2020年5月宏观经济月报：留得青山.docx

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1、宏观研究月度报告2020年5月28日招商疑拧研究院InstituteInstituteCHINA MERCHANTS BANK Institute目录-、宏观概览：经济修复，以保促稳 5二、海外宏观：疫情冲击彰显 7（-）2020年一季度美国GDP数据7.疫情终结美国史上最长经济扩张71 .拖累因素：消费与投资 7.支撑因素：净出口 72 .前瞻：二季度美国GDP环比折年率或负增长40 % 8.美联储：“宽松”指引8（二）4月份美国非农就业数据错误!未定义书签。1 .疾风骤雨：疫情冲击下美国就业的三个特征8.管窥之测：美国失业情况可能被低估92 .就业前瞻：失业尚未见底，反弹仍需时日 9三、实

2、体经济：供给修复快于需求 11（-）PMI :艰难恢复11.制造业：整体缓慢恢复，需求缺乏或成最大阻碍121 .非制造业：整体向好，局部行业复苏滞后12.前瞻：经济边际修复，复苏道路曲折13（二）工业生产：汽车产业链驱动生产由负转正 13（三）消费：就业压力将制约消费修复节奏 14（四）投资：制造业投资连续大幅收缩 15.房地产投资：需求释放、拿地加快151 .基建投资：复工加快、资金支持 16.制造业投资：修复进度慢于预期 16（五）贸易：复产领先，出口转正17.出口超预期转正：复产领先全球、输出防疫物资 171 .进口大幅下滑：疫情、油价拖累 18.前瞻：关注进口供应链压力 19（六）物价

3、：CPI年内或现通缩19CPI:猪肉、蔬菜和石油拖累增速下行191. PPI：通缩幅度加深，未来需关注外需变化20（七）工业企业利润：改善明显，压力犹存 20.驱动因素：产销扩张，出口助力，需求制约 211 .行业结构：整体利润明显回升，重点行业大幅改善 21.前瞻：等待政策发力，关注内外需求22四、货币金融：宽信用“、保就业 24（-）2020年一季度货币政策执行报告：结构性宽松再加码24.宏观经济：挑战前所未有241 .政策基调：以更大的政策力度对冲疫情影响24预计5月非农就业人数将继续下降。疫情爆发以来，由于新增就业大幅降 低，导致非农就业的减少数量与新增首次申领失业救济人数之间大致保持

4、稳定 关系，新增首次申领失业救济人数成为非农就业的先行指标。根据新增申领失 业救济的变化趋势，预计5月非农就业将继续减少1,000万个岗位。受疫情持续影响，预计近期美国就业出现反弹的可能性较低。目前美国每 日新增确诊人数在2.5-3万人之间反复拉锯，预计疫情和隔离措施对经济的影 响仍将持续一段时间，虽然局部疫情较轻的州已经宣布局部重启经济，一些工 人重回工作岗位，但经济从疫情导致的供给中断和需求缺乏中恢复尚需时日， 近期美国就业迅速反弹的可能性不大。图5 ：新增非农就业的产业分布（万人）子类最大值口最小值口子类最大值口最小值口资料来源：BLS、招商银行研究院图7 ：美国各州复工情况图6 ：美国

5、疫情开展情况资料来源：BLS Macrobond招商银行研究院3at al rg Rec知 ng socn So* 一了ciec资料来源：纽约时报、招商银行研究院三、实体经济：供给修复快于需求4月经济较前月全面回暖。其中规模以上工业增加值当月同比3.9% （前值 -1.1%）;社会消费品零售总额当月同比-7.5% （前值-15.8%）；城镇固定资产 投资额累计同比-10.3% （前值-16.1%）,其中基建投资同比-8.8% （前值. 16.4%）,房地产投资同比-3.3% （前值-7.7%）,制造业投资同比-18.8% （前值 -25.2%） o5月22日，十三届全国人大三次会议在京开幕，国

6、务院总理李克强向大会 作2020年政府工作报告。报告首次未设定GDP增速目标。在一季度 GDP负增长6.8%的前提下，要实现2020年GDP相较2010年翻番的目标，需 要二至四季度GDP增速超过9% （对应全年增速5.5%）。考虑到全球疫情和经 贸形势不确定性很大，这无疑是不可能完成的任务。因此，淡化对GDP增速 的要求是中央实事求是的务实选择，可防止强刺激政策所造成的市场扭曲。但未设具体目标不代表中央放弃对经济增长的要求。事实上，报告中 的赤字率与就业增长目标都与GDP增速相关。报告提出今年赤字率拟按 3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元。3.6-3.7%财政赤字率区间 暗含全

