出口链修复：三层需求与三级推力.docx

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1、40% 1r 60%防疫物资转移订单-其他（剔除防疫与转移）（右轴）.居家需求图表2:我国防疫（防疫物资+居家）、转移订单、其他商品出口同比增速100% n防疫物资出口总额同比（）ouuduc gioe 一ooeoe ioe 956OCM ioe ioe 1 958OCXJ ,ioe 60/zae gooCM o/zoou ioCM -959O。 ，ioe -6o、goe -go/goCM 二。、LooeOUUCUQ 5、。、。 iEe goosoe oosoe ioCM gosdoe osdoCM 6o、zoe gooe ooe ioe 959OCM iEe 659OCM LOo/Lnoe

2、ogoe资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &出口链修复：三层需求与三级推力出口链：防疫与转单需求尚具韧性，未来或与复苏相关需求“此消彼长” 今年疫情发生以来，我国防疫需求（包括防疫物资和居家办公）、转移订单相关出口需求 依次向好，其他商品（剔除防疫物资、居家需求与转移订单）出口增速在疫情初期受影响 较大，但6月后逐步回暖。随着21年经济进入后疫情时代，疫苗逐步推广使用、全球全 面复产复工、美国库存周期+地产周期带动下，出口链的三层次需求中，防疫需求、转移 订单或逐步回落、其他与经济修复相关度较高的出口行业有望企稳。防疫需求：防疫需求包括防疫物资和居家办公需求。我国出口防疫物资订单包

3、括口罩、防 护服、橡胶手套、医疗器械、药品等。居家需求包括家具、玩具、电脑、金属器具、纸张 等。疫情迫使人们的居家时间增长，从而催生出了基于家庭场景的工作及娱乐需求。海关 总署数据显示，9月我国出口居家需求相关商品同比增长8.5%,占当期我国出口总金额 的约 37.95%O转单需求：由于产业链优势及海内外疫情恢复差优势，我国接受他国转移订单主要包括纺 织服装及制品、陶瓷产品、灯具、化学制品、钢铁制品、家电、机械设备等。在海外疫情 得到初步控制后，各国政府均公布刺激政策，消费回暖，但海外制造业仍受疫情影响，供 给修复不及需求，而我国修复进度领先、产业链完善，促使局部原料药、化工产品、机械 设备等

4、订单回流。海关总署数据显示，9月我国出口转移订单相关物资约625.44亿美元， 同比增长14.2%,占当期我国出口总金额的约26.09%0从防疫需求和转移订单物资增速恢复的时序上来看，防疫物资从3月开始同比增长，到5、6月增速逐步放缓，对应海外第一轮疫情得到控制的时间点。同时，转移订单同比增速开 始回升，或是因为海外逐步复工后，供给恢复进度不及需求，在当下第二轮疫情已经爆发 的背景下，防疫物资、转移订单的出口同比增速有望维持韧性。其他商品（剔除防疫需求、居家需求与转移订单）出口增速在疫情初期受影响较大，5月 同比增速一度到达2019年以来的次低值-23.2% （最低值为2019年2月的24.3

5、%,下落 受中美贸易摩擦影响），6月后逐步回暖。海关总署数据显示，9月其他商品（剔除防疫物 资与转移订单）出口约615.34亿美元，占中国出口总额的25.67%,同比增长0.7%,较 去年同期上升5.2个百分点，高于2015-2019年的平均增速（0.2%）。图表1：我国出口中防疫（防疫物资+居家）、转移订单、其他商品占比图表29:美国库存周期启动补库带动三轮我国出口同比增长图表28:美国库存周期基本与欧美进口同比增速同步波动单位：% 美国全部制造业存货量当月同比（，季调）单位：%美国全部制造业存货量当月同比（，季调）欧洲进口金额累并同比（）80 1美国进口金额同比（，季调）60 - L中国出

