欧洲固收市场剖析.docx

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1、目录欧洲债券市场概览31、 欧洲债券市场上都有哪些品种？ 52、 欧洲债券市场的参与者有哪些？ 63、 欧洲债券市场的流动性如何？ 74、 欧盟金融监管的体系 7欧洲政府债券市场91、 各国国债余额92、 各国国债收益率的差异及形成原因 11欧洲货币市场运行情况13图表图表1:欧元区债券市场规模当前在18.76万亿欧附近，其中很大一局部占比是中央政府发行的国债3图表2:历史上欧元区债券规模增速的攀升，往往是危机期间政府财政发力，导致中央政府债券规模大幅攀升；次贷 危机后，金融企业的债券规模有明显压降，取而代之的是政府债券规模的抬升，政府杠杆顶替金融杠杆支 撑经济3图表3:过去，欧元区债务多为欧

2、元计价，但近些年非欧元计价的债券规模明显攀升；欧元区债券以长期限为主4图表4:欧元区不同类型债券余额增速4图表5:欧元区债券发行与净增规模。5图表6:欧央行是欧洲债券市场最重要的参与主体6图表7:主要是出于货币政策目的，比例超9成（截至2020年1季度）7图表8:欧洲主要国家国债余额（截至2020年9月12日）9图表9:欧洲主要国家国债余额占全球比重9图表10:德国自2014年起实现财政盈余，疫情爆发前财政支出和国债余额均较稳定 10图表11:新冠疫情爆发后英国大规模举债，国债余额随之升高（左）；法国连年赤字，国债余额未出现跳升（右）10 图表12:意大利连年赤字，国债余额逐年升高（左）；西班

3、牙公共部门支出占GDP比重维持在16%以上，次贷危机 后国债余额持续增加 10图表13:欧元区各国10Y国债收益率分散程度（单位：%,截至2020年1月）11图表14:次贷危机后，无担保交易量呈下降趋势，回购交易量快速上升13图表15:日元区货币市场无担保交易和担保交易总交易量的地区分布 14图表16:隔夜利率互换（Overnight interest rate swaps）交易量在次贷危机后大幅下降14图表17:短期证券（STS）余额在疫情爆发后迅速增长 15图表18:欧元短期利率（STR） 162、各国国债收益率的差异及形成原因从历史上看，欧洲一体化之前，欧洲各国国债收益率间的分化较为明显

4、，1998年后，受益于欧元区一体化程度的提 升，各国国债收益率之间开始趋同，利差明显收窄。直至次贷危机爆发，各国国债利差重新扩大，并在2012年时达 到高点。随着欧央行推出一系列货币宽松政策，市场恐慌情绪有所缓和，各国国债利差开始收敛，但欧债危机阶段再 度走扩。欧洲各国国债之间的利差主要受主权信用风险、流动性风险、全球金融市场波动性风险、风险偏好等因素影 响。具体而言： 图表73:欧元区各国70 Y国债收益率分散程度（单位：%,截至2020年7月）Average euro area M in-max: range Interquantile range20资料来源：彭博，ECB、中金公司研究1

5、）主权信用风险主权信用风险即各国国家信用风险，主要是指一国政府发行国债后，出现无法完全履约偿付从而给投资者带来损失的 风险。影响一国主权信用的因素有很多，包括该国财政状况、宏观经济开展、信用评级等。通常来讲，当一国政府债 务占GDP比重（即政府杠杆）过高，该国的财政状况就相对越吃紧，政府违约风险抬升。而经济增速那么是影响名义 利率走势的影响因素之一，当市场对一国经济增速和通胀预期上行时，往往也会对应该国名义利率的抬升。此外，包 括标普、穆迪等评级公司也会给出各国的主权评级，主权评级相对较高的国家，对应政府债券违约风险较低，因此， 当一国被评级公司下调评级时，其与其他国家的利差水平有望拉大。值得

6、注意的是，主权信用风险在次贷危机之前， 其实并未充分反映在欧洲各国国债的利差之中，因为彼时欧元区强调一体化，利率水平高度一致并趋同，各国之间利 差均较窄，并没有真实的反映出个别国家的违约风险。直至次贷和欧债危机爆发后，主权信用风险才开始被投资者所 重视。2）流动性风险流动性风险包括各国政府债券的成交规模、交易本钱、交易便捷性等。当前欧美债券市场更多是采取做市商制度， 流动性依赖于存货管理本钱，交易量相对较弱的债券，其存货本钱相对更高，交易本钱也就越大。因此对于政府债 券规模比拟小的国家而言，其流动性溢价会相对越高。3）全球金融市场波动风险当全球金融市场波动加剧时，不同国家之间的差异会被放大，投

