易程序，却通过一些缺少监督的抵押贷款、全权委托银行等做法，被一些特殊利益群体占有。但是，在此期间，俄罗斯承袭了前苏联的公民社会保障制度，并参照西方市场经济国家的做法作了相应完善，如政府和企业承担公民的医疗、退休和失

6、业保险，义务教育制度等，使得其社会在动荡的经济变革中一直保持稳定。俄罗斯国有企业的资本运作就是在这样的私有化进程和不完善市场经济体制的大环境下开展起来。二、俄罗斯资本市场发育情况和企业组织形式 （一）俄罗斯资本市场发育情况 俄罗斯资本市场发育始自 1992年俄罗斯市场经济改革之后，伴随着国有企业私有化进程，俄罗斯股份公司发展迅速，股票等证券交易 4 大量增加，催生了俄罗斯资本市场的相应发展。但由于被私有化的国有企业除能源企业外多属资质不良的企业，其进行资本运作的规模仍比较小。俄罗斯银行业在私有化运动中发展很快，为企业资本运作提供了充分的条件。前苏联时期五大国有银行中央银行、储蓄银行、工业建设银

7、行、农业工业银行和社会文化银行，除中央银行保留外，其他银行均实现了产权多元化。现在俄罗斯有将近 20000家银行。莫斯科银行间的外汇交易所 1993年 5 月开办了国债交易，1996年开始了企业证券的交易。在俄罗斯证券市场上，通行的交易工具有股票、公司债券、短期国债及联邦债券等。几年来，俄罗斯各交易所在发展证券交易业务方面取得了一定成绩，成为俄罗斯证券市场的重要工具。目前，莫斯科银行间的外汇交易所的业务总额占全俄股票交易业务总额的 80%。在该交易所上市的有俄罗斯最大的工业企业的证券。俄罗斯自 1992年 7 月开始取消多种汇率，实行单一的市场汇率体制。1999年 6 月后，俄罗斯连接着全国

8、8 大区域性外汇交易所统一了外汇交易系统，主要包括美元及欧元实时交易。每天交易结束之后，确定平均汇率，该汇率即成为俄罗斯银行正式外汇牌价。俄罗斯外汇市场的开放，为国际资本进入俄罗斯创造了条件，同时也培植了多个外资在其国内的国际金融投资公司。这些公司的主要任务就是进行资本运作。目前，俄罗斯资本市场上还没有形成风险投资机制。5 （二）俄罗斯企业的基本组织形式 俄罗斯企业有以下几种组织形式：1 俄罗斯的国有企业形式。2002年，俄罗斯颁布的关于国家和地区联合企业的联邦法对其国有企业作了规定。按所有权分，俄罗斯的国有企业分三级，一是由联邦为出资人的联邦联合企业，二是以俄罗斯加盟主体或俄罗斯联邦所属州为

9、出资人的国家联合企业，三是以市县为出资人的地方联合企业。联合企业的所有权不能分割，不可以出售。这类企业只能经营国家要求经营的范围。这些联合企业又分经营型和管理型联合企业两种。经营型联合企业自己制定经营计划，选择市场和供应商，自主定价和销售产品。所得利润，一部分通过税收上缴国家，一部分交给出资人，一部分企业留用。企业以财产对债务负责，出资人对债务不负责。如供水企业。管理型企业又称为公有财产企业。企业由出资人制定计划，规定产品数量和质量标准、品种、价格和工人数量。这类企业首先满足出资人订货，然后才能接市场定单，出资人对企业债务负连带责任。企业利润除纳税外由出资人决定如何使用。如军工企业。2合作方式

10、企业，分完全合作方式、信任合作方式和简单合作方式三种形式。6 完全合作方式企业是独立法人企业，其所有合作伙伴对企业负完全责任，企业所有权归合作者共有，合作伙伴完全参与经营，合作者之间是互相信任关系，企业股权转让必须征得所有合作者的同意。这是俄罗斯最自由的企业方式，法律对合作者出资没有规定。企业合作者除在本企业经营外，不得参与其他同类企业。企业的最高管理层是所有合作者参加的委员会，不管出资多少，每人一票。这种形式的企业目前在俄罗斯很少，因为俄罗斯人不愿意拿自己的财产或现金进行风险投资了。信任合作方式企业是独立法人企业，其投资人分完全参与者和不完全参与者两种。完全参与者既投资也参与经营，不完全参与

11、者只投资不经营。完全参与者对企业负完全责任，不完全参与者只对投资部分负有责任。进入最高管理层的只能是完全参与者。投资者有权获取与企业有关的商业信息和分红。满一个年度后，投资者除获取分红外，如不想参与可以撤资。这种在官方看似乎不多，但在实际经济生活中却大量存在，尤其在小企业。因为这种企业方式为企业扩大了资金来源。简单合作方式企业不具有独立法人地位，但俄罗斯联邦民法典仍称其为企业。这种企业采取的是特别的合同形式，不需要在官方注册，时限性较强。这种形式的存在是为了完成某一任务，必须成立企业，参与者根据合同结算，合同必须注明获取利润是合作的目的。任务完成后即告结束。因此该形式企业可以有各种法人或自然人

