A股对海外风险计入了多少.docx

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1、目录索引引言：4一、美元流动性危机的共性对当前有何指引？ 4（一）1987年以来三次美元流动性危机均与重大金融事件相伴 4（二）美元流动性危机中的共性线索 5（三）本次的同与不同7二、除了流动性本身，还有什么值得关注？ 10（-）对实体经济和分子端的传导 10（二）美股关注点从分母端冲击到分子端下修14（三）当前处于什么阶段？ 16（四）A股计入了哪些预期? 18附录：三次美元流动性危机的脉络梳理与回顾20三、风险提示252 .金融部门的资产负债表在流动性危机中受到挑战历次美元流动性危机期间，金融部门的资产负债表都受到相应挑战。皿金融 部门天生自带相对较高的杠杆，且承当了社会流动性传导和信用扩

2、张的职能， 因此在流动性危机前期杠杆积累的过程中，金融部门的资产不可防止的大量参与集 相应的，在出现流动性危机时，金融部门资产端的抗风险能力也就相对脆弱, 而另一方面，流动性的紧缺也会对金融部门的负债端产生较大压力，资产负 债 表往往受到较大挑战。在过去几次流动性危机中，均出现了大型金融机构的倒闭，但类型有所差 异。1986年-1990年的流动性危机时，主要是银行资产建立了较高杠杆，相应 的，受到冲击的金融机构也以银行为主。1998年-2000年的流动性危机，那么以非 银买方机构为主力在高风险资产上大量建立头寸，因此也就首当其冲受到冲击。 而2007年-2009年的流动性危机，几乎各类金融机构

3、(银行、保险公司、卖方机 构)都参与了杠杆的累积，相应的，这一轮的流动性危机也对金融业造成重创。3 .美企业或居民部门的信用风险上行历次美元流动性危机之后，都伴随着一轮违约潮的出现。一方面是经济加速 从扩张晚期进入衰退阶段本身便伴随着企业盈利和偿债能力的走弱；另一方面那么 是流动性紧张本身加剧了信用利差的走阔，由于股权融资的顺周期特征使其在该 阶段的融资难度增加，企业进一步转向相对低风险的债权融资渠道，然而信用利 差走阔和银行惜贷使其融资难度和本钱双双上行，进一步助推了违约率的抬升。 在该过程中，流动性紧张从金融市场向实体经济传导。企业盈利预期在下修阶 段，难以看到信用利差的快速修复。流动性危

4、机和信用利差走阔基本同步发生，但流动性危机的缓解常领先于信蒯 差的收敛，领先时长不等。美企业债信用利差和美股那么基本为同步指标。图12 :流动性危机伴随着信用利差走阔图13 :信用利差收敛和股市见底基本同步美企业债利差(%): AAA美企业债利差(%): BBB3 n美企业债利是(): BBTEDSpread(%,右) c16.05美企业债利差(%): AAA美企业债利差(%): BBB3 n美企业债利是(): BBTEDSpread(%,右) c16.0514.0 -412.0 -I勺10.0 -1. 3数据来源：Wind,美企业债利差(%): AAA美企业债利差(%): BBB16.014

5、.012.010.08.06.04.02.00.0-4,000-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-500-0数据来源:Wind,流动性危机发生后，违约率相应上行。由于违约率通常为年度数据,粗略观 测违约率上行与流动性危机发生基本处于同一年。从有限的月频数据（2001年至 今）观测，07年流动性危机阶段，违约率上行滞后于流动性危机的发生约5个月， 而回落在进一步滞后流动性的缓和约1年。图14 :历次流动性危机都伴随着违约率的上行图15 ：从有限数据来看，流动性拐点领先违约率拐点美国13个行业违约率中位数（）违约率平均值（）TCD Spread (%)美国投机

6、级债券违约率(，右)1116.0A14.01- 12.0/ I- 10.0O8.6.04.02.00.0数据来源：FRED,注：红框局部为三次数据来源：Mood/s,流动性危机分行业来看，前期杠杆累积较高的行业在流动性危机后的违约潮前期违约率疝 幅度较大。如1986年的违约潮,违约率的抬升以金融行业先行，之后房地产、建 筑等行业跃升；00年的违约潮那么是以科技和可选消费主导；08年的违约潮由金融 和地产在初期带动抬升。而伴随着经济进入衰退阶段，多数行业的违约率均开始 上行，行业分化的特征开始模糊。从历史经验来看，娱乐/传媒、消费服务、建筑、 交运、能源等行业在历次违约潮中的违约率抬升幅度均较大