7、资者会更倾向于将资产从较差的国家流出，流入相 对较稳定的国家，即从风险国家移出、向避险国家移入，在这种情况下，会导致避险国家的避险资产表现明显优于 资金流出的风险国家的资产，从而导致两国利差走扩。这点可以很好的解释为何在次贷危机和欧债危机期间，欧元 区各国国债利差均有明显的走扩。4）其他风险 其他风险还包括信心因素、溢出效应等。信心因素其实对应的是风险偏好的一种，不同情景下对利差的影响和驱动 也会有所不同。正常金融市场环境下，当市场对一国的经济走势信心明显弱于另一国家时，其债券违约的可能性也 就越大，投资者需要的信用风险溢价相应越高。比方在金融相对稳定的时期，我们看到单个国家的国债收益率与信

8、心指数呈现负相关性。而当危机来临时，如果投资者对某一国家未来复苏充满了信心，避险情绪驱动下，会倾向于 增加该国低风险资产的配置，从而导致该国与其他国家的利差走扩。比方金融危机阶段，欧元区外围国家与德国国 债收益率之间就曾出现过巨大利差。溢出效应那么表达为当一国发生经济或金融危机时，主权债务的风险溢价会传播 到其他国家。欧洲一体化也导致了欧洲金融市场出现了较为明显的集群效应，各国金融往来密切，政府债务互持的 比例也在不断增加。因此，当一国主权信用风险遭到挑战，政府债券被集中抛售后，其风险会涉及到持有该国国债 的其他国家，风险开始蔓延。欧洲货币市场运行情况欧元货币市场是欧元区金融体系的重要组成局部

9、，在欧央行的货币政策传导发挥着核心作用，它代表的是以欧元计 价的短期资金批发市场。在这一市场中，资金的借贷期限从隔夜至一年不等，参与者包括银行（存款类机构）、投 资公司（金融企业）、公司（非金融企业）以及央行。具体而言，欧元区货币市场涵盖以下五个组成局部：无抵押 贷款/存款交易、担保交易（回购和逆回购）、隔夜指数掉期（06）、外汇掉期，以及短期证券发行。1）无担保交易（Unsecured Market）次贷危机后，无担保市场的交易量呈明显的下降趋势，2015年后下降趋势才有所放缓。主要原因在于：其一， 对交易对手信用风险的担忧导致了欧元区各国的主权评级差异，局部业务转向担保交易；其二，欧央行的

10、资产购买 计划为市场注入了过剩的流动性，降低了无担保资金的吸引力；其三，为降低银行的流动性风险，巴塞尔协议III 引入了净稳定资金比率（NSFR）和流动性覆盖比率（LCR） , NSFR限制了银行短期资金的比例，LCR那么要求银 行持有一定用于缓冲的流动资产，从两方面降低了银行对短期资金的依赖。从期限来看，无担保交易以隔夜期限为 主。从交易对手来看，欧元区的无担保交易中银行间交易占比拟少，而欧元区银行与其他金融企业、外国银行的 借款交易所占份额较高。2）担保交易（Secured Market）担保交易是欧元区货币市场最大的组成局部，多是通过中央对手方进行结算的回购协议交易（回购协议和逆回购 协

11、议），期限也以隔夜为主。最常见的抵押物为国债，主要是德国、意大利、法国、西班牙、比利时、荷兰发行 的主权债，其中德国、法国国债适用范围较广。以此为抵押的资金价格通常低于存款便利利率（deposit facility rate）,但同时也取决于国债的主权评级。银行间隔夜回购利率通常等于或略高于存款便利利率，与非银机构（包 括中央对手方）交易的利率通常低于存款便利利率。次贷危机后，担保交易的交易量不断增加。一方面，在加强 风险管理以及监管要求的激励下，局部无担保交易自然地转向担保交易；另一方面，在流动性持续过剩的环境下， 欧洲的回购交易已经更多地出于交换抵押品的需要，而非获得流动性。例如，由于欧央

