LPR改革：美日历史经验的启示.docx

《LPR改革：美日历史经验的启示.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《LPR改革：美日历史经验的启示.docx（20页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、2018年一季度货币政策执行报告2018年二季度货币政策执行报告2018年第3号央行工作论文2018年三季度货币政策执行报告2019年中国人民银行工作会议LPR改革是中国利率市场化进程的重要一步深化LPR改革,核心是解决利率市场化“放得开、形得成 调得了”的问题。2019年以来，深化利率市场化改革的工作加速推进。利率“两轨合一轨”被 纳入2019年中国人民银行工作会议，并在2019年第一季度和第二季度的 货币政策执行报告中被反复讨论。正如金融业开展和改革“十二五”规划和央行2018年工作论文经济 高质量开展阶段的中国货币调控方式转型中提出的，“放得开、形得成、 调得了”是我国利率市场化的改革原

2、那么。随着2015年存贷款利率浮动限制的 取消，狭义利率市场化改革完成，利率“放得开”目标基本实现，而近期LPR 的深化改革正是针对“形得成、调得了”的问题对症下药，一方面，18家代 表性银行的报价机制保障了 LPR价格的市场化形成，另一方面，与MLF利 率挂钩也保证了央行的利率调控能力。LPR改革的落地，意味着我国利率市 场化深入以市场化利率形成和调控机制为核心的改革阶段。理论上，利率作为资金的价格，中央银行完全有能力影响甚至决定市 场利率水平；实践中，无论是利率管制国家还是利率市场化国家，中央 银行对利率形成机制和利率水平都具有重要影响。因此，利率市场化 更完整的表述，应是利率由货币政策当

3、局和金融市场共同决定，利率 市场化改革实际上包含着利率形成方式的市场化和利率调控方式的市 场化两个不同的维度（纪敏和牛慕鸿，2014）。图表1 :利率市场化两轨合一轨”政策吹风整理一览内容一览内容一览政策文件专栏3中央银行的利率调控与传导给出了“两轨合一轨”的纲要性指示。利率市场化改革还有一些“硬骨头”。目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存， 存在存款“搬家”现象，一定程度上推动银行负债短期化、同业化，资金稳定性下 降，本钱上升。止匕外，市场基准利率体系培育、利率调控体系建设、金融机构定价能 力培育等也有待进一步推进。继续稳步推进利率市场化改革。推动利率两轨”逐步 合“ 一轨”，趋向市场化

4、的方向。强化央行政策利率体系的引导功能，完善利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步 疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导，推动利率体系逐步“两轨合一 轨 徐忠经济高质量开展阶段的中国货币调控方式转型，大约可以视为2018年一季 度专栏3的展开版。虽未强调“两轨合一轨”的关键词，但详细讨论了利率并轨的背景 和政策建议，建议“创造条件实现市场利率和存贷款利率并轨，明确短端（隔夜）政 策目标利率，实现利率为主的货币价格调控方式转型工进一步推进大额存单开展，促进金融机构自主合理定价，完善市场化的利率形成、调 控和传导机制，推动利率逐步“两轨合一轨”。1月5日，进一步完善货币政策和宏观审慎政策双支

5、柱调控框架。稳妥推进利率“两轨 并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。之将减少。如果交易室认为准备金变动需求是暂时的，其可以执行回购(repo, RP)完成短期公开市场买入，或逆回购(reverse repo, RRP)进行短 期公开市场卖出。诟，伴n：福的三轮放水，准备金询”水踊高。危机后,为了应对经济衰退，联储在一年多的时间里屡次下调联邦基金目标利率。 2008年12月，联邦基金目标利率已经降至0.25%。在短期利率难以继续下 调的背景下，2008年11月，联储开始启动非常规工具一一量化宽松政策(Quantitative Easing, QE)直接向市场注入流动性，从而压低长期利

6、率。2008年11月至2014年10月期间，联储共进行了三轮放水。伴随着联储资 产的增长，联储负债准备金的规模，也迅速攀升至2.6万亿美元。如前 所述，过高的准备金规模使得联储危机前的货币政策机制失效了，这也迫使联 储对此作出相应调整。图表13 :危机后目标利率降至零下限，联储启动QE 图表14 : 2008至2014年，联储共进行了三轮QE82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18数据来源：CEIC,整理数据来源：Fed,整理82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 1