7、年名义GDP增速区间2.6-5.4%o以GDP平减指数061.6估算（考虑需 求与价格正相关），对应实际GDP增速2.0-3.8%。从历史数据看,就业增长与 GDP增速也存在正相关关系：GDP保持一定增速是保就业基础；从生产函数 理解，假设能顺利完成就业目标，GDP也应维持正增长。图8 ：今年报告未设定具体GDP增长目标图8 ：今年报告未设定具体GDP增长目标图9 ：经济增长是就业增长的基础资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（一）PMI：艰难恢复4月综合PMI产出指数为53.4%,比上月上升0.4个百分点，经济总体持续 回暖。其中，制造业PMI为50.8%,较

8、上月回落L2个百分点；非制造业PMI 为53.2%,较上月提升0.9个百分点。虽然外表上4月非制造业PMI大于制造 业，由于非制造业PMI在2月创下29.6的历史最低值，3月、4月虽然有所恢 复，但仍低于2019年同期，因此非制造业面临的经营压力大于制造业。图10 ：制造业与非制造业PMI制造业和非制造业PMI制造业PMI 非制造业PMI荣枯线58.053.048.043.038.033.028.0资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院图11 :制造业新增订单与出口订单PMI新订单新出口订单PMIL制造业：整体缓慢恢复，需求缺乏或成最大阻碍4月制造业PMI小幅回落

9、，仍高于荣枯线0.8个百分点，说明企业生产经 营状况较上月有所改善，处于底部向上爬升阶段，但修复速度小幅下降。从各个分项来看：（1 ）生产持续回升，生产PMI为53.7%,较上月回落 0.4个百分点。值得注意的是，汽车、石油炼焦业PMI虽然大涨，但主要是受 原料库存、新订单、产量扩张影响；（2）外需大幅下跌拖累出口，4月出口 订单PMI环比降低12.9个百分点，跌至33.5%,外需回落对我国出口产业造成 严重冲击；（3）原材料和产成品库存PMI 一升一降，说明生产复苏快于需求。 原材料库存PMI回落0.8个百分点至48.2%,产成品库存小幅上扬0.2个百分点 至49.3%,说明生产活动进一步加

10、速，但由于下游需求缺乏，造成产成品库存 上升；（4）价格水平进一步下滑，原材料、产成品价格PMI分别降至42.5% 和42.2%,投入产出两端价格连续3个月下跌，受此影响4月PPI大概率延续 一季度趋势继续下跌。（5 ）就业PMI基本稳定，从业人员PMI为50.2%o企 业信心边际恢复，生产经营活动PMI为54.4。2 .非制造业：整体向好，局部行业复苏滞后4月非制造业商务活动指数持续上行，环比上涨0.9个百分点，但涨幅不 足以摆脱2月经济失速造成的冲击。不同行业恢复程度进一步分化，局部服务 业生存情况仍较为艰难。建筑业PMI得益于基建和房地产投资边际改善的影响 快速回升至59.7%,较上月提

11、升4.6个百分点；零售、餐饮和电信传输等行业 PMI受隔离措施进一步放宽影响大幅提升；住宿、文体娱乐、居民服务等行业 受累于复工复产进度相对滞后，商务活动指数继续位于收缩区间。其他方面，需求与就业同步上升,价格下跌，市场信心有所恢复。非制造 业市场需求有所恢复，新订单指数回升至52.1%,较上月回升2.9个百分点。 投入品指数、销售价格指数、从业人员指数分别为49%、45.4%和48.6%,均低 于荣枯线。业务活动预期指数为60.1%,比上月上升2.8个百分点，说明非制 造业企业对未来市场信心边际恢复。图12 ：制造业原材料与产成品库存PMI 图13 ：制造业原材料与出厂价格PMI制造业原材料

12、和出厂价格PMI主要原材料购进价格出厂价格 荣枯线5452504846444240制造业库存PMIPMI:原材料库存 PMI:产成品库存 荣枯线.O.O.O09.OQ.O9.OQ N0.&6.4.N0.&4.N 55444443333寸o,oeoe co。，。、 ooCMoeLON 二，6 LOC 0 76 LON 60,6 Lo。 8。，6 Loe zo,6 LOC 90-6 LON go,6Loe 寸0,6 LOC co06L0e eo,6 L。 L0,6 LOCvucdud coooeoe CMooeoe Loodoe Coe 二，653 OLCBse 60,653 80,6se 365