12、参加。参与该形式 7 的多是教育、医疗等国有机构，对私有企业来说，这种企业的好处是纳税较少。3合资方式企业，分有限责任公司（或附加责任公司）、股份有限公司、股份合作制企业三种形式。其中附加责任公司的出资人除以出资对企业负有限责任外，其自己的财产对企业也要承担一部分责任。这类企业的共同特点是以获取利润为目的，股东不限人数，企业要有资本金，可以以现金或财产权出资。财产的价格由自己评估，如果是不动产的评估还需要国家机构认定。股东对企业负有限责任。在俄罗斯相当普遍的是有限责任公司，股份有限公司的注册最难，其他企业在税务机关登记即可，股份有限公司除在税务机关登记外，还要在国家金融部门审查登记。俄罗斯国有

13、联合企业既不是合作企业也不是合资企业，但国家可以是有限责任公司（或附加责任公司）、股份有限公司的出资人或股东，由联邦国有资产局（国有资产管理委员会）持股或管理股权。股份合作制企业的股东是企业职工，职工必须拥有 75%以上的股份，单个职工持股必须小于 5%，企业决策一人一票，不以股份多少确定选票数，外部股东持股不得超过 24.1%。所以外部投资者很少进入。企业总经理的工资不能超过企业平均工资的 10 倍，企业的职工也可以不是企业的股东，但这部分人不能超过 10%。持股的职工退出企业时，必须把拥有的股份出售给其他在职职工或本企业。由于外部投资受限制，现实 8 中这类企业较少，但也成为企业限制外部资

14、金进入，保护原管理层的手段之一。这类企业的资金来源除利润、借贷外，还可以发行债券。三、俄罗斯企业资本运作基本方式 （一）俄罗斯国有企业私有化的资本运作方式。俄罗斯国有企业私有化主要采取的是资本运作方式。1、俄罗斯“证券私有化”的运作方式。俄罗斯政府发放“私有化证券”后，在国有企业折股过程中，为预定私有化的企业设计了三种方式供企业自由选择：一是企业职工可无偿分得 25%的赠送股，另外低价购取 10%的优惠股，企业管理层还可优惠购买 5%的股份，其余 60%的股权面向社会供持券公民认购。二是企业职工可优惠购买 51%的股份，另外管理层还可再优惠购买 5%，其余 44%提供给社会。三是企业职工可优惠

15、购买 20%的股份，另外如有人愿意担保企业不破产或停产并负责改造企业，则在取得企业职工大会同意的条件下，他们可以再购买 20%的股份，其余 60%面向社会出售。据相关统计资料，77.8%的企业选择了第二种方式，21%的企业选择了第一种方式，只有 1.3%的企业的选择了第三种方式。因此，有将近五分之四的企业不愿向社会出售控制性股份，越是优势企业越不愿意这样做。9 2俄罗斯“货币私有化”的运作方式。俄罗斯私有化后期因政府财政困难，主要采取了以下私有化运作方式：（1）授权银行方式，即国家中央银行把预算拨款、税款等“委托”给有关关联公司或寡头银行管理，被授权者便可利用国家资金进行投机、放贷或在资本市场

16、炒作。（2）进场交易，即抵押拍卖，俄罗斯政府以抵押拍卖形式处理大型企业。即由寡头银行贷款给政府以弥补预算赤字，政府以国有企业控股权作抵押，3 年后政府还贷，即可收回控股权，否则股权归贷款者。但实际上抵押价低于之后的拍卖价。（3）国有股份托管经营。国有及国有控股企业中国有股被以类似承包制的方式由私人等托管经营，由于缺少监管和考核机制，这种方式也成为某些私人资本成长的便利途径之一。上述三种方式的结果是，大量未被私有化的优势国有企业的资本被转移到了少数人手里，而未被私有化给广大的公民。（二）俄罗斯企业生产经营中资本运作方式。1俄罗斯企业生产经营中资本运作的有关规定。10 俄罗斯企业资本运作以通过把企

17、业做强做大，追求资本增值最大化为根本目的。它包含了资本融通、资本管理和资本经营三个层次的内容。目前俄罗斯企业融资的基本方式有发行或增发股份、向银行贷款、向股东借贷、增加企业利润、拖欠供应商货款、发行债券等。根据俄罗斯联邦有价证券市场法、债券法的有关规定，企业发行股票必须具备两个基本条件，一是要证明企业财产与股票票面价值相当，只能多不能少；二是企业财产不得少于 1000个最低劳动报酬（单个最低劳动报酬为 700卢布/月）。对企业发行债券无限制，甚至连亏损企业都可以发行债券，也不用经过审批程序。俄罗斯企业发行股票的一般程序是：首先准备好企业账目、股东大会决议和资产评估报告向联邦有价证券市场管理委员

