药店之老百姓专题报告.docx

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1、药店之老百姓专题报告1 .连锁药店：集中度提升为主要逻辑集中度提升为首要逻辑，需加速扩张供给端连锁率提升，T0P10收入占比提高，行业集中度提升，对比海外连锁药店 发展路径，我们认为集中度提升是当下行业发展主逻辑。连锁率提升。整体药店门店数逐年增长，2017-2019年复合增长率7.5%,其中, 单体药店的数目2019年呈现负向增长的趋势，2017-2019年复合增长 率2.0%。药店数量的增长主要得益于连锁药店门店的增加，2017-2019年复合 增长率12. 5%,连锁率逐年提升。药店规模集中度持续提升，我们预测未来会进一步向龙头企业靠拢。随着中国对 零售药店的要求渐趋严格化，执业药师、药

2、店专业化运营带来的成本增加，以及 带量采购带来的药品零售毛利率的压缩，一批中小型的连锁药店渐渐被淘汰或并 购，行业集中度提升。2014-2018年，中国十强药店占零售药店总销售额（药品 +非药品）的比重由14.25%上升至21.61%,头部集中趋势明显。但对比发达国 家，2015年美国前三大连锁药店市占率达85%, 2017年日本前十大药店的市 占率达63%,国内的药店集中度还有很大的提高空间。类比发达国家连锁药店发展趋势，我们认为门店扩张是中国药店发展的首要逻辑。 中国集中度的提升情况与美国的可比性相对较高，中国处在龙头通过并购快速扩 张的阶段，类比美国发展趋势，更贴近于1997年左右的发展

3、阶段，通过观察 美国龙头发展之路，我们发现，在这一阶段，各龙头通过并购进行相对稳健的扩 张，我们目前还处于扩张的初期，扩张速度仍是衡量药店的重要指标。日本与中国在集中度提升方面可比性不强，主要是由于中国与日本的产品结构差 异较为明显，日本在发展之初药妆的占比就较大，但通过对比其龙头的发展，尤 的产品往往可以起到引流的作用，带动高价位产品销售，进一步提升店面营收。(2)存货周转率与门店净增长率息息相关。排除以周转率较低、价位较高的滋补 类药品为特色的大参林，三大连锁药店龙头的存货周转率由高到底排序为老百姓、 益丰药房、一心堂，与其门店净增长率排序一致。在四大药店中，老百姓由于门 店数目较多、加盟

4、占比较高，存货周转率明显高于其他三家。我们认为，老百姓 快速加盟并购扩张有利于进一步提升其存货周转率。3. 2.数字化管理推进，管理费用率有降低趋势销售费用率较低，或将维持相对稳定水平。2018-2020年，公司销售费用率 为20%-23%,明显低于其他三家均值24%-27%,以直营门店营收除以销售薪酬, 计算实际销售效率(加盟门店的销售薪酬由加盟商自行支付)，公司销售效率较 高。我们分析，主要因为公司旗舰店与大店占比高，2020年公司旗舰 店109家，店均产出及人效高。公司提升工资水平，我们预计公司销售费用将 进一步提升，销售费用率或将维持相对稳定。租金效率将持续提升。公司旗舰店与大店占比高

5、，公司租金效率略低于行业平均 水平，随着公司店面下沉与大店拆小的进行，我们预计公司的租金效率会进一步 提升，从而提升净利率水平。多省份覆盖增加公司管理费用率，数字化管理或将降低费用率。2018-2020年， 公司管理费用率一直高于四大连锁药店的平均水平。我们分析，公司管理费用率 较高主要是因为相比其他三家，公司覆盖省份最多，省公司管理人员相对较多， 费用支出较多。目前公司推进数字化赋能，随着数字化管理的推进，我们预计管 理费用率会呈现一个平稳下降的趋势。4. 3.处方药占比提升，毛利率将进一步下降公司毛利率略低于其他三家，我们分析毛利率下降将为整体趋势。一方面，公司 加盟联盟及分销占比较高，由