13、3 90,6se so,?。、 寸 o&se COOOSCM eo,6se Losse资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院.前瞻：经济边际修复，复苏道路曲折整体来看，随着复工复产的持续推进，4月经济活动有所恢复，服务业扩 张大于制造业扩张，但因总需求缺乏，或将导致反弹缺乏持续动力，制造业 PMI较上月小幅回落。由于PMI指数调查的是经济活动环比扩张或收缩，50% 代表与上月持平，因此4月PMI为53.4%并不意味着企业实际生产经营已恢复 至疫情前水平，3、4月的修复程度远缺乏以填补2月经济活动停滞造成的深 坑。前瞻地看，未来一段时间货币和财政刺激政策的效果将逐步

14、显现，经济有 望出现边际改善。不过鉴于疫情对国内居民收入和欧美国家冲击较为严重，需 求端难以快速修复，经济在短期快速反弹的可能性较小，复苏道路仍然曲折且 充满不确定性。(二)工业生产：汽车产业链驱动生产由负转正4月规模以上工业增加值同比增速反弹5pct至3.9%,超出预期(1.8%), 一是受到汽车产业链的大力拉动；二是受到企业消化前期积压订单的支撑；三 是海外需求推动防疫物资生产加速。分三大产业看，制造业反弹最显著。4月制造业增加值同比增长5%,较前 值提升6.8pct；公用事业增加值较前值提升L8pct至0.2%；采矿业增加值同比 较前值下滑3.9pct至0.3%。分行业看，汽车产业链是工

15、业增加值修复的主要驱动。在多地区出台汽车 消费政策的背景下，4月汽车销售显著回暖。根据中汽协数据，4月汽车销量 207万辆，同比增加4.4%,增速较前值大幅提升47.7pct。4月汽车制造业增加 值同比由前值-22.4%大幅反弹28.2pct至5.8%,相应地，汽车上游的专用设备、 通用设备、橡胶制品、金属制品、电气机械及器材制造行业增加值同比增速较 前值分别提升了 16.5pct 12.9pct 10.7pct 10.5pct 9.4pcto目前来看，劳动力、原材料、物流等供给侧因素已不是工业生产面临的主 要约束，需求的改善将决定未来工业生产进一步修复的程度。外需的拖累或在 二季度有所显现。

16、此外，需要关注汽车产业链回暖的可持续性。图15 :制造业增加值增速反弹显著图14 ：工业生产增速有所反弹工业三大产业增加值同比增速工业三大产业增加值同比增速工业增加值同比增速(%)12.0工业增加值:当月同比一工业增加值:累计同比7.02.0-3.0-8.0-13.0-18.0pu，ucud eooeoe eLSoe 07637 80,6se 9。，6京 寸96OC eoose eLoooCM 0LOOS7 80,857 90000。 寸。，807 eoooLoe eTzsa OEse 89z3e 99ZSOJ 寸。*07寸 ooeoe Looeoe 0T6L0C 2.0,6 Loe 寸。6

17、Loe LOoLoe OLooLoe ZOCOL。 寸。，8 Loe LOcoLoe m S.N5W o o & & 2 2资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院(三)消费：就业压力将制约消费修复节奏4月社会消费品零售总额同比拟前值提升8.3pct至-7.5%,弱于市场预期(- 7.0%),主要受石油价格大幅下跌影响。假设不考虑到石油价价格波动，那么4月 社零同比增速小幅高于市场预期。可选消费同比出现显著反弹，但同比跌幅依旧较大。4月家电音像、金银 珠宝、家具、烟酒、化妆品销售额同比增速较前值均有明显反弹，但可选消费 同比跌幅依旧较大，金银珠宝、家电音像、石油、服

18、装等消费同比跌幅均在 8%以上。必选消费修复相对温和，但同比增速相对较高。4月食品、药品、日用品 销售额同比增速较前值反弹幅度较小甚至出现下滑，但同比增速较高，食品、 饮料、日用品、药品同比增速均在8%以上。网上消费增速继续回升，局部对冲了社零增长压力。1-4月全国网上零售 额超过3万亿元，同比增长1.7%,增速较前值提升2.5pct。报告提出推动消费回升，并指出要通过“稳就业促增收保民生”的方 式提高居民消费，但对消费的具体支持性政策整体上低于预期。线上消费有望 得到进一步开展：报告一方面强调推动生活服务业恢复和线上线下融合； 另一方面提出支持电商网购、在线服务等新业态开展，适应群众多元化需

