债务视角下的择股方法论.docx

《债务视角下的择股方法论.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《债务视角下的择股方法论.docx（20页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、1 .为何在此时研究房企的负债情况？ 4.未来几年重点房企债务情况总体可控51.1 行业利润率出现见顶回落趋势5重点房企开始主动降杠杆51.2 重点房企融资本钱下行6未来3年债务归还压力逐年降低 81.3 融资窗口期稍纵即逝 8.大幅再扩张意愿有限，现金流情况向好 111.4 重点房企现金储藏率有所回落11龙头房企土储宽裕，中小房企面临补库存压力121.5 销售稳定可结算资源丰富，经营性现金流总体向好14.投资建议：重点关注持续成长性和债务稳健性均好的龙头房企152 险提示17资料来源：Wind.3月18日欧洲央行宣布7500亿欧元紧急资产购买计划（PEPPb该计划包括购买私人部门和公共部门资

2、产，将持续至 2020年底，涵盖现有资产购买计划下所有合格的资产类别，旨在应对疫情扩散给货币政策传导机制及欧元区带来的 严重风缸% %取4月30日欧洲央行宣布维持存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款利率在-0.5、 和0.25水平不变，同时决定 将2020年6月至2021年6月期间的YLTRO川（定向长期再融资操作）利率下调至比主要再融资操作的平均利 率低50个基点；而对于符合条件的交易对手，当前利率将比存款便利利率低50个基点。同时，欧洲央行行长 拉加德宣布紧急抗疫购债计划（PEPP ）可能持续至2020年底之后。IMF4月16日IMF表示五个富裕国家日本、英国、法国、加拿大、澳洲承诺提供

3、117亿美元资金用于贫困国家的贷款及赠款 德国承诺向另一紧急赠款安排提供资金，向最贫困国家直接提供资金，将灾难控制与救济信托基金的资源扩大 至6亿美元。中国5月9 日财政部5月15日将招标续发500亿元30年期记账式附息国债。5月10日央行发布2020年第一季度中国货币政策执行报告：加强金融债券管理制度建设，建立分层分类的储架式发行 管理体系。支持民营企业股权融资和发行债券融资，增强金融服务实体经济能力。从规模上来看,2020年14月美元债的发债力度要远大于本币。2020年1-4月审.点房企本币融资 规模846.6亿元，同比下降了 59.1%,而美元融资规模979.1亿元（已折算成人民币），同

4、比增长 71.9%.而且在期限和利率上的条件均要好于2019年。图13： 2020年1-4月房企美元融资规模及同期比照2019 年 1-4 月2020年 1-4 月7.30%7.25%7.20%7.15%7.10%7.05%7.00%图14： 2020年1-4月房企人民币融资规模及同期比照数据来源：Wind. CRIC.数据来源:Wind. CRIC.2020年有较多的美元债务到期,局部房企抓住了 2020年上半年美元债发债的窗口期,提前布局- 比方智桂园、恒大、阳光城、华夏幸福、佳兆业、禹州新增美元债券与全年美元债偿债比例接近1, 基本完成了全年应付美元债的置换工作，此外融创、新城控股、旭辉

5、、正荣、龙光发行量可以基本 覆盖半年度的到期美元债，大大降低了当年的外资偿债风险，也有局部房企乘势发行较多的美元债, 如龙湖、远洋、荣盛发行的新债规模远大于本年度的偿债规模。山于当前国际形式不确定性较大, 海外发债的难度在增加，局部没抓住窗口期的房企那么面临着较大的美元债兑付压力。图15： 2020年1-4月重点房企美元融资规模及与全年到期美元债务比例7.06.05.04.03.02.01.00.07.06.05.04.03.02.01.00.0备注：龙湖于2020年1月发行两笔美元优先票拉;，期限分别是7年和12年，规模2.5亿美元和4亿关元,利率是3.38%和3.85%备注：龙湖于2020

6、年1月发行两笔美元优先票拉;，期限分别是7年和12年，规模2.5亿美元和4亿关元,利率是3.38%和3.85%远洋于2020年1月发行一皂美元有担保票据,期限是10年，现枳4亿美元，利率是4.75%荣盛境外间接全资子公司RongXinDaDevelopment （BVI） Limited于2020年2月完成境外发行3亿美元的高级无抵押定息债券,债券期限为364天.票面利率为 8.75%数据来源：Wind. CRIC.图16： 2020年1-4月重点房企美元融资规模及与全年到期荚元债务缺口 2020年已发行美元债与全年到期美元债缺口（亿） 2020年已发行美元债与全年到期美元债缺口（亿）(150

