招商轮船专题报告.docx

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1、招商轮船专题报告1、招商局集团旗下的油散航运巨头远洋运输是招商局集团的祖业和主业，招商轮船是招商局集团在A股上市的航 运平台。当前船队不仅是全球第一大的VLCC船东，也是全球第一大的VLOC 船东，并且在行 业低点陆续完成对中外运长航的航运资产整合后，公司散运船 队的风险敞口逐步扩大， 同时公司还布局LNG运输、滚装船运输等，尽管身 处强周期的海运行业，但公司整体 资产架构完善，抗风险能力显著，并且灵活 的经营策略下也并不失利润弹性。从油轮公司转变为航运巨头航运业是招商局集团的祖业和主业，对招商轮船的发展历史可追溯到100多年 前，在油轮领域其也是国内最早拥有VLCC的船东。发展初期公司核心业

2、务为 油轮运输，长期沉 浸使其在该领域有充足的经营经验。同时公司设立时即与国 内石油巨头合作，在“国油国运”的培育下客户稳定并能够形成较好支撑，截 至2021年半年度末，公司控股股东 为招商局集团，第二大股东为中石化集 团，与上游客户无论业务还是股权均有较好协作。公司稳固油轮主业外，逐步发展其干散货运输、LNG运输业务和滚装运输业务， 从单一 油轮公司实现了向航运巨头的转变，当前公司形成“油散气特”全业态 的业务格局。油 轮船队中VLCC共50艘，为全球第一大VLCC船东，散运 船队共176艘（自有、租 入，截至2021半年），合计2338.47万载 重吨，吨位可进入全球前3大散运船东序列。公

3、司从油轮公司转变为航运巨头的转型过程中，收入结构的转变尤为明显， 2020年末 公司完成收购中外运航运旗下航运资产，干散货业务收入占比 由2016年的16.0%提升至2020年的39.5%,油轮业务仍是公司核心苏，全球对于大、小宗原材 料的需求推动行业景气，运价很可能会延续年初以 来的上行趋势，尤其小船运价稳增。其二，亚洲因素仍将为散运市场走强提供需求支撑。延续前文，我们所讨论的亚 洲因素 是以中国为首的亚洲国家对铁矿石、煤炭及粮食的进口需求。铁矿石供给端，淡水河谷预计2021年产量较2020年增长5%-12%,淡水 河谷承认全年目标有完成压力但依然可以达到，从前三季度实际产量看Q4有加速发量

4、的需求。铁矿石需求端，作为最大的铁矿石需求方，中国在2021年中传统的终端需求 基建与房 建并未形成经济的强有力支撑，并呈现一定弱势，但考虑到出口景气 所提供的经济动能 逐步走弱，此前并未发力的专项债和财政支出有望在年内加 速，如财政部要求新增专项债额度尽量在11月底前发行完毕，为Q4和明 年固定资产投资提供资金支持。因此，出口需求或随欧美经济复苏而边际走弱, 经济支撑回归传统投资侧，带动散货运输需求。总体上，Clarksons预计2021-2022年干散货运量增长3.7%、1. 7%,其中铁 矿石2021年运量增长1.7%, 2022年增长0.5%；小宗干散货两年增速分 别为4.9%、2.6

5、%,与粮 食一同为核心需求支撑，而这两类货种都以全球经济 复苏为基础。此外如果明年中国或 全球基建侧出现超出预期改善，则铁矿石运 量或大幅上行，有望带动整体运量增长显著。长期上行，低位在手订单加码确定性回顾干散货的历史周期机会，多数发生在重大危机事件后，核心逻辑在于危机事 件加速了产能出清，其后年份需求侧反弹带来上行机会。而本轮周期上行出现 较晚的主要原因 在于2008年周期高点产生了大量积压订单，使得产能出清 的困难度加大。但2020年以来疫情成为了新的周期上行契机，其背后值得 关注的是干散货船队供给增速的压力。中长期角度上，干散货船舶历史低位的在手订单比例使得未来2年供给增速确 定下行。上

