年度策略：雨霁风光新征程风物长宜放眼量.docx

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1、内容目录.宏观经济的新阶段：疫情后经济复苏新阶段与新征程 51.1. 明年基本面修复进入内生性因素主导期，并进入主动补库阶段 5“十四五”规划加快新阶段建设，明年经济更多表现为结构性增长81.2. 城镇化进入新阶段，将深刻改变中国经济增长方式10明年关注再通胀的可能，实际量变化或为主导121.3. 美国财政刺激计划有望重启，中美经贸关系可能会局部恢复 152021年复苏期内全球货币政策延续宽松，警惕全球债务问题困扰复苏162 A股资产端优化：表达高质量开展，市场生态改良16.1.资本市场改革深入推进，改良A股生态环境 1722 A股资产结构变化：新兴产业市值和盈利占比提升 18A股总体资产质量

2、变化：总体业绩持续回升，盈利能力分化2023 4. 2021年A股资产估值变化：估值初步修复后仍具备吸引力23.A股资金端优化：机构化趋势明显，资金流入预期较高252.1. 明年将转入“紧货币+宽信用”金融格局25外资流入A股意愿较强，边际上关注成长272.2. 居民、企业和其他机构资金配置意愿提升，28, 2021年A股策略研判：风物长宜放眼量32年大类资产走势：静候权益时代的开启 3242 2021年A股继续处于长牛准备期内，波动率中枢下移，启动新一轮估值分化322.3. 警惕内外风险因素再起，削弱A股资产估值差优势 3444 2021年A股行业配置主线：成长风再起，深度复苏与“十四五”主

3、题等 36图表目录图1 :我国GDP增速实现V字反转5图2 :高频景气度冲高回落 5图3：发电集团日均耗煤量于8月份见顶 6图4:需求景气度扩张放缓 6图5 ：三大需求增速持续攀升 6图6 :汽车需求结构性上升 6图7:边际上出现盈利改善推动的补库存7图8 ： TMT、交通运输率先表现出库存回升 7图9：三新经济规模和占比持续上升9图10 ：我国技术市场持续快速开展9图11 :“十三五”期间我国创新环境和投入均不断优化9图12 :“十三五”期间我国尤为重视基础研究投入 9图13 :近五年来我国城镇化节奏明显放缓10图14 :地产投资和销售增速度过了高增长期 10图15:人口自然增长率与GDP增

4、速变化较为一致 11图16 ：二孩率成为支撑总体生育率上行11图17 : 2020年新能源汽车渗透率重新上升 11图18:通信换代升级11图19 : 10月CPI和PPI增速均较为低迷13需求；这一系列变革将会提升A股投资标的估值，使得A股拥有获得国际资金青睐的基础。另一方面，十四五规划还将通过制度创新和革新，提高全要素生产率和潜在GDP增速， 有助于稳定A股基本面表现的中枢水平；同时十四五规划确实未来双循环开展格局，通过 新型城镇化、新型基建和打造现代化产业体系等形成未来投资扩张预期，尤其是稳定科技板块 结构性行情预期。从十四五规划来看，我国将通过体制机制改革、创新制度安排规范各方面事 业开

5、展，如科技方面，加快科创体制机制改革，改革院士制度，强化企业创新主体地位等；军 工方面，优化国防科技工业布局，加快标准化通用化进程；产业空间布局方面，要形成主体功 能明显、优势互补、高质量开展的国土空间开发保护新格局；在提高资源利用率方面，建立水 资源刚性约束制度，完善资源价格形成机制等，通过这些改革有助于提升我国全要素生产率和 潜在GDP增速，稳定A股未来运行中枢。十四五规划还努力通过贯通生产、分配、流通、消费各环节，打破行业垄断和地方保护， 提升供给体系对国内需求的适配性，破除阻碍生产要素市场化配置和商品服务流通的体制机制 障碍等落实双循环格局，推动新型城镇化、新型基建建设，打造现代化产业