6、于加盟只算配送收入，毛利率约为12%,远低于零 售的毛利率水平35%；另一方面，公司处方药占比较高，毛利率较低。短期来看，公司毛利率将维持相对稳定。公司积极采取措施对冲集采及处方药占 比提升带来的毛利率降低，主要措施包括：1)提升统采占比；2)提升自有品牌 销售占比；3)加强精细化管理；4)加速扩张，提升市场占有率。短期将有效对 冲处方药带来的毛利率降低，维持毛利率相对稳定。长期来看，行业毛利率下降为必然趋势。我们认为加盟门店占比增加与处方药占 比提升为行业整体趋势，对比海外连锁药店约为30%的毛利率水平，中国连锁药 店整体行业的毛利率会进一步降低。在加盟方面，我们认为目前公司精细化管理 水平

7、尚有待提升；在处方药方面，积极布局处方药是抢占市场的必由之路，我们 认为，随着集中度的进一步提升，龙头议价能力增强，对比美国连锁龙头发展， 10-20年后，中国连锁药店的毛利率水平或将接近美国龙头药店均值，30%左右。5. 盈利分析营收拆分与关键假设(1)医药零售：2020年部分季度受疫情影响，营收增速略有下滑，2021年前 三季度依然受疫情影响较大，但2021年公司并购扩张加速，我们认为医药零 售的业绩的增长与门店数目的增长呈现正相关，由于公司发展阶段相对成熟，我 们认为2021-2023年，公司直营门店的数量增长与日均坪效将维持在一个相对 稳定水平，我们预测医药零售板块营收为148. 37

8、/177. 83/212.86亿元，同比 增长 22.8%、19. 9%. 19. 7%；对应毛利率 35.8%、35.0%、34.8%。(2)加盟联盟及分销：我们认为加盟联盟及分销板块的应收主要得益于公司加盟 门店数目的增长，公司是国内加盟模式相对成熟且稳定的公司，我们认为2021- 2023年公司的加盟门店数量增长以及单店营收将维持稳定，我们预计该板块营 收同比增长 31.6%、36.9%. 31.6%,对应毛利率13.0%、13.4%. 13.6%。基于 以上假设，我们预计，公司2021-2023年营业总收入分别 172. 92/211.45/256. 97 亿元，分别同比增长 23.8

9、%、22.3%、21.5%。其是通过cosmos的发展，可以看出cosmos的市占率并不是最高，但因其扩张 速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖 区域的稳定扩张是投资的重要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。门店净增长率是影响ROE的重要指标。结合对美国、日本连锁药店估值的分析, 我们认为营业总收入和门店净增长率是影响ROE的关键因素。营业总收入直接 影响对上游议价能力，我们发现连锁药店龙头营业总收入与ROE正相关， 2020年四大连锁药店ROE由高到低排序为大参林、老百姓、益丰药房、一心 堂，与其营业总收入排序一致。而门店净增长率体现了规模化扩张能力，进而体

10、现精细化管理能力和可复制性。同时，营业总收入受门店数量与日均坪效影响， 前者也与门店数量净增长率息息相关。“新农村包围城市”策略提升坪效。营业收入取决于门店日均坪效与门店数量， 门店数目与门店净增长率相关，而日均坪效，我们认为主要取决于产品结构与地 理位置。从产品结构上看，我们认为高价位、高周转的产品有助于提升日均坪效。 从地理位置上看，乡镇级日均坪效仅次于省会级和地市级，得益于租金低、人工 费用率低，是龙头布局的主要方向，老百姓正在通过加盟正在积极布局下沉渠道。老百姓覆盖省份最多，在市场拓展上有较大优势。老百姓已布局22个省份， 依托其相对完善的全国布局，直营门店分布较广、物流系统相对完善，