6、一轮干散货船舶订单潮出现于2008年，因远东需求高增、BDI 升破万点的繁荣市场持续增厚船东资产负债表，船东下订单积极性大增。2008年后，BDI指数持续走低压制 市场新增订单需求，除2013-14. 2017- 18年等因BDI指数短期走高引发订单增长外， 其他年份新增订单较少，以 致在手订单占存量运力比例为历史低位，未来供给增速下行。相较油轮，干散货船队老龄化的特征同样突出，成为未来3年运力增长的限制 因素。干 散货20岁以上老船占比已超过新订单占比，尽管干散货货主相对 油轮更为分散，对于老船的“歧视度”较弱，但由于老船燃油经济不佳、运营 开支相对较大，预计老船将在 市场走弱时退出，成为市

7、场上行的支撑性因素。从散运船队订单和老船看，未来3年供给增速进一步下行的趋势确定，能够 成为市场上行的支撑。与油轮船队相同，环保政策对未来有效供给的限制可能加强。作为行业长期Capex不足的弊端，即行业供给端技术水平相对较弱（与之形成对比的是 集装箱船，性能标准更为领先），在EEXI减排政策下，预计仅60%干散货 和油轮船舶理论满足要求（部分还 需要限制主机功率，Clarksons）,该政策属 一次性政策，如同IM02020政策一样，不同的是无法从燃料端形成替代，船 东只能选择降速航行、加装装置或退出市场。无论那种解决方案预计都将 对2022-2023年的有效供给形成明显限制。此外，由于EEX

8、I政策是对所有船型普适，从VLCC的分析看，2019年实际航 行中新船的表现更多不满足该条件，由于新船难以退出，因此对实际有效供给 影响更大。需求端长期角度，在碳中和的趋势下，对传统工业原材料的需求有悲观态度。但 从2021年实际运行情况看，对传统工业原材料的需求难以在短期断档，或许 是一个长周期渐进式下降的过程，对中长期市场的影响相对有限，同时未来2年内，全球经济处于疫后修复、流动性重塑阶段，基建政策加码去托底 经济的概率逐步增大，如美国新基建法案，可能成为需求端的新增量。综上预 计2021-23年行业产能利用率将显著提升，推升运价。业务，占比为47. 3%o经营策略上，多细分主业的周期错位

9、能够平滑周期波动, 当然近2年来由于油轮行业景气高企，公司毛利 润主要来自于油轮运输，不 过占比逐步提升的干散货业务毛利贡献我们认为并不可忽视。LNG业务的运营以参股公司为主，形成公司主要的投资收益。2004年公司与大 连中远 海运油品运输有限公司成立中国液化天然气运输（控股）有限公司（CLNG）,公司持股为50%,中远海能持有另50%股权。此外，公司还持有北 极亚马尔天然气运输项目5艘LNG船舶的25. 5%股权。因为LNG项目一般 采用多年期长约锁定，其收益稳定，因此随CLNG的船舶订单陆续交付，该部 分盈利贡献逐步增厚，是公司投资收益主要来源。领先的经营策略，合理的低点扩张油轮、干散货市

10、场的运价形成由供需关系决定，在低集中度背景下，盈亏平衡点 甚至现金平衡点并不是市场定价基础。油轮、干散货运输还面临程租和期租的 选择，其中程租在即期市场成交，期租更类似长协价格，同时由于“出租车” 的运营模式，油轮、干散货还面临船舶摆位的问题。因此对于波动较大的油轮、 干散货市场来说，如何平衡运价周期的程租、期租比例、如何决定在变化较快 的市场中船舶摆位问题，都考验企业经营。除去LNG为稳定收益项目外，公司其他两项主业油轮运输和干散货运输的发展 历程并 不相同，因此在实际运营策略上有所差异，值得注意的是这也是散运业 务不同预期来源。油轮运输是招商轮船最大的也是历史最久的主业，其经营经 验明显更