6、体系等，全面提振 消费和投资，形成较为确定的需求扩张。尤其是对科技板块结构性行情继续构成利好，稳定板 块表现预期。1.3. 城镇化进入新阶段，将深刻改变中国经济增长方式近年来我国城镇化速度边际放缓，高速城镇化时代已经过去。过去城镇化是我国经济开展 的重要支撑，主要表现为城市的快速扩张和人口向城镇集中化开展。附着于城镇化之上，我国 从基建投资到地产投资均迎来高回报和高增长阶段，对上中游原料需求不断增长，规模扩张的 开展方式显现威力。但随着城镇化开展，新增城镇人口减少，城市扩容需求下降，城镇化边际 本钱与日增高。因此从2015年开始，我国城镇化速度开始逐年减速，2019年我国全年城镇化 率仅增长1

7、.01个百分点，为1996年以来最低值，甚至低于2008年（1.1个百分点）和2014 年（1.04个百分点）两个低点。在我国城镇化率突破60%后，城镇化减速成为必然结果。与城 镇化减速相应的，我国房地产投资和销售增速下降（2008年和2014年两个地产业低点对应着 城镇化增速阶段性低点），地产投资对经济的贡献度逐渐趋弱。图13 :近五年来我国城镇化节奏明显放缓图14 :地产投资和销售增速度过了高增长期本年新开工房屋面积:同比商品房销售面积:同比 一国房景气指数（右轴）图15 ：人口自然增长率与GDP增速变化较为一致图16 ：二孩率成为支撑总体生育率上行一人口自然增长率 一GDP:不变价:同比

8、-40.0%一抽样数:总计:生育率一抽样数:总计:生育率:一孩一抽样数:总计:生育率:二孩抽样数:总计:生育率:三孩及以上60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：Wind, & 资料来源：Wind, &我国人口增长率将至少在未来一段时间内维持低增长水平，影响长期城镇化率表现。从人 口自然增长率表现来看，上世纪90年代以来我国人口自然增长率持续回落，这也主导了我国 GDP增速中枢的变化。但是当前我国一孩生育率持续下降，仅依靠二孩生育率的回升支撑总体 生育率水平；这说明城镇化导致生活本钱上升、初婚年龄推迟，甚至不婚率上升，导致未来人 口出生率趋势性下降，也决定

9、了我国城镇化率将不可逆转地减速。关注新型城镇化开展背景下，新技术渗透率提升带来的产业开展机会。2020年国务院政府 工作报告中提出，“要加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，深入推进 新型城镇化，发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业”等。我们理解新型 城镇化是在总结过去城镇化开展经验基础之上对新阶段城镇化提出的新开展要求，不再追求规 模扩张和地产投资指标，而是更加注重城镇化质量、城乡融合质量等，也是我国新兴产业开展 的新的机遇期。地产的财富效应以及对就业的拉动作用还推升了我国消费升级，新技术、新设 计、新工艺在我国经济中的渗透率不断提高，我国新技术业态需求上升，新

10、的投资机会将不断 涌现。图17 : 2020年新能源汽车渗透率重新上升 图18 ：通信换代升级一新能源汽车渗透率4G渗透率一3G渗透率6.00%90.00%5.00%4.00%3.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%2.00%1.00%0.00%9OOZOZ ZT6I0Z 9O6IOZ ZT8I0Z90COI0Z ZETOZ 90KI0Z ZT9I0Z90,910Z ZTSIOZ 90ST0Z ZTQIOZ904I0Z ZI6I0Z 906I0Z ZTZIOZ907I0Z ZTIIOZ 90 二 I0Z zldIOZ30.00%20.00%10.00%0.00%0

11、TSI0Z mosloz 80&I0Z 104I0Z906I0Z ITZI0Z 60,110ZNo 二 I0Z ZOOIOZZT600Zgodzoz IT6I0Z 8.6I0N 60OOI0ZZ0COI0Z ZOAIOZ ZT9I0Z S09I0Z为了应对包括城镇化在内的环境巨大变化，我国提出积极开展新能源汽车、人工智能、高 端装备制造等新兴产业。11月2日，国务院办公厅印发的新能源汽车产业开展规划（2021 2035年）（以下简称规划）公布，对未来15年新能源汽车开展提出了明确的开展目标和 任务。规划提出，到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能 源汽车新车销售

12、量到达汽车新车销售总量的20%左右（此前的征求意见稿中为25%）,高度自 动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主 流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化 应用，充换电服务网络便捷高效，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。同时，中国装备制造业正面临着“再工业化”的竞争压力，即产业高端化开展早在2017 年我国就发布高端智能再制造行动计划（2018-2020年），指出我国到2020年的高端智能再 制造的行动计划与目标；2020年4月国家发改委表示，新型基础设施是以新开展理念为引领， 以技术创新为驱动，