7、，且交运和建筑的违 约率呈现一定的后周期特征，即峰值滞后于多数行业的违约高峰。图16 ： 90年代初的违约潮以金融机构、地产和可选 消费主导图17 : 00年的违约潮以科技和可选消费主导美国企业违约率（%）金融机构 建筑 房地产数据来源：FRED,15 12 业恭品服 4运 资消交美国企业违约率（%）医疗保健娱乐/传媒3 6 9 -高科技/电脑 电信数据来源：FRED,图18 : 08年的违约潮由地产和金融开始一本筑乐资建娱美国企业违约率(%)能源金融机构房地产消费服务业受运美国企业违约率(%)资本品能源建筑消费服务业 娱乐/传媒 交运数据来源：FRED,数据来源：FRED,图19 :三次违约

8、潮中，局部行业的违约率均明显上行美元指数数据来源：Wind,4 .新兴国家的债务风险增加美元流动性危机往往易形成虹吸效应，局部海外市场资产遭遇抛压以回补美 元流动性(flight to USD),在此过程中，美元阶段性快速走强而其他货币尤其是 新兴市场的货币承压，增加新兴市场的货币和债务风险。经常工程逆差、外债比 重较高且外汇储藏薄弱的国家受到的冲击较大。4月19日，阿根廷已处于“事实违 约”的状态，成为本轮首个发生债务危机的新兴市场。图20 :美元流动性危机下常出现阶段性的美元快速走强130.0120.0110.0100.090.080.070.05 .美国陷入经济衰退，资本开支承压前文我们

9、提到流动性危机的发生有其特定的宏观背景，而之后美国经济均进入 了衰退阶段，需求承压，企业资本开支下行。从当前情况来看，美国经济在年内 陷入衰退为大概率事件，且不管衰退的持续时间，需求端都将承受较大压力。但 与过往几次不同的是，本轮由于COVID-19疫情的影响，需求端的回落表达得更为 早期和直接，在疫情约束放开后，居民端的消费类需求和企业端的经营性需求可6乳 现边际上的修复，而企业的资本开支短期仍面临较大压力。美国国内私人投资总额同比r 120110 100-90-80-70-60-50 40美国非农企业增加值同比 美国工业生产指数（右）图21 :三次美元流动性危机爆发之后均出现了私人部门投资

10、的回落30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0数据来源：Wind,（二）美股关注点从分母端冲击到分子端下修美元流动性危机初期，美股先是反映分母端的冲击，之后再逐步反映分子端 的盈利下修预期，行业轮动从杀杠杆到杀盈利。流动性危机的冲击初期，金融地产 等杠杆行业表现偏弱，而中后期那么是顺周期类行业和杠杆断裂盈利大幅恶化的她 跑输，美股在流动性危机期间经历从杀杠杆到杀盈利的过程，必需消费相对抗跌。此前我们提到流动性危机往往呈现屡次脉冲，在几轮脉冲阶段，股票市场的 行业轮动特征也有所差异。在流动性危机的初次脉冲阶段，市场最先受到分母端 的冲击

11、形成普跌，其中高杠杆的行业如金融和地产往往表现偏弱。而在流动性初 次缓和之后，由于对冲政策的加码和后期脉冲的渐进走弱，但经济却进一步走向 衰退一一需求下行、信用利差高位，实体的现金流和盈利能力受到冲击，分子端 的权重上行，顺周期的行业和杠杆断裂盈利大幅恶化的行业表现偏弱，行业轮动 的关注点从杠杆到盈利，必需消费相对抗跌。1. 1986年991年：在初次脉冲阶段，银行、消费者金融、房地产开发、保 险经纪等行业领跌。而在第二波脉冲阶段，叠加海湾战争和油价上行影响，汽 车、油气、钢铁等顺周期行业和家具、酒店等可选消费领跌，银行金融业仍表现 偏弱。在此期间，鞋业、医疗健康、个护产品、食品供应、烟草、广

12、电等必需消 费那么一直取得超额收益，但在流动性危机彻底缓和之后，局部防御类行业那么出现 了补跌的情况。图22 : 1986年流动性危机期间的特征性行业表现1985-1991年美股各行业表现情况1985-1991年美股各行业表现情况银行金融消费金融食品地产石油开采&设备零售食品31日为基期做标准化。2. 1998年2000年：在受到亚洲金融危机、卢布危机和LTCM破产影响的初次 脉冲阶段，商业银行、消费者金融、建筑、交运等行业领跌，而科技类和医药生 物类行业那么继续表现强势。在流动性危机的中后期，通信设备、电子设备、互联 网、软件、半导体等前期估值积累了较多泡沫的行业领跌，金属采掘、贸易、物 流