11、为丰富。公司下属海宏公司前身为董浩云创办的金山轮船，借鉴和吸 收了金山轮船全部的运营管理经验。对于程租市场（即期市场），油轮公司需要在波动的运价中去捕捉高位价格，考 虑的是公司的“操盘能力”，同时也需平衡高价与低价变换过程中风险抵抗能 力。两个方面来看，1）在高价期，例如2020Q1,公司能够捕获到市场高价；2）提前锁定的价格在多数时间显著高于市场价格，公司在油轮行业经营策略能 够使其长周期内有更高利润率。另一方面，与股东方的合作对公司在低谷期有明显的支撑作用，公司与UNIPEC 的关联 交易比例基本稳定在30%以上。并且公司与国内其他石油央企也有较好 合作，承运石油 石化央企航次占比2016

12、-2019年间均在80%左右，“国油 国运”提供稳定运营的保证。干散货船队过去一直以控制风险敞口、锁定中长期合约的运营方式为主，这也与 公司散 运船队过去以VL0C项目为主、不具备全球航线布局的规模特征相关。 2018年接收15艘VL0C、并购长航国际、2019年接收4条VL0C、 2020年接收5条VL0C、收购中外运航运相关资产、2021年接收1条VL0C,以上使得公司散运船队近3年内快速扩 张。从散运周期 的时间节点看，无疑是成功的在低点扩充了公司的干散货运输船队。因此公司此前的经营策略更多以保守策略为主，除去VL0C采用稳定收益的项目 制，以各类船型在市场的锁定情况看，锁定运价较即期运

13、价更为平滑。经营策 略的形成，一方 面由于过去散运船队占比相对较小，另一方面是散运市场过去 十年熊市特征明显。但在2018-2020年逐步完成对集团散运资产的整合过程中, 可用于即期市场的运力，即可用 风险敞口是逐步增大的，在散运市场周期上行 阶段可以提供明显的利润弹性。在持续的收购扩张与业务多元的作用下，公司的财务指标表现其实并不像周期股。 2017- 2020年营业收入保持持续的增长，归属净利润亦如是。相较于单一主业 的船东，凭借分散的“投资组合”，无论在油轮市场，还是在散货市场，公司 都具有较强的抗风险能力。 此外，公司连续的资产减值已近尾声，同时对油轮、 散运船队持续进行绿化减碳的更新

14、动作，资产质量保持较好，应对未来的减排 政策上具有更强竞争力。2、油运：后疫情时代，长逻辑回归当前油运行业已触历史底部，作为疫情受损行业，由于OPEC的增产计划其复苏 时点相对明朗。在后疫情时代，过去3年期待而未频繁发生的老船拆解或将 进入兑现阶段，结合低位的在手订单比例，供给增速下行趋势相对明显。同时, 需求端中期看，在高油价的促进下，主要产油国尤其美国的原油产量或许会企 稳回升，带动周转量需求上升。因此，尽管我们不认为短期内油运基本面有大 幅改善可能，但中期看涨期权确定性较强。当前油运周期位置的判断：绝对底部已过，趋势缓升油运属于海运行业中相对特殊的板块，其货种单一，仅运输油品。市场对油轮

15、复 苏的预期始于2018年，逻辑以2点为主：1）老船大规模拆解叠加订单 低位缓解供给压力；2）美油出口带动运距提升以提供需求动能。但遗憾的是， 过去2年间尽管运价上涨，但我们并未看到上述逻辑的加强演绎，尤其是老 船拆解并没有如预期般大规模出现。复盘2018年至今，油运市场具有2个典型特点，1）黑天鹅事件推动行业 景气在短期爆发：2019年9月中远海能被制裁、2020年3月沙特大 规模增产，以上2个事件使得在2019Q4、2020Q1遇见了历史级别的运价水 平；2）盈利增厚后船东资产负债表修复：2015年石油价格战后油运市场进入 较长的冰期，船东资产负债表受损，原预期2020年起低硫油转换成本高