19、求。前瞻地看，未来消费修复仍将受到疫情的负面影响，全年增速或较去年显 著下滑。一方面，居民收入增长放缓；另一方面，受制于输入型病例，防疫措 施难以全面解禁，仍将对居民消费形成制约。图17：可选消费受疫情冲击较大图16 ：社零增速有所反弹必需消费与可选消费增速社消零售总额同比增速一必需消费平均增速可选消费平均增速(%)社会消费品零售总额:当月同比(%) 2015社会消费品零售总额:累计同比xc coco soCMoe 0T65CM ZOCDSCM 36504 S165CM OLOOOZ zooose 寸 OOOOCM scose OEse zose 寸。、5e Lose OLqoCM 39SCM

20、 寸 OC08Z 095CM 0T95CM zolose 寸。usoz寸ooeoe eooeoe eT6oe OLose 896S。 90,60。 寸0,6se eoose eLcoLoe OLooLoe 80CO8CM 90OOS。 寸 oooLoe 52 资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（四）投资：制造业投资连续大幅收缩1-4月全国城镇固定资产投资同比增速较前值回升5.8pct至-10.3%,小幅 弱于市场预期（-10%）,主要受到制造业投资拖累。从单月投资增速来看，据 测算，4月固定资产投资同比-2.2% （较前值提升8.7pct）。图18 ：固定资产

21、投资增速受制造业拖累图19 ：专项债发行节奏显著快速去年同期7,1487,1485,267新增专项债发行规模8,000 （亿元）7,0006,0005,0004,0003,0002,000 1,41288,081 寸 ooeoe 14,431 eooeoeO 135eoloeoe 2,d 二，607 OT6O。5 60,6L0e 3,38968C ,19zooLoe 996OC n g96oe 寸。，6oe258CO96L05 3,1 e963(J 068。00o o-40寸 ooeoe LOoeoOJ 0T6L0CM zo,6Loe 寸。，6 Loe LOoLoe 0T8L。 zocoLoe

22、 寸ocoLoe LOooLoe OLLoe ZOL。 寸。，z Loe LOLoe 0T9L。 9 Loe 寸0,9L0e资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院L房地产投资：需求释放、拿地加快1-4月房地产投资同比增速较前值提升4.4pcto从单月投资增速来看，据 测算，4月房地产投资同比增长7.0% （较前值提升5.8pct）。商品房销售继续回暖。14月商品房销售面积同比-19,3%,较前值提升 7.0pct,销售金额同比-18.6%,较前值提升6.lpct。房企资金来源情况较上月有所改善。1-4月开发商资金来源同比-10.4

23、%, 较前值提升3.4pct0其中既受到销售回暖的影响，也受到融资环境改善的驱动。 分结构看，国内贷款、销售回款、自筹资金等来源同比跌幅均有收窄。资金来源改善支撑房企拿地意愿。1-4月土地购置面积同比-12%,跌幅较 前值收窄10.6pct, 土地成交价款累计同比6.9%,较前值提升25pct。受复工驱动，开工和竣工面积同比跌幅收窄，施工面积同比增速稍有下滑。 1-4月新开工面积累计同比-18.4%,较前值提升8.8pct,施工面积累计同比增长 2.5%,增速较前值下滑O.lpct,竣工面积累计同比-14.5%,较前值提升l.3pct。房地产投资的韧性一是源自疫情期间被压制的购房需求逐步释放，

24、二是由 于开发商资金来源改善，三是受到局部热点城市土地出让增加支撑。报告再次强调“房住不炒，重提因城施策 ,未提及“落实地方政府 主体责任和建立长效机制等内容，指向房地产调控政策或将边际放松，地 方政策空间或有所加大。2019年房地产投资全年同比增长9.9%,对GDP形成了重要支撑。新冠疫 情高峰过后房地产市场修复速度相对较快，1-4月投资累计同比-3.3%,单月投 资同比增速已经连续两月转正。考虑到未来宽信用的政策背景下企业融资环境 将有所改善，以及居民购房本钱趋于下降，房地产投资有望进一步修复。2 .基建投资：复工加快、资金支持1-4月基建投资同比增速较前值提升7.6pcto从单月投资增速