13、、汽车等顺周期行业表现偏弱，而饮料、医药、烟草等必需消费和公用事业那么 取得超额收益。1997-2002年美股各行业表现情况生物技术 半导体 金融服务 饮料商业银行 电气设施食品零售 家用产品图23 ： 1998年流动性危机期间的特征性行业表现550500450400350300250200150100506 6/贫裨裨裨裨裨裨裨数据来源：WRDS, 注：指数以1997/1/31为 基期进行标准化处理。3. 2007年2009年：次贷危机的爆发相对迅速，屡次脉冲之间的缓和期相对 较为短暂。且由于本次危机的爆发始于房地产市场和贷款市场，因此在脉冲期 间，资本市场、房地产开发、贷款机构等相对跌幅更

14、为明显，且下跌延绵至TED 利差高位回落期间。物流、汽车、建筑、轻工等虽然并非领跌，但表现也相对偏 弱。获得超额收益的行业仍集中于饮料、消费者服务、医药、家庭消费品等领 域。在流动性危机彻底缓和之后，前期跌幅最大的金融、地产开始领涨。图24 : 2007年流动性危机期间的特征性行业表现一9180 n商业银行2006-2011年美股各行业表现情况家用产品空运物流航空金融服务一食品零售 半导体生物技术房地产数据来源：WRDS,注：指数以2006/1/31为基期进行标准化处理。（三）当前处于什么阶段？美元流动性危机第一轮冲击的峰值已经确认，后期流动性风险或有反复，局部 还取决于海外疫情的影响时长、复

15、工复产进度、信用风险的暴露情况以及原油价格 剧烈波动的衍生风险。但在美联储超大规模的对冲政策之下，美元流动性危机冲击 最大的阶段可能已经过去。海外市场的关注重点将从分母端转向分子端,美股在分 母端缓和后仍将继续反映盈利预期的下修。1 .美元流动性风险或有反复，但冲击最大的阶段可能已经过去经历过前几次流动性危机的学习效应，本次全球央行的行动均较为迅速，从货 基和票据市场表现来看，美联储前期的无限量宽松已经起效，全球走出流动性危 机最糟糕的阶段，第一轮冲击的峰值已经确认。但如前文所述，由于流动性危机 的出现本具有经济增长回落、资产配置调整和解杠杆的性质，因此常呈现屡次脉 冲，难以一蹴而就，本轮在后

16、期也仍有流动性风险反复的可能。在对冲政策加码之后，流动性风险脉冲的强度渐进走弱（除雷曼兄弟倒闭冲击 使得流动性脉冲创新高以外），本次全球央行及早的介入以及超强力的对冲力 度，使得流动性最糟糕的阶段已经过去，后期的脉冲强度应小于3月，但仍取决于 海外疫情的影响时长、复工复产进度、信用风险的暴露情况以及原油价格剧烈波 动的衍生风险等。另一方面，可以观察到近期联储的购债规模相较于3月下旬明显下行，无限量 宽松并不意味着持续性大放水，在流动性缓和之后对冲力度相应边际减弱，流动 性缓和边际力度最大的阶段也基本已经过去。图25 : CP-T Bill的利差回落但仍处于高位图26 ： UBORQIS回落但也

17、仍处于高位当前值CP-(T-Bill) (BP)360.0320.0280.0240.0200.0160.0120.080.040.00.0360.0320.0280.0240.0200.0160.0120.080.040.00.0数据来源：Bloomberg,VIX指数(右)-当前值IMUBOR-OIS(BP)90.0 80.0 70.0 60.0I 50.040.030.020.010.0 0.0数据来源：Bloomberg,图27 ：在流动性缓和之后，近期美联储的购债规模有所下行美联储2020年3月以来回购规模（亿美元）数据来源：FRED,2 .美股在阶段性缓和后将继续下修盈利预期多项数

18、据显示尽管美股盈利已经大幅下修，但下行风险仍未充分释放。（1） 从美国当前的失业率前瞻来看，Q2失业率有较大概率攀升至两位数，假设失业率达 到10%,那么Q2美国实际GDP同比就可能下滑到-7.4%,对应的股市盈利预期仍有 较大下修空间。（2）从信用债评级调降的情况来看，后期企业盈利能力恶化、违 约率上行的风险仍在不断price in的过程当中。（3）通胀预期方面，10年平准通 货膨胀率在流动性缓和之后有所修复之后重新回落，当前仅高于2008年，流动性 大幅宽松环境中通胀预期的回落也意味着对于企业盈利进一步的下修。随着一季 报的公布和在此基础上盈利预期进一步的调整，预计美股在阶段性缓和后仍将继