16、企 下老船退出，但高运价叠加低油价使得船东资产负债表得以修复。2021Q1的高光表现实则透支了后续景气。彼时受益于1）需求端，沙特等国大 幅度增产带来运输需求激增；2）供给端，油价Contango结构催生投机性需 求，部分VLCC被 占用而有供给收缩，2021Q1运价创历史新高。但此 后OPEC进入减产周期，同时随库 存去化逐步有储油用的VLCC重归市场，经 历需求和供给双杀。作为疫情受损行业，主干航线TCE运价转负使得行业持 续磨底，而运价也表征行业底部的出现。从运价和盈利角度判断油运周期见底、油轮公司触及历史底部。当前有2个强 信号指向 行业触底，1）核心公司看，主流船东的利润率转负，包括

17、招商轮船在 内的众多油轮上市船东Q2明显亏损，即使是经营效率较优的招商轮船，也 在上半年出现了明显亏损；2）行业层面看，等效期租水平（TCE）运价转负，TCE为扣除燃油费用、港口使费及航次 费用后的价格，不计算其他附加费用， TCE运价转负意味着多数船东当期现金流转负。长维度看供给端是周期上行的弹性保障长期仍然看好老船拆解对VLCC净供给增速下行的推动作用。相较2018-2019年，全球VLCC船队进一步老化，目前15年及以上的VLCC占存量 运力比重为25.9% （规模占比），其中20年及以上占比为8.8%,作为对比, 当前订单占存量运力比重为8. 6% （规模占比），因此较大部分新船订单的

18、功 能在于对老船的更新替代。尽管我们在过去2年没有看到大量VLCC如期拆 解，不过长期的低迷市场将会促进老船逐步退出市场。经济效益较差是促使老船拆解的主要原因。受制设备安全，老船在市场上与新船 形成竞 争劣势，同时自身进坞维修的时间一般会比新船要多，因此15年以 上的船舶其年周转量较新船会有明显的缩减，20年以上老船年周转量较新船 会减少50%以上。另一方面，老船租金较新船会有明显折价，而成本端油耗的 增加、装载率不足等会导致其盈亏平衡 点高于新船，盈利要求较新船更为苛刻。 因此运行效率和运行效益较差会推动老船拆解。2020Q4以来 VLCC拆解明显增加。18Q4、19Q4及20Q1船东凭借较

19、好的市 场有明显的利润积累，同时疫情使得南亚等地区的拆船厂关停，拆船市场陷入 停滞。20Q4-21Q3, 分别有4、3、3、7艘VLCC拆解，拆解活跃度提升， 尤其是21Q3交付VLCC仅4条，为2016年至今交付量最少的一个 季度，同时当季拆解7条，船队运力负增长。考虑过往正常市场下VLCC 拆解平均为20岁上下，预计当前悲观市场下拆解活动还将增加。拆船收益上升也会促进拆船产生。老船仅有2种处理方式：二手出售以及拆船 回收，当拆船价格和二手船价收窄后拆船数量会显著上升，回顾2020年以 来的二手船交易，船龄高于17年的船舶，其交易价格低于拆解价格，收益 最大化原则促进拆船发生。当前处于全球经

20、济修复的当口，铁矿石价格持续提 升促进废钢价格的上涨，拆船回收的收益 水平不断提高，而当前低价市场并不 支持二手船价大幅提升，因此预计拆船将持续增加。因此基于当前存量订单以及对未来拆解的估计，我们测算2021-2023年油轮行 业的供 给增速分别为 1.6%、1.8%和 1.4% （Clarksons预计 2021 -2022 年 原油轮船供给增速 为2.0%、2. 6%； VLCC船队供给增速为1.9%、2.5%）,显 著低于前十年水平，其中VLCC船型的供给增速分别为1.7%、2.4%、2.3%,均 为除2018年外的最低水平。此外，在我们的供给框架中，除船队规模的静态分析外，还包含以运力