11、更容易通 过星火并购与加盟快速打通下沉市场。相对当地区域龙头，其有更好的管理和更 大的上游议价空间，有一定的并购和竞争优势。按照公司历史门店数量的增长速 度，我们预期2021-2023年老百姓的门店数目可以维持约2600-3200家/年 的增速。加盟拓店数，抗风险能力强。加盟板块成为老百姓增长第二曲线。加盟板块因加 盟商能动性强，在下沉市场竞争优势明显，可有效对抗市场短期扰动的风险。连 锁药店的加盟模式主要为加盟商负责运营、总部赋能，老百姓是连锁药店龙头中 加盟门店占比最高的公司，针对加盟商提出了 “7统一”的管理方式。即统一采购（由老百姓100%供货）、统一配送、统一品牌、统一 IT管理等。

12、老百姓加 盟店面的营收收入主要为配送收入，毛利率较低，但无需销售、租金等费用支出, 净利率较高，2021Q3老百姓加盟管理体系净利率保持5%,优于自营。1.2.处方外流为长期趋势，需积极布局我们认为政策驱动是药店行业发展的核心动力之一，医药分离、处方外流政策为 长期趋势，带来院外处方药需求增长，龙头药店需积极布局。“两票制”、新医 改、带量采购等政策加速落实，2017年9月，中国公立医院取消药品加成， 公立医院“以药补医”利润空间被大量压缩，药品开始逐渐流向院外市场。院内药品需求流入零售药店，处方药需求增加。2013-2019年，零售药店的整体 销售额逐年增长，2018年之后，增速逐渐放缓，主

13、要是毛利率较低的处方药等 产品逐渐增加。与2018年相比，2019年处方药销售额增长最快（上 升6%）,其次为0TC （上升2%） o处方药与医保用药占比持续增加，整体毛利率略有下降，且有持续下降的趋势。 对应产品结构变化，我们分析各类产品的盈利能力，处方药的毛利率大致 在22%-23%,毛利率较低，随着近两年处方药占比越来越高，零售药店销售额增 速也逐渐放缓，毛利率有下降趋势。处方外流流速缓慢，更多是产品结构的改变，而非简单的增量市场。由于处方外 流的目的在于医药分离，主要计算院内市场流向院外的规模，所以我们假设院内 药品市场规模即为处方外流的总市场规模（暂不考虑药品品类）。以2018- 2

14、019年为例计算处方外流情况，2018年医院的药品销售占比为67.4%, 2019年医院药品销售占比为66.6%,处方外流率0.8%。计算2019年外流 处方药的规模为143亿元。基层医疗终端占比无明显变化，我们假设这些处方 药全部流向零售药店。与2018年相比，2019零售药店药品销售额增长277亿，减去处方外流带 来的增量市场143亿，存量市场增加134亿元。类比计算2017-2019年 增存量市场变动。我们将2014-2020处方外流增量加总，除以院内整体处方药 的规模，计算出中国现在处方外流率约为7%o但处方外流的增加并没有带来整 体销售规模的明显增加。我们认为，承接处方外流的优势更多

15、的是抢占市场、产 品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期 的增量。类比日本处方外流情况，处方外流任重道远，且需强力的政策推动。虽然处方外 流在强力政策推动下有所增长，但增速缓慢。美国处方外流率75%,但可比性不 大，美国州间的医保、保险各有不同，PBM等影响较大。日本在1974年之前, 医药未分离，通过行政手段推动，与中国可比性较大。日本处方外流约30年 基本实现，为提高医生薪资、推动处方外流付出大量财力，现今中国已经取消药 品加成、推动医院向诊疗转移，但医生薪资问题尚未解决、用药责任问题难以统 一、院内药房无法取缔，处方外流尚未完全放开。一旦医院完成向诊疗收费

