策略专题：当前忧虑的是不确定性.docx

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1、华鑫证券研究开展部分析师：严凯文执业证书编号：S1050516080001 ：021-54967584短周期而言，目前外部公共卫生事件仍旧处于快速蔓延阶段，对美国、欧洲等 地区经济冲击将是显性的，很难在中短期之内完成修复弥补，也由于美国常年以来 的高债务问题，加大市场投资者对其是否会产生经济危机的担忧。而由于目前海外 市场的高不确定性，A股也变得不稳定，尤其道琼斯指数创历史两周内四次熔断, 对A股市场冲击也是显性。由B箱：yankwcfsc .cn海外疫情未见好转，经济冲击或才开始全球新冠肺炎累计确诊病例达336004例。为抗击疫情，全球至少50个 国家已进入紧急状态。根据当地时间3月24日1

2、8时意大利卫生部公 布的最近数据，意大利现有新冠病毒患者54030例，累计确诊感染新冠 病毒总人数为69176例，较3月23日18时新增5249例，类比中国湖 北疫情的扩散情况，显然要更为严峻。而美国在3月9号之后新增病 例人数在疯狂增长，两周时间由347例增长至3月24号55242例，可 见在中国疫情爆发之初，局部国家采取了强硬的入境管控，但忽视了 疫 情早已在本土爆发的可能性。而又由于疫情防控的最正确手段无非就是 停工停产隔离，所以诸如美国在内的西方国家，疫情对经济冲击才开始。 A股只是具备相对估值优势，全A盈利预期下滑不可忽视沪深300在指数动态PE为10.7倍，标普500、富时100、

3、日经225分 别为16倍、14倍、13倍。从估值角度而言，A股相对于海外主要股市 确实具备有估值优势，但同时也存在一个问题，疫情对国内经济的冲击 已经产生，尤其在停工停产之后对企业影响是显性的，但由于会计报告 延后，实那么全A盈利已经是下滑状态，也意味着目前的PE水平是不真 实的。风险溢价进入相对低位，并非绝对低位华鑫证券有限责任公司研究开展部地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 :200030 ：（86 21 ） 64339000网址: :/ cfsc .cnA股在3月初跟随海外市场同步下挫，A股市场风险溢价快速提升，截 止到3月23日，A股风险溢价为5.8% ,虽然处于历史高位，但仍然要 低

4、于2440点的6.1% ,所以整体而言，风险溢价是进入相对低位，但并 不是绝对低位。风险提示：宏观经济超预期下行；海外疫情超预期；中美贸易摩擦加 剧。目录一、中美股市总体上相关性并不高，但极端情况下对A股冲击明显海外疫情未见好转，经济冲击或才开始三、A股只是具备相对估值优势，全A盈利预期下滑不可忽视 6!1!风险溢价进入相对低位，并非绝对低位7五、风险提示8表目录表目录图表1 ： 2010-2019各年沪深300与标普500相关性3图表2 : 2010-2019年中美局部主要股指相关性3图表3：历史上美股屡次大跌对A股冲击（以标普500指数为例）4图表4 ： 3月份之后美国累计确诊病例快速增长

5、4图表5 ：意大利累计确诊人数将超过中国4图表6 :标记出的州目前已经处于“居家令”状态 5图表7 ： 3月截止到23日A股相对跌幅较小 6图表8 ： A股PE处于历史低位附近 7图表9 ： A股PB也具备比拟优势 7图表10 :历史上美股屡次大跌对A股冲击（以标普500指数为例）8一、中美股市总体上相关性并不高，但极端情况下对A股 冲击明显近期外盘大跌引发市场担忧，尤其是担忧美股连续下挫可能对A股形成 拖累，甚至于担忧美股牛市终结形成全球性的熊市。我们暂不讨论美股牛市终 结与否的命题，就中美两国股市联动性角度出发，观察2010至2019年十年 内中美两国主要股指日频及周频涨跌幅的相关性，不难