7、)数据来源：Wind. CRIC.3.大幅再扩张意愿有限，现金流情况向好上面我们从房企已经发行的债务出发分析了当前房企的债务情况，那么如何分析影响房企未来举 债规模或意愿呢？我们认为房企举债一是为了满足日常经营的需求,二是满足规模扩张的投资需 求,具体而言可以从以下几个方面来分析1 ）现金储藏；2 ） 土地储藏情况（投资端需求）；3 ）销 售回款（经营性现金流）。3.1 重点房企现金储藏率有所回落从房企目前的货币资金来看,现金短债比呈现逐年走低的趋势,说明房企对于现金流的把控更加 严格,降低了现金的储藏。重点房企的现金短债比均值从2016年的2.1逐渐降低至2019年的1.6, 中位数从1.8

8、下降至1.3,但整体。从重点公司的表现来看，以龙湖、中海、远洋、华润、龙光、 旭辉等港股上市的房企一般来说保持着更为充分的现金储藏，现金储藏较低的房企包现金短债比 缺乏0.5,其中最低的仅为0.2,周转压力较大。图17：重点房企现金短债比均值和中位数走势现金短债比均值现金短债比中位数2.5 -1.61.31.61.32.0 -1.5 -1.0 -0.5 -0.0 -20162016201720182019数据来源：Wind、数据来源：Wind、图18：重点房企现金短债比走势 2019年现金短债比5.04.03.02.01.05.04.03.02.01.0S翅伞 爆料用台 拿穿装啜 菖久幸言 粗

9、喇国fr fs n 兴幽美 ,is 穿尾姿 会备市例 国出量3 空笑M栩 8S SS 区烝区m 要达赛包 3 室R 划-关里 裳实族 si gss 全资楚典 手圉注林 军M蕤斜 裳索於 要就阔 SS.数据来源:Wind、3.2龙头房企土储宽裕，中小房企面临补库存压力龙头房企土储相对充裕,中小房企那么面临补库存压力。从房企的土地储藏来看，重点房企的土地储 备一路走高，但是2019年增速明显放缓，2019年土储总规模约21.1亿平方米，同比增长6.0%, 总货值约29.6万亿元，同比增长2.8%,从40家重点房企的当前的货值与销件额比例来看，均值 为4.9,中位数为4.2,即使考虑到权益比例，当前

10、房企的土地储藏也足以满足未来3年左右的销 售需求，说明大多数TOP房企当前的土地储藏相对充裕，但也有局部房企由于过去儿年规模扩张 迅速，土地储藏相对较低。图20：重点房企的土地储藏总货值走势图19： 2019年重点房企的土地储藏走势货值（万亿元）数据来源：Wind、土储建面（亿平方米）数据来源：Wind、图21 ：重点房企货值与销售额比值比照 2019年货值/销售额10 8 -4.21“您假H斗 ，嘤瑛兴/ 口堡隹王 二米 唆梨蜜 年塞福图案就 画坦王 营廿 E獴芸。 嘤於东熨画a y蚂画-3- S更襄炭 军 M* 3加S抠 忙黑M於 国三&禺 数您更噤 之目？举 粗伞画壬数据来源:Wind.

11、重点房企2020年销售目标憎速低于2019年,未来对土储诉求下降。2020年市点房企的销令目 标增速由2019年的17%下降至13.6%,考虑到疫情的影响，全年的实际销售增速可能会更低于 目标值。从2020年1-4月的上地市场表现来看，土地购置面积/销传面积的比值由去年的8.5%小 幅上升至9.3%,考虑到销售基数的下降，实际的土地出让面积是低于去年同期的。结合龙头房企 土地储藏较为充裕这一事实，说明当前土地市场更多还是集中在对于热点城市优质土地的争夺，未 来主流房企对于扩大土储规模的诉求预计会持续下降，维持2-3年的土储存量将是较为合理的选 择。目标增速数据来源：Wind,公司公告、 土地购