19、 续反映盈利预期的下修。图29 ：在流动性缓和之后，通胀预期再次回调图28 ：美国大量债券遭遇评级下调数据来源：Bloomberg,注：2020年4月数据10年平准通货膨胀率（）更新至4月22日。当前值（%） z.u - 1.8 - 1.6 1.4 - 1.2 1.0 0.8 0.6 - 0.4 r3 .全球性需求端的疲软或仍将持续一段时间并伴随局部产能出清当前疫情对全球的消费、生产和物流产生约束，美国宣布计划分三阶段重启经 济，预计5月经济活动边际上或有所恢复。但历次流动危机之后的经济衰退所带来 的需求疲软，使得局部需求或难以伴随着约束放开而恢复，疫情约束放开后的修 复斜率仍有待观察。后期债

20、务违约率上行、需求（企业资本开支和居民消费）疲 软将使得经济增长仍处于较大的压力区间。（四）A股计入了哪些预期？海外市场的关注重点将从分母端转向分子端，相应的，美元流动性危机对于A 股分母端的影响权重下行，后期可能仍有所扰动，但重现3月冲击的概率不大。对 分子端，海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换，影响的路径和板块的 差异将在后期逐步表达。1 .分母端：美美元流动性风险或有反复，但对A股冲击最大的阶段已经过去预计美元流动性对A股的影响边际淡化，后期流动性风险反复或有负面影响， 但权重下行，大概率不再构成主要影响因素。通常A股和海外市场的相关性在波动率跃升阶段会相应上行，而伴随着波动率

21、 的回落相关性相应下行。3月美元流动性危机造成波动率飙升，A股的风险偏好受 到较大冲击，但A股市场的流动性始终较为充裕，在ERP处丁-1STD以及海外流 动性风险缓和之后，A股“风险溢价顶”逐步确认，进入震荡修复阶段。当前海外流动性危机的第一波脉冲峰值已经确认，后期美元流动性风险或有反 复，但脉冲强度可能渐进减弱，盈利下修将带动海外股市二次探底。两者均可能 会对A股形成一定负面影响，因此短期内A股风险偏好也难以迅速到达较高水位。 整体上，海外市场对于A股分母端的驱动力和冲击性都将相应减小。2 .分子端：海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换我们在2020/03/01报告如何看冲击以及后续

22、配置线索中提示，由于海外不 确定性增强，建议围绕内需内供展开配置，市场对疫情约束下的外需外供影响也睢 如此演绎近两个月，计入相对充分。但对疫情约束放开后，海外债务违约率上行、 经济衰退和资本开支疲软的影响仍有待计入。但市场当前对于外需的关注点仍主 要集中在疫情影响，即疫情约束下局部领域的需求回落和供给约束。进入5月后， 预计局部国家将逐步开始复产复工，前期受疫情约束的供给和需求将有所修复。 但并不意味着外需压力的彻底缓解，伴随着美国经济进入衰退阶段，外需对于A股 分子端的影响也将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换。主要影响因素的变化 将构成不同的影响路径，板块的差异也将在后期逐步表达。流动性首

23、次脉冲之后 的信用利差走阔、债务违约率上行、经济衰退和资本开支疲软将从供需链条、现 金流和投资端的路径对港股产生影响，进而使得不同行业分化，该条逻辑我们将在 之后的报告中详细展开。附录：三次美元流动性危机的脉络梳理与回顾1.1986年1990/1991年与储贷危机相伴而生的流动性危机储贷机构破产、垃圾债违约率攀升、经济衰退共同推动的流动性危机。储贷危机是一个缓慢发生的危机。70年代后期和80年代前期的高通胀&高利 率组合下，被政府限制在较低利率水平的储贷机构一面在负债端不断失去存款客 户；另一面在资产端遭遇不断贬值一一由于储贷机构多采用长期固定利率的抵押 贷款，因此在利率上行的过程中资产端持续