6、发现，中美两国主要股 指的涨跌幅相关性并不明显。我们以两国较具有广泛代表性的沪深300与标 普500指数为例，过去10年间，每年两大指数的周涨跌幅相关性最高不超过 0.6 ,而日涨跌幅相关性更是低于0.3 ,我们从相关性矩阵中也可以看到，中美 主要指数的短期交易相关性较弱。图表1 : 2010-2019各年沪深300与标普500相关性图表2 : 2010-2019年中美局部主要股指相关性0.60.50.40.30.20.100.60.50.40.30.20.10用相关性上证综指深证成指沪深300NASDAQS&P500DJI上证综指100.0%深证成指92.7%100.0%沪深30097.9%

7、92.7%100.0%纳斯达克指数30.3%28.2%31.4%100.0%标普50029.1%27.2%29.9%95.2%100.0%道琼斯工业指数29.6%27.7%30.3%88.6%96.9%100.0%耕取耕耕耕耕耕日相关性上证综指深证成指沪深300NASDAQS&P500DJI上证综指100.0%深证成指92.8%100.0%沪深30098.1%93.5%100.0%纳斯达克指数19.0%17.4%17.9%100.0%标普50019.9%18.2%18.6%95.3%100.0%道琼斯工业指数19.0%17.4%17.6%89.7%97.2%100.0%资料来源：Wind ,华

8、鑫证券研发部资料来源：Wind,华鑫证券研发部从相关性角度，美股波动对国内市场造成的影响看似有限，但我们从另外 一个维度去做统计，在过去10年美国每次区间跌幅超10%的时间段A股表 现如何？可以发现A股与美股高度相关，且跌幅通常要大于美股，所以在本 轮美国股灾”阶段，美股每一次的暴跌对A股投资者心里层面都将是一次考 验，尤其是北上资金的撤离，进一步的加大了指数的波动风险，虽然目前A股 基本面要优于美股，但美股两周内的四次熔断，每次对A股市场的冲击都是 显性的。图表3 ：历史上美股屡次大跌对A股冲击（以标普500指数为例）gucLbLUrs II0I6I0Z 9I806L0Z IZ906I0Z

9、9Zb06I0Z I0E06I0Z 8ZZI8IOZ Z0II8I0Z IE808I0Z 90Hoz 二 S08SZ 9moz sIosloz mloz ZZ6RI0Z 8N。= OZ Z090Z.10Z 0 卜 ION omoz 91ZI9I0Z IZ0I9I0Z 6I809UE 寸Z909I0Z mogloz WJHOZ HSIOZ 901 Eoz 1160slOZ 二ZOSIOZ SSOSIOZ zzmoTOZ omlosloz moz 0I0W0Z SI8810Z 0Z9 号 OZ WOVIOZ 8ZZ0H0Z mol WON SOIZmlozT60COI0Z 6MomTON xsoe

10、loz 6zm0T0z SZIOmloz ornIIZloz 8Z60ZI0Z m080ZI0z 8090Z10Z sbozloz 二zozloz 91Z20Z IZOIIIOZ 6I82I0Z 寸Z90II0Z 63。=0Z 3mo = oz ZOIOEOZ ZIIIOIOZ 二60018 mkooloz 8ZS00I0Z ZODOOIOZ 6ZI00I0ZgucLbLUrs II0I6I0Z 9I806L0Z IZ906I0Z 9Zb06I0Z I0E06I0Z 8ZZI8IOZ Z0II8I0Z IE808I0Z 90Hoz 二 S08SZ 9moz sIosloz mloz ZZ6RI

11、0Z 8N。= OZ Z090Z.10Z 0 卜 ION omoz 91ZI9I0Z IZ0I9I0Z 6I809UE 寸Z909I0Z mogloz WJHOZ HSIOZ 901 Eoz 1160slOZ 二ZOSIOZ SSOSIOZ zzmoTOZ omlosloz moz 0I0W0Z SI8810Z 0Z9 号 OZ WOVIOZ 8ZZ0H0Z mol WON SOIZmlozT60COI0Z 6MomTON xsoeloz 6zm0T0z SZIOmloz ornIIZloz 8Z60ZI0Z m080ZI0z 8090Z10Z sbozloz 二zozloz 91Z20Z I