6、口金额当月同比（，季调）7060 -50 -40 -IruUQUC 696OC oooe gocooe 60:5e 5:oe 3953 39001 oLnoe 9O4OC 6OOEC oooe go&oCM 6。二oe o二oe gooEe 60s。、 56007-T-uucuc 996OCM 60CO0CJ ooooe goEe 699O。 oooe goLnoe 6O4ON oGoe goooe 6OCMOZ oCMoe gcHoe 6OOON oooe 36。、 6。00。7 500。、资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &地产周期方面，一是从美国成屋与新房销售周期来看，地产销

7、售拐点均对应美国几轮库存 周期拐点、相关品类出口增长拐点。二是美国居民部门的购房需求、购房能力、购房意愿 齐具备，从历史数据的周期性来看，美国房屋空置率有20年左右的周期，当前处于20 年周期的底部位置），反映房地产库存水平非常低，意味着回升的房她产销售将带动美国 房地产新开工、房地产投资、房地产竣工回升。美国房地产周期的回升对制造国拉动作用 较显著，家庭设备依赖进口，中国作为最大制造国有望持续受益。图表30:美国地产周期与国内相关行业出口金额同向波动图表31:美国房屋空置率有20年左右的周期美国:房屋空置率美国:房屋空置率(%)3.5 3.0 -2.5 -2.0 -左 年右 o2buucuc

8、 6995CM6O&OQ 6000。、604。、 6。，。、20年左 右20年左 右160CD66L -60&66LI60CO86L-60G86 L 16OO86L 699Z6LI60&Z6LI60CO96L 60496LI6OO96L I69996L单位：%美国地产周期拐点对应国内相关出口艮苏拐点 美国成屋销售同比（,季调） 美国新房销售同比（,季调） 对美国家具寝具灯具等出口金额同比（）oooooooo97531135/f(buucuc 36OCM 600007 oaboe LnOMoe 699O7 oCDoe golnoCM 6O4OCM O4OZ g9cooa 6O&OZ o&oe g

9、9LoCM 6OO5N 8O5Z go-6。、 6000。、 oooooe资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &美国库存回补、欧美进口同比回正时期，国内哪些细分行业对出口拉动贡献较大？我们筛 选出口复苏较强时期，即第一轮和第三轮美国补库存、国内出口持续上升阶段，我国出口 增长的前30个细分HS行业；1）第一轮出口同比持续上升时期（2009.12-2010.5,下同）和第三轮出口同比持续上升 时期（2016.12-2018.2,下同），机械器具（音响设备、电机等）、有机化学品、车辆 及其零件、塑料及其制品、钢铁制品均为出口增长主力板块。2）两轮出口拉动主力行业的差异：第一轮出口受美国成

10、屋销售和新房销售同比高增带动， 地产后周期用品对出口增量的贡献率高于第三轮，如音响设备、光学设备、家具寝具 等，同时低附加值、劳动密集型产品居多，如鞋靴、纺织品等；第三轮出口产品相对 集中于高附加值、高端制造类，如机械设备、轨道装置、玩具或运动品、化学工业品 （有机化学品、无机化学品、杂项化学品）、塑料及其制品、车辆及其零部件等对出口 拉动高于第一轮。图表32:第一轮和第三轮美国补库存、国内出口持续上升时期，对应我国出口增长的前30个细分行业梳理10101112131415161718192021222324252627282930HS行业大类2016. 12-2018. 2出口增长居前行业机

11、器电气设备机器电气设备杂项制品化学工业及其相关矿产品车辆及运输设备塑料、橡胶及其制品贱金属及其制品车辆及运输设备化学工业化学工业纺织原料及纺织制 品纺织原料及纺织制品特殊交易品塑料、橡胶及其制品 光学照相检验等 贱金属及其制品贱金属及其制品 食品饮料：烟草 生皮、皮革、毛皮纺织原料及纺织制品贱金属及其制品鞋、帽、伞等 杂项制品鞋、帽、伞等 化学工业贱金属及其制品植物产品纺织原料及纺织制品HS细分行业电气设备及其零件 电机、音像设备玩具游戏或运动用品 有机化学品矿物燃料车辆及其零附件 塑料及其制品纲铁制品铁道车辆；扰道装置杂项化学产品无机化学品；贵金属化合物针织物及钩编织物化学纤维长丝特殊交易品