12、行的公共部门购买计划（PSPP）购买了大量政府债券，减少了市场上的德国国债等高质量抵押品，因此机构间会频繁通过回购协议来 阶段性地获得高质量债券。因此，2016年3季度以来，担保交易的增速进一步加快。从无担保交易和担保交易总交易量的地区分布来看，在各国国内进行的交易占比近年来有所上升。由于担保交易的 交易量远远超过无担保交易，因此地区分布的变化主要取决于担保交易。而在经过次贷危机和欧债危机后，欧元区 各国的主权评级产生了较大差异，德国、法国等国的国债及其他资产资质较好、接受面较广，因此能够用于跨境的 回购协议；但其他国家的资产有相对较大的国别风险，接受面相对较窄，因此更多用于国内的回购协议，导

13、致整个 欧元区内的跨境交易减少。与欧元区以外机构的交易多少那么一定程度上与欧元汇率有关，当欧元走弱时，欧元区机 构与欧元区以外机构的交易占比通常会上升。图表74:次贷危机后，无担保交易量呈下降趋势，回购交易量快速上升一 无担保市场日均交易量 一回购市场日均交易量一 无担保市场日均交易量 一回购市场日均交易量2005=10090080070060050040030020010002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：ECB、中金公司研究图表75:欧元区货币市场无担保交易和担保交

14、易总交易量的地区分布资料来源：ECB、中金公司研究3)隔夜利率互换(Overnight interest rate swaps)隔夜利率互换（Overnight interest rate swaps, OIS）交易量目前在欧元区货币市场占比拟低,远低于次贷危机 前的水平,但略高于无抵押交易。由于其成交数据通常可用来计算政策利率的预期值，因此在货币政策发布阶段、 市场关注度较高时，0IS成交量往往较高。远期和即期的0IS交易量近似，期限以3个月为主，参与者绝大部 分集中在法国和德国，包括投行（主要承当做市商职能）、商业银行、对冲基金、退休基金等，但是参与主体的 目的有一定区别，投行和商业银行用

15、自己的账户或代表客户在市场上进行交易，而对冲基金和退休基金通常根据 未来政策利率预期的变化来调整投资组合头寸，但大局部的交易还是通过中央对手方展开。图表16:隔夜利率互换（Overnight interest rate swaps）交易量在次贷危机后大幅下降2003=10004）短期证券（STS）欧元货币市场的短期证券（STS）主要包括欧元区货币市场商业票据和存单，其中商业票据规模远大于存单规模。 商业票据主要有两类：短期欧洲票据（STEP）和法国可转让欧洲商业票据（NEU CP）,但局部法国可转让欧 洲商业票据也被归类为短期欧洲票据。欧元区货币市场商业票据期限分布相对均匀，07天、1个月、1

16、3个月、 3-6个月、9-12个月期限均较多，仅6-9个月期限相对较少。从供给来看，货币金融机构（MFI）是主要的短期 票据发行人。从需求来看，货币市场基金（MMF）是短期票据的主要购买群体，但在次贷危机、欧债危机期间， MMF对短期票据的持有量均出现大幅下降，且由于危机后流动性过剩，下降趋势基本会持续一段时间。新冠疫 情爆发后，欧央行于2020年3月推出7500亿欧元的紧急资产购买计划（PEPP）,并将非金融商业票据纳入 此项计划的购买范围，使得STS的余额迅速增加。截至2020年7月，短期证券（STS）余额到达16677亿欧 元，较3月份上升了 21.9%。图表17:短期证券（STS）余额

17、在疫情爆发后迅速增长亿欧元2000015000100005000200001500010000500002016年欧盟基准法规发布后，逐渐推动了欧洲的基准利率变革，以防止因操纵导致的报价扭曲。2017年，欧 洲央行决定培育欧元短期利率（STR）,作为已有的隔夜基准利率一欧元隔夜指数平均值（EONIA）的补充。欧元 隔夜指数平均值（EONIA）是欧洲银行以欧元进行无抵押拆借的平均隔夜参考利率，由欧央行根据28家报价行的报 价计算得出。由于报价存在被操纵的可能，因此欧洲正在推动其基准利率变革，逐渐采用欧元短期利率（STR）替 代EONIAo STR也是一种欧元无抵押隔夜拆借利率，但其代表的是批发利