12、ZOIIIOZ 6I82I0Z 寸Z90II0Z 63。=0Z 3mo = oz ZOIOEOZ ZIIIOIOZ 二60018 mkooloz 8ZS00I0Z ZODOOIOZ 6ZI00I0ZT- :繇冷痴例:斯软饰交：翼便之秋跺善友例:孰算，体克：寰计鱼利:确善病例:新慰陆妇去0新信（沪深300）（标普500）资料来源：Wind ,华鑫证券研发部二、海外疫情未见好转，经济冲击或才开始全球新冠肺炎累计确诊病例已接近40万例。为抗击疫情，全球至少50个 国家已进入紧急状态。根据当地时间3月24日18时意大利卫生部公布的最 近数据，意大利现有新冠病毒患者54030例，累计确诊感染新冠病毒总人

13、数 为69176例，较3月21日18时新增5249例，类比中国湖北疫情的扩散情 况，显然要更为严峻。而美国在3月9号之后新增病例人数在疯狂增长，两周 时间由347例增长至3月24号55242例，可见在中国疫情爆发之初，局部 国家采取了强硬的入境管控，但忽视了 疫情早已在本土爆发的可能性。而 又由于疫情防控的最正确手段无非就是停工停产隔离，所以诸如美国在内的西方 国家疫情对经济冲击才开始。图表4 : 3月份之后美国累计确诊病例快速增长图表5:意大利累计确诊人数将超过中国50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000资料来源：Wind

14、,华鑫证券研发部资料来源：Wind ,华鑫证券研发部5,000从3月22、23、24日美国新增病例来看，新冠病毒在美国正处于快速扩 张阶段，3天分别新增8345 M 11221例、8787例，新增病例仅3天增长了 28353例。而截止到3月24日，美国仅仅5个州下达了 封城令，3月24 日美国总统特朗普表示：将谨慎地使用数据做出新的措施建议，用不了 3-4 个月，美国就会复工，将不会使病毒演变成长期持续的金融问题。而从特朗 普以往的状态来讲，通常会低估疫情的严重程度，也会高估美国本土的防疫措 施，所以我们可以认为美国乐观情况下也要接近3-4个月之后才能恢复工业生 产环境，而根据美国高盛此前的预

15、期：受到当前疫情蔓延和社交疏离（social distancing 丫措施，经济活动停滞的影响。失业率将飙升至9%的峰值；预计 全年GDP年平均收缩3.8%0图表6 ：标记出的州目前已经处于“居家令状态资料来源：Wind ,华鑫证券研发部3月23日晚间，美联储宣布一系列刺激市场的新计划，来支持经济，包 括了开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模，同时为确保市场运行 和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。但美股并未因此出现大幅 度反弹，反而再度创出年内新低，显然目前市场并不担忧美股的流动性风险。更为担忧的还是未来疫情失控的可能性，美国消费支出占GDP的比重要 超70% ,可以说消费

16、是长期以来支撑美国经济的主要源动力，新冠肺炎疫情 扩散会导致消费增速快速下滑，从而影响经济增长动能,进一步影响企业投资 和产能规划从而反应到整个经济体系中。同时目前美国面临较为严重的债务问题2019年美国预算赤字到达1.02 万亿美元，同比增长17.1% ,较2017年增长了 50%。2019年财年结束，美 国国债超过23万亿美元，国债到达GDP的106%。赤字逐年扩大反映了 2017年美国总统特朗普减税带来的收入损失，以及增加数十亿军费和国内工程开支 的预算协议等因素。三、A股只是具备相对估值优势，全A盈利预期下滑不可忽视此前市场在强调了 A股在全球资本市场中的避风港的特性，主要有两 方面因

17、素其一是A股横向比拟中估值优势；其二，由于疫情防控的高度重视 以及严格人口流动管控，中国将领先于全球率先经济复苏，这点正好与海外出 现了一个时间差。但现事实A股3月开始调整也是显性，虽然相比与海外股 市跌幅要明显小很多，但从绝对跌幅来看，A股多数个股基本磨平2月全部涨 幅。3月1日截至目前(3/23 )的最大跌幅(累计跌幅)，标普500为-28.52% (-24.26% )、富时 100 为-26.73% -24.11 % )、德国 DAX 为-30.39% -26.49% 日经225为-22.45%(-20.13%)恒生指数为-18.95% (-16.97% )、沪深300 为-16.08%