12、及未分类商品橡胶及其制品医疗等设备及零附件贱金属工具、餐叉家具寝具灯具铝及其制品肉、鱼、甲壳动物制品皮革制品；旅行箱包 其他纺织制成品贱金属杂项制品鞋靴、护腿杂项制品已加工羽毛羽绒及其制品 糅料；着色料；涂料铜及其制品食用蔬菜、根及块茎 浸渍、涂布、包覆2009. 12-2010. 5出口增长居前行业期间细分行业出口增量对总出口拉动HS行业大类机器电气设备机器电气设备101112131415光学照相检脸等车辆及运输设备贱金属及其制品矿产品车辆及运输设备杂项制品化学工业塑料、橡胶及其制品纺织原料及纺织制品贱金属及其制品塑料、橡胶及其制品鞋、帽、伞等纺织原料及纺织制品16珍珠、宝石17181920

13、21222324252627282930化学工业纺织原料及纺织制品石料、石膏、水泥纺织原料及纺织制品生皮、皮革、毛皮活动物；动物产品贱金属及其制品纺织原料及纺织制品植物产品木及木制品纺织原料及纺织制品木浆；纸及纸板化学工业石料、石膏、水泥HS细分行业期间细分行业 出口增量对总第一轮/ 第三轮出 口拉动差资料来源：Wind, &随着出口复苏，A股各细分行业海外业务收入也同步增长，我们采用细分行业海外业务收入 占全A海外业务收入比重，来筛选第一轮和第三轮美国补库存、国内出口持续上升阶段，海 外业务收入居前的细分行业：1）第一轮出口快速增长时期和第三轮快速增长时期，全A海外业务收入贡献居前的行业 均

14、包括：科技制造（消费电子、电源设备、光学光电、元器件）、基建地产链（建筑施 工、白色家电、黑色家电）、金融服务（国有大型银行）、交通运输（航空机场）、中游 材料（稀有金属、工业金属）；2）第一轮出口增长时期，科技制造（计算机设备、电源设备）、基建地产链（白色家电、 小家电、黑色家电、建筑施工）行业海外业务收入占比，相对第三轮较高；3）第三轮出口增长时期，科技应用端（云服务、计算机软件）、高端制造（汽车零部件、 半导体、乘用车）行业海外业务收入占比，相对第一轮较高；云服务 白色家电II 建筑施工 汽车零部件| 消费电子国有大型银行II 贸易II 光学光电 半导体 石油化工工业金属 电源设备 农用

15、化工 物流稀有金属 多元金融 其他化学制品II 元器件 黑色家电II 普钢 航空机场房地产开发和运营 油服工程 化学制药 计算机软件 畜牧业 乘用车II 电气设备食品电商及服务II云服务 白色家电II 建筑施工 汽车零部件| 消费电子国有大型银行II 贸易II 光学光电 半导体 石油化工工业金属 电源设备 农用化工 物流稀有金属 多元金融 其他化学制品II 元器件 黑色家电II 普钢 航空机场房地产开发和运营 油服工程 化学制药 计算机软件 畜牧业 乘用车II 电气设备食品电商及服务II17. 35 紧:筑施工24. 61 侬).39. 08%算机设备8. 31 处色家电II12. 58%55

16、. 58修有大型银行II8. 854. 05. 35*.空机场7. 52M 34. 82 股，源设备6. 834. 54. 26熔费电子6. 33览04. 24跋.信设备制造%2. 96%，学光电4. 97a. 72. 55建，色家电II3. 58% 32. 43股，学制药2. 78览 72. 31 %电及电网E %2. 23鸵织制造一%2. 21 先，器件2. 11K 61.92号，家电II%1.89 缴他化学制品II2. 08a. 21.86弊导体2. 05%().91.48%有金属1.71 知.21.31 睦国性股份制银行%1.27%.业金属1.35%.11. 18 反托车及其他|1.