18、率的平均水平。与EONIA相比，STR 覆盖的机构范围更广，从银行间扩大至包括货币市场基金、养老金甚至中央银行等机构投资者，因此更具有市场代 表性；STR的计算是基于大量真实发生的交易而非报价，因此不易被操纵，从而能够更加公正可靠地反映欧元的 无担保隔夜拆借本钱。2018年，欧元无风险利率私人部门工作组建议用STR替代EONIA作为隔夜利率的参考。鉴 于此，在2019年10月2日欧央行首次发布STR后，EONIA改成以STR加点（目前为8.5bp）的方式报价，以 便给市场更多的时间过渡到STR。1） STR的公布目前，欧央行在每个TARGET23交易日（T）的欧洲标准时间8点，公布基于前一交易

19、日（T-1）进行和结算的隔夜 交易的欧元短期利率。在8点首次发布后，假设出现影响欧元短期利率超过2bp的错误，那么会在当日9点进行更正， 此后不再做修改。如果欧洲央行在当日欧洲标准时间9点之前未发布欧元短期利率，那么沿用前一交易日的利率。、2） STR的设定基于无担保隔夜拆借而非隔夜回购一方面，欧央行最初推出STR是为了提供EONIA的补充，因此需要与EONIA具有可比性。而EONIA是无抵 押隔夜拆借的参考利率，因此STR的数据来源和适用对象也是无抵押拆借。另一方面，不同回购协议的回购 利率会因抵押品的价值和其发行人的信用资质等产生较大差异，因此难以基于差异化的回购利率制定出覆盖整 个欧元区

20、的一致的参考利率。 将机构范围扩大至银行间市场以外由于近年来银行间市场在批发市场的份额缩小，但银行与非银机构间进行了大量的货币市场交易，因此非银机 构实际上也对批发市场的借贷本钱有重要影响。同时，非欧元区机构也是批发市场的重要参与者，将其纳入能 够更加准确地反映真实的资金本钱，使5T区更加具有代表性。3） STR的计算将T日发生的交易按照利率从低到高排序； 加总每一利率水平上的交易；去除利率最低的25%交易量和最高的25%交易量； 计算剩余50%交易量的经调整加权平均利率。3 TARGET2 的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统（Trans-European Automated Real-t

21、ime Gross settlement Express Transfer system）,用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务。2020年9月16日，欧元短期利率（STR）为。556%,当日成交量为449.37亿欧元、交易数量496笔，活跃银 行数量为29家，其中五大活跃银行的成交量占比到达53%o 图表78:欧元短期利率（STR）%-0.45%-0.45总成交量（右）25%成交量的利率（左）75%成交量的利率（左） 亿欧元资料来源：ECB、中金公司研究资料来源：ECB、中金公司研究加权平均利率（左）-1 700201816141210864201990 1994 1998 2002 20

22、06 2010 2014 2018欧洲债券市场概览截至2020年7月，欧元区债券市场规模在18.76万亿欧元，体量要低于美国，但高于其他国家。分部门看，中央政 府债券余额占比最高,7月底余额为8.62万亿欧，占比45.94%；其次是货币金融机构，余额4.44万亿欧，占比23.7%； 除货币金融机构以外的金融机构占比17.7%,余额为3.31万亿欧；非金融企业占比相对较小，为8.3%,余额在1.57 万亿欧。从欧元区债券市场规模增速看，比拟明显的提速分别发生在次贷危机和此次疫情期间，均为中央政府债务规 模起量，是各国财政发力、扩大赤字规模的自然结果。2013年至2017年阶段，欧元区整体的债务规

23、模没有明显扩 张，但内部结构有所调整，表现为政府债券占比提升，而金融机构债券占比下降。说明在金融杠杆受次贷冲击后，欧 元区主动抬升政府杠杆以对冲经济下行的压力。图表7:欧元区债券市场规模当前在78.76万亿欧附近，其中很大一局部占比是中央政府发行的国债万亿欧元 欧元区债券市场规模货币金融机构(MFIs) 除MFIs外的金融企业 非金融企业 中央政府其他图表2历史上欧元区债券规模增速的攀升，往往是危机期间政府财政发力，导致中央政府债券规模大幅攀升；次贷 危机后，金融企业的债券规模有明显压降，取而代之的是政府债券规模的抬升，政府杠杆顶替金融杠杆支撑经济资料来源：Wind.中金公司研究欧元区债券以欧