24、贬值。生存压力之下，美国政府在 1980年3月解除储贷机构存贷款利率限制，使得储贷机构可以参与更为市场的竞 争。但结果却是，储贷机构一边支付高额的利率以吸引存款，一边长久期的固定 利率抵押贷款却无法提供相应的回报。储贷机构的资产负债表持续恶化，但由于 存款保险基金（FSLIC）无力偿付所需的存款保险，已实质破产的储贷机构仍继续 存在，成为“僵尸”机构。为解决以上问题，监管和立法机构进一步放松了储贷机构的资本充足率要 求，并抬升了存款保险的基准，期望提升储贷机构的自我盈利能力以解决债务问 题。1982年里根总统更是彻底取消了利率限制，并允许储贷机构进入除居民住房 贷款以外的其他风险更高的贷款领域

25、（商业贷、消费贷款）以及垃圾债和衍生品 市场。而这进一步带来了储贷机构的快速扩张，1982年至1985年期间，储贷机 构的资产增长了 56%,当时银行的资产仅增长了 24%。僵尸储贷机构以更高的利 率吸引储户，并投资于风险更高的资产以获得足以支付高利息的回报。到了 1987年，FSLIC基金宣布无力偿付38亿美元的存款保险，国会在5月 对其进行资产重组，但依然没有解决储贷机构的根本问题。1989年，布什总统推 出救助计划，8月国会公布金融机构改革复兴实施法案（Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act）,提供 500

26、亿美元来关闭 破产银行并止损，并设立一个专门机构（Resolution Trust Corporation）来处理相 关资产，RTC关闭了 747家总资产共计超过4070亿美元的储贷机构。直到 1995年12月31日RTC关门，本次储贷危机才算彻底终结。图图31 ： 89年美国银行倒闭数量到达峰值美国银行倒闭数量（家）图31 ： 89年美国银行倒闭数量到达峰值美国银行倒闭数量（家）30 :通胀和利率高企为储贷危机埋下隐患美国联邦基金利率（）美国CPI当月同比（右，%）数据来源：Wind,6005340000000000000000000000000数据来源：FDIC,图表索引图1： TED利差

27、角度，1986年以来共有3次美元流动性危机5图2：美元流动性危机常是经济衰退的领先现象，但领先时长并无特定规律6 图3：次级债基金规模在1987年到达阶段性峰值6图4：美股并购在1998年快速上行6图5：纳指盈利在1999年开始下行7图6： 06年美国房价开始下行而利率仍维持高位7图7：近几年美国低评级新发公司债的规模处于较高水位8图8：近几年美国非金融部门资本开支增速平缓9图9： S&P500的回购规模自2009年以来不断上行 9图10：以SP500为例，过去几年中大量capital spending实际用于回购 9图11：流动性危机和波动率高位往往相伴而生，易形成负反响机理 10图12：流

28、动性危机伴随着信用利差走阔11图13：信用利差收敛和股市见底基本同步11图14：历次流动性危机都伴随着违约率的上行12图15：从有限数据来看，流动性拐点领先违约率拐点12图16： 90年代初的违约潮以金融机构、地产和可选消费主导 12图17： 00年的违约潮以科技和可选消费主导 12图18： 08年的违约潮由地产和金融开始13图19：三次违约潮中，局部行业的违约率均明显上行13图20：美元流动性危机下常出现阶段性的美元快速走强13图21：三次美元流动性危机爆发之后均出现了私人部门投资的回落 14图22： 1986年流动性危机期间的特征性行业表现15图23： 1998年流动性危机期间的特征性行业

29、表现15图24： 2007年流动性危机期间的特征性行业表现16图25： CP-T Bill的利差回落但仍处于高位17图26： UBOROIS回落但也仍处于高位 17图27：在流动性缓和之后，近期美联储的购债规模有所下行17图28：美国大量债券遭遇评级下调 18图29：在流动性缓和之后，通胀预期再次回调18图30：通胀和利率高企为储贷危机埋下隐患20图31 ： 89年美国银行倒闭数量到达峰值20图32：垃圾债的违约率在1990年到达阶段性峰值21图33： LTCM、道琼斯工业指数、美国国债的收益率变化 22图34：外国投资者在新兴市场危机期间大量买入美股23图35：美股的股权风险溢价在1998年

30、为负值23图36：纳指的商誉占比大幅增长24图37：美国住房次级贷款规模在00年之后快速攀升 25图38：2006年房价下跌，住宅贷款违约率上行25风险积聚破灭过程：银行资金本钱的高企使得资产端被动转向高风险高收益 类资产，次级债券和垃圾债成为资金最为青睐的方向之一在20世纪80年代的美 国逐步兴起，同时建立在此基础上的杠杆收购也大规模流行。伴随着泡沫的积累 和经济增速的回落，垃圾债的违约率在80年代开始快速上行，但规模仍在继续扩 张，垃圾债发行和次级债基金的规模均在1987年到达峰值。直到1989年8月， 美国政府公布的金融机构改革恢复强制法案禁止储贷机构投资垃圾债券，并要 求其在1993年