17、12 蒙居1. 10 即易II0. 9433. 31.08%，学纤维0. 98电，气设备0. 84%).00. 93黑，明电工及其他%0. 93兔，服工程0. 803().30. 85,1牌服饰%0. 84詈.运港口0. 80 %L车零部件|1.9资料来源：Wind, &当前局部出口相关行业已受益疫情带来的转单效应，海外业务收入出现改善，我们采用两 个指标分析当前相关行业的出口改善情况，一是行业出口业务收入弹性、二是当前出口业 务收入修复程度：1）行业出口业务收入弹性：即第一轮和第三轮出口增长高峰阶段，行业海外业务收入增 长空间，第一轮中海外收入增长空间较大的行业包括，建筑施工、计算机设备、白

18、色 家电、国有大型银行、航空机场、电源设备、消费电子等；第二轮中海外收入增长空 间较大的行业包括，云服务、白色家电、建筑施工、汽车零部件、消费电子、国有大 型银行、半导体、石油化工、贸易等；2）当前出口业务收入修复程度：即截至20年中报，行业海外业务收入占营业收入所处 的历史百分位（相对2016年年报以来），当前海外业务收入占比修复至历史中枢及以 上的行业包括，消费电子、石油化工、电源设备、黑色家电、食品、品牌服饰、航运 港口等；当前海外业务收入占比尚未至历史中枢的行业包括，云服务、白色家电、建 筑施工、汽车零部件、光学光电、计算机设备、通信设备、半导体、元器件、工业金 属、农用化工、畜牧业、

19、纺织制造、化学纤维等；图表33:当前数据行业筛选：历史美国补库存对应国内出口同比增长，A股行业海外收入同比增长情况比照2016. 12-2018. 6海外业务收入居前行业2009.12-2010.6A股海外业务收入居前行业第一轮/第三轮海外收入占中信二级期间海外业务收入增量占全A比重中信二级期间海外业务收入增量占全A比重比差值（pct）图表34:当前数据行业筛选：历史美国补库存对应国内出口同比增长，A股行业海外收入同比增长弹性比照资料来源：Wind, &,注：行业海外业务收入占营业收入所处的历史百分位为相对2016年年报以来2016.12-2018.6海外业务收入居前行业2009. 12-20

20、10. 6A股海外业务收入居前行业中信二级高峰收入 弹性空间当前海外收入/行 业营业收入历史 百分位中信二级高峰收入 弹性空间当前海外收入/行 业营业收入历史 百分位云服务7. 71 %建筑施工5. 75%白色家电II4. 61 %, %计算机设备4. 98% 建筑施工1.91% %白色家电II3. 20%MM汽车零部件|2. 86% %国有大型银行II1.50%消费电子%, %航空机场%100. 0 耳国有大型银行II3. 74% %电源设备1.55%贸易111.84% %消费电子% d n aM %光学光电0. 90%K %通信设备制造0. 40%半导体耳, 1光学光电0. 80%HHHB

21、石油化工2. 52%d %黑色家电II%工业金属 电源设备0. 32%* ,化学制药0. 34%100. 0 耳0. 83%L %发电及电网0. 41 %耳农用化工% %纺织制造0. 33%I界物流1.49%F .元器件0. 50% 稀有金属0. 44% %小家电II0. 75%多元金融0. 99% %其他化学制品II% %其他化学制品II0. 44% %半导体0. 35%元器件0. 77% %稀有金属0. 91 % %黑色家电II0. 58%. %全国性股份制银行0. 35%普钢航空机场房地产开发和运0. 31 %, ,工业金属1.22%0. 17%100. 0%摩托车及其他II0. 47%