24、元计价为主，非欧元债券规模较小，截至2020年7月，欧元计价的欧元区债券规模为16.27万亿欧， 占比86.7%,非欧元计价的债券规模2.49万亿欧，占比13.3%。虽然非欧元计价的债券体量仍较小，但近些年占比 有所回升。从期限分配看，长期债券余额17.1万亿欧，占比91.1%,短期限债券余额1.67万亿欧，占比8.9%。在 次贷危机和欧债危机时期，短期限债券规模占比有所抬升，主要是当时各国财政优先发短债应急，政府债券中短期限 的占比有所提升所致。2010年以来，随着应对危机的紧急救助力度退潮，短期限债券规模占比重新下滑。今年疫情 期间，我们同样看到短期限债券余额占比有小幅抬升，但目前而言，还

25、没有形成明显的趋势。图表3过去，欧元区债务多为欧元计价，但近些年非欧元计价的债券规模明显攀升；欧元区债券以长期限为主图表4.欧元区不同类型债券余额增速%欧元 其他货币40%短期债券长期债券 固定利率长期债券 浮动利率长期债券40资料来源：ECB、中金公司研究从发行和净增来看，1999年前后，欧元阶段性相对美元走强，欧元区债券发行额开始逐年攀升，2006年全年债券发 行11.6万亿欧，相比1998年全年的3.2万亿欧增长260倍。2010年欧债危机爆发后，欧元区债券发行额开始回 落，净增为负，主要是金融部门债务的收缩。直至2015年，开始慢慢恢复，欧央行推出量化宽松政策带动欧元区经 济逐步复苏，

26、债券净发行重回正增长。虽然目前总发行量仍未到达历史最高水平，但今年前7个月净增量已经创历 史新高，合计净增124万亿欧。图表5.欧元区债券发行与净增规模。资料来源：Wind、中金公司研究1、欧洲债券市场上都有哪些品种？同美国债券市场一样，按照大类来分，欧洲债券市场上的主要交易品种包含国债、市政债、公司债、可赎回债、货 币市场工具、回购协议等。- 国债：由欧洲各国财政部发行的政府债券，不同国家简称不同。按期限长短又可分为短期限的国库券(Bills)和长 期限的附息国债(Bonds)。国库券通常是根据利率和到期时间以低于面值的折扣发行的短期票据，通常在有组织 的市场进行交易；附息国债即到期时间超过

27、一年的主权债券，其通常每隔一定期限支付固定的利息，到期日归还本 金。欧元区主要的国债发行主体为意大利、法国、德国、西班牙这四个国家。意大利国库券称为BOTs(1年以内到 期)、CTZs (2年期)，附息国债称为BTPs (3、5、10、15、30年期)、CCTs (7年期，浮息)；德国国债 统称为 Bund；法国国库券叫做 BTFs (Bons du Tresor a taux fixe et a interets precomptes)。- 市政债(Municipal Bonds)：同美国市政债一样，是由各国下属的一些当地政府或其他政府实体发行，为其资 本工程或日常开支融资，且通常具有一定的

28、税收优惠，类似于我国的地方债。- 公司债(Corporate Bonds)：公司债是由寻求融资的公司所发行的债券。- 可赎回债(Callable Bonds)：允许发行人在到期前提前赎回的债券，发行人通常可根据市场条件、利用提前赎 回条款优化债务本钱。- 货币市场工具(Money Markets)：流动性强、期限短(通常为隔夜至一年以内)的有价证券。欧洲的货币市场 主要有以下四个局部：一是有担保的交易，即以欧元计价的期限在一年以内的回购协议交易；二是无担保的交易， 即所有使用MMSR (Money Market Statistical Reporting)中规定的工具进行的以欧元计价、期限在一

29、年以内的 借贷，尤其是无抵押存款、活期账户、固定利率或浮息短债的发行；三是期限不超过一年的外汇掉期交易；四是 隔夜指数掉期(overnight index swaps, OIS) 0回购协议(Securities Repurchase Agreements)：在卖出证券的同时，承诺在指定的未来日期以固定价格买回 相同或相似证券的协议。在回购协议中，证券的所有权不发生转移，也无需发行新的证券，而是相当于产生了抵 押贷款，通常不计入债券统计中。- 资产支持证券(ABS)：以资产池作为抵押而发行的证券(包括债券、票据)，其资产池通常包括贷款、租赁、 信用卡债务、特许权使用费、应收账款等。与美国类似，