7、4 16 18数据来源：CEIC,整理数据来源：Fed,整理数据来源：Fed,整理相应地，美联储的货币政策瞄岫公开市场操作转向“下限辎”。伴随着 危机后准备金余额的增长，联储的货币政策机制也发生了演变：12J专统公开市场操作失效。随着准备金余额的增长,供需曲线相交在了 需求曲线右侧水平的局部，这意味着，过去通过小规模公开市场操作来 驱动联邦基金利率向目标利率考虑的机制将失效。”联储开始对准备金付息，IOER构成联邦基金利率上限。2008年10月起，美联储开始对存款机构的准备金付息。在无风险套利的驱动下，超额准备金利率(Interest rate on Excess Reserve, IOER)

8、成为了 市场联邦基金利率的上限。具体而言，商业银行是联邦基金市场上唯一的借款方，对其而言，在联 邦基金市场以低于IOER的利率借入资金，再存入联储获取利息收益， 是无风险套利；而在准备金充裕的背景下，商业银行之间不需要互相拆 借来到达准备金要求，非银行机构(如政府支持企业GSE)成为了联邦 基金市场上的主导贷款方。按照法律，这些机构的准备金不能从联储获 得利息，对其而言，能以任何高于0的利率借出资金，都是可以接受的。 供需作用下，均衡的联邦基金利率应该不高于IOER。3)隔夜逆回购利率(ONRRPrate )构成联邦基金利率下限。为了构筑 联邦基金利率的有效下限，联储于2013年9月开始开启了

9、全额供应 隔夜逆回购(Overnight Reverse Repo, ON RRP)进行短期公开市场卖 出。通过隔夜逆回购，联储将公开市场操作账户(SOMA)中持有的国 债作为抵押，向较大范围的市场参与者在隔夜的基础上借入资金。其 中，全额供应(full allotment)意味着合格的投资者可以以联储事前 确定的固定利率把任意多的现金借给联储。而除了商业银行之外，货 币基金和政府支持机构GSEs也可以参与隔夜逆回购，这降低了市场上 缺乏高流动性无风险资产的担忧。如果联邦基金利率低于隔夜逆回购利率，那么机构可以通过参与联 储逆回购进行套利并回笼资金，因此逆回购利率实际上构成了联邦 基金利率的下

10、限。新货币政策机制下，联储有效地对目标基金利率进行了调整。2014年9 月，联储公布了货币政策正常化原那么和计划，正式开启了新版货币政策 机制的使用。新机制下，联储将IOER和ONRRPrate分别设定为目标 区间的上限和下限并对其进行调整，并辅助以定期逆回购(Term RRP) 和定期存款便利(Term D叩osit Facility)等手段，这一框架也就是所谓的“下限系统”(Floor System)o得益于新的机制，联储在持有大量准备金 的背景下，较为有效地将联邦基金利率控制在目标区间之内。图表16 ：危机前后联邦基金市场供需均衡示意图比照(a) Before the financial

11、 crisis(a) Before the financial crisisS15 Billion(b) Today$2 6 Trillion数据来源：Fed.整理日本经验背景：二战后，利率管制加强 二战后经济开展所需，日本强化金融管制。20世纪20年代以前，日本政府并未对日本金融市场施加利率管制。二战后，日本经济百废待兴，通胀高企，恢 复和开展经济所需资金极度匾乏。在此背景下，日本政府为了既促进经济 的高速增长，又维持金融秩序的稳定，一方面通过国内外各种渠道多方筹措资 金；另一方面对国内金融实行严格管制。 临时利率调整法，使得日本维持了人为低利率政策。1947年，日本政府 出台了临时利率调整

12、法，与美国1933年的Q条例非常类似，在银行负 债端，该法案严格规定了存款利率上限，存款利率的变化需要由大藏大臣建 议，日本银行政策委员会向利率调整审议会咨询之后决定；在银行资产端， 对期限1年以内、金额100万日元以上的贷款利率水平进行管制（起初由大 藏大臣直接公布，1958年后改为由全国银行协会联合会协商决定最高贷款利 率，各银行根据情况自主决定），并规定信托、保险的最高贷款利率可比银行 高0.5%。为了刺激经济，日本政府维持了长期的低利率，具体而言，将利 率压到低于反映资金实际供给水平的均衡利率以下，并通过信用配合解决扭曲 的低利率带来的供需不均衡问题，因此被称为人为低利率政策。在宽松的