13、以信息网络为基础，面向高质量开展需要，提供数字转型、智能升级、融 合创新等服务的基础设施体系等。以签署RC印为标志，人民币国际化和改革开放进入新阶段。第四次区域全面经济伙伴关 系协定领导人会议11月15日举行，东盟十国以及中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰15 个国家，正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）,标志着全球规模最大的自由贸易协定正 式达成。RCEP签署对于明年经济可能存在以下几个方面的影响：1） RCEP作为地区或国家之间 的多边贸易体制，是建设开放型世界经济的重要一步，对深化区域经济一体化、稳定全球经济 具有标志性意义。签署RCEP是落实“十四五”规划扩大开放的重要举措，将

14、对冲美国先美主义 和对华针对性贸易措施的负面影响，对于稳定我国明年对外贸易增长预期将起到重要作用。2） RCEP有利于稳定人民币汇率，3） RCEP加快我国经济技术渗透率提升，推动我国科技行业加快 开展，消费偏好倾向于高技术含量产品。综上所述，2021年基本面有望延续今年复苏态势，且在“十四五”规划落地、RCEP启动、 新型城镇化、周期等内生和外生因素联合作用下，基本面复苏有望向着新的深度推进，表现为 新产业、新业态、新模式不断涌现和开展；经济增速在上半年或将迎来高点，随后人口长周期 因素、城镇化新阶段中周期、地产投资短周期等因素推动下向疫情前增长水平回归，A股整体 业绩驱动力前高后低；明年基

15、本面复苏态势下关注行业复苏次序的变化，在食品、医药等率先 修复后，周期上中游采掘、制造业以及下游服务业有望迎来较为明显的复苏表现，可能会为A 股提供行业补涨机会。L4.明年关注再通胀的可能，实际量变化或为主导在高频景气度冲高回落的同时、通胀率表现趋于缓和：CPI增速由1月份5.4%持续回落 至10月份的0.5%, PPI增速由1月份的1.0%持续回落至10月份的但较5月份3.7% 明显改善。我们认为当前价格因素的变化反映出二个方面的变化：首先，猪肉、蔬菜和原油价格的回落是造成通胀率近期表现疲弱的直接原因，其背后反映 出来还是需求复苏见顶预期较为强烈。10月猪肉CPI同比增速为-2.8%,大幅拖

16、累整体CPI 增速表现。9-10月生猪存栏和出栏同比增速明显回升，其中生猪存栏同比增速远远超过过去 10年最高水平，明年猪肉供给有望大幅修复，令CPI增速难以回到今年高点，预计中枢位于1-2%水平徘徊。图19 : 10月CPI和PPI增速均较为低迷图20 :预计明年生猪供给将井喷120g 20.0010.00CPI:当月同比6.8*8.0010.0060-zsr 二.二07 9tHs ssoz 80-057 HHHOZPPI:全部【业品:当月同比 布伦特原油价格（右轴）一生猪存栏:同比 一生猪出栏:同比资料来源：Wind, &80-oza osgd 擘oz 831 7QS0Z ?zn 耳二OZ

17、 ml。1 S9SZ 80-SJOZ 三二TOZ 84I0Z cnodloz 60 小 I0Z EO-CIOZ 60AI0N moAIOZ ZI6T0Z 60-600N ?800N资料来源:Wind, &图21 ：上中游原材料价格指数纷纷回升图22 ：炼钢本钱不断攀升一富宝铁水本钱（不含税）:华东一富宝独立电炉螺纹本钱（含税）:华东（右轴）中国煤炭价格指数:全国综合中国化工产品价格指数（CCPI）钢材综合价格指数27004100/ / / / F / / / 6 / F / /17002600250024002300220021002000190018003900370035003300310

18、0290027002018-08-152019-08-152020-08-1525002017-08-15资料来源：Wind, & 资料来源：Wind, &其次，上中游原材料价格悄然持续上升,如果疫情造成全球供给复苏慢于需求，不排除明 年发生输入性再通胀可能。4月份以来随着基本面复苏，煤炭、钢铁和化工等上中游原材料价 格持续走高，也推动了股市顺周期板块积累上行动力；从炼钢本钱角度来看，铁水本钱和独立 电炉螺纹本钱同步上行，因此短期上游价格势能越积越高；原油方面，疫情后原油价格不断走 低，其主要原因在于美国原油需求复苏较为缓慢，炼油厂净投入量缓慢回升，而库欣库存等指 标快速上升，OPEC迟迟未能