25、来看，据测 算，4月基建投资同比增长4.8% （较前值提升12.8pct）。一方面受到基建工程复工节奏加快、大工程陆续施工影响，另一方面受到 资金来源的支撑。疫情改善之下，基建工程4月复工进度显著加快；专项债额 度提前下达，新增地方政府专项债1-4月发行规模1.2万亿，较去年同期增长 65%0分行业看，电热燃水投资增速受到疫情的拖累相对有限，同比增速7.6%, 较前值提升5.6pct；交运仓储同比-12.1%,较前值提升8.6pct；水利环境同比- 11.2%,较前值提升7.3pct。报告中基建首提“两新一重，即新型基础设施建设、新型城镇化建设 和重大工程建设。新基建在今年中央会议中被屡次提及

26、，未来5G应用、新能 源汽车充电桩等投资有望持续加速。新型城镇化建设方面，报告指出新 开工改造城镇老旧小区改造3.9万个，较去年L9万套的规模大幅提升，推动 力度明显加大。初步测算，全年旧改可带动基建投资金额约2,000亿元。重大 工程方面，并未像往年对铁路、公路水运等投资给出具体投资计划，而是指出 增加国家铁路建设资本金1,000亿元。从资金安排看，中央预算内投资安排 6,000亿元，较去年小幅提升224亿元。如前所述，考虑到专项债的拉动作用, 预计基建投资将成为今年稳增长的主要抓手，增速有望持续修复。3 .制造业投资：修复进度慢于预期制造业投资同比拟前值提升6.4pct至-18.8%,弱于

27、市场预期。从单月投资 增速来看，据测算，4月制造业投资同比67% （较前值收窄13.9pct） o制造业投资同比持续收缩，主要有以下几方面因素：（1）企业利润大幅收缩，1-3 月工业企业利润同比大幅减少36.7%,利润收缩对企业资本开支形成制约；（2） 库存积压，3月工业企业产成品库存同比大幅攀升至14.9%,为2014年10月 以来最大值，高库存抑制企业投资动力；（3）企业预期不乐观，二季度海外 市场受疫情影响较大，海外经济迅速修复的难度较大，外需对未来我国出口的 影响不可防止，企业对未来订单增长持悲观预期。分行业看，出口相关行业投资额收缩幅度较大，纺织、交运设备、通用设 备、电气机械及器材

28、制造等行业投资金额同比跌幅均在20%以上。而医药制造、 黑色金属等与内需相关行业投资额同比跌幅相对较小。前瞻地看，制造业投资的修复仍然不容乐观。从量上看，二季度外需受疫 情影响更大，4月制造业PMI新出口订单延续收缩态势。从价上看，4月PPI通 缩幅度近一步加深，未来PPI仍将面临通缩压力，企业利润增长将受到拖累。（五）贸易：复产领先，出口转正以美元计，2020年4月我国出口金额2Q02.8亿美元，同比增长3.5% （市 场预期-17.5%）,较前值提高10.1个百分点；进口金额1,549.4亿美元，同比 14.2% （市场预期.16.2%）,较前值下降13.2个百分点，进出口均好于预期。1

29、.出口超预期转正：复产领先全球、输出防疫物资4月我国出口金额同比增速由负转正，远超市场预期。一是去年同期的低 基数对出口形成支撑。受贸易摩擦影响，2019年4月我国出口同比增速-2.7%, 大幅低于其前值（13.9%）。二是我国新冠疫情拐点及复产进程领先全球，对 海外产能形成局部替代。随着海外疫情发酵，4月摩根大通全球制造业PMI生 产指数大幅滑落至32.7,而我国PMI生产指数已自2月的底部连续扩张两个 月。三是高新技术产品和防疫物资对出口形成显著拉动。4月我国出口总额同 比增加67.3亿美元，其中高新技术产品出口增加60.2亿美元，纺织品及医疗 器械出口增加53.4亿美元，贡献率分别达89

30、.3%和79.2%,拉动出口 3.1和2.8 个百分点。分地区来看，我国对美国、欧盟、日本的出口增速均有明显提升。其中， 对美、日出口由负转正，分别为2.2% （+23pct）和33% （+34.4pct）；对欧盟 出口为45%,较前值提升19.7pcto此外，我国对东盟国家的出口有所回落，4 月同比增速为4.2%,较前值下降3.5pct。图20： 4月出口超预期转正图21 ：疫情影响下海外生产放缓进出口增速及贸易差额PMI生产指数一贸易差额一出口金额：当月同比60504030201001020进口金额:当月同比-14.2 -200(%)全球:摩根大通全球制造业PM上产出中国PM上生产62.0