13、金融 条件下，20世纪50年代至70年代，日本经济高速增长。进程：内外承压背景下，利率并轨逐步完成石油危机压力下财政发力，国债利率自由化。1973年的第一次石油危机使日本经济承压。为了刺激经济，日本政府财政支出日渐增长。为了弥补财政赤 字，日本政府于1975年再度发行赤字国债（首次发行为1965年），此后 国债发行规模迅速增长。起初，国债发行限定为长期国债，并由银行为中心的 融资团负责承购。但由于国债发行量的增加远远超过了银行资金量的增力口，造 成了银行资金周转恶化；同时，日本央行的公开市场操作也到达极限，致使承购 国债的民间金融机构不得不在流通市场出售国债。在此背景下，1977年4月， 日本

14、开始放宽对金融机构所持国债的管制，允许商业银行承购的国债在发行 1年后自由上市流通。1978年开始，以招标方式来发行中期国债。日本国债 二级流通市场的形成，导致利率管制开始崩溃，拉开日本利率市场化改革序幕。 债券回购市场迅速开展，银行间利率市场化。基于市场利率的债券回购市场 迅速开展，为短期利率市场的开展奠定了基础。1978年4月，日本央行公 布了放松市场利率管制的方针，允许银行拆借利率弹性化。在此之前，同业 拆借利率是于交易前一天被明确规定的统一利率。1978年6月，日本央行 又放开了银行间票据利率。1985年，日本创设了无担保隔夜拆借市场，逐 步实现大额交易品种市场化。美国的外部压力，倒逼

15、日本利率市场化的实质凿的8。20世纪70年代初，美欧相继放松金融管制，但日本严格的金融管制使得日本国内利率大幅低 于国际利率，日本大量购入美元债。同时，国内金融市场的封闭使得外资难以流入，日本资本收支呈现巨额逆差，形成日元的汇率，进而促进了美国对 日本贸易的巨额逆差。在美国经济陷入困境的同时，日本经济仍然在快速追赶。 在此背景下，美国矛头直指日本。除了从贸易入手逼迫日本签署多项出口限制 协议外，美国企业还将焦点直接转向日元，开始将问题引向金融开放。1）在美国金融机构的游说下，美国政府开始向日本施压，日本政府允许发 行CDO要求金融开放的压力来自于。1968年开始，日本财政部开始逐步放 开允许外

16、资银行进入日本，这使得外资银行在日本的竞争愈发激烈。1978年 开始，在日本的美国银行开始公开抱怨在日本的不公平待遇，并要求允许发行 大额可转让存单（CD）（期望可以通过发行CD与日本本土银行竞争），但 被日本驳回。美国银行转而在美国国内游说政府，这也成为美国政府推动日本 金融自由化的推动力之一。1978年5月，旧金山联储主席以及欧洲委员会 官员访日，要求允许外资银行在日发行CD, 1979年5月日本政府允许日本 银行、外资银行同时开始发行利率不受限制CD,日本利率市场迈出关键一 步。2）日元/美元协议签署，进一推动日本存贷款利率市场化改革。1983年11 月，两国组成日元/美元委员会，在正式

17、达成协议之前进行了六轮谈判， 最终在1984年5月达成日元/美元协议（Yen/Dollar Accord）,委员会以“日 本的金融资本市场的自由化及欧洲日元的自由化”为主题公开发表了日美日 元美元委员会报告书，此后日本大藏省（现财务省）发表了金融自由化及 日元国际化的现状和展望，其中，日本利率市场化成为日本金融自由化推进 的焦点。 存款端从大额制利率到小额存款利率逐步放开。首先，日本大藏省将 CD的发行单位下降到1亿日元，并扩大其发行规模。1985年4月，日 本引入市场利率联动型存款（Money Market Certificate, MMC）,以日 本央行每周公布的CD平均发行利率减少0.7