16、的转 变，医生薪酬与责任问题得以解决，将进入处方外流快速发展期。中国处方外流 率约为7%,对应日本1980左右，日本至2005年基本实现医药分离，对 应看来，中国处方外流还有很长的路要走。处方外流推动医院与院外药品规模的再分配，是零售药店的必争之地。处方外流 进程缓慢，70%左右的药品依然在院内市场，这也说明处方药一旦放量，市场规模 极大，且看国内政策推进趋势，处方大规模外流虽远必至。各药店应积极布局、 承接处方外流。老百姓率先将处方药作为四大战略之首，2016-2020年，公 司DTP门店数量持续增长。截至2021Q3,公司DTP药店已达145家，为 四大连锁药店龙头之最。另外，培养人员的专

17、业性，平均每家店面1.1个执业 药师，并且对于销售人员进行专业培训。公司也配备慢病管理检测设备 与4000多名慢病管理专家，通过慢病咨询增加客户黏性。1. 3.新型零售为未来方向，亦必争之地网上售药蓬勃发展为必然趋势。2019年，网上药店年同比增长率38.23%, 2020年又得益于疫情，蓬勃发展态势明显。网络售药的发展一方面得益于政策 的推进。为加强疫情防控，政府出台政策鼓励定点医疗机构“不见面”购药，支 持，互联网+ ”医疗复诊处方流转，开放处方药的网络销售需求。另一方面，得益 于网上售药的便捷性。医药电商模式包括BtoB、BtoC和OtoO三种类型。其 中OtoO模式依靠密集的店面布局，

18、线上线下有效结合，可以实现半小时之内送 达，满足了客户及时用药的要求。新型零售为未来方向。实体药店的消费群体主 要为中老年人，这也是线上购药以及无人药房等新兴模式尚不具备竞争力的原因 之一。但随着习惯网络购物的青年人的老去，零售模式必将向更低价、更便捷、 更个性化的方向倾斜，各大药房需积极探索布局。外资原研药，主要拓展方向。一方面，随着集采的进行，外资原研药已经由院内 走向院外，由于在院内销售空间被大大缩减，外资原研药主要依赖龙头药店进行 销售，会给出比较合理的毛利空间；另一方面，对于消费者来说，在药店已经可 以拿到与医院购买相当的价格，且药店相比医院购药更加便利。外资原研药已经 由原来的引流

19、品种变成了重点销售方向，带来了客流量的提升，同时保证了合理 的毛利空间，为公司主要拓展方向。我们认为院外市场处方药占比提升为重要趋 势，短期看来外资原研药、慢性病用药等院内难以购买或需要长期服用、不需太 多用药指导的药品会成为连锁药店的首推处方药品种。2.老百姓：门店净增长率最高、覆盖最广的药店龙头1.公司覆盖省份最多，有助加速扩张成立20年，覆盖省份最多的连锁药店龙头。老百姓成立于2001年，与一 心堂、益丰药房、大参林并列国内四大连锁零售药店龙头。自创立以来，公司着 眼进行全国化布局，现已覆盖湖南、广州、浙江等22个省级市场，是四大药 店中覆盖省份最多的连锁药房。截至2021年9月30日，

20、公司门店8163家，其中直营门店6055家、加盟门店2108家，总资 产 148. 13 亿元。22省份覆盖，有助加盟并购扩张。药店规模是零售药店十分重要的评价指标。 公司通过星火并购和加盟快速进入下沉市场，2020年老百姓加盟门店占比25%, 在四大连锁药店中最高。加盟店面的拓展依靠公司在各省较好的直营模式，通过 当地的品牌效应和物流管理进行加盟扩张。根据加盟门店2018-2020年增速， 我们预测2021-2023年加盟门店将维持每年33%-45%的增速，即每年净增加 盟门店数 750-1050 家。布局22个省份，我们预测华北、华中、华东、西北地区为公司主要布局方向。 公司在华东、华中、