31、57.052.047.042.037.032.027C96SCM aLcnse OLCOL。90,8L0e 寸。，8 Loe eocnLoe eTZLOe oTzse804 oe 99ZL0Z 寸。eoLoaeooaoa eT6L0e 0-6-8 896 Loe 996 Loe 寸0,6L0OJ资料来源：WIND、招商银行研究院53.7pu,ucuc 800。、 eooeoe soeoe eLoLoe 二，687 0T6L0CM 696 Loe 896 Loe Z968C 90,68。 gooLoe 寸，6SQ 80,657 eooLoe L968C eLooLoe 二，88。资料来源：WIN

32、D、招商银行研究院从产品结构上看，我国高新技术产品同比增速为10.9% (+18.4pct)；纺 织品(含口罩)、医疗器械、药材出口同比分别为49.4%、50.3%和13.6%,较 前值分别提升55.7pct 48.3pct和2.2pcto此外,灯具、农产品的出口也明显 回升,增速分别为-3.1% (+18.3pct)和 5.4% (+1.4pct)。图22 ：我国对美欧日出口增速均有明显提升图23 ：我国从非美地区进口增速下滑对美国与非美国家进口增速(%)60.050.0(%)进口金额:同比40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.050.0040.0030

33、.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00美国非美国cuc oseoe OLose zoose 寸 OOSCM Loose OLaoe zooose 寸 oooLoe 5OOL02 0TZ8CM zose 寸 O4OCM s-zse 0V95OJ zo,98e 寸。cose sCDsevudcud soeoe 0T68CM 6 Loe booLoe 5,68e OL008CM zocoae 寸。，85。 8005Z oTzse ZOMae bqzse 8:se 0795。 Z995CM 寸。，987 5，98e资料来源：WIND、招商银行研究

34、院资料来源：WIND、招商银行研究院2 .进口大幅下滑：疫情、油价拖累4月进口同比增速较上月下降13.2个百分点，主要原因一是疫情对海外产 业链的冲击，二是原油等大宗商品价格低迷，三是内需疲弱。值得注意的是， 4月我国内需已有所改善，但进口金额仍然环比收缩6%,指向海外疫情已通过 冲击全球产业链对我国经济施加了显著的负面影响。分地区看，我国从美国的进口增速回升1.6pct至-11.1%,从非美地区进口 增速下滑14.3pct至-14.4%。其中，我国从欧盟、日本、韩国和东南亚等主要贸 易伙伴的进口均较大幅度下滑,分别为-21.3%、-5.1%、-14.5%和-3.7%,分别 较前值下降 14.

35、8pct 9.9pct 12.7pct 和 14.2pcto分产品看，4月农产品进口金额同比增长5.7%,但增速较前值回落ll.6pct。 其中，大豆进口金额同比14.3%,较前值小幅回升0.3pct。此外，原油进口量价齐跌，进口数量同比75%,进口金额同比-49.3%；铁矿砂进口数量和金额同 比分别为18.5%和18.2%o4月我国进出口贸易顺差453.4亿美元，较去年同期（+130.2亿美元）增 力口 2.5倍。3 .前瞻：父注进口供应链压力整体来看，4月出口增速转正颠覆了市场对贸易的悲观预期，但考虑到5 月PMI新出口订单再度回落至33.5的较低水平，整体外需仍然较弱，二季度 出口仍然承

36、压。进口方面，本月增速下滑符合预期，未来随着内需逐步恢复和 逆周期政策落地，进口增速或逐步改善。未来仍需关注疫情对全球供应链带来 的冲击和扰动。（六）物价：全年CPI控制在3.5%以下压力不大2020年4月CPI同比3.3% （市场预期3.9%）,前值4.3%。PPI同比-3.1% （市场预期-2.0%）,前值-L5%。1. CPI:猪肉、蔬菜和石油拖累增速下行4月CPI同比3.3%,较前值-1.0个百分点。（1 ）食品项涨幅收窄是CPI增 速下滑主要原因。4月食品分项同比涨幅由前值18.3%下滑至14.8%,影响CPI 同比增速约3.0个百分点（较前值下滑0.72个百分点），其中既有食品分项