18、5%作为上限，在此限度内 各金融机构根据存款期限自定利率，最低发行额度为500。万日元，期 限为1-6个月。1985年，放松了 1000万日元以上的大额定期存款利率。 此后，CD、MMC等市场利率的大额定期存款的发行额单位逐渐降低， 发行规模和期限等管制也逐渐放松。1989年6月，引入小额MMC,最低 限额300万日元，开始了小额储蓄的利率市场化。1989年放松了 1000万 日元以下的小额定期存款利率。1991年11月，创设了小额的定期市场利 率产品，其后，额面不断降低，直至1993年6月21日废除了额面 限制，实现了定期存款利率的完全市场化。1994年10月17日，除了 活期存款禁止付息外

19、，所有的存款利率均实现了市场化。贷款端从短期贷款利率到长期贷款利率逐步改革。1989年之前，日本 短期贷款利率一直实行与短期贷款优惠利率挂钩（法定利率加上一定利 差）。1989年1月起，日本央行采取以银行平均融资利率决定短期优惠 贷款利率，具体而言以流动性存款、定期存款、可转让存款、银行间市场 拆借资金的代表性利率为标准利率，根据各类资金的构成比作为权重计 算加权平均值，作为参照基础，加上1 %的银行费用作为短期贷款优惠 利率市场化改革，从而实现短期贷款利率市场化改革。1991年4月，长期贷款利率不再使用过去的长期优惠利率，而是在短期优惠利率基 础上加上一定利差，形成长短期贷款利率联动，从而实

20、现长期贷款利率市 场化。图表17： 1984年日元康元协议成为推动日本金融开放的最重要一环减少日本国内金融市场的限制，主要为利率市场化，日本财政部公布关于大额存款利率市场化的时间表减少日本国内金融市场的限制，主要为利率市场化，日本财政部公布关于大额存款利率市场化的时间表允许外资金融机构进入日本及货币市场Yen/Dollar Accord,1984Yen/Dollar Accord,1984日元国际化，包括扩大欧洲日元市场； 国际债券发行，逐步放松日本居民、非 居民发行离岸日元债券的限制；放松外放松直接投资的限制数据来源、数据来源、汇交易的限制等en/Dollar Accord,整埋表18 :日

21、本金融开放、金融市场开展、利率市场化进程推进的时间轴长期贷长期贷利率市场化金融市场开展19701975国债市场扩容1977债券发行利率1978自由化19701978允许银行发行CD1979198019751977武士债(Samurai)1开始发行非居民欧洲日元债开始发行19811982198419791980同时允许日本银行和外资银行发行CD短期国库券市场建 立银行承兑票据市场建立，国债期货市198119821984允许口本企业2发行欧洲日元债；取消日元外汇交易 的“真实需求原那么如；允许外资券商承销非居民欧洲 口元债；放开口本企业欧洲口元短期贷款限制局部外资银行在日本的证券子公司获得证券业务

22、牌 照,放开日本非居民长期欧洲旧元贷款限制大额存 款利率 自由化1986企业债发行扩容， 短期国债市场建立19861987短期商业票据市场 建立19871988股指期货市场建立19881989利率及汇率期货、 期权市场建立1989短期贷小额存19901990款利率款利率19911991自由化自由化1992199219851985允许外资券商承销居民欧洲日元债6家外资券商获得东京证券交易所会员资格5允许设立外资投资信托6；放开日本企业长期欧洲日 元贷款限制款利率注自由但本武士债即非日本居民在日本发行的日元计抽解券.(7注2：表中的日本企业实际是Japanese residents,为螂树记界庾,

23、曹酉如人,白份彳J酿洲日元债; 以,弼肖本企业；注3：真实需求原那么(Real demand rule)是指财务省在外汇市场上的交易要求银行先确认企业是否基于真实的交易需求；注4：外资券商此前可以在日本设立分支机构，美林在1972年在日本设立了第一家分支机构。但是由于当时日本不允许混业，这极大限制了外2018年四季度货 币政策执行报告稳妥推进利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。2019年1月份金 融统计数据解读吹 风会2月15日孙国锋表示：“研究推动利率逐步“两轨合一轨”，疏通央行政策利率向信贷 利率的传导，缓解利率约束。这些措施的效果正在显现，货币政策传导也出现了边际