18、 ( -10.40% 1图表7 : 3月截止到23 s A股相对跌幅较小0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%最大跌幅 累计跌幅-30.00%3月1曰一3月23曰全球主要指数跌幅-35.00%资料来源：Wind ,华鑫证券研发部沪深300指数的动态PE为11倍，标普500、富时100、日经225分别 为16倍、14倍、13倍。从估值角度而言，A股相对于海外主要股市确实具 备有估值优势，但同时也存在一个问题，疫情对国内经济的冲击已经产生，尤 其在停工停产之后对企业的影响是显性的，但由于会计报告延后，实那么全A盈 利已经是下滑状态，也意味着目前的PE水平是不

19、真实的。图表8 : A股PE处于历史低位附近资料来源：Wind ,华鑫证券研发部图表9 : A股PB也具备比拟优势资料来源：Wind ,华鑫证券研发部疫情影响之下，消费受到的冲击最为明显，相比03年当下疫情对经济的 冲击更为明显。从需求看，疫情发生之后首要受到冲击的主要是消费行业，19 年消费对GDP增速的贡献高达58% ,而投资的贡献只有31% ,相比03年, 消费贡献的GDP增速仅为35% ,而投资贡献的GDP增速高达70% , 03年 3月的社会消费品零售总额增速为9.2% ,而在2003年4月采取管制措施以 后，4月的社零增速降至8.1%, 5月份降至4.3%。但在03年并未像我们目

20、前一样采取全国范围内停工停产居家隔离等措施，所以本次疫情对社会消费冲 击将更为明显。同时中国经济的基本面已经不同于03年SARS疫情时期。03年中国经 济正处于城镇化以及工业化开端，其次03年中国也正处于加入WTO的红利 期，中国的经济活力相比当下更有活力。从GDP增速看，即便03年2季度 GDP增速从11 %跳降至9% ,但依然维持有较高的经济增速。当前中国经济 正处于缓慢探底阶段，自2010年以来持续下行十年，19年4季度的GDP增 速仅为6%，哪怕经济增速仅下行1个百分点幅度影响也是非常大的，毕竟目 前国内经济已由中速增长降至低速增长区域，短期之内如此大幅度的下滑，对 全行业短期冲击影响

21、非常明显。风险溢价进入相对低位，并非绝对低位A股在3月初跟随海外市场同步下挫，A股市场风险溢价快速提升，截止 到3月24日，A股风险溢价为4.5%，虽然处于历史高位，但仍然要低于2440 点的6.1%,所以整体而言，风险溢价是进入相对低位，但并不是绝对低位。 同时从历史角度，在5%以下进行长线配置的胜率并不高，所以当前在海外市 场存在搞不确定性的当下，A股投资者逐渐转向保守操作。图表10 ：历史上美股屡次大跌对A股冲击（以标普500指数为例）7.007.00风险溢价资料来源：Wind ,华鑫证券研发部而对于年初以来的A股上涨行情，上涨驱动力很大因素是投资者错估国 内疫情的严重程度，在疫情超预期

22、好转背景下的修复性行情。此前预期全国各 大城市除开湖北地区有望在3月上旬全面复工，3月经济活动将恢复正常，疫 情对国内经济层面影响也将好于市场预期，但问题在于市场多数分析低估了海 外疫情的扩散以及严重程度，也高估了海外医疗应急水平，在国内疫情整体控 制住的背景下，输入性病例的快速增长，成为国内疫情防控的首要问题，同时 在我国全面复工复产的当下，海外输入性病例的出现，也增加了诸多未知性因 素。五.风险提示宏观经济超预期下行；海外疫情超预期；中美贸易摩擦加剧。分析师简介严凯文：2013年加入华鑫证券,主要研究和跟踪领域：策it研究。股票的投资评级说明：投资建议预期个股相对沪深300指数涨幅1推荐15%2审慎推荐5%15%3中性(-)5% (+)5%4减持(-)15%(-)5%5回避(-)15%以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。行业的投资评级说明：投资建议预期行业相对沪深300指数涨幅1增持明显强于沪深300指数2中性基本与沪深300指数持平3减持明显弱于沪深300指数以报口日后的bT月内，行业相对于沪深JUU指数的涨跌幅为标准。