21、库存和航 速视角 为代表的动态因子，油运行业的运力通过浮仓储油和航速降低2个方 面实现库存化。综合看油轮行业可用“库存运力”并不多，不会在行情恢复过程构成明显冲击。1） 2020Q1原油supercontango价差导致 VLCC用于浮仓储油的比例大幅上升， 目前看随着原油价格明显回暖，用作浮仓的VLCC比例基本恢复至疫情前水平, 库存较少；2）因行情过于冷淡，航速已降至2012年以来最低水平，但 从2018年以来提速的运价水平看，除非油轮运价出现超景气表现，否则油 轮航速提升并不具备经济性上的可行性。需求增量逻辑并未有显著改变2018年以来油轮行业复苏的需求逻辑是原油运输路由的结构性调整，美

22、油出口 替代中 东出口后带来运输需求（周转量）倍数提升。特朗普政府时期“能源独 立”需求使得2019年美国原油实现净出口，但拜登政府，延续了奥巴马政府时期、具有民主党色彩的能源 政策，即清洁能源革命，通过削减补贴等政策等 限制页岩油产量，是市场当前的担忧。2020年初沙特、俄罗斯等大幅增产打底全球油价，页岩油企业受到较大冲击， 因此即使油价升至并稳固在70美金/桶及以上的位置、已高于页岩油成本线, 但当前页岩油产量（2021年9月）较2019年同期仍有10%的下降。同时作为页岩油产量的领先指标，页岩油钻井数也大幅度下降。新冠疫情后期, 页岩油产量并不锚定油价，即利润空间并不能催生页岩油产量的提

23、升，短期上 页岩油并不能成为需求端的新增力量。疫情以来页岩油企业集中度有所提升，抗风险能力明显增强。从直观数据看， 2020Q2- Q3因油价过低以及政策性变动，页岩油企业加速破产，但后续新增破 产数量显著下行，行业破产压力逐步减轻。从合计债务也可看出，整体债务稳 中有降，在页岩油企业因债务融资受限、更加注重分红和现金管理后，防范风 险能力显著增强。因此可认为即使后续政策支持力度下滑，但由于页岩油企业已基本回复到平稳运 行状态。后续随油价的显著上升，产量多进行套期保值的页岩油企业受到正向 激励，在完成分红承诺和现金流管理后，有望逐步增加其资本开支，根 据Rystad预计自2022年下半年开始美

24、油产量平稳增长，从而重新印证美 油出口带来周转量需求增长的逻辑。综合以上供需两个方面的长期展望看，油运行业作为典型的疫情受损行业，但由 于受损 路径不同于其他行业，在0PEC确定增产时间点后复苏时间确定；同时， 长期较低Capex所积累下的低位在手订单比例以及老化明显的船龄结构，供给端 将会有明显减压，决定 了行业具有长期上行的基础；在3年维度内展望需求 端，高油价会支撑油气行业资本开支上升，带来产量增加，尤其是美油。行业 重归2018年所讨论的行业上行周期。库尔斯克战役走到尾声：高油价终将转化为高运价首先仍然强调，在地理错位的基础上，原油运输的需求对应着原油产量，也因此 油价与 运价并无直接