37、价 格基数小幅走高的影响，也有4月食品价格环比下跌的影响。CPI食品价格同 比增速下滑的首要驱动因素是猪肉，4月猪肉价格同比涨幅收窄至96.9%,较 前值下滑19.5个百分点。其次是鲜菜分项，4月鲜菜价格同比增速下滑至-3.7%, 增速较前值下滑3.8个百分点。止匕外，水果价格同比增速也因基数走高而有小 幅回落。（2 ）非食品项涨幅收窄拖累CPI增速下行。4月非食品项同比涨幅由 前值0.7%下降至0.4% （2010年以来最低），拉动CPI同比增速0.3个百分点 （较前值下滑0.24个百分点）。4月非食品工程的涨幅收窄主要因素：一是交 通工具用燃料分项，上月同比为-14.6%,本月同比跌幅扩大

38、至-20.5%；二是居 住类水电燃料分项，上月同比为-0.4%,本月同比跌幅扩大至；.0%。这主要源 于石油/汽油价格下跌导致。前瞻地看，未来CPI下行态势依旧，年底或将面临通缩压力。我们预计 CPI通胀全年中枢2.8%，不会成为宏观政策的约束。受新冠疫情影响，近两月 CPI环比持续为负，与2003年4至6月非典期间的CPI走势高度相似。未来居 民消费支出仍将受到疫情抑制，物价增速大概率将进一步回落。前瞻地看，猪 肉和石油仍将驱动CPI增速下行。受供给修复影响，猪肉价格未来将持续下行; 据美国能源署预测，油价年内将会小幅走高，但整体仍将维持低位。但随着全 球货币环境转向宽松，国内宽信用政策持续

39、推进，未来通胀中枢或将受到一定 拉动，因此报告适度上调通胀目标。整体来看，一至四季度CPI逐季下行的趋 势不变，全年达成通胀目标压力不大。值得关注的是，当前较为宽松的货币环 境将对未来CPI中枢构成一定支撑，而受新冠疫情和自然灾害影响，国际食品.政策重点：货币政策传导相对通畅253 .政策难点：“宽货币”向“宽信用”的传导 26.结论：结构性宽松再加码26（二）4月金融数据：金融造血 26.信贷：总量创历史新高，结构有所改善264 .社融：信贷企业债高增，非标收缩压力加大27.货币：M2-M1剪刀差走阔285 .前瞻：二季度社融有望稳中向好29五、税收增长乏力，土地出让修复 30（-）公共财政

40、收入：财政收入恢复不及预期 30（二）公共财政支出：发债融资力保财政支出 31（三）土地出让收入：连续第二个月反弹 31六、政策跟踪：政府工作报告五大要点 32（一）开展目标：以保促稳32（二）财政政策：”更加积极有为 33（三）货币政策：宽信用”降本钱 33（四）扩大内需：投资消费两大抓手35（五）改革开放创新：内外兼修促开展 35价格出现较大涨幅，虽然我国主粮对外依赖度较低，但大豆、鱼粉等食品对外 依赖度较高，未来需警惕输入型通胀的风险。我们预计CPI将于2021年一季度 见底，之后逐步走高，整体而言2021年通胀大概率保持温和，但需要防范全 球货币宽松潮、石油价格低基数、PPI向CPI传

41、导使得CPI走高的风险。2. PPI :通缩幅度加深，未来需关注外需变化4月PPI同比-3.1%,较前值下行1.6个百分点。其中，生产资料价格同比- 4.5%,较前值下行2.1个百分点；生活资料价格同比0.9%,较前值下行0.3个 百分点。PPI环比-L3%,较前值下行0.3个百分点。其中，生产资料环比下行 0.6个百分点，生活资料环比上行0.1个百分点。整体看，4月PPI同比主要由农副食品加工、医药制造行业支撑，由石油 煤炭及其他燃料加工、化学原料和化学制品行业拖累。4月PPI同比增速较前 值下行主要受石油行业产品价格增速下滑影响：从前儿大影响行业来看，石油 煤炭及其他燃料加工、石油和天然气