19、达成新的减产协议，原油市场供大于需；但同时，美国新增钻井 数和完工数因为疫情大幅下滑，油田产量发生明显滑坡；明年如果海外疫情导致生产恢复低于 预期，而国内需求复苏较快，那么全球上游原材料价格还将存在着上涨压力，并进而成为国内通 胀变化的输入性因素。图24 :疫情已经导致美国原油后续供给将出现下降图23 :当前原油供需比照拟为宽松一库欣库存 一炼油厂净原油投入量（右轴）12000一区域油井数:总计:新钻数一区域油井数:总计:完工数一油田产量:原油:美国（右轴）2500140001300012000110001000090008000eodzoz X6Z0Z II-6I0Z 90 6I0Z I0-

20、6I0N 898I0Z mo,8Toz 0 TziOZ SOKION NI-9I0Z Z0-9I0N N0-9I0Z 60.SI0Z X.SI0Z 11dlON904I0Z I04I0Z7000065000600005500050000450004000035000165001600015500150001450014000135001300012500资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &第三，出口链逻辑在明年可能会得到强化，人民币汇率有贬值需求，加大通胀率上行可能 性。从理论上来说，汇率与通胀率是一枚硬币的两面，汇率波动往往会传导至通胀率的波动。 “811”汇改以来人民币汇率走向

21、清洁浮动，汇率与通胀率波动渐趋一致，今年人民币大幅升 值伴随着通胀率的回落，在一定程度上也反映着下半年货币政策边际收紧对通胀率和汇率的影 响。今年疫情后由于国内外复苏差导致国内供应链成为海外市场的“刚需”，出口链向国内转移 逻辑不断得到强化，今年对外贸易表现好于预期。随着RCEP签署，明年出口将继续扮演重要 的角色，短周期变量汇率有贬值需求带动出口进一步复苏，而长周期人民币需求缓慢增长，因 此2021年人民币贬值需求大于升值动力，可能会放大通胀率上升动力。图25 ：当前汇率升值伴随着通胀率下行图26 ：疫情期间我国出口表现并不弱中间价:美元兑人民市:月一cpi：当月同比（右轴）中间价:美元兑人

22、民市:月一cpi：当月同比（右轴）一 海上丝路贸易指数（STI）：总体进出口（初值）一 海关货运监管业务咄口货运量:当月同比（右轴）403020100-1020606Z0Z zodzoz S06Z0Z modzoz lodzoz n-eioz 60-6I0Z Z0-6I0Z IA0-6I0Z mo-eloz I06I0Z ncoIOZ 60COI0Z zoobIOZ sss moobIOZ loobIOZ 11Aloz 60 KlOZ ZOKIOZ SOKIOZ sis IOKIOZ 60,0N0Z 30Z0ZIO.ONOZ / /f/fy 60 6I0ZS96I0Z v I0.6I0Z( 6

23、08TozI0.8I0ZM 60KI0Z 、 SOKTOZ ( V loIOZzv 60.9I0Z 、 S0.9I0Z rfz I09I0Z60.SI0Z SOGIOZ一 IO SIOZ 60&I0Z soeozM lodIOZ7.64.26.66.6.6.6.工 工资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &因此，明年可以关注再通胀的表现，尤其是国内外通胀率共振上行。但食品项波动与非食 品项波动差距可能会收敛，表现为猪肉和蔬菜价格趋于平稳，对CPI贡献大幅减少，而原材料 供需紧张造成价格存在上行空间。因此明年结构性通胀将会偏向于非食品项，农林牧渔板块受 益有限，价格效应继续利好顺周期板块

