策略·资产配置：11月资产配置策略经济复苏持续推进顺周期资产受益显著.docx

《策略·资产配置：11月资产配置策略经济复苏持续推进顺周期资产受益显著.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《策略·资产配置：11月资产配置策略经济复苏持续推进顺周期资产受益显著.docx（37页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、内容目录.宏观环境回顾及展望 51.1. 宏观环境与政策状态 5资产配置建议 52 .资产配置观点及建议7量化观点：市场当前信用因子主导，经济周期指标同比环比上升72.1.1. 宏观指数月频跟踪：经济数据继续恢复，金融条件依旧改善 72.12股债月度配置建议82.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪10权益市场：把握日历效应与景气维度两条主线 102.2.1. 日历效应：Q4低估值蓝筹占优，Q1科技成长占优 10景气趋势：布局三季报业绩高增且能持续的方向 122.3. 债券市场：利率走势11月预计持平，信用利差短期或承压但不会大幅走阔.14货币政策展望与利率走势142.32信用利差判断1

2、7有色金属：流动性释放行情持续，需求恢复逐步显现 192.4,1.2020年金属价格主导因素192.42 08-12年全球放水时的有色金属表现191.1.3. 与08年比照走到了哪一步？22黄金：目前已接近高点251.1.4. 基本金属：供需错配下机会凸显，关注金属铜投资机会 27原油：疫情二次爆发为复苏蒙上阴影292.5. 农产品：玉米领涨农产品板块，拉尼娜现象加强涨价预期31供需偏紧，玉米价格领涨农产品板块312.5.1. 拉尼娜现象造成局部农业主产区气候异常31拉尼娜现象加强农产品涨价预期 33图表目录图1:11月资产配置建议7图2:天风制造业活动指数TFMAI同比8图3：天风制造业活动

3、指数TFMAI环比8图4:天风实体经济货币条件指数TFEMCI表现 8图5 ：天风流动性状态指数TFLCI （ 1为放松、-1为收紧）8图6 :沪深300指数2020年以来表现 8图7 : 10y国债YTM2020年至今表现 8图8货币+信用”综合配置模型在沪深300上的策略净值9图9 :基本面三因子打分配置模型在10年期国债YTM上的多空基点累计图 9图10 :绝对收益策略净值图 10图11 :四季度效应（正向前30）资料来源：Wind , &。注：表中行业来自天风策略所划分的行业标准，数据统计2009.01 aOZO.O%图12 :信用周期指引明年盈利继续修复的趋势30.025.020.0

4、15.010.05.02001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind , &进一步展望明年，日历效应对一季度的行业配置同样有指引。一季度效应：科技成长占优,易在2月份集体上涨。每年1月份市场一定程度上延续了上 一年四季度的低估值蓝筹风格，但随着1月底年报预告披露结束，业绩压力减轻，市场风 险偏好会有明显的提升，此外，叠加了年初较为宽松的流动性环境以及两会前友好的市场 环境，从2月份持续至3月份，易于出现“春季躁动”行

5、情。回顾过去12年，综合考虑上涨概率、胜率和涨幅，一季度效应表现突出行业有：军工整 机和配套、数据中心、云计算及应用、工业互联网、北斗和卫星互联、医疗信息化、信息 平安、半导体、新能源车、游戏、CRO、消费电子等。一季度效应失效的年份大局部出现在有系统性风险的年份，比方2011年、2016年、2018 年。然而，即使在这些失效年份，2月份仍有很多行业表现出90%以上的上涨概率，比方新能源车、游戏、数据中心、半导体、工业互联网、医疗信息化等。图13 : 一季度效应（正向前30 ）一孥度上法的概率一孥度上法的概率一季度正超事收掾（H*）的概率一季度液修中位数ffA1周2月3月玄务中心83.3*50

6、691,7*41.7定量&3333小9i .n58 3*军工朕发配83.3*667*63 a506磔S83.S58浜83875s 1云HU及较用W3-5883.3*58 3横学0鲁a3.S 75.6.75.0*50.0*水泥83.850.0*75.N66.7工火耳网75058691.7W58 3*疗僧化75058A96505在统办公75.050.891 .n58 3，t安金75.066.7X83.841.7*1军工电子宓精75.0K583K83.658 3“SG件75050 (H833*66 7*科勒75050683.3，66”CRO75.06275.0W625w汽车等耳停750583%75.

7、(X5875050675666N75.050675666A75.050 a75.0*756北4制卫及* 机人75072.九66九 54q667W 72 n500* 54A66.7*50XK100.058 3-Mrt66.7K50.5100.041.7W石飨化工G6.A56891.九45*导体667b500%917W66化学我及制品66.7H41.力91.7W50 Ow66.7，33分91.7w50666.?*583K&506LED66.7a500k船队66八66.7H50 (K83.M758ffA1周2月3月玄务中心83.3*50691,7*41.7定量&3333小9i .n58 3*军工朕发

8、配83.3*667*63 a506磔S83.S58浜83875s 1云HU及较用W3-5883.3*58 3横学0鲁a3.S 75.6.75.0*50.0*水泥83.850.0*75.N66.7工火耳网75058691.7W58 3*疗僧化75058A96505在统办公75.050.891 .n58 3，t安金75.066.7X83.841.7*1军工电子宓精75.0K583K83.658 3“SG件75050 (H833*66 7*科勒75050683.3，66”CRO75.06275.0W625w汽车等耳停750583%75.(X5875050675666N75.050675666A75.