12、置面积/销售面积数据来源：国家统计局、3.3销售稳定可结算资源丰富，经营性现金流总体向好重点房企的经营性现金流较好但局部房企拥有较强的融资需求。从现金流角度来说，2016-2019 年重点房企的净经营性现金流分别是2306.3亿元、46.5亿元、4101.4亿元和2541.8亿元，时应 投资强度为36.4%、44.6%、28.1%和29.8%,投资强度越高那么经营性现金流越低。我们看到，在 维持一个相对较低投资强度的情况下，房企维持一个正的经营性现金流压力不大。图25：重点房企近几年的投资强度比照图24：重点房企近几年的经营性现金流比照数据来源：Wind、50.0%40.0%30.0%20.0

13、%10.0%0.0%投资强度数据来源：Wind.当前可结算资源丰富短期业绩压力有限从40家重点房企预售账款与营业收入比值来看，均值 和中位数均为1.3,说明龙头房企今年业绩兑现的压力并不大，前文已经分析TOP房企的土储相 对充分，2020年的投资需求并不旺盛，尽管今年市场面临较大的销售难度，但是今年重点房企的 经营性现金流大概率继续为正，有利于缓解对于新增债务的需求。值得注意的是，局部房企预收账 款较低，且经营性现金流为负，不仅未来业绩结算可能有一定压力，且具有较强的融资需求。图22： 2019、2020年重点房企目标增速比照图23： 2020年1-4月土地购置面积/销售面积比值与同比图26：

14、重点房企2019年经营性现金流情况600 r400200一 画出故35 二一宜臣空 契圉裁 .要笠江自 -H1至初要强 .定欠氐笑S-E- H .咧一哥超 SIF卜,.lm -2K ,EW陛区笑划 -il &* W春兴隘- 一二亩岩人 -ESB 一胭嬖兴度我 SH 41-8(600)-(800)-数据来源：Wind、图27：重点房企预售账款与营业收入比值预收账款/营业收入3.000 1 2.500 -1.31.32.000 -1.500 -llllllllllllllllll I I -敢据来源：Wind、1.000 -0.500 -0.000 -4.投资建议：重点关注持续成长性和债务稳健性均

15、好 的龙头房企基于上述分析，我们对第一局部提出的4大问题进行回答。1 .当前重点房企的杠杆率和负债规模是否可控？由于2018-2019年行业规模逐渐见顶的趋势明显，多数重点上市房企已经提前布局，着手控制自 身的杠杆率和负债规模，当前重点房企的债务情况并不会影响到企业的正常经营。2 .未来几年重点房企是否面临一定的债务（特别是外币）偿付压力？2020-2021年是一个偿债的高峰期，之后规模逐渐下降，整体偿付压力可控，相对于本币债务而言， 由于2020-2022年美元债偿付规模逐渐上升，加之宏观环境的不确定性可能影响美元债的发行， 使得局部房企美元债的偿付压力较大。3 .房企时于规模的诉求和补库存

16、的需求是否会推动债务规模的进一步扩张？ 从目前房企的土地储藏来说，相对丁销售规模，整体上土地储藏较为充裕，虽然局部企业之前扩张 较快，对于土储的诉求较高，但是整体而言补库存的需求不大，并不会推动债务规模大幅度扩张。4 .从债务的视角来看，未来哪些企业更能适应当下环境并获得更快的成长速度？债务对于房企来说是把双刃剑，如果举债获取的资源是优质的，那么债务并不会影响到房企的正常 运作。因而我们分别从债务稳健性和持续成长性两个维度来刻画债务对于房企的影响程度，其中我 们采用净负债率加权融资本钱和现金短债比三个指标来评价债务稳健性,主要是刻画了企业债 务的规模以及短期的偿债压力；我们采用货值销售比例存货

17、周转率 预收账款（合同负债）/营 业收入比值来评价持续成长性,主要刻画了房企土储的规模和变现能力。表2：房企债务程健性和持续成长性双维度排序债务稳健性I持续成长性I综合能力排名公司名称得分排名公司名称得分排名公司名称综合得分1中海地产951中国金茂831保利地产742华润置地882保利地产702华润置地733龙湖集团822绿地控股703中海地产713招商蛇口824新城控股673龙光地产715保利地产785融创中国655新城控股705龙光地产785中南建设656中国金茂677万科757龙光地产646龙湖集团678新城控股748碧桂园628碧桂园659碧桂园688美的置业629万科6410世茂房地