31、底前转让其所持有的垃圾债券。由于储蓄与贷款银行已经成为当时 垃圾债重要的买方组成局部，法令的公布对垃圾债的交易规模和流动性都造成了 巨大打击。而当时美国的第五大投行、超过一半的高收益债券的承销商、垃圾债 券柜台交易市场的中心“垃圾债之王”德崇公司（Drexel Burnham Lambert）被迫回购大量无力偿付的垃圾债而在1990年2月耗尽资金申请破产保 护。垃圾债的违约压力在1990年到达了阶段性的峰值，而为了防止更多的信用风 险，华尔街的其他公司都暂停了垃圾债的交易，使得1990年几乎没有新发的垃圾 债券。1990年彼时的第二大经济体日本的地产和股市泡沫崩盘、海湾战争爆发那么是 推动美国

32、经济进入衰退的最后一根稻草。油价大幅攀升带动利率上行，违约率进 一步攀升，美国经济正式进入衰退。图32 :垃圾债的违约率在1990年到达阶段性峰值公司债：投机级违约率（）违约规模（百万美元，右）数据来源：Moody,2.1998年2000年的亚洲金融危机&科网泡沫触发美元流动性危机本轮危机始于1998年的亚洲金融危机和卢布危机，在此基础上建立了大量套利 寸的金融机构发生集体抛售和流动性挤兑，使得美元流动性一度快速收紧而高峰 那么发生于2000年，此前热钱涌入美股市场抬升估值，在盈利走弱+流动性收紧的 环境下，泡沫最终破灭。1998年-2000年的流动性危机，始于亚洲金融危机导致 的大型金融机构

33、破产并由此产生流动性冲击，而高峰那么爆发于企业盈利下修和流动 性收紧对超高估值难以支撑。1997年下半年开始亚洲金融危机持续发酵升级，多个新兴市场的货币遭遇投 机性做空，俄罗斯卢布也在1997年11月遭到攻击，俄罗斯央行耗费了 1/4的外 汇储藏以保持汇率平稳。同时，在新兴经济体增长下行的预期下，国际工业大宗 商品尤其是油价的大幅下行，严重削弱了俄罗斯的经济基本面，并冲击了俄罗斯 的财政情况。到了 1998年中期，国际流动性吃紧，俄罗斯的基本面情况伴随着油 价进一步下行。为防止卢布进一步贬值和资本外逃，俄罗斯央行一度加息至 150%o而1998年7月，俄罗斯国债所需支付的月度利率已超月度税收近

34、40%, 债务的归还只能通过更多的举债。而国会对危机预防计划的否认进一步摧毁了投 资者的信心，对卢布形成了进一步的贬值压力。最终在1998年8月17日,俄罗 斯债务违约。1998年9月2日，俄罗斯央行决定取消卢布的汇率区间限制，使其 成为自由浮动汇率。卢布进一步加速贬值，三周内跌去60%,通胀那么在快速贬值 中迅速跃升，1998年到达27.6%。亚洲金融危机和卢布危机使得当时流动性较好的资产进一步升值、流动性较 差的资产进一步贬值，采用价值回归策略而在当时持有相反套利头寸并具有极高 杠杆的美国对冲基金巨头LTCM (Long-Term Capital Management L.P.)因此 遭受

35、重创，并引发了华尔街的震动和流动性的冲击。由于LTCM的交易基本涉及 了华尔街每一家重耍机构，为防止风险蔓延和流动性挤兑，联储在1998年9月 23日组织了 14家金融机构共计36亿美元对LTCM实施紧急救助和重组计划， 29日采取预防式降息以缓解市场波动，直至1998年11月，共计降息三次、 75BPo图33 ： LTCM、道琼斯工业指数、美国国债的收益率变化道琼斯指数收益率数据来源：The Personal Finance Engineer,亚洲金融危机和俄债危机期间，新兴市场的货币被大量抛售换取美元，美元 快速升值，而资金也转而涌入当时具备相比照拟优势的美股，美股估值快速上 行，泡沫逐渐