24、改善，金融对实体经济的支持力度加大。”国务院新闻办公室 政策例行吹风会4月25日，央行副行长刘国强表示，利率市场化在稳步推进，目前存贷款利率均已放 开，下一步推动市场利率和贷款基准利率两轨合轨，不急于求成也不会停滞不前。2019年一季度货 币政策执行报告稳妥推进利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制，更好服务实体 经济。2019年二季度货 币政策执行报告推进贷款利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。2019年8月16日召开的国务院常务会议首次提出了贷款市场报价利率增加5年期以 上品种。具体表述为：要改革完善贷款市场报价利率形成机制，在原有1年期品种基国务院

25、常务会议础上，增加5年期以上的品种，由各报价银行以公开市场操作利率加点方期及价，全 国银行间同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行发放贷款 提供定价参考，带动贷款实际利率水平进一步降低。8月17日，中国人民银行公告决定，改革完善贷款巾场报价利率（LPR）形成机制， 并将于8月20日起实施。此次完善LPR最突出的一个变化是报价方式，改为按照公中国人民银行公告 2019）第 15 号开市场操作利率一一主要是中期借贷便利利率（MLF）加点形成。人民银行有关负责 人表示，新的LPR市场化程度更高，银行难以再协同设定贷款利率的隐性下限，打破 隐性下限可促使贷款利率下行。监管部门和市场

26、利率定价自律机制将对银行进行监 督，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为。数据来源：政府网站，整理 LPR改革可以帮助疏通货币政策到实体经济的传导渠道。一方面，过去二 十多年中国货币政策实践始终面临着政府过度关注经济增长和预算软约束部 门、金融监管体制不健全、金融市场深度不够等因素制约。在经济开展初 期，计划轨的存贷款利率可以帮助经济的成长，这也是日本等国家的历史经验。 但随着经济开展阶段的成熟，计划轨的存贷款体制使得经济中的预算软约束部 门更容易获得金融资源，而利率市场化可以缓解金融资源配置扭曲的问题。另一方面，近年来中国市场化利率和银行体系利率实际上的并存，即货币市场 利率已经基

27、本完全市场化，央行货币政策操作利率能较好地传导到货币市场；但 信贷市场利率市场化程度不高，银行实际贷款利率主要还是锚定存贷款基准利率。 两种轨道的同步运行，虽然更容易保持金融市场的相对稳定，但也会影响央 行货币政策的调节传导效果。为使央行未来可以真正意义上实现从数量调控转 到价格调控，到达央行调节货币市场利率，同时货币市场利率对广谱利率具有 较强传导作用的效果，以LPR改革为代表的“两轨合一轨”将是利率市场化深 化改革的核心。市场轨数据来源:I 根据公开资料整理存款基准同业、货币利率走廊世纪末期，缗多兴旺国家与 力邮率渐确由舞善型调 可就胃血我们矍理了美 瑜中由利摩市场化改革墙II同样圭历了利

28、率/曷化的改去，同时货币市场史经验，以期为贷款基准银行贷款债券资产等图表2 ： LPR改革前的“计划轨”和“市场轨”运行示意图计划轨瞬融危机后，利率管制11明大萧条时期大批银行遭受倒闭，此后美国强化金融业监管和利率管制。美国在建立联邦储蓄体系前，金融市场完全自由放任，市场利率主要由各银行自主 决定，曾屡次发生全国性的银行危机。1913年，美国国会通过联邦储藏 涉(The Federal Reserve Act of 1913),成立了美联储，开始对全国金融活动 进行监管。1929-1932年经济危机使得实体经济融资需求缺乏，银行为了盘活 存量闲置存款，争相下调贷款利率，不良资产率快速上升，资金

29、链断裂后，近 11000家银行倒闭。此后，美国强化了对银行业的监管和利率管制。美联储“Q条例”开启双轨制时代 美联储Q条例”设定存款利率上限。1933年，作为罗斯福新政的一部 分，美国国会公布了格拉斯-斯蒂格尔法(即1933年银行法，The Banking Act of 1933),核心内容之一是设立联邦存款保险制度，并依此 成立了联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC)o该法案的第11条对利率管制进行了规定，并增补于新版联邦 储藏法的第19条 也就 1933年8月29联储公布的Q条例(Regulation Q)。根据Q条例，“