25、因果。所以，我们始终强调高油价并不意味着运价会马上 展现上行弹性。短期供需紧张促油价上行，但计划增产趋势温和。8月下旬看, 墨西哥湾地区受飓风天气影响导致原油产量下降并持续影响至9月，同时随 全球经济复苏趋势、全球范围内天然气和煤炭资源短缺，原油需求明显增强， 短期供需紧张促油价上行。不过即便油价保持高位，页岩油短期无明显的增产 计划，OPEC+仍将延续其温和的增产计划。总体上看，油价仍将保持强劲（不考虑金融因素），但温和增产使得高油价短期难以转化为高运价。OPEC+并非铁板一块，高油价促进增产终会体现在高运价上。OPEC+各国拥有不同 的 原油价格财政平衡点，在疫后恢复期，部分以石油为主要经

26、济支柱的国家或 许有其超出 计划增产的倾向，但当前受制过去2年较低的资本开支，原油产 能短期上升相对困难， 不过随着油价在高位持续，带给全球通胀压力加大，后 续增产的可能性较大，历史反复证明这一周期性变化，所以根据我们此前“势 能理论”系列报告，高油价会转为高运价。3、散运：波动中复苏，似是故人来干散货运价（以BDI为代表）在悄然间已创十年新高，核心的上涨基础是全球 范围的经济复苏，而非传统的中国提供增量。后市看，全球经济持续复苏推动 稳步上行，中国因素有望成为新的增量，带动新的行情。长期角度，熊市 低Capex下行业供给增速下行确 定，老船退出和EEXI政策限制有效供给的 增加，欧美基建政策

27、或是需求端更长助力。此外二手船价格高、成交少显现船 东并未有充足乐观预期，后市上涨仍将具有较强动力。十年新高悄然而至，经济复苏是上涨基础复苏悄然而至，BDI指数已创十年新高，上下半年上涨动力不尽相同。截 至2021年6月30 0, BDI综合指数为3383,已达到2010年6月水平，创近10年新高，其中作为BDI指数的核心构成，BCI上涨 196%、BPI上涨 302%、BSI上涨 285%。截至当 前，BDI指数 年内累计上涨 343%,其中BCE BPI和 BSI分别上涨 360%、305%、351%。所以从船型看，上半年上涨是小船型为主要推动力，下半年则更多受大船影响。干散货运输尽管相较

28、于集装箱运输的“公交车”模式，更类似于“出租车”模式, 但大 小船型间略有不同。从货种角度看，铁矿石、煤炭和粮食为代表的大宗干 散货为散运主要货种，同时航线相对固定，比如铁矿石市场中巴西-青岛和澳西 -青岛航线，也因此船 型上更多偏向使用大船以取得规模效应。对于小宗干散货, 其货种相对离散，总体需求 量相对较小，也因此更多采用规模较小的中小船舶 进行运输，较大船来说航线分布较广。此外，大宗干散货需求的集中也体现在 其对亚洲需求的偏重，以铁矿石为例，2020年亚洲区域进口量占91%, “亚 洲因素”对Capesize和Panamax影响较大，而小宗干散 货由于航线和货种 的分散，其更对应全球性的

29、需求。因此，2021年干散货运输市场受益全球经 济修复而走强，疫情导致区域间修复阶段不同是中小船型更优的主要原因。下半年大船表现更好的核心原因是干散货船整体作业效率下降。受7-8月频繁 的台风天 气影响，船只在中国沿海作业效率下降，同时宁波港疫情后，对远洋 船舶的防疫检疫进 一步加严，使得干散货尤其Cape型船舶在中国港口压港突 出，造成该船型产能利用率被动抬升，加之阶段性出货需求旺盛，显著推升 以BCI为代表的大船运价。全球修复，中期仍能保持乐观预期短期展望上，全球经济修复和亚洲因素回归是我们对下半年保持乐观预期的主要 原因。需求持续强劲以及供给弹性有限下运价大概率保持复苏态势。其一，疫苗注射人数占比持续提升，尤其发达国家提升较快，兼有特效药的研发 应用持 续推进，经济快速进入重启、复苏阶段，同时以美国为代表各国仍旧保 持扩张性的刺激 政策，各项经济指标均呈向好态势。参考2010年期间的复