18、产6210华润置地5910美的置业6210美的置业6211金地集团5811世茂房地产58资料来源：Wind.公司公告、CRIC.表左侧局部中的房企在债务方面较为稳健，包括了中海、保利、华润为代表的央企以及龙湖、新城、 世茂为代表的优秀民营企业，整体平安性较高。表中间局部的是具有持续成长性的优秀房企，以融 创、中南、金茂为代表的公司土储储藏质量较高成长性强。最后，我们综合考虑债务稳健性和持续 成长性将公司进行打分，保利地产、华润置地、中海地产等房企在债务稳健性和持续成长性上获得 均好开展。此外，龙光地产、美的置业等规模相对较小的房企也有较好的表现。从负债的角度出发，我们认为当前龙头房企整体债务可

19、控、土储充足大幅扩张债务意愿有限。同 时在当前流动性宽松环境中，龙头房企也将有更多机会调整负债结构、降低融资本钱，为应对未 来更为复杂的市场环境夯实基础。基于上述分析我们看好当前债务稳健性与持续成长性均好发 展的龙头房企，推荐保利地产（600048,买入）、万科A（000002,买入）、新城控股（601155,买入）、 融创中国（01918,买入）、世茂房地产（00813,买入），建议关注龙湖集团（00960,未评级）、华涧 皆.地（01109.未评级）。风险提不销售大幅低于预期。由于新型冠状肺炎疫情影响，2020年销售增长可能不达预期，从而影响开发 商的周转能力和盈利能力。政策调控严厉程度高

20、于预期。目前局部城市房价上涨仍处于可控情况下，房住不炒、因城施策是主 要政策导向，假设未来房价进一步攀升，不排除中央及地方进一步出台政策打压，对房企的持续经营 能力产生不同程度的影响。利率发生明显上升。目前的低利率环境是推升房地产市场的主要因素，未来因为全球利率环境变化 及中国金融风险同部爆发等因素导致国内利率出现明显上升，将对房地产市场量价产生负面影响。图表目录图1：重点房企各项利润率均值走势5图2：重点房企各项利润率中位数走势5图3：重点房企各项负债率均值走势6图4：重点房企各项负债率中位数走势6图5：局部重点房企2019年净负债率下降明显6图6：重点房企人民币总融资规模（亿元）及平均加权

21、利率7图7：重点房企美元总融资规模（亿元）及平均加权利率7图8：重点房企总融资规模（亿元）及平均加权利率7图9：重点房企历年债权融资平均期限7图10：重点房企近年来债权融资利率走势8图11 ： 2020年半年度人民币和美元债务到期情况8图12： 2020-2022年人民币和美元债到期情况 8图13： 2020年1-4月房企美元融资规模及同期比照 10图14： 2020年1-4月房企人民币融资规模及同期比照 10图15： 2020年1-4月重点房企美元融资规模及与全年到期美元债务比例11图16： 2020年1-4月重点房企美元融资规模及与全年到期美元债务缺口11图17：重点房企现金短债比均值和中

22、位数走势12图18：重点房企现金短债比走势 12图19：2019年重点房企的土地储藏走势13图20：重点房企的土地储藏总货值走势13图21：重点房企货值与销售额比值比照 13图22：2019、2020年重点房企目标增速比照14图23： 2020年1-4月土地购置面积/销售面积比值与同比14图24：重点房企近几年的经营性现金流比照14图25：重点房企近几年的投资强度比照 14图26：重点房企2019年经营性现金流情况15图27：重点房企预售账款与营业收入比值 15表1：3月以来主要央行的货币政策 9表2：房企债务稳健性和持续成长性双维度排序161 .为何在此时研究房企的负债情况？2020年是中国

23、实现全民小康社会的关键性-年，伴随着中美贸易第一阶段协议的签订，以及过去 数年供给侧改革成果的逐渐显现，似乎都预示着2020年将会是经济欣欣向荣的一年。然而2020 年初一场突如其来的新冠病毒疫情打破了所有市场参与者对于2020年的美好幻想，病毒在全球范 围内的扩散使得全球经济开展被笼罩在一个不确定的阴影里，很多行业的供需关系、竞争格局等基 本面也随着发生了悄然的变化。对于地产行业而言，过去在所谓房地产开展的“黄金时代”，规模房企采用“三高”的开展模式， 即“高收益、高周转、高杠杆”的方式快速扩张规模。较高的收益为加高杠杆创造了条件，而高杠 杆的财务压力必须要求较快的周转速度，较快的周转速度又