21、华北、华南、西北等区域皆有布局，从公司的店面数量来看, 2021Q3华中与华东地区的门店数量分别为1860与1802家，对应营业收 入44亿元、30亿元，占总营收的比重为39%、27%,占比最高。从营收同 比增长率来看，西北地区2021H1同比增长23%,华北地区2021Q3同比增 长34%,增长最快。综合过去两年的店面总数、店面增速与营收增速，结合公司 针对优势区域进行加密、拓展下沉市场的政策，我们认为2021-2023年华北、 华中、华东、西北地区或为公司的重点拓展方向。2. 2.门店净增长率最高，推动业绩增长我们认为门店数量的增长，是连锁药店业绩增长的重要推动因素。供给端连锁率 提升，T

22、0P10收入占比提高，对比海外连锁药店发展路径，我们认为集中度提升 是当下行业发展主逻辑。在这一逻辑下，门店数持续快速增长、覆盖区域稳定扩 张是推动业绩增长的重要因素。另外，通过对R0E分析，我们也发现门店净增 长率对ROE至关重要。新兴门店数量也与营业总收入增长息息相关。2019- 2020年，老百姓的门店数目净增长率分别为32. 7%和27. 4%,为四家连锁药 店龙头之首。且公司布局22个省份，华北、华中、华东、西北等区域均需深 化布局，2021年公司并购华佗大药房，收购泰州隆泰源、江苏百佳惠、华康大药房100%股权，并购加盟均有加速趋势。我们认为2021-2023年公司将维持 门店数目

23、快速增长，每年门店新增数量约2600-3200家，从而拉动业绩增长。全国化布局推动门店数目快速增长，有一定进入壁垒。分析公司门店净增长率高 的原因，我们发现主要得益于公司中小成门店以及加盟门店数目快速增长以及新 区域深化扩张，如华北、西北地区。可以快速深耕新区域主要是由于公司进行了 全国化布局，在22个省份均有较好的直营模式，通过当地的品牌效应和物流管 理快速扩张。基于进入新区域并进行完善的市场布局需要时间、成本与机遇，我 们认为公司针对全国布局的策略有助于其快速扩张，且有一定进入壁垒。新农村发展战略，加盟促进下沉效率。截至2021Q3,老百姓有共有2108家 加盟店，加盟占比为四家连锁药店龙

24、头最高。加盟的作用主要是促进店面有效下 沉。加盟店主要集中在5-6线市场，药店本身有资源属性，用当地人来做当地 的事，用加盟的方式打开县域乡镇市场。而且药店越偏向基层，毛利率越高，公 关成本也越高，老百姓重点开拓新农村市场，用加盟方式减少竞争，针对加盟 店100%供货，提高公司议价能力。我们认为，该发展战略将合理提高公司毛利 率，有效提升门店扩张速度与日均坪效。2.3. DTP药房数量最多，承接处方外流抢占处方外流，四大战略之首。2016-2020年，公司DTP门店数量持续增长。 截至2021年9月30日，公司DTP药店已达145家，根据各药店公 告披露数据来看，老百姓DTP门店数目最多。老百

25、姓以抢占处方外流为四大战略 之首，一方面在店面积极布局，2016-2020年，DTP门店数目由12家增长 至143家，年复合增长率86%o另一方面，培养人员的专业性，平均每家店 面1.1个执业药师，并且对于销售人员进行专业的培训。我们认为处方外流虽 任重道远，但处方外流市场不可不争。一方面，看国内政策推进趋势，处方大规模外流虽远必至；另一方面，处方药是 重要的引流产品，未入集采的外资原研药厂家也在积极寻求与药店龙头合作。老百姓布局处方药市场为未来承接处方外流做好了准备，也提升了自己对上游厂家 的议价空间，是为公司长期发展蓄势。外资原研药，主要拓展方向。一方面，随着集采的进行，外资原研药已经由院