30、欧洲的资产支持证券主要类型也是住房抵押贷款支持证券(RMBS),主要发行国包括英国、荷兰、法国、西班牙、意大利。- 协议贷款(Negotiable Loans)：当贷款有活跃的二级市场交易(包括有做市商)以及频繁的报价，可视为债券， 此时需对贷款余额做相应的减少，并对债券余额做相应的增加。- 私募(Private Placements)：由发行人向少数投资者定向发行的债券，其信用资质通常不经过信用评级机构的 评估，二级市场相对不活跃，但仍可在投资者之间转让。- 结构化债券(Structured Debt Securities)：嵌入(一篮子)金融衍生工具的债券。- 可转债(Convertibl

31、e Bonds)：即为可转换为股票的债券。当行使将可转债转换为股票的期权时，需同时显示 债券的赎回和股票的发行。2、欧洲债券市场的参与者有哪些？欧洲债券市场的参与者主要包括欧央行、政府、存款机构、货币市场基金、投资基金、养老基金、退休基金、保险公 司、海外和国际投资者、个人等。欧央行SHS (Securities Holding Statistics)是专门用来统计各类债券持有者结构 的数据库。- 欧央行(European Central Bank)：即欧元区的中央银行，以保持欧元区物价稳定为主要目标，其主要职能包 括制定和执行欧元区的货币政策、开展外汇业务、运营欧洲中央银行体系(Europe

32、an System of Central Banks) 的外汇储藏、保障欧洲金融基础设施以及证券结算技术平台的正常运作。- 政府(Government)：通过政治程序建立的独特类型的法定实体，其对特定区域内的其他机构单位行使立法、 司法、行政权同一地区内可能存在不同级别的政府，包括中央政府、州政府、地方政府，此外广义政府还包括社 会保障基金。- 存款机构(Deposit-taking corporations)：以金融媒介为主要活动的金融机构，其以存款或其他近似的金融工具等形式产生负债，包括商业银行、全能银行/综合银行(universal banks/all-purpose banks) 储蓄

33、银行(包括受 托人储蓄银行以及储贷协会)、邮局转账机构(post office giro institutions)、邮政银行(post banks)、转账 银行/汇划银行(giro banks)、农村信贷银行(rural credit banks)、农业信贷银行(agricultural credit banks)合作社 信用银行(cooperative credit banks)、信用合作社、专业银行(specialized banks)以及其他接受存款或发行广 义货币的金融机构。- 货币市场基金(Money market funds, MMF)：通过向公众公开发行股份或其他权证单位的方式

34、筹集资金的一 种集合投资计划，募集款项主要投资于货币市场工具、其他货币市场基金股份或单位、剩余期限不超一年的可 转让债务工具、银行存款以及提供接近货币市场工具收益率的其他类型工具，其股份或单位通常可通过支票或 其他第三方支付工具转让。由于其投资的工具具有较高流动性，其股票或单位通常可以被视为与存款最接近的 替代品。- 投资基金(Non-MMF investment funds)：与货币基金类似，非货币类的投资基金也是通过向公众公开发行股 份或其他权证单位筹集资金的一种集合投资计划，但其募集款项主要投资于短期险资产之外的金融资产或非金 融资产(例如房地产)，其收益率通常高于货币市场基金，但流动性

35、相对较差，非货币类投资基金的股份或单 位通常无法替代存款。- 退休基金(Pension funds)：政府或企业为向其雇员以及个体经营者提供退休金而专设的基金，这些基金通常由独立于其创设者的第三方机构管理，退休基金下通常并不包括省企业直接管理的非自治退休金计划 (non-autonomous pension schemes)1以及政府通过工资税设立的退休金计划(pay-as-you-go schemes) 非自治退休金计划(non-autonomous pension schemes)：由企业直接管理，但会划分独立的账户使与其他资产负债区分开。由独立于其创设者的第三方机构管理，退休基金下通常并