24、反过来支捽了高收益，形成了一个闭环。 这科产三高模式”是许多规模房企赖以开展的根基，根据公布的中国房地产企业销售排行榜，2017 2019年销售规模千亿以上房企数量分别到达17家、30家和36家，千亿已经成为地产行业高手玩 家的一个基本门槛。过去几年，我们可以看到一方面需求逐渐见顶，增长乏力，行业规模进一步扩张的空间不大，另一 方面，土地成木居高不下，定价权受政策影响极大，极大地侵蚀了行业的利润空间。从我们重点跟 踪的40家房企2019年的年报来看，平均毛利率、净利率和ROE分别为30.7%、13.7%和19.7%, 较2018年分别降低2.4、0.5和0.2个百分点，行业利润率下行已经是一个

25、不争的事实。龙头房企 中负债率较高的如恒大在年报中提到“将全面实施高增长、控规模、降负债开展战略：实现销 售高速增长；控制土地储藏规模，实现土地储藏负增长，计划大幅减低负债总额和净负债率。”再 比方融创，”打造以利润为核心的管理体系，调整优化组织架构和考核机制，多举措实现降费提效， 并推动杠杆率保持长期下降趋势，提升本集团信用形象和推动融资本钱的快速下降由此可见， 即使没有新冠病毒的影响，过去房企赖以维系的高周转模式能否继续存续也需要打个问号。2020年销售下滑已经成为定局。在新冠疫情爆发的伊始，经过审慎地评估，我们下调了今年三大 指标的增速预测至：销售面积增长-6.4%、房地产开发投资增长4

26、.7%、新开工面积增长0.5%。根 据统计局发布的房地产行业数据，1-4月份，商品房销售面枳33973万平方米，同比卜降19.3%, 1-4月房屋新开工面积47768万平方米，下降18.4%, 1-4月全国房地产开发投资33103亿元，同 比下降3.3%,市场整体情况不容乐观，预期的投资收益较难实现，在这样的情况下，过高的债务 规模反而会侵蚀企业利润，损害公司的资产负债表，限制规模的进一步扩张。在当下时点，从债务 的角度出发来研究房企的经营情况就显得尤为重要。在本篇报告中我们试图通过回答以下几个问题来剖析行业融资债务现状和未来可能的演绎路径。2 .当前重点房企的杠杆率和负债规模是否可控？3 .

27、未来几年重点房企是否面临一定的债务（特别是外币）偿付压力？4 .房企对于规模的诉求和补库存的需求是否会推动债务规模的进一步扩张？5 .从债务的视角来看,未来哪些企业更能适应当下环境并获得更快的成长速度？2.未来几年重点房企债务情况总体可控行业利润率出现见顶回落趋势行业利润率出现见顶回落趋势。2019年全年房地产销售面积、投资额、新开工面积分别为171558 万平方米、132194亿元、227154万平方米，同比增速分别为。1%、9.9%. 8.5%。销售面积自 2014年以来苜次出现负增长，在需求端逐渐疲软的同时，另方面，土地本钱居高不下，而产品 定价权却又受到限价政策影响极大，极大地侵蚀了行

28、业的利润空间。从我们重点跟踪的40家房企 的年报来看，近年来房企的各项利润率走势先升后降，2019年40家房企平均毛利率、净利率和 ROE分别为30.7%、13.7%和19.7%,较2018年分别降低2.4、0.5和0.2个百分点，而毛利率、 净利率的中位数为30.3%和13.1%,较2018年分别降低2.3、0.9个百分点。在可预见的未来， 供需两端的矛盾依然会长期存在，行业利润率下行已经是一个不争的事实。图2：重点房企各项利润率中位数走势图1：重点房企各项利润率均值走势35% -30% -25% -20% -15% 10% -5% -0% -从我们跟踪的40家重点上市房企披露的各项得负债率