22、 %0. 64%d %家居0. 26%油服工程0. 39% %贸易II0. 67%化学制药0. 21%100. 0%化学纤维0. 16% X计算机软件0. 40%电气设备0. 09%1HH畜牧业0. 57%r %照明电工及其他%M %乘用车II电气设备0.76%100. 0%油服工程0. 35%0. 18%, ,品牌服饰%, X食品由诙北口口幺110. 28%. %航运港口汽车索部件II1.33%. ,0. 62% %0. 39% 本轮出口修复中，我们预计四个要素影响A股行业海外收入：（1）相比09年制造端为主， 预计20-21年出口修复结构更接近16年，科技应用和高端制造占比拟高；（2）预计

23、2021年 美国地产周期走强，地产链拉动较强；（3）出口业务收入弹性较高行业较为受益；（4）根 据出口业务收入修复程度，判断短期、中长期修复进程。基于以上四个要素，建议短期关 注出口收入已好转行业+科技应用和高端制造或地产链相关行业，中长期关注出口弹性潜 力大+未来出口有望修复行业+科技应用和高端制造或地产链相关行业：1）短期关注历史出口复苏增量空间大+当前出口增量百分位高+科技应用和高端制造或地 产链相关行业：云服务、消费电子、石油石化、电源设备、稀有金属、黑色家电、半 导体；2）中长期关注历史出口复苏增量空间大+当前出口增量百分位低+科技应用和高端制造或 地产链相关行业：白色家电、建筑施工

24、、汽车零部件、光学光电、工业金属、农用化 工、黑色家电。潜在贸易摩擦修复+拜登新政：改善压制的出口需求图表36: 2019/2020对美商品出口缺口约771/1027亿美元图表35: 20192020.10中国对美出口明显弱于对非美市场出口（%）-G中国对美商品出口同比假设拜登正式胜选，或意味着潜在的中美贸易缓和，第一，拜登所代表的民主党立场拥护自 由贸易，对华战略重地缘施压（如重返亚太战略等）而非经济施压，第二，拜登在选前称 假设中选总统，将重新审视前期对华加征的惩罚性关税。中美贸易关系缓和或边际逆转 2019-2020年中国对美出口的“缺口: 粗略地，假设将中国对非美市场出口作为基准，按

25、照对美vs对非美市场出口金额历史比例均值测算（如下右图所示，这一比例在中美贸易 摩擦前相对稳定），2019、2020 （1-10月）由于贸易摩擦造成的对美出口缺口分别约为 771亿美元、1027亿美元，这意味着，假设拜登将惩罚性关税全部取消，将带来的出口增 厚在500-1000亿美元左右，对应的出口增速增厚（以2018出口规模为基准）约204.0%。（亿美元）对美出口/对非美出口（右轴）o中国对美商品出口金额9co0cMp900OO1-T- T-T-T-980cxi寸66。66。OOllCJCMCJ 中国对非美市场商品出口金额22,000 20,000 -18,000 -16,000 -14,

26、000 -12,000 -10,000 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 -I0 4资料来源：Wind, &； 2020年数据截至10月末从出口细分行业角度来看，我们以2019年中国对美出口降幅由高至低进行排序，且剔除 降幅贡献度低于1.0%的行业（体量太小），降幅超过15%的行业包括铁道及电道车、水泥 等建材、橡胶制品、贵金属及珠宝、木制品、出行用品、汽车及零部件、有机化学品、家 具、钢铁制品，分别大致对应A股的细分行业：铁交设备、水泥、轮胎、珠宝、板材、 箱包、汽车/汽零、基础化工、家具、钢铁，机电产品（HS2代码84）对美出口降幅也超 过15%,这一门类对应家电、电

27、子、计算机等多个A股行业，成分复杂。图表37： 19VS18出口降幅较大且具有一定体量的细分行业资料来源：ITC, Wind, &：*降幅贡献度=该品类对美出口降幅/总体对美出口降幅对美出口金额（亿美元）同比增速HS2行业简称HS2代码2018201919vs18降幅贡献度*大致对应A股行业铁道及电车道机车及其零件863617-52%3.0%铁路交通设备水泥/石膏等材料682412-50%2.0%水泥橡胶及其制品403723-36%2.2%轮胎贵金属及珠宝首饰等713223-27%1.4%珠宝木及木制品；木炭443929-25%1.6%板材旅行用品、手提包及类似容器427153-24%2.8%