24、。L5.美国财政刺激计划有望重启，中美经贸关系可能会局部恢复疫情后随美国经济重启，美国经济景气度显著复苏。但由于疫情防控措施存在问题，疫情 于四季度出现二次冲高，造成新的恐慌情绪加剧；2020年11月美国大选几近尘埃落定，市场 下半年最大的不确定性接近落地，从选情来看，民主党选举人拜登基本胜出。2021年美国面临 着经济复苏不确定性、政府换届、政策转向等重大变化：1）美国经济尤其是消费复苏较快， 美国制造业景气度回升势头明显超过了欧元区和日本。但疫情二次冲高后可能会对刚刚有复苏 迹象的航运、餐饮等消费相关产业带来冲击，美国经济存在二次回调可能；2）拜登政府将出 台最严格的措施有效防控疫情，叠加

25、辉瑞疫苗研制数据表现好于预期，均有助于减少疫情次生 影响，有助于稳定试产关于全球疫情开展的预期，提振风险偏好，且对医药板块构成利好；3） 结构性加税，局部减轻美国财政负担。特朗执政期间，大力推行减税措施，美国经济于2017-2018 年一枝独秀。但减税政策的红利很快消失，并且美国财政为此也背负了沉重负担。拜登将在恢 复对高收入人群征税的同时，增加对低收入人群的帮扶。拜登承诺为缓解新冠疫情带来的经济 危机，他将继续对中小企业贷款和直接支付给每家每户的临时救助款项。这些临时救助款项包 括每月追加的200美元社保金等。这些措施有望加快美国消费恢复，并减轻美国财政负担。4） 2021年可能会看到美国新

26、一轮的财政刺激方案出台，改善美股市场预期。由于美国两党迟迟未 能就新一轮财政刺激方案达成一致，一度造成对美股地挫伤。美国政府换届后，新一轮刺激方 案有望出台，对冲疫情影响，激励市场上行；5）拜登可能会改善美国在全球的经贸关系。拜 登反对关税战，认为贸易战对美国国内经济也会造成伤害。他曾在今年8月的采访中明确说 过会考虑取消特朗普政府对中国的关税，因为这些关税对美国消费者造成了损害。拜登很有可 能大幅改善中美在经贸关税领域的紧张关系，在中美第一阶段经贸协议基础之上，推动中美经 贸关系继续局部恢复。图27 :美国消费需求回暖较快图28：美日欧景气度不同程度的恢复5 0 56 6 55 0 56 6

27、 5二 BOONBQSOOZu-9coz80二2bwszu.22QQSS32078QSSZ80757美国ISM制造业PMI 日本制造业PMI欧元区制造业PMI0 5 05 4 480-ONOZ IO-OZOZ 996I0Z IIOOTOZ V98I0Z 69ZI0Z Z2T0Z39Toz ZTSIOZ S9T0Z OTXOZ E9VI0Z 89EI0Z SEI0Z 99ZI0Z TTITOZ资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &16 2021年复苏期内全球货币政策延续宽松，警惕全球债务问题困扰复苏全球经济将逐步走出疫情影响,但随之而来的问题是，本就处于高位的债务问题何去何从。 从疫情

28、前情况来看，全球各国杠杆率提升最多的主要集中于非金融企业和政府杠杆率，其中澳 大利亚和美国政府杠杆率提升最为明显；疫情前伴随美国经济一枝独秀的表现，美联储重启加 息，资产负债表规模占GDP比例缓慢下行；疫情发生后，美联储紧急出台多项救助措施，美 联储资产负债表占GDP比重急剧升高，直到四季度伴随美国经济复苏，该比例见顶后稍作回 调；近期美联储主席鲍威尔继续对美国经济复苏前景表示担忧，此前点阵图以及美联储的利率 政策证词中强调到2022年美联储不会调整当前的联邦基金利率，预计2021年美国联邦基金利 率还将延续0025%水平；叠加新一轮财政刺激方案出台，美国货币政策和财政政策将继续处 于宽松状态

29、，激励美国负债水平居高不下。图29 :疫情前一年全球以非金融企业加杠杆为主图30 ：美联储资产负债表规模占比处于历史高位非金融企业杠杆率变化居民杠杆率变化政府杠杆率变化非金融企业杠杆率变化居民杠杆率变化政府杠杆率变化-4一 美联储磕产仇依&八GDP中占比0/6/070; 黑/0臭 0E 运 610；IUC.22 OC/6/207 HSS CK/WlO； IE/0 二 80C/S95Z TC/C.9I0?0E/6/SIW Isusloi 霜/t/so?IE/U2W 0C/6/UW 0C/6/IW; wc二 a oe/6/20;甯/C20Z oc、6/600z 一m 苞 60MOe/S80w wc