30、银行对于活期存款不得公开支付利息，并对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，即禁止联邦储藏委员会的会员银行对 它所吸收的活期存款(30天以下)支付利息，并对上述银行所吸收的储 蓄存款和定期存款规定了利率上限。“1957年之前该上限为2.5%, 1957年后，该上限有所提升。 最优贷款利率LPR设定贷款利率下限。大萧条之后，为了防止恶性竞 争，商业银行发布最优贷款利率(Loan Prime Rate, LPR)作为引导利 率变动的基准。作为银行提供一级信贷客户的贷款利率，LPR理论上构 成了商业银行贷款利率下限，并作为贷款利率的基准被广泛使用。最初，根 据美国前30大商业银行的报价，LPR被刊印

31、在华尔街日报(Wall Street Journal)上，当其中23家银行报价有变动时，华尔街日报将对 LPR进行调整。问题：石油危机后通胀高企，货市市场利率攀升，银行存款快速流失石油危机后通胀高企，货币政策随之收紧，货币市场利率向上攀升突破Q 条例上限。20世纪70年代至80年代初，两次石油危机先后爆发，美国深 陷滞胀泥沼。严重的通胀推升了货币市场利率。同时，为了抵抗通胀，美联 储主席沃尔克收紧了货币政策，这进一步推升了货币市场利率。如前所述， 美联储通过Q条例对存款利率实施了严格管制，商业银行不得对活期存款支 付利息，且储蓄存款和定期存款利率不得超过规定上限(当时上限分别为5.25% 和5

32、.5%的利率)，因此，货币市场利率和政策利率实际上发生了较大分化背 离。商业银行存款面临大量流失，货币市场基金诞生使情况雪上加霜。在货币市 场利率快速上升的背景下，商业银行面临存款大幅流失的冲击，而中小投资者 迫切需要新的理财产品绕过利率管制博取更高收益。在此背景下，1971 年，世界上第一支货币市场基金储藏基金(Reserve Fund)应运而生。此后，货币市场基金获得了迅猛开展，1982年货币市场基金资产总规模一 度超过共同基金。 宣:流失抑制信贷投放，银行贷款被商业票据分流。商业银行存款流失，也 抑制了商业银行的信贷投放能力。此外，由于存款是商业银行负债的重要组成 局部，存款利率的刚性最

33、终转化为贷款利率的刚性，导致LPR调整往往 滞后于市场利率。在间接融资受阻的背景下，越来越多的企业选择以银行备用 信用证作为信用增级方式，直接向投资者发放无抵押短期债券的直接方式融资， 商业票据市场规模快速增长，对银行信贷市场形成了分流。图表3 ：货币市场利率快速上升，银行面I临存款流失 图表4 ：货币市场基金迅猛开展，力II剧“金融脱媒美国国内商业银行存款占比总负债，%美国国内商业银行存款占比总负债，%美国货币市场基金资产，十亿美元数据来源：CEIC ,整理图表5 ： LPR调整略微滞后于联邦基金利率数据来源：Wind ,整理图表6 ：银行贷款被商业票据分流进程：20世纪70年代开始逐步推进

34、美国开始逐步放松直至废止Q条例。 1970年起，美国开始逐步放松Q条例。如前所述，在货币市场利率快 速上升的背景下，商业银行面临存款大幅流失的冲击，Q条例开始逐步 放松来挽留流失的存款。1970年6月，国会授权美联储取消商业银行 大额存单利率上限，并将定期存款利率上限提高。1973年，美联储规 定10万美元以上存款不受Q条款存款利率上限的限制。1978年，对小 额存单利率进行市场化改革，允许存款机构引入货币市场存款账户 (MMDA),不受支票存款不许支付利息的限制。 与此同时，为了应对货币市场基金分流，银行存款慢慢转向市场利率定 价。虽然Q条例逐步放松，但市场利率仍然远高于银行存款基准利率 上

35、限。为了应对货币市场基金的竞争，商业银行在负债端通过大额存单 CD、货币市场凭证、联邦基金等市场利率敏感型工具吸收存款，导致 同业负债增加。1972-1982年，在商业银行的负债结构中，以货币市场 利率定价的利率敏感型基金明显上升，以Q条款定价的活期存款比重 那么不断压缩。到1981年，美国大型银行超过一半的资金来自于这些对市场利率敏感的负债工具(Gendreau, 1983)。为了商业票据冲击，商业银行贷款定价快速粉市场利率。如前所述，商业 票据对银行贷款造成了分流。在此背景下，商业银行推出了盯住货币市场利 率的货币市场贷款。具体而言，银行发行基于货币市场利率定价的CD吸收资 金，所用的资金