28、箱包车辆及其零件（铁道及电车道机车除外）87181143-21%6.2%汽车与汽车零部件有机化学品299275-19%2.8%基础化工家具94334277-17%9.4%家具核反响堆、锅炉、机械器具及零件841,030866-16%26.8%家电/电子/计算机等钢铁制品73119100-16%3.1%钢铁值得注意的是，贸易摩擦对出口的影响实际上大于对于A股上市公司净利的影响，由于 以下三个因素：1）局部上市公司海外收入主要来自于海外产能而非出口，局部早前海外 布局尚缺乏的行业也因贸易摩擦而加快海外产能转移，因此加征关税对其海外收入影响不 大，典型的行业为轮胎、家电、水泥；2）局部内需导向型的上

29、市公司，其出口绝对规模 虽然较高，但在其总收入中占比非常低，典型的行业为水泥；3）局部行业对美出口降幅 较大，反映的是海外品牌在华代工厂或在华自建工厂的出口受损，这局部出口损失并不对 应A股净利，典型的行业为珠宝（海外品牌在广东等地有较多代工厂）、汽车（美系车企 在华有较多工厂）。因此，A股实际海外收入的变化，更能反映贸易摩擦造成的上市公司净利的影响。从2019 相对2017海外业务收入及占比的角度来看，1）激光设备、时尚品、显示零组、面板、 碳纤维、膜材料、仪器仪表、锅炉设备、肉制品、非棉纺织品、通用计算机设备、通信系 统设备或受贸易摩擦冲击较大，贸易摩擦期间，海外收入规模与海外收入占比均明

30、显下滑； 2）印染、船舶制造、文娱轻工受贸易摩擦影响也或较明显，海外收入规模虽相对稳定， 但占比降幅明显；3）高空作业车、起重运输设备、半导体材料、服务机器人、宠物食品 海外占比下降，但海外收入规模仍明显增长，反映行业景气与国内的比拟优势抵御了局部贸 易摩擦的影响。假设贸易摩擦缓和，上述第一、第二类A股细分行业海外业务收入有望底部反 转。图表38: 19vs18海外收入占比降幅最大的A股细分行业资料来源：Wind, &；剔除服务业另一方面，假设拜登正式胜选，其潜在新政或带来增量需求。我们根据ITC数据和A股披露 的分地区收入数据估算，2019年A股自美业务收入占比最高的行业主要为地产后周期属

31、性的品种（家电、家具、汽车零部件）、消费电子产品（LED、消费电子组件）。拜登“2 万亿气候与基建计划”或有助于带来汽车零部件（气候计划）、光伏设备（气候计划）、轮 胎（受益于下游汽车需求）、聚氨酯（受益于下游汽车需求）、电机（基建计划）、重型机 械和其他通用机械（基建计划）的海外增量需求。图表39: 2019年A股行业自美业务收入占比估测（自美业务收入/总收入）福甯必送答 段厚 三野石赛年 禽卷SS3 亮出 =一4任湫似型坏 4$ +主创却 烟二、人釜里在 冢 三r越传问 S 霹a 出型息判史第 他卅括烹罢登 出落奥加基 卷屉事蛔 衙啸锹 虫奔 江E名学&收 三届再 点必也 逐走 封善在后蚪

32、步卸 号 三女君辑# 型aF 啰瀚资料来源：Wind, ITC, &：仅包括海外业务收入占比超过25%的三级行业，剔除服务业中长期推力：RCEP协议有望巩固中国供应链优势2020.11.15,东盟十国（印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、新加坡、文莱、柬埔寨、 老挝、缅甸、越南）及中、日、韩、澳、新西兰15个国家正式签署区域全面经济伙伴关 系协定（RCEP）。截至2019年底，根据Wind数据，上述15个成员国人口总数到达22 亿，GDP总量、出口金额、贸易总额等指标均占全球总量的30%左右，未来假设印度在解 决有关问题加入后，规模有望进一步扩大。此次RECP协议签订，标志着当前世界上人口 最