30、豆 oe/Wow 震/，oo;资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &经济出现滑坡或者遇到危机很可能会衍生出债务危机。如2012年欧债危机源自于2008 年金融危机，迄今为止欧洲局部国家仍然你没有完全解决债务问题。尤其是当前全球债务已经 到达如此高度，债务危机发生的可能和影响都会超过以往。一旦疫苗研制进展不及预期，或者 商业化遇到阻碍，疫情在全球范围内造成新一轮冲击，不排除会加重欧洲债务问题，引起全球 市场动乱。2. A股资产端优化：表达高质量开展，市场生态改良过去一年资本市场基础制度改革深入推进、科技股、消费和医药先后继起，产业结构的变化使得不同板块之间比照发生深刻变化等均显著影响着

31、市场资产的结构和质量，并会与资金行 为产生反响效应，从而影响行情。2.1. 资本市场改革深入推进，改良A股生态环境2019年以来资本市场加快改革既是顶层设计重要战略部署，也是国内经济开展到一定阶段 的内生性需求，代表我国经济高阶化开展的趋势。1 ）当前建设好资本市场是顶层设计重要部 署，具有现实的政策支撑。2018年12月，中央经济工作会议就明确指出，资本市场在金融运 行中具有“牵一发而动全身”的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、 有韧性的资本市场；2020年4月4月份，中共中央、国务院发出了关于构建更加完善的要 素市场化配置体制机制的意见，对打造资本市场高度重视；“十四

32、五”规划明确要“构建金融 有效支持实体经济的体制机制全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接 融资比重；完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平”等。资本市场改 革是我国高质量开展的题中之义，也是战略重点。2）我国经济开展到当前阶段，内生性地需要通过资本市场全面改革打造一个强大的、更 加市场化的资本市场。从一般理论来看，伴随着一国工业化进入后期，该国证券市场便有需求 进入繁荣期，以满足实体经济的融资需求，并且虚拟经济的繁荣会超越实体经济，形成较具有 独立性的表现。资本市场改革是虚拟经济开展的内在需求和必然选择，也是下一步资本市场繁 荣开展的前提条件之一。从全球的经验看来

33、，资本市场是产业升级和财富分配升级必须借助的 重要手段。“十四五”规划将是首次面对完全注册制资本市场的一个五年规划。图31：工业化开展到一定阶段会对证券市场改革产生需求图31：工业化开展到一定阶段会对证券市场改革产生需求证券市 场走向 大繁荣资料来源：涛动周期论，&3）未来五年以注册制和退市制度为重要内容的资本市场系列改革任务，将会加快推进我 国A股市场生态环境的提升。从A股重大改革历程来看，我国A股制度改革主要包括IPO和 退市制度的变革、股市交易规那么的变革以及股市对外开放制度变革等多方面。2005-2006年A 股的股权分置改革和QDII制度的建立为2007年大牛市提供了制度改革线索；2

34、014年发布关 于进一步促进资本市场健康开展的指导意见，大力推动证券期货行业创新；随后设置“退市条 款”和开通沪港通为2015年大牛市开启做备注。2019年以来，我国资本市场再度进入一个改 革大年。落实创业板、新三板等改革措施，释放改革红利，有助提振虚拟经济表现。去年 以来，资本市场改革就明显加快节奏。2019年9月9日至10日，证监会召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务, 其中包括充分发挥科创板的试验田作用，大力推动上市公司提高质量，补齐多层次资本市场体 系的短板，狠抓中介机构能力建设，加快推进资本市场高水平开放，推动更多中长期

35、资金入市， 切实化解风险，进一步加大法治供给，加强投资者保护，提升稽查执法效能，大力推进简政放 权，加快提升科技监管能力。图32: A股局部重大改革回顾69I90Z0Z IT90SI0Z Z9IIOOI0Z 6ZG0OOI0Z mzoooIOZ8TlorxIOZ NT909I0Z EYITSIOZ EE9SI0Z Z969DI0Z6EOPIOZ 8ZO9EIOZ SI 二 IZIOZ 939ZI0Z Z969II0ZIE9II0Z 6Z990I0Z mz，IT600z IZ，D96OOZ 0T69800ZBTZOOOOOZ OEOOOZ 0EI900Z ZZ69900Z 9I69500Z 8T