18、会提出申请，其次要经过该委员会一个月的审查，第三经该委员会审查符合条件后下达批复，注明公司名称、资产、发行的股票等。俄罗斯企业包括国有企业发行的股票没有股权分置的问题。2俄罗斯企业生产经营中资本运作的基本方式。一个企业要做好资本运作，必须根据自己的实际情况，特别是自身的比较优势选择合理的方式，别的企业适用的，本企业不一定适用，资本运作可采取多种方式。（1）交易形式的资本运作。11 包括上市和非上市资本运作。上市资本运作。上市前，企业根据企业上市要求和目的，对企业内部资产实施重组，既满足上市条件，又符合企业上市目的，属于内部资本结构的优化重组。上市中，企业通过公开发行股票或债券募集社会闲散资本，

19、实现直接融资，减轻公司的还贷压力；构建资本运作平台，更广泛地参与企业重组和并购，进入新的业务领域等。上市后，可以增发股份、配股、并购等。非上市资本运作主要有：一是将无形资产资本化。即企业利用商标、专利、专有技术、经营权等无形资产进行资本扩张，盘活存量、筹措资本；二是企业重组，包括资产重组、债务重组和破产重组等。债务重组，既可以是核销债务，也可以是改善资产负债结构等。破产重组是对严重资不抵债、扭亏无望的企业，进行治理；三是企业并购，如股权并购、资产并购、承债并购等；四是参股联合，即通过股东共同出资参股，组建新公司，或是在企业内部实行劳资联合，成立股份合作制企业；五是利用外资。吸引外商合资办企业，

20、既可利用国外资本，又可引入先进的技术和管理方法，促进发展。（2）非交易形式的资本运作。主要包括租赁和托管等。租赁是租赁人出租企业部分或全部资产，承租人充分利用企业的经营优势、灵活多变的经营机制等，盘活不良资产，为出租企业注入新鲜 12 活力。托管是在不改变产权归属的前提下，以企业资产保值、增值为目的，通过订立委托合同，将企业资产委托给提供一定财产抵押或担保的企业法人或自然人经营的一种资产管理形式，分整体、部分、单项业务托管三种基本形式。总之，俄罗斯企业资本运作主要方式概括起来：一是资本聚集。即凭借企业自身优势，聚集资本，把现有的可通过各种方式获取的资本最有效地利用起来，提高资本运营的效率；二是

21、资本突围。即采取精干主业、分离辅业、分块搞活，以及改组改造、资本转换等，激活呆滞资本。目前，俄罗斯企业资本运作的主要方式除发行股票和债券外，主要还有并购和重组。3国际资本在俄罗斯运作的情况。对于目前正处于恢复和发展阶段的俄罗斯经济来说，外国直接投资者的经验和资本尤为重要。在俄罗斯私有化过程中，由于法制不够完善，管理体制落后，国家保护主义盛行，加上没有支持外资进入的税收及其他政策，也没有保护和吸引外资的法律，银行体系和金融市场混乱，对国外投资者的需求缺乏调查研究，加上文化背景上的强烈反差，迫使外国投资者在对俄罗斯进行投资时仍采取较为审慎的态度，不愿意在长期项目上将大笔资金投到俄罗斯这个市场上。1

22、3 随着俄罗斯政府不断加大对市场经济环境的整治力度，俄罗斯的投资环境相对改善。以圣彼得堡市为例，该市通过保护弱势群体，整治社会治安，增加工资和就业，增加对教育、交通以及福利项目的投资，改善投资环境，不断加大吸引外资的力度。2001年以来，该市吸引外资总额每年以 20%30%的速度增长。尤其是欧盟对其支持越来越大，福特、丰田等国际大公司相继在圣彼得堡市落户，我国上海也拟在该市建商贸城。四、俄罗斯国有企业资本运作经验和教训 （一）俄罗斯“证券私有化”方案未能与本国实际相结合。“证券私有化”作为在国有资本基数大、无买主而且公众又有起点平等愿望条件下的一种私有化运动方式，虽在许多东欧国家行之有效，但在