36、发放高于CD固定利率定价的贷款，以获得稳定的利差。而 为了增加贷款的竞争力，银行不得不降低贷款利率。此外，由于LPR相较 于市场利率调整存在滞后性，当市场利率下行时，短期贷款利率将突破LPR 的底部限制。根据美联储调查，1982年11月的第一周，全美48家最大商业 银行的短期商业贷款中，有超过92%是以低于LPR发放的。在此背景下，纽 约第一国民银行首先宣布LPR钉住90天商业票据利率，其他报价行迅速跟进, LPR不再成为商贷价格的下限，其作为贷款利率的基准功能也因此被淡化(郑 晓亚等，2016)o 1980年起，美国正式启动利率市场化；至1986年，Q条例完全终结。1980 年3月，存款类机

37、构解除管制和货币控制法案(D叩ository Institution Deregulation and Monetary Control Act of 1980)出台，规定 6 年内全面取消 Q条例，标志着美国利率市场化正式启动。1982年，美国国会通过了加恩 -圣杰曼存款类机构法案(Garn-St.Germain Depository Institution Act of 1982),详细制定了废除和修正Q条例的步骤，包括规定存款类机构可以设 立货币市场存款账户(MMDAss)等具体措施。1986年4月，可转让支付 命令账户(NOWs)的利率被取消，美国利率市场化正式完成。Q条例仅保 存了对

38、于活期存款利率管制的内容，这一规定也在2011年被多德弗兰克 (Dodd-FrankAct)废除。图表7 ：美国利率市场化进程一览美国利率市场化进程时间改革内容“ 口尼克松批准成立“关于金融机构和金融管制总统委员会”，将10万美元以上、3个月以内的短期定期存款市场化，1970年6月放松10万美元以上、90天以内的大额可转让定期存单的利率管制1971年11月准许证券公司引入货币市场基金1971年12月关于金融机构和金融管制总统委员会发表亨特委员会报告，建议取消Q条例对储蓄以及定期存款的利率限制1973年5月取消所有大额存单的最高利率限制1973年7月 取消1000万美元以上、期限5年以上的定期存

39、款利率上限1973年8月尼克松向国会提交关于金融制度改革的咨文. 口准许存款机构引入6个月、1万美元以上货币市场存款账户，利率参照同期国库券利率，不受支票存款不允许支付利1978年6月息的限制1979年5月 通过金融制度改革法案，旨在改善金融市场效率, 一 通过198()年废止对存款机构管制和货币控制法案，取消贷款利率最高上限；提出分阶段取消存款利率上限，成立 1980年3月存款机构放松管制委员会(Deposit Institutions Deregulation Committee, DIDC),负责调整金融机构存款利率1980年12月允许所有金融机构开设可转让支付命令账户(Negotiab

40、le Order of Withdraw account, NOW account)v 口准许存款机构引入短期货币市场存款账户(91天期限，75()()美元以上)，并放松对3年6个月期限以上定期存款利1982年5月率管制1982年10月 通过1982年存款机构法案1982年12月准许存款机构引入250()美元以上的货币市场存款账户数据来源：根据公开资料整理1983年1月允许存款机构引入“超级NOW”账户，取消7-31天存款利率上限，将存款最小额度降至1000美元1983年10月取消31天以上定期存款利率上限，取消最小面额为2500美兀以上的极短期存款的利率上限1985年1月将货币市场存款、73

41、1天存款的最小额度要求降至1000美元1986年1月取消所有存款形式对于最小存款额度的要求，同时取消支付性存款的利率限制1986年3月取消NOW账户的利率上限1986年4月取消存折储蓄账户的利率上限，管理当局设定存款利率上限的权利到期，利率市场化进程结束当前：LPR盯住联邦基金目标利率，贷款利率那么主要盯住Libor LPR盯住联邦基金目标利率，贷款利率逐步转向市场利率。1993年，在美 联储主席格林斯潘的引导下，货币市场调控目标由数量型调控向价格型调控 转变。当前美联储官方利率体系中，美联储以联邦基金利率作为基准利率和调 控目标，将隔夜逆回购利率作为联邦金利率的下限，准备金利率作为上限，以此