36、3S00Z EHOGOOZ m?ZYEOOZ 8z，D0，E00zNT69ZOOZ S9Z9Z00Z S93I00Z ZET0O0Z 63OOOOZE969666I SE0666I 12000661IE 1 661 mz，D9、66I ZT69966I Z9Z9966I US66IPTZ366I EZS04661 ZZSTE66I I08E66I E969Z66IZE9Z66I 9I，3I66I 6I，ZT066I69I90Z0Z IT90SI0Z Z9IIOOI0Z 6ZG0OOI0Z mzoooIOZ8TlorxIOZ NT909I0Z EYITSIOZ EE9SI0Z Z969DI0Z6

37、EOPIOZ 8ZO9EIOZ SI 二 IZIOZ 939ZI0Z Z969II0ZIE9II0Z 6Z990I0Z mz，IT600z IZ，D96OOZ 0T69800ZBTZOOOOOZ OEOOOZ 0EI900Z ZZ69900Z 9I69500Z 8T3S00Z EHOGOOZ m?ZYEOOZ 8z，D0，E00zNT69ZOOZ S9Z9Z00Z S93I00Z ZET0O0Z 63OOOOZE969666I SE0666I 12000661IE 1 661 mz，D9、66I ZT69966I Z9Z9966I US66IPTZ366I EZS04661 ZZSTE66I

38、I08E66I E969Z66IZE9Z66I 9I，3I66I 6I，ZT066I0资料来源：Wind, &资本市场改革将成为提振A股资产端质量的重要因素，将系统性改变A股生态，为A股引 入源头活水，产生自我新陈代谢能力，进一步激活A股融资工具，从而全面提振A股估值水平 和资产质量。如前所述，当前资本市场改革的重点在于注册制和退市制度改革。而引入注册制 和退市制度后，可以在很大程度上解决我国A股资产质量问题，使得绩劣股风险增加，从而减 少炒作行为，令市场信号更加真实，市场行为更加理性。2.2. A股资产结构变化：新兴产业市值和盈利占比提升在国内外产业结构演变推动下，当前A股资产的行业结构也在

39、悄然生变，成长板块、新兴 产业企业不断扩大在A股的占比。1）我国产业结构的变迁是A股资产结构变迁的第一推动力。如前所述，在新型城镇化发 展推动下，我国产业结构正发生着深刻变化，并带动上市企业结构变化。其中以TMT为代表 的新兴产业在总市值中的占比不断攀升，过去以银行、煤炭、钢铁、汽车等为主的市场结构正 面临着瓦解。如2020年以来大金融（银行、非银金融和房地产）占比逐步下降至20%左右， 而信息技术、日常消费和医疗保健的市值占比不断攀升，其中信息技术占比已经超过工业，日常消费和医疗保健的市值占比已经超过了材.料，能源占比已经退至倒数第三，这与2010年金 融、工业、能源和材料领衔的市值结构相比

40、大相径庭。图33 :三季度A股利润集中度稍有回落图34: A股市值结构变化一能源 一材料一医疗保健一金融一工业一可选消量一日常消防一信息技术一电信脓务一公用事业95.0%4.04O.0OX50.0%一A股（非银行石油石化）净利润CR1OO 绩优/亏损（右轴）90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%3O.OOK45.0%OE、6/OZOZ I4ZU6I0Z IC.&6I0Z 0E、9、8I0z 0S/6NI0Z Imzugloz I&9I0Z 0E、9、SI0z 0E/6/bI0Z ImzucnIOZ I44T0Z 0E/9、ZI0z67noz ImRUO

41、IOZ 0E、9、600z 0E、6、800N Im/ZINOOZ Im/mMOOZ2S.OOK2aOOX0.0O.OOK2010-U-31 2011-12-31 2012-12-91 2013 X2-31 2014-12-31 2015-12 31 2016-U-31 2017-U-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-10-31资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &资料来源:Wind, &图35 ： A股（非金融）盈利结构变化图36 :未来上市企业以科创板居多（截止11月13日）能源 一材料 一工业可选酒费一日常消帚医疗保健一信皂技术一电信服务一公用事业能源