33、多、经贸规模最大的自由贸易区正式达成。RCEP由序言、20个章节、4个市场准入承诺表附件组成，我们认为其中最大的亮点在于：（1） 90%的货物贸易将实现零关税，中日首次达成双边关税减让安排；（2）统一的原产 地规那么，允许在整个RCEP范围内计算产品增加值。总体，我们认为签署RCEP,对于我 国的双循环战略具有重要的战略意义：一是从国际经贸格局看，全球规模最大自由贸易协 定签订说明多边主义和自由贸易仍将是主趋势，有助于推动亚太区域经济一体化，并或将 重构全球贸易体系，服务于我国经济的外循环；二是从全球产业链看，RCEP有利于全球 疫情后亚太国家产业链、供应链的修复，或将重塑区域内部价值链分工关

34、系，有望使我国 完善产业链并提升在全球价值链中的地位，服务于我国的内循环战略。RCEP对于全球以及中国对于RCEP的重要地位从静态来看，根据2019年RCEP成员国的贸易数据，截至2019年，RECP的15个成 员国进口金额到达4.96万亿，约占全球的26%,出口金额到达5.48万亿，约占全球的 29%,是全球举足轻重的自由贸易组织。而中国那么在RCEP成员国中占据绝对的主导地位， 其中2019年进口金额为2.08万亿，占RCEP成员国比重到达42%,出口金额为2.50万 亿，占比到达46%,换句话说，中国的进出口规模接近于RCEP其他成员国的总和。图表40: 2019年RCEP国家进出口贸易

35、金额与结构比拟资料来源：Wind, &国家进口金额（亿美元）出口金额（亿美元）进出口总额（亿美元）中国20783.8624994.5745778.43日本7209.577055.6414265.21韩国5033.435422.3310455.76澳大利亚2215.642710.054925.69新西兰423.63395.17818.8印度尼西亚1712.761676.833389.59马来西亚2049.982381.954431.93菲律宾1129.09709.271838.36泰国2362.62462.694825.29新加坡3592.663907.637500.29文莱51.0370.39

36、121.42柬埔寨207.2147354.2老挝62.5257.64120.16缅甸186.07181.1367.17越南2539.032642.735181.76RCEP合计49559.0754814.99104374.06全球总计192632.14189329.52381961.66RCEP/全球26%29%27%中国/RCEP42%46%44%从动态来看，RCEP成员国以开展中国家居多，凭借全球化分工的红利，2013年以来RCEP 成员国出口金额占全球的比重稳健提升，同时进口金额比重那么保持相对稳定，我们认为这 意味着RCEP的制造业的全球优势有所增强。与此同时，对于中国来说，2013年

37、以来， 一方面，中国在RCEP的出口金额比重经历了：上升回落-再上升的过程，其中的回落期 主要是在2016-2017,当时国内正经历一轮影响深刻的供给侧改革，大局部过剩的产能得 到出清，而2018年以后的再次回升可能属于更高质量、更具竞争力的回升。另一方面， 中国进口金额占RCEP比重稳健回升，我们认为可能反映了国内的经济总需求增长快于其 他成员国，但对外依存度也有所提升。图表41: RCEP国家进出口占全球比重变化趋势图表42:中国进出口金额占RCEP比重变化趋势中国与RCEP国家有望进一步实现产业优势互补从中国与RCEP国家的贸易结构来看，进口方面，2019年中国从RCEP成员国进口金额