36、积累。1998年美联储阶段性的预防式降息那么进一步推动流动性宽 松，助推了股票估值的上行斜率和通胀的上行。图34 :外国投资者在新兴市场危机期间大量买入美 股图35 :美股的股权风险溢价在1998年为负值S&P500ERP (国债基准)均值(1954)+1 STD(1954-)1 STD(1954*)K+2 STD(1954*)2 STD(1954-)f W I0 5 0 5 05 2 0 2$ooeoe ONSZ OGSZ 5二oz 800OOZ OLDOOZ OAOOCXJ S9666L OCD66L OS66L OO66L ON86L OG86L O二86L L98Z6L OLDZ6L

37、O凶 6L OO96L OC096L OS96L OO96L ON96L O，寸 96L数据来源：Bloomberg, Wind,外国投资者净买入美国企业股票（亿美元）数据来源：Wind,风险积聚破灭过程：大量国际热钱涌入美国的资本市场，叠加阶段性的流动性 宽松进一步助推股票尤其是科技股的估值“泡沫”进一步放大，而当流动性条件开 始收紧+盈利开始走弱，底层资产的盈利能力弱化使得前期的杠杆难以为继。“泡沫”最终破灭是累积效应的结果，并非单一事件影响。我们可以发现，在2000 年3月美国“科网泡沫”破灭之前，其实已经不断有负面冲击出现，但这些负面事 件并没有阻拦或逆转投资者对成长股的追捧。底层资产

38、的盈利能力弱化（1） 1999年三季报开始，越来越多的科网企业财报显示盈利能力已开始下滑，1999年 美国互联网用户的增速也明显下降；（2）进入2000年后，此前备受担忧的“千年 虫”并未造成大面积的影响，预期中的大规模换机潮也未降临，对科网产品已显疲 态的需求端继续形成压制；（3） 2000年3月开始发布的财报数据显示99年圣诞假 期科网产品销售业绩不佳，许多公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科 网公司陆续破产。杠杆的资金本钱上行一 （1） 1998年四季度美国通胀开始回升, 并在1999年加速上行，美国国债收益率也从1998年10月开始上行；（2）1999年一季度美国M2增速已开始

39、见顶回落。而2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣 判，称大量证据说明微软垄断行为成立，造成市场恐慌，成为触发泡沫破灭的最后 一根稻草。但此前由于通胀的限制，美联储的货币政策并未在股指下跌初期便相应放 松, 2000年3月互联网泡沫破裂，纳指开始加速下跌，但全年联储仍加息三次，在5月 提升利率至6.5%。而2001年1月，由于经济状况进一步下滑，销售和生产的进一步 减弱，以及消费者信心下降，联储在并非FOMC固定会议期间降息50BP开启本轮 降息周期直至2003年6月，利率共计下行550BP至1.00%。而美国经济也在2001 年正式陷入衰退。图36 :纳指的

40、商誉占比大幅增长纳斯达克并购规模及商誉一并购规模（亿美元）两春占净奇产比重-右抽数据来源：Bloomberg,3. 2007年2009年次贷危机背景下的美元流动性危机科网泡沫的破灭，以及安然倒闭所带出的上市公司财务造假阴云，使得美股 市场的投资热情迟迟难以修复，流动性宽松的环境下，资金开始进入不动产市 场，房地产市场受到青睐，次级住房抵押贷款的规模和居民杠杆率开始快速攀 升。2003年下半年开始加息预期升温，2年期国债收益率开始上行，2004年6 月美联储正式进入加息通道，伴随着流动性的快速收紧，美国20城房价指数的同 比自2005年起开始快速下行，2006年8月开始环比转负，房价下跌，房贷违

41、约 率开始上行，但房贷的贷款规模仍在继续扩张，即资产质量下降、流动性收紧， 而杠杆仍在叠加。风险积聚破灭过程：房地产市场的高杠杆无序扩张，底层资产质量不断下 沉，并在低质资产的基础上建立大量头寸是风险积聚的过程。而在流动性收紧、 经济扩张进入晚周期后，违约率的上行使得以上杠杆难以为继，触发泡沫的破 灭。2007年3月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣布濒临破产并在4月 正式申请破产保护，拉开了次贷危机的序幕。而当时住宅和商业MBS的主要承销 商和做市商雷曼兄弟在2007Q4杠杆到达30倍以上，地产市场的巨大波动也使其 遭受了重大损失。美联储在07年8月17日非常规地调降贴现率50BP成为流