29、指标来看,基本同样呈现了先升后降的走 势。如果从均值来看，负债率的高点出现在2017年，平均净负债率和真实负债率分别到达130.3% 和58.5%,此后开始逐渐回落，而如果从行业中位数来看，那么负债率自2016年至2018年依然必 一个逐年攀升的情况，高点出现在2018年，净负债率和真实负债率中位数分别到达99.7%和60.0%, 2019年同比2018年净负债率和真实负债率分别下降15.9和2.5个百分点，在40个重点公司中 24家净负债率同比卜.降，亦有24家真实负债率同比卜.降，由此可见，进入到2019年，稳杠杆甚 至逐渐降杠杆已经成为行业的共识。图4：重点房企各项负债率中位数走势图3：

30、重点房企各项负债率均值走势备注：真实负债率=（总倒债-预收账款或合同负债）/总资产数据来源：公司公告、数据来源：公司幺局部房企2019年净负债率明显下降但局部房企仍处较高水平。2019年阳光城、中南建设、佳 兆业集团、大悦城等房企的净负债率均有较大幅度的下降，而一些负债率较低的房企如万科、中海、 华润、招商蛇口等也依然保持其一向稳健的经营。与此同时，我们也看到局部重点房企的净负债率 依然很高，超过了 200%,未来偿债压力依然比拟突出。图5：局部重点房企2019年净负债率下降明显500% 2018 2019400%300%200%100%0%s-筝伞 18aI.匚端悒sc Hgss )蓼这把岑

31、 h. Is望si要方yE三 m宣亍一一3一ss 卷M隹就 婆尔与福 芸冬等送 区eH-8- =这次咽 业埃田 mei2K swwa关羽 耒S V#笳豺 氐繇y该备注：净负债率=（有总负债货币资金）/净资产，我中港股公司计兑货币资金包括了受限制货币资金 数蜥来源：公司公告、2.1 重点房企融资本钱下行重点房企过去3年融资总规模不断上升,加权平均利率先升后降。2019年重点房企本外币债权融 资综合为6141.9亿元，同比增长7.7%,平均融资本钱6.39%,同比卜.降0.15个百分点。从融资 结构来看，受国内收紧房地产融资渠道的影响，2019年人民币本币融资规模2585.2亿元，同比下 降23.

32、8%,平均利率5.45%,同比降低0.95个百分点。相反的，美元融资规模有所上升，折算本 币3470.2亿元，同比大增64.7%,平均利率7.48%,与上一年基本持平。从融资期限来看，2017-2019年债权融资的平均期限维持在3.9年上下，2020年截至目前的平均期限为3.6年，利率也大 螭下降，主要原因是由于新冠疫情的影响，局部房企发行了不到一年的超短期融资券，拉低了平均 期限。图6：重点房企人民币总融资规模（亿元）及平均加权利率图7：重点房企美元总融资规模（亿元）及平均加权利率35002500 -1500 -500 -图10：重点房企近年来债权融资利率走势：!历史融资本钱区I司 -201

33、8 -2019：!历史融资本钱区I司 -2018 -2019，巨型今调 ，w理耒喧 st E蹴长赛 至弱之让 ，呈来较 合到球 2 ，登杂隹祭 E,瞿回 忙m桑田 ，世复K加 摩粉腿手 ，惬令画才 ，会金奉帮 ，热制.一- ，鬻尖E ，皆般景 ，型叫空斜 量与超至 ，会兜日噤 ，噢耙东域画工 蒙三堂 Hfrs 父里呼- 室口 画堂累xPft/ ft/ Q/ ft/ z 42086420 111数据来源:2.2 未来3年债务归还压力逐年降低2020年上半年到期的债务主要为美元债下半年那么主要为人民币债务-从旗点房企目前已羟发行 的债权融资规模来看，2020年上半年重点房企的债务到期规模是2586

34、.9亿元，其中人民币和美元 分别是1546.6亿元和1040.3亿元,而下半年到期规模是3625.3亿，其中人民币和美元分别是 2983.4亿元和642.0亿元。而未来几年的偿付压力主要来自于美元债务而非本币债务。2020年-2022年人民币和美元的债务 总和分别是6238.5亿、5658.7亿和3701.9亿元，依次递减，考虑到新增债权融资一般都以长期 债券为主，2020和2021年可能是近年来偿债的高峰期。从债务的结构来看，人民币本币债务的 规模逐渐降低，而美元的到期规模（折算成人民币）分别是1682.2亿元、1953.0亿元和2090.8 亿元，规模逐渐攀升。图11： 2020年半年度人