26、内 走向院外，由于在院内销售空间被大大缩减，外资原研药主要依赖龙头药店进行 销售，会给出比较合理的毛利空间；另一方面，对于消费者来说，在药店已经可 以拿到与医院购买相当的价格，且药店相比医院购药更加便利。外资原研药已经 由原来的引流品种变成了重点销售方向，带来了客流量的提升，同时保证了合理 的毛利空间，为公司主要拓展方向。我们认为院外市场处方药占比提升为重要趋 势，短期看来外资原研药、慢性病用药等院内难以购买或需要长期服用、不需太 多用药指导的药品会成为连锁药店的首推处方药品种。处方药引流带动高毛利率产品销售，重要趋势。根据中国零售药店的产品结构变 动情况以及类比海外的处方药占比情况，我们认为

27、连锁药店处方药的占比有进一 步提升趋势，2016-2020年各药店中西成药占比降幅并不明显，2019年占比甚 至有所提升，但从毛利率端看，中西成药毛利率为降幅最明显板块，这说明毛利 率相对较低的处方药品销售额占比提升。处方药毛利率较低而需求较大，适合引 流。分析产品结构变动，我们发现各大药店的生活用品、保健品、医疗器械等非 药品的收入占比提升，一方面疫情带来部分医疗器械增长，另一方面，各大药店 开始在生活用品、医疗服务、保健品等方面着力，对冲集采药品毛利率降低。我 们认为用处方药、医保用药等低价药品来吸引客流，提高周转；从而提升高价位 产品如保健品、滋补品、生活用品等的销售或为提升药店R0E的

28、有效方式。2.4. OtoO积极布局，需数字化支撑拓展OtoO业务，重在为私域OtoO布局。除店内零售业务外，公司把握线上快 速发展趋势，积极拓展线上OtoO业务，与美团、饿了么等线上实时送药平台合 作，2021Q3老百姓线上销售额达5个亿，同比增长160虬但我们认为连锁 药店的公域OtoO业绩增速不可长保。主要原因是公域OtoO重在价格竞争优势,连锁药店考虑到门店、人员、平台配送等费用，利润会被大大压缩，长期难以为 继。且公域OtoO价格为王，客户粘性较小。我们认为公域OtoO布局重在为私 域OtoO导流，私域OtoO的业绩增速更有评估价值。完善微信商城、企业微信 等私域流量的开发，形成定制

29、化的服务，以公域导流，与客户建立更好的连接， 提供档案记录、用药咨询等多种服务，提高顾客粘性。数字化分析方兴未艾，为精细化管理的重要评估指标。老百姓与京东、腾讯等数 字化平台合作，进行数据分析，提供针对性的用药咨询服务；建立检测建档，实 现针对性的服务和产品定制，增加与顾客端联系；数字化运营优化产品、配送， 提高门店的效率。我们认为，数字化转型不失为公司应对当前互联网售药兴起的 一种有效模式，一方面提高公司运营效率，降低人工成本；另一方面，通过一些 数字化咨询服务起到导流作用，增加客流量与客户粘性。我们认为数字化转型的 成功对提升精细化管理能力至关重要，这也是名创优品、沃尔玛等全球知名连锁 品

30、牌为提升精细化管理能力迈出的关键一步。老百姓加盟门店较多，未来对其精 细化管理的评价尤为重要。慢病管理提升客户粘性，尚需更好数字化支撑。老百姓抓住社区的流量的入口， 服务社区健康。采用慢病监测，咨询服务以及客户建档等方式，铺设社区药店， 抓住社区健康流量的入口。在网络药店盛行、低价为主的市场模式下，我们认为, 该政策说明公司对目前消费者目标人群的定位相对清晰，通过该政策可以合理提 升客户粘性，尤其是中老年人群，从而增加有效客户的数量，进一步提升公司毛 利率。3.未来预测：毛利率与费用率降低，存货周转率提升门店数目快速增长，存货周转率将持续提升 在四大连锁药店中，老百姓存货周转率最高，我们预测将持续提升。我们分析， 存货周转率是影响ROE的关键因素之一。（1）存货周转率影响营业总收入，进 而影响ROEo在同等价位下，店面产品周转率越高，门店营收越高；且周转率高