42、 对联邦基金利率进行区间调控。为了解决LPR的滞后效应，1994年第二季度, LPR开始盯住联邦基金目标利率：LPR=联邦基金目标利率+3%,报价行自 此实际上失去了调整LPR的自主权，2008年10月后，华尔街日报的 LPR报价银行减少至10家。2017年，以LPR为基准的贷款占比仅为约10%, 且多为小型商业银行及小额贷款。图表8 ：1994年起LPR开始盯住联邦基金目标利率注：数据最新至2017年8月，之后停止更新 数据来源：Fred,整理图表10 ：以LPR为基准的贷款的多为小型商业银行及小额贷款4545美国商业银行贷款LPR为基准占比，%,403530252015102017年8月，

43、按贷款规模38.21万10万美元10万-100万美元美元70605040302010大型本土银行4.2小型本土银行本国银行外阜机构及外国银行注：数据最新至2017年8月，之后停止更新 数据来源：Fred,整理注：数据最新至2017年8月，之后停止更新 数据来源：Fred,整理数据来源：Fred ,整理债券而商业银行贷款那么剧率定价，其中Libor成为主霰港考。根据 国际清算银行（EIS）2012年的统计，美元计价的债券及银团贷新约有99% 与Libor挂钩。Liboi报价掺假门事件后，X美国希望找到更好的利率来取代Libor取代Libor保隔夜融资利率（SOFR/作为Libor际操作中仍相对困

44、难?的箱条泗），但实：与Libor挂钩的资产产、占!比 64.7%图表11 ：当前，美国与比，%,按资产列别分与比，%,按资产列别分衍生品浮动利率债券 银团贷款 商业贷款 零售抵押贷款 学生贷款CLOABS 住宅MBS 商I/MBS 利率期权 利率期货OTC衍生品2040608()100120注：数据最新至2012年12月，银团贷款和商业贷款可能有局部重叠数据来源：Financial Stability Board, Market Participants Group （2014）, 整理专栏：美联储是如何从数量调控转向价格调控的危机前，公开市场操作是美联储货币政策的主要工具。金融危机前，美联

45、储 公开市场委员会（FOMC）主要通过公开市场操作（OMO）来使联邦基金利 率（Federal Funds Rate）向联邦基金目标利率（Federal Funds Target Rate） 靠拢。而联邦基金利率是由联邦基金市场（同业拆借市场）上的准备金的供 给和需求决定： 需求：准备金的需求来自商业银行，联邦基金利率越低，意味着商业银 行持有准备金的机会本钱越低，对准备金的需求将越高，因此需求曲线是 向右下方倾斜的。一级信贷利率（primary credit rate）是联储提供给 财务健全银行后备流动性的贴现率，一级信贷利率通常高于联邦基金目标 利率100个bp,因此构成了需求曲线左侧的顶

46、。 供给：准备金的供给来自联储，由于联储是准备金的垄断供给者，因此 供给曲线是一条垂直线。联储可以通过公开市场操作调整准备金，从而使 得联邦基金利率向联邦基金目标利率靠拢。准备金的必要性和稀缺性是这一机制运行的前提。这一货币政策机制之所 以能够顺利运行，有两个必要条件： 必须有准备金（必要性）：作为联储货币政策的主要媒介，联邦基金利 率依托于银行间隔夜拆借的需求。而联储对商业银行持有准备金最低限额 的要求（即法定存款准备金率），是需求曲线成形的前提。 但不能有太多（稀缺性）：联储想要有效调节联邦基金利率，就必须确 保供需曲线相交在需求曲线向下倾斜的局部，亦即，联储提供的准备金 需要维持相对稀缺。危机前，美联储并没有为准备金支付利息收益，因 此存款机构一般会将准备金降至最低水平（系统中准备金约有15亿美 元），这也成为了联储在供给端调节有效性的前提。图表12 :危机前联邦基金市场供需均衡示意图Before the financial crisis数据来源：Fed,整理具体而言，联储进行公开市场操作是通过纽约联储的公开市场交易室（OpenMarket Trading Desk）完成的。交易室负责人需要根据联邦基金市场的情况 变化每天进行决策。交易室向私人部门购买债券将使得准备金供给增加，反