42、开采、黑色金属冶炼和压延加工、化学原 料和化学制品、有色金属冶炼和压延加工行业对PPI同比增速的拉动分别减少 0.49 -0.27、-0.27、-0.23、-0.15个百分点。局部行业产品价格有所上涨：计 算机通信设备行业产品价格上涨或与海外疫情影响下居家办公增加相关，交运 设备制造行业产品价格上涨或受基建投资逐步发力带动。图24 ： CPI继续回落图25 ： PPI通缩幅度加深(%)6.05.55.0(%)6.05.55.0(%)10.08.0CPI ：当月同比 一CPI ：当月环比（右轴）1.5(%)2.05050505051.0(%)1.5PPI:当月同比一PP1:当月环比（右轴）.5

43、o.oNo o.ooNo4.o4.-o.5 o.-Opu，ucuc CMooeoe d 0T6L0。 8965Q 996 Loe 寸。，6 Loe eo,6Loe eLooLoe OLooLoe 8988C 90)L0e 寸。，85。eo,8Loe eTzse o工Loe 80M5e0TZ5CMeocoLoe寸0,88e90obL0CMoTSLOeeLooLoeeo,6Loe寸 0,65e90,6L0e80,68eeLoLoeeooeoe资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院前瞻地看，PPI年内将持续面临通缩压力，但继续下探的空间

44、受限，未来 需关注外需变化。新冠疫情的负面影响仍将持续，疲弱需求下PPI或难以修复 转正。但如前所述，未来石油价格将对PPI新涨价因素形成正向拉动。5月以 来螺纹钢价格显著上涨，指向基建投资和房地产施工正在加速，或对PPI构成 一定支撑。（七）工业企业利润：改善明显，压力犹存1-4月规模以上工业企业累计利润同比下降27.4%,较1-3月跌幅收窄9.3 个百分点，基本符合预期；营业收入同比下降9.9%,较1-3月改善5.2个百分 点。规上工业企业利润和营业收入修复速度较上月大幅提升。1 .驱动因素：产销扩张，出口助力，需求制约受益于工业生产和销售的快速恢复,企业利润状况改善明显。4月规上工 业增

45、加值同比增长3.9%,较前值提高5个百分点，增速在疫情后首次转正。伴 随产量扩张，产品销售率也由3月的95%上升至4月的98%,库存周转天数那么 相应地从3月末的23.1天下降至4月末的21.7天。在产销好转的带动下，4月 规上工业企业利润大幅改善，同比下降4.3%,跌幅较3月收窄30.6个百分点。4月出口增速超预期转正，带动局部行业利润回升。4月我国出口金额同 比增长3.5%,较前值提升10.1个百分点，其中高新技术产品和纺织品（口罩）、 医疗器械、药材等防疫物资分别同比增长10.9%、49.4%、50矢、13.6%,是拉 动出口的主要力量。受出口增长刺激，4月高技术制造业利润同比增长55.

46、7%, 增速比上月大幅提升55.2个百分点，医药制造业和纺织业1-4月累计利润同比 增速较1-3月分别收窄8.3和19个百分点。需求缺乏可能制约企业利润修复空间。4月社会消费品零售总额同比下跌 7.5%, 1-4月城镇固定资产投资累计同比下跌10.3%,均低于预期。受需求缺乏 影响，CPI与PPI持续下行，4月分别较上月同比下降L0和1.6个百分点，至 3.3%和-3.1%。量升价跌导致企业利润没有随生产的扩张而大幅增加。2 .行业结构：整体利润明显回升，重点行业大幅改善总体上看，利润恢复情况下游最好，中游次之，上游甚至有所恶化。在 41个工业大类中，5个行业利润总额同比增加，36个行业减少，

47、但其中大部 分行业利润降幅均有所收窄。上游原材料生产企业利润整体下滑，行业间分化明显。石油和天然气开采 业受产品价格下跌影响，1-4月利润增速同比下跌56.4%,较1-3月跌幅扩大 36.3个百分点，拖累采矿业整体利润同比下跌35.2%,跌幅较1-3月扩大7.7个 百分点。黑色金属矿采选业、非金属矿采选业等行业受基建和房地产投资上升 拉动,利润增速较1-3月大幅回升，分别为40.3%和29%。中游受下游复苏拉动，大局部行业利润有所增加。通用设备制造业、专用 设备制造业、电气机械和器材制造业、运输设备制造业1-4月利润同比增速分 别为-17.6%、31%、-22.9%和-11.7%,跌幅均收窄20个百分点以上。电力、热 力、燃气及水生产和供应业利润同比下跌24.3%,跌幅较1-3月收窄4.3个百分 点。受