35、民币和美元债务到期情况数据来源：Wind. CRIC.2.3 融资窗口期稍纵即逝2020年市场流动性相对宽松,利率持续下行。2020年春季爆发新冠疫情之后，全球央行纷纷采取 放水的模式，流动性相对宽松，就美元债来说，平均加权利率7.11%,同比卜.降0.15个百分点, 而本币融资本钱为4.57%,同比下降0.49个百分点，可以看到不管是美元债还是本币的债务，今 年的发债利率较去年同期都有明显下降。表1： 3月以来主要央行的货币政策国家 时间货币政策美国3月3日FOMC宣布将联邦基金利率的目标范围降低0.5个百分点至“至1.即。3月12日美联储大规模扩大反向回购操作，为金融体系增加1.5万亿美元

36、流动性。3月15日美联储宣布将联邦基金利率目标区间降低到%至0.25之间，并启动7000亿美元量化宽松计划。委员会将在 未来几个月内增持至少5000亿美元国库券和2000亿美元机构抵押贷款支持证券。3月16日美联储将贴现窗口利率降低至0.25 ；将反向回购业务扩大5000亿美元。呼3月23日FOMC重启无限量QE ,将不限量按需买入美债和MBS ,每日和定期回购报价利率将重设为，并将购债范ST大到机构抵押支持证券。4月9日美联储宣布将为企业和家庭提供高达2.3万亿美元的贷款。4月28日美联储宣布将合格市政债券的到期时间延长至36个月；将把市政贷款工具扩展到更小的县市；将考虑扩大市政流动性工具，

37、把可参行收益债券的有限政府实体纳入其中；在市政萍动性贷款工具下，以350亿美元的国库证 券提供至多5000亿美元的货款；市政流动性工具的调整将允许更多的实体能够借贷。4月30日美联储宣布扩大面向普通企业（相对于华尔街大型银行机构而言）贷款计划的范围和资格；维持联邦基金利率 目标区间在0-0.25不变，符合预期；将超额准备金利率维持在0.1不变，预期上调5个基点。5月2日美联储将在5月4日-5月8日购买国债00亿美元/天，此前为100亿美元/天。5月9日美联储将下周每日购债规模由80亿美元进一步下调至70亿美元，已较峰值下调九成。此外，MBS购买星降至 耳每日50亿美元。里耳英国3月10日英国央

38、行宣布降低利率50个基点至0.25 ;维持央行储藏对非金融投资级公司债券100亿英镑的购买规模， 以及对英国政府债券4350亿英镑的购买规模；金融政策委员会（FPC ）决定立即将英国逆周期资本缓冲率由 醵至 ，并持续至少12个月。3月19日英国央行将利率下调0.15至0.1 4月9日英国央行宣布，如果债编场缺乏以满足COVID-19危机期间的财.裹求，它将直接向政府提供贷款。日本3月16日日本央行决定进一步采取措施向市场投放流动性。一是将现在每年6万亿日元股市信咿购额提升至12万亿日 元，并将购买不动产投资信托规模从900亿日元津升至1800亿日元；二是增加收购大企业发行的长期债券2 万亿日元

39、；三是以零利率向民间金融机构注资，通过这些机构缓解中小企业资金周转困难局面。%3月30日增加日本国债发行量16万亿日元，为刺激措施提供资金。4月27日日本央行维持利率在-0.1不变，将10年期国债收益率目标维持在附近不变，均符合市场预期。央行行长事田东彦：不会将迸一步调低负利率排除在将来的政策选项之外；会视情况采取正确的行动；当前不会让10年 期国债收益率走高；即使在新蔻肺炎疫情结隶后，仍将保持10年期国债收益率目标在附近。加拿大4月15日加拿大央行发布最新利率决议，维持利率在0.25不变，同时宣布省级和企业债券购买计划，金额到达500亿加元，并宣布如有必要将做好准备调整购债工程的规模和持续时间。暂时增加国债购买份额，最高可达，立目生效。4月23日加拿大央行在二级市场购买1.6亿加元的加拿大抵押债券。挪威5月7日挪威央行降息25个基点至。捷克5月7日捷克央行降息75个基点至0.25 ,预期为0.5 o欧洲央行3月12日欧洲央行宣布2020年年底前额外增加1200亿欧元资产购买计划；使用流动性工具以及灵活银行业监管等措 施为欧元区注入额外流动性；放宽第三轮定向长期再融资（TLTRO ）的实施条件。