23、俄罗斯私有化改革初期，由于严重的通货膨胀导致的货币急剧贬值，资产估价由于缺少组织和法律保证严重失准，加上国有企业折股工作迟缓，使得发放的私有化证券长期有价无市，许多人失去了持券信心，甚至以一瓶酒的代价出让了自己的一份证券，导致严重的入市前投机。同时，俄罗斯证券私有化方案不完善，政局不稳，证券市场没有规范，法制不健全，使得“证券私有化”存在严重弊病，没有达到设计者预想的促进改革和发展经济的目的。（二）从目前看，国有企业私有化对促进俄罗斯经济发展作用不明显。首先由于文化传统和思想体系上缺乏足够的准备，俄罗斯人的思想趋于保守，思维惯性大，以至于俄罗斯公民对骤然来临的私有化认 14 识不足。其次，虽然

24、俄罗斯资源非常丰富，但是俄罗斯政府一个时期以来，在科学、教育和文化领域投入较少，市场经济人才储备不足。第三，在政治方面，沃罗捏日国立大学的教授们认为，前苏联解体后，国家迷失了方向，经济衰落，人民的理想普遍丧失，人们失落感与日俱增。等等，这些都制约着俄罗斯的经济发展，私有化对促进经济增长的积极作用并不明显。（三）要周密和公平制定国有资产私有化方案。国有资产不能“一分了之”，应明确规定矿藏等自然资源不得私有化；应对国有资产准确估价造册，避免低价出售造成国有资产流失；国有资产的新所有者有参与环境保护、社会保障(医疗、住房、基础设施、工资)的义务，不履行义务的应依法受到制裁，直至剥夺资产；在大规模私有

25、化过程中要加强法治，防止权钱交易，防止资本外逃，俄罗斯在私有化过程中有 2700亿到 3600亿美元的资金外逃，已难以追回；要防止有战略意义的经济门类被外国控制。例如，私有化后，俄罗斯有色冶金企业股份的 90%落入西方公司之手，黄金市场被罗思柴尔德国际银行家集团控制等。（四）要提高投资者对俄罗斯资本市场的信心。由于受政局不稳和旧体制的影响，俄罗斯资本市场仍需要进一步完善，健全和完善法制和管理体制，才能使得资本运作成为企业发展壮大的有效手段。要制定并实行规范资本运作交易主体的交易准则。一是保障投资者的管理及收益权不因股权多元化受损；二是排除大股东操纵表决权和内部人控制；三是保证对各投资者或股东的

26、有效监管，防范违规操作和内部交易；四是 15 在有价证券市场上发展企业债券市场；五是由国家提供担保为一些战略性的项目发行特别国债和投资证券；六是制定保护外资进入俄罗斯市场的有关法律和相关吸引外资的政策；七是加大资本市场在国民经济中的作用，采取措施增加市场工具种类。五、俄罗斯企业资本运作对我国的启示 经过学习和调研，我们认为俄罗斯国有企业资本运作对我国国有企业改革和资本运作有一定的参考和警示作用。（一）国有企业如何通过并购重组等有效资本运作方式整合资产、配置资源，将成为企业未来发展战略的重要组成部分。随着我国加入 WTO，市场经济的深化，按照市场化的原则进行资本运作，是推动国有企业体制创新、建立

27、现代企业制度的有效途径。市场化的资本运作不仅具有筹集资金和分散风险的功能，而且还具有特定的制度安排功能，如界定产权、完善公司治理结构、建立现代企业制度等。市场化资本运作的过程实际上也是企业体制创新的过程，不仅有利于激活国有企业的存量资产，而且也能够直接改变国有企业投资主体单一的状况，为各种社会资本进入国有企业创造平等机会，也为国有企业体制创新创造条件。（二）要大力发展企业债券市场。目前我国资本市场，主要还是以股权融资为主，缺乏债权融资功能。公司债券市场是资本市场的重要组成部分。发展公司债券市场是深化我国金融体制改革、优化金融资 16 源配置、扩大企业直接融资的重要方面，是改善企业融资微观环境的

28、需要。由于我国企业债券市场发展滞后，大量具备发债能力的企业只能挤在股票融资的单行线上。发展公司债券市场，要在防范风险的前提下，扩大发债企业规模、理顺审核机制、制定符合市场化要求的发行规则等方面入手，充分利用现有交易平台，为各类投资者服务。（三）健全社会主义市场经济条件下资本市场法治体系。随着原有行政化约束减弱，市场中一些利益群体利用其优势地位，直接侵害广大社会公众投资者合法权益现象增加。一是法规还不完善，如实施证券公司和上市公司破产，惩治大股东及内部控制人恶意掏空上市公司和证券公司，证券公司侵占客户资产等；二是对一些性质恶劣的犯罪行为，如欺诈发行上市、操纵市场等，刑罚过轻；三是投资者赔偿机制不健全。上市公司因为欺诈发行上市、虚假信息披露等等，给投资者造成重大损失，投资者难以通过法律渠道得到应有赔偿。因此，我们一方面要切实严格依法执法，另一方面要进一步修改和完善相关法律法规。通过法律的完善和加强监管，加大对资本市场环境的整治，保护投资者合法权益，推进企业资本运作。