42、 一材料 一工业可选酒费一日常消帚医疗保健一信皂技术一电信服务一公用事业 预计募集资金（亿元） 一上市家数（右轴）资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &2）A股盈利结构变化偏向于非周期板块，优质资产正在向非传统产业集中。从盈利结构 来看，除金融股以外，能源板块的盈利占比大幅回落，虽然2016年后随着大宗商品价格上升 推动板块盈利改善，但能源盈利占比无法回到第一。当前A股盈利结构中上升趋势较为明显的 为日常消费、信息技术和医疗保健等。从当前排队中的企业分布来看，准备上市科创板的企业 到达70多家，预计募集资金规模到达近900亿元，其次为创业板，主板反而待上市企业家数 和规模反而最小，A

43、股上市公司结构正在反映着中国经济结构的变化，未来成长型企业市值和 盈利占比将继续上升。因此未来A股资产端新兴产业、成长型企业占比会越来越大。图20 ：预计明年生猪供给将井喷13图21 :上中游原材料价格指数纷纷回升13图22:炼钢本钱不断攀升13图23 ：当前原油供需比照拟为宽松14图24 :疫情已经导致美国原油后续供给将出现下降14图25 :当前汇率升值伴随着通胀率下行14图26 ：疫情期间我国出口表现并不弱 14图27 :美国消费需求回暖较快15图28 ：美日欧景气度不同程度的恢复15图29 ：疫情前一年全球以非金融企业加杠杆为主16图30 ：美联储资产负债表规模占比处于历史高位 16图3

44、1 ：工业化开展到一定阶段会对证券市场改革产生需求 17图32 : A股局部重大改革回顾18图33 ：三季度A股利润集中度稍有回落 19图34 : A股市值结构变化19图35 ： A股（非金融）盈利结构变化 19图36 :未来上市企业以科创板居多（截止11月13日）19图37 : A股ROE增速变化20图38 : A股归母净利润增速变化 20图39 ： A股ROE杜邦分解分项变化 20图40 : A股企业资产规模增速乏力 20图41 : 2021年A股资产端优化的路径23图42 :行业估值历史分位数分布24图43 ：行业相对估值表现24图44 ：货币市场利率回到合理水平25图45 ：超储率总体

45、保持稳定25图46 ：银行信贷向实体再配置趋势较强26图47 ：直接融资增长较快26图48 ： M1持续修复显示企业信用扩张需求 26图49 ：地产融资对外资依赖越来愈少26图50 ：外资持股基本保持正增长27图51 ：外资持股比例连创新高27图52 :中美利差维持在高位27图53 : A股与全球股指估值差有所收敛 27图54 :过去一年北向资金净买入行业结构变化 28图55 ：过去一年北向资金累计净买入行业28图56 ： 2019年以来A股股票回购规模显著增长 29图57 :今年下半年以来A股股东减持意愿下降 29图58 ：市场风险溢价（ERP ）处于偏低水平30图59 ：股市对资金保持一定

46、的吸引力 30图60 ：券商经纪业务收入增长30图61 :公募基金规模增速持续提升30图62 : 2021年A股资产端优化的路径 31图63 :本轮估值分化伴随收益率上行加剧33图64 :股市波动率将随基本面波动恢复平缓而趋缓33图65 ： 2018年至今A股走完一轮“风险周期” 342.3. A股总体资产质量变化：总体业绩持续回升，盈利能力分化疫情后，A股盈利预期向好，并且随着疫情后经济恢复、扶持实体经济开展政策落实以及 宏观杠杆率控制到位,A股企业盈利总体出现积极变化，并且将从负债推动转向资产周转加快、 本钱压缩和需求升级扩张上来，A股整体资产质量得到提升。1 ） A股盈利能力于疫情后出现拐点，目前处于持续恢复阶段。A股资产的增值性来源主 要是依靠企业自身的盈利能力，以及附着在这一能力基础之上的预期产生的估值水平变化。从 A股ROE和归母净利润增速变化来看，今年由于疫情影响，A股ROE增速和归母净利润增速 继2018年后再度出现低点，随后二者均持续回升，显示出企业整体盈利情况的好转，与宏观 基本面表现较为一致。图37： A股ROE增速变化图38： A股归母净利润增速变化一 全部八股（M金融石油石化）ROE同比增长中小企业板（II金融）ROE同比增长 一创业板（剔除温氏股份）ROE同比