38、占总进口金额比重到达37%,而中国向RECP成员国出口金额占总出口金额的比重那么只 有27%,从这个意义上来说，当前RECP成员国更多地满足了我国的进口需求，而出口 需求主力那么更在于非RCEP国家。我们认为，未来随着RCEP的落地实施，一方面，进 口产品关税有望全面降低，对于抑制国内通胀，降低制造业本钱具有重要意义；另一方面， RECP成员国的需求潜力有望释放，中国对RCEP的出口占比有望提升。图表43: 2019年中国从RCEP国家进口金额占总进口金额37%图表44: 2019年中国向RCEP国家出口金额占总出口金额27%从RCEP其 他成员国进 口额 37%从RCEP其 他成员国进 口额

39、 37%向RCEP其 他成员国出 口额 27%资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &从中国与RCEP国家的贸易数据来看，2019年中国进口占比拟高的三个国家分别为：韩 国、日本、澳大利亚，占比分别到达8.35%、8.26%、5.84%；而中国出口占比拟高的三 个国家分别为：日本、韩国、越南，占比分别到达5.73%、4.44%、3.92%o同时结合各 个国家的资源、要素和产业禀赋，如：日本在上游设备、材料方面具有较大优势、韩国在 半导体、面板等高端制造方面优势明显，而澳大利亚在于矿产资源、农业等方面具有优势， 而越南那么在纺织服装等中低端制造方面具有一定优势。我们认为，一是进口方面，未

40、来我 国与日本、韩国等国家或进一步增强高端制造领域的贸易合作，补齐国内制造业短板，同 时与澳大利大等国加强低关税贸易，降低国内上游原材料（铁矿石等）本钱；二是出口方 面，在需求端，未来我国有望进一步开发越南等国的需求潜力，在供给端，对于国内优质 的龙头企业，或充分利用越南等国的劳动力等优势，转移局部产能，从而降低生产本钱。图表45: 2019年中国与RCEP国家贸易数据（单位：亿美元）资料来源：Wind, &RCEP国家中国进口中国进口占比中国出口中国出口占比文莱452.880.02%649.870.03%缅甸6,388.060.31%12,310.990.49%柬埔寨1,444.320.07

41、%7,981.530.32%印度尼西亚34,113.871.64%45,648.741.83%日本171,768.708.26%143,244.525.73%马来西亚71,909.983.46%52,141.782.09%菲律宾20,199.390.97%40,763.851.63%新加坡35,237.821.70%54,798.492.19%韩国173,559.038.35%110,974.414.44%泰国46,161.652.22%45,584.841.82%越南64,116.673.08%97,868.883.92%新西兰12,557.980.60%5,736.300.23%澳大利亚1

42、21,289.675.84%48,229.551.93%老挝2,157.000.10%1,762.450.07%合计761,357.0136.63%667,696.2126.71%RCEP有望通过两条途径巩固我国制造业供应链的优势我们将近100个HS行业分类按照行业的属性进行二次整理，进一步分为10个行业大类，从 而与A股的行业分类匹配。从2019年中国与RECP国家的贸易数据分行业来看：规模角 度，中国从RCEP进口总金额最大的3个大类行业分别为：机械设备、矿石燃料、化工 品等；而向RCEP出口金额最大的3个行业分别为：机械设备、轻工和纺织品、化工品；占 比角度：中国从RCEP进口占该行业进

43、口比重较高的3个行业分别为：非金属建材、机 械设备、化工品，这或意味着未来RCEP落地实施后，由于关税下降，这三类行业下游的消 费品制造、基础制造业的本钱有望得到一定下降。中国向RCEP出口占该行业比重较高的3 个行业分别为：矿石燃料、农林牧渔、烟草和食品，这或意味着未来关税降低后，受益于 最终消费价格的下降，这三类行业的出口量有望进一步增长，带来规模效应的提升。图表46:中国与RCEP国家进出口贸易结构大类行业分类资料来源：Wind, &HS行业中国总进口中国总出口从RCEP国家进口向RCEP国家出口二次分类（亿美元）（亿美元）（亿美元）（亿美元）进口： RCEP占比出口：RCEP占比农林牧渔1249.6666.8356.5307.128.5%46.1%烟草和食品154.0103.141.638.327.0%37.2%矿石燃料5153.8521.61460.5275.928.3%52.9%化工品2421.62