36、不包括省企业直接管理的非自治退休金计划 (non-autonomous pension schemes)1以及政府通过工资税设立的退休金计划(pay-as-you-go schemes) 非自治退休金计划(non-autonomous pension schemes)：由企业直接管理，但会划分独立的账户使与其他资产负债区分开。 政府通过工资税设立的退休金计划(pay-as-you-go schemes)一 即现收现付退休金计划，其并非由政府或企业雇主注资，而 是由个人以收入为基础自行决定其注资金额。资料来源：欧央行，中金公司研究3、欧洲债券市场的流动性如何？近几年，欧洲债券市场的流动性相比照拟

37、平稳，月成交金额稳定在5000-8000亿欧的区间内，其中以公共部门债券 交易为主，即各国国债等政府债券，占比超过9成。4、欧盟金融监管的体系欧洲债券市场的监管体系可以从发行、交易、交易后三个环节进行展开。具体而言：1）发行环节的监管： 对主承销商而言，主要是由欧洲中央银行和各成员国监督管理局来负责监管。 对国债发行而言，欧元区各成员国的具体债务管理结构并不完全相同：在一些国家，债务管理机构独立于财 政部，负责债券管理，比方爱尔兰；另一些国家比方法国和荷兰等，债务管理机构是财政部的下属机构，但 独立性较高。 对于信用类债券的发行人和发行文件而言，主要由各成员国监督管理局来负责监管。 对于评级而

38、言，欧盟地区的评级机构的监管部门为欧洲证券与市场监管局。2）交易环节监管：对于交易场所而言，目前主要是由当地的监管当局来完成，各个国家略有区别。从MTSgroup 的监管机构来看： MTS SpA主要由意大利财政部、意大利央行和意大利证券交易委员会监管； 主要是由法国金融市场管理局AMF监管； EuroMTS Ltd.主要由英国金融行为监管局FCA监管； MTS markets International Lnc主要由美国金融业监管局、美国证监会来监管。3）交易后环节监管：又分为清算和托管结算 清算环节监管：欧洲债券市场的清算机构众多，其中最为主要的债券清算机构为Eurex Clearing

39、AG和LGH Clearnet,二者均是在欧洲市场基础设施监管条例的框架下经营的。各国对该国境内的清算机构均有比 较严格的监管，依据清算机构所注册的性质差异，对应的监管部门也有一定的差异。 托管于结算环节监管：与清算机构类似，欧洲地区的债券托管和结算机构同样需在欧洲市场基础设施监管 条例的框架下经营。从欧盟层面具体的监管机构来看，主要的监管是欧洲证券与市场监管局ESMAoO保险公司(Insurance corporations)：为机构、团体提供人寿、意外、疾病、火灾或者其他形式保险的法人实 体、共同实体(mutual entities)以及其他类型实体，此外，为其他保险公司提供再保险服务的实

40、体、仅为其所 有者提供服务的专属保险(Captive insurance)以及为储户存款提供保障的存款保险公司亦属于此类实体。图表6:欧央行是欧洲债券市场最重要的参与主体2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-122013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12资料来源：欧央行、中金公司研究截至2020年1季度，除欧央行外，其他部门合计持有欧债规模为2089亿欧元，其中政府账户持有债券65亿欧元； 居民和非盈利组织持有欧债111亿欧；除央行外的主权类机构持有欧债783

41、亿欧；保险公司和养老金持有欧债753亿欧；其他金融机构持有欧债规模363亿欧；非金融企业持有欧债规模13亿欧。而根据欧央行的资产负债表数据披 露，一季度末，欧央行持有欧元证券规模合计2.93万亿欧，其中为货币政策目的持有的债券为2.72万亿欧，其他证 券2047亿欧。可以看到，欧央行是欧洲债券市场最大也是最重要的参与主体。图表7:主要是出于货币政策目的，比例超9成（截至2020年7季度）除监管体系外，欧盟还设立了系列法规和规那么指引。2014年6月，欧盟委员会通过了新规修改后的MiFID （Markets in financial instruments directive）框架,包括MiFI