42、动 性正式转向宽松的信号，但彼时已有大型金融机构宣布破产。次贷危机的爆发使 得美元流动性迅速收紧，尽管在联储降息之后，屡次脉冲的强度渐进减弱，但 2008年9月15日雷曼兄弟申请破产还是将流动性紧张推向了新的高度，TED Spread在10月10日触及历史高点，直至2008年11月25日联储宣布启动QE 之后，流动性危机方才逐步得到缓解。而美国的经济那么在2008年开始陷入衰退。图37 :美国住房次级贷款规模在00年之后快速攀升图38 : 2006年房价下跌，住宅贷款违约率上行美国房价与房地产违约率（%）美国次级住房抵押贷款发行规模（亿美元） 美国20个大中城市标准普尔心S房价指数当月同比 美

43、国所有银行住宅贷款拖欠率美国所有银行住宅贷款撇帐率（右）数据来源：Wind,数据来源：Wind,数据来源：Bloomberg,三、风险提示宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，疫情风险控制低于预期，信 用风险暴露速度过快。引言：3月美元流动性危机引发全球金融市场大幅震荡，A股相应调整。当前阶段美 元流动性迎来缓和，金融条件边际改善，但流动性整体仍处于相对脆弱的紧平衡状 态。历次美元流动性危机都对应全球金融市场的重大事件，我们将对1986- 1990 年、1998-2000年、2007-2009年三轮美元流动性危机进行回顾，挖掘危机发生 的本质原因，梳理美元流动性危机存在的共性、本轮的不同

44、之处，以及后面可能发 生的连锁反响。以期解答当前投资人所关心的几个问题一一之后美元流动性是否会 有反复？如果流动性危机没有结束，还会对A股形成类似3月的冲击 吗？借鉴历史经验，我们应该如何判断当前的情形？ A股又是否已经计入了相应 的预期？-、美元流动性危机的共性对当前有何指引？回顾19861990年、1998-2000年、2007-2009年三轮美元流动性危机，基 本都发生于美国经济扩张的后期到衰退期的过渡阶段。前期的流动性宽松推动杠 杆向低质量或高风险的资产扩张，当经济扩张进入晚期，高风险领域的回报率下 行和资金本钱上行无力继续支撑杠杆，促使资产配置调整和解杠杆是流动性危机 发生的深层原因

45、。从2019年的大类资产表现、失业率以及时薪增速来看，本轮流动性危机也同 样发生在经济扩张的后期。而自次贷危机以来的流动性宽松促使杠杆叠加，低评级 的新发企业债规模大幅上行，亦形成了本轮的主要杠杆风险点。但跟历史不同的是, 自09年以来企业回购的规模大幅上行，而资本开支增速却较历史相对平坦，因 此本轮企业的实际杠杆率或优于历史，也使得后期过剩供给出清和解杠杆的程度较 历史更优。但风险平价策略在次贷危机之后的广泛应用那么可能使得初次冲击时的负 反响更为强烈。（-）1987年以来三次美元流动性危机均与重大金融事件相伴对于全球而言，美元流动性危机的触发原因大致可分为两大类：（1） 一类是 主动型，即

46、由于美国货币政策变化所带来的美元流动性主动收紧。（2）二类是由 于杠杆断裂+基本面恶化导致的被动收紧。原因一往往发生在美国经济的上行周 期，兴旺经济体受此影响可控，但往往会发生局部新兴市场的危机（如2018年因 美联储货币政策持续收紧带来的阿根廷、土耳其等局部新兴市场危机）。而原因 二那么往往发生在美国的经济扩张的晚周期，基本面恶化刺破居民部门或企业部门 前期叠加的高杠杆是主因。本文将重点探讨原因二触发的美元流动性危机。从TED利差角度来看,自1986年以来，主要发生过3次美元流动性危机。分别为（1） 1986年-1990/1991年与储贷危机相伴而生的流动性危机；（2）1998年-2000年

47、的亚洲金融危机&科网泡沫触发美元流动性危机；（3） 2007年-2009年次贷危机背景下的美元流动性危机。美元流动性危机的发生总与重大金融事件相伴。注：关于三次美元流动性危机的历史脉络梳理和回顾详情，可见本文最后的附录局部。图1 : TED利差角度，1986年以来共有3次美元流动性危机5.0 nTED Spread （%）90%分位数移动3年均值（）4.0 -:/uit I，o6zoooosz，o(6oz，o457，OA57ooszoooooz，OC0OO 8400，OAOO,00007，oco66L，O,966L，OG66L，OA66LOO66L00086L，O，986L数据来源：FRED,注：数据截至2020-