42、D 2和MiFIRo MiFID 2旨在通过加强一系列规章要求和措施,以 提高对证券市场的约束。这些要求包括，1）确保市场是有组织的在受监管平台上进行交易；2）推出算法和高频交 易的规那么；3）提高金融市场（包括衍生品市场）的透明度和监管，并解决大宗商品衍生品市场的一些缺陷；4）加 权对投资者的保护，改善商业行为规那么，一级在金融工具交易和结算方面的竞争环境。MiFIR也提出了一系列要求， 包括：1）向公众披露有关交易活动的数据；2）向监管机构和监督者披露交易数据；3）强制衍生品交易必须在有 组织的场所进行；4）消除交易场地与结算服务供应商之间的障碍，以确保更多的竞争；5）对于金融工具和衍生品

43、 头寸的具体监管行动。MiFID 2和MiFIR自2018年1月3日起开始实施。欧洲政府债券市场政府债券市场是欧洲最大的债券市场。截至2020年9月12日，英国、德国、法国、意大利、西班牙国债余额分别为 1.81万亿英镑、1.43万亿欧元、2万亿欧元、2.16万亿欧元和1.10万亿欧元，分别占全球总额的3.89%、2.59%、 3.63%、3.93%、2.00%o而在2019年底，英国、德国、法国、意大利、西班牙国债余额分别为1.64万亿英镑、1.14万 亿欧元、1.88万亿欧元、2.00万亿欧元和0.99万亿欧元，分别占全球总额的4.10%、2.38%、3.92%、4.18%、 2.06%o

44、图表8:欧洲主要国家国债余额（截至2020年9月72日）英国：万亿英镑_英国_德国法国意大利西班牙2石其他：万亿欧元图表9:欧洲主要国家国债余额占全球比重资料来源：CEIC、彭博、中金公司研究1、各国国债余额各国国债余额增速与其财政刺激规模相一致。新冠疫情爆发以来，各国均陆续推出规模空前的财政刺激措施应对新 冠带来的冲击，其国债余额也相应迅速增加。- 特别是一直严控政府赤字和债务率的德国，推出规模空前的8800亿欧元的经济纾困方案，超过其2019年GDP 的25%,其国债规模也明显上升25.4%至目前的1.43万亿欧元，占全球国债余额的比重也升高0.21个百分点。 而次贷危机时，由于前期经济开

45、展较好且初期受影响不大，德国于2009年4月才推出1215亿欧元的经济振兴 计划及实际支出约为1500亿欧元的金融稳定市场基金，因此其国债余额在次贷危机时没有出现显著上升。次贷 危机后，在零赤字约束下（占GDP的0.35%以下），德国一直致力于严控政府赤字和国家债务，并于2014年 起连续6年实现财政盈余，国债余额近年来甚至小幅下降。- 英国中央政府支出在次贷危机后从2008年的5459亿英镑迅速大幅上升至2010年的6208亿英镑，此后逐年上 升至2019年的7218亿英镑，其国债余额也相应增加。新冠疫情爆发后，英国也迅速出台了力度大于次贷危机 时的财政刺激措施，近第二季度举债规模就到达12

46、79亿英镑，相当于上一财年全年举债规模的两倍还多，其国 债余额也出现明显上升。法国在疫情爆发后也迅速推出1000亿欧元经济刺激计划，规模到达次贷危机时的4倍，但由于此前法国财政支 出规模也在不断扩大，因此国债余额没有出现跳升。- 意大利和西班牙类似，作为欧元区中经济实力相对较弱的国家，财政失衡一直较为严重，财政的债务依赖率相对 较高，因此此次疫情爆发后国债余额上升幅度与其他国家相比相对较小。意大利在次贷危机爆发后，2009年财 政赤字达800亿欧元，此后虽有所减少，但仍然连年维持赤字，因此其国债余额也随之稳步增加。西班牙公共支 出在次贷危机后大幅增长，2012年到达GDP的26%,其国债余额也

47、随之较快增长，2012年以后，公共支出规 模整体下降，2018年为GDP的19%,其国债余额增速也出现放缓。资料来源：万得资讯、中金公司研究图表77渐冠疫情爆发后英国大规模举债，国债余额随之升高（左）；法国连年赤字，国债余额未出现跳升（右）2000 2003 2006 2009 2012 2015 20182000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料来源：万得资讯、中金公司研究0-1-2-3-4-5-6-7-8图表72:意大利连年赤字，国债余额逐年升高（左）；西班牙公共部门支出占G。尸比重维持在76%以上，次贷危机后国债余额持续增加2000 2003 2006 2009 2012 2015 20182000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料来源：万得资讯、中金公司研究