9、050 a75.0*756北4制卫及* 机人75072.九66九 54q667W 72 n500* 54A66.7*50XK100.058 3-Mrt66.7K50.5100.041.7W石飨化工G6.A56891.九45*导体667b500%917W66化学我及制品66.7H41.力91.7W50 Ow66.7，33分91.7w50666.?*583K&506LED66.7a500k船队66八66.7H50 (K83.M758-*2月3月CRO87 /62.5*10。5756化学科及品83 341.7*91K58.3*833*58.3*91.7*66.7*磨口833*41.7*8389再石粉

10、化工83 3-75.575550.0*水泥83.333.3*75.0*58.3*俺车75.0*50.0100.0*66K75 a41,7-91.7W750岱中心75850891.A500区疗僧化75a58.3*91. A50.0单号体75 G417，83.875.0 |北4加卫以*75G58.5*83NS8工或:K网75650.0*83 A66JW,谈750t50.083 3W66 K75 a50.083.875.0*A753313*75666.7W750*50675658费电子75.0*41.7*75.0*750坊烟与京坊75841.7*66人58化学弃75*58的九|BUT75641.7M

11、依八G6Z白电75G41.7*50.0*75.O机人72九36.4，72.7W54.5W72455*72 7W63,066力41.7*10004750Utt667，5O.(X100.550.5本厂66办SOQq100.CK506665O.(X91A58惕耳电触6650691A5ag66北41.7n834506ffik一攀度1fl2fl3月CRO206*3 a10.Sw为房ig种1N444田医疗化19G6ag，-07*故中。13,2*0.9*M*-1.3*膝品13”1.0*51*6.4*mtf13.0*1.1*6.9*2.2*生11.3*1.6*8耻3.3*独苗生11.1*1.8*3.A64MK

12、I7SM10.1*-22*7.3*4,n在城办公10.仙1.9*6.6*5.3*”“收件及置务9.3*0.6 M&九0.3 h成92A2.n8如-14hBSI?务91*1.H6加6.白电87*2.7*4 5*5小车展网&5M0.1*4.8-4.5*尊车&4，(m也33.2*PC8S4M0.0*B1W34VVMiff83。o.n4 6*8.54-2.1 *10.4*8.6*化学的5amos*6 g20云竹算及康用81W2.H7蒯54WXS7.6m0.2*5 m7.M龙斗融12反7公4.7*7M2.5m本广764.8*55W0 7.AMIT7 Oh3礴363.M原科所6 aO.H3.9*7.M&7

13、、0.15.1 h1.7fcXAMR&外4.H&7tl7.7K5G网络636自61%93,64A1.9*34hOg资料来源：Wind , &。注：表中行业来自天风策略所划分的行业标准，数据统计。.景气趋势：布局三季报业绩高增且能持续的方向第二个维度是从景气趋势出发，选择景气度高的品种,最能够抵抗市场的波动。2002年至今，在大局部年份，不管是牛市、熊市还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长， 也不管板块轮动是快是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调 正相关的关系。图14 : 1年维度的潦幅大小与当年扣非增速高低单调正相关炯加速分（由高到低）200220032004200520

14、062007200820092010201120122013201420152016201720182019202090%-100%-15.5-5.910.3-4.3111.0250.1-57.5158.318.9-24.98.827.946.583.3-8.3-9.028.733.334.380%-90%-21.5-16.8-12.5-7.475.0222.9-59.11S4.89.9-26.89.124.344.587.0-9.9-17.4-30.423.233.370%-80%-16.029|-9.92776.9186.2555139.65.3-25.16.232.841.978.3-1

15、0.6-12.9-2G28.927.660%-70%-21.2-11.9-9.1-8.8101.7179.1-58.2148.217.8-33.33.626.639.762.7-13.0-14.5-27.826.024.5S0%-60%-21.2-12.8-13.3-10.993.6154.3-60.0113.310.0-33.4-0.221.935.162.3-14.0-16.0-30.620.316.340%-50%-23.5-15.2-16.0-14.570.3144.8-62.210315.9-36.5-5.922.337.047.0-14.7-17.9-34.115.511.930%

16、-40%-25.6-20.1-21.4-22.559.8155.0-64.3117.07.6-37.9-4.916.234.850.1-15.3-21.3-35.19.17.220%-30%-27.023.9-23.8-26.954.4134.4-67.9132.5-2.9-41.8-10.71.930.649.8-19.8-27.6-40.77.62.110%-20%-26.5-24.6-27.1-3M450145.1-66.4109.7-9.5-37.3-14.73.129.6428-18.9-30.4-41.54.75.40%-10%-2&7-30.3-34.155.1175.0-63.

17、3119.8-7.1-39.6-12.92.036.839.4-17.7-30.5-45.13.54.4资料来源：Wind , &。注：将扣非增速分为10组，计算每组个股年度法幅的中位数,表格中的数据为各蛆涨幅中位数。事实上滞后的财报也是极为有效的参考。每个财报的持有期涨幅与当期的扣非增速，也 基本呈现出较显著的单调特征（持有期为当期财报披露日至下期财报披露日，一季报为 04.30-08.31,中报为、三季报为10.31-次年04.30 X以三季报为例，如下列图， 在过去15年，三季报持有期涨幅高的分组基本上也对应着较高的盈利增速。图15 :三季报持有期涨幅（10.31 次年04.30 ）与三

18、季报扣非增速也基本呈现正相关性2005-2019年全市场10.31-次年04.30涨幅分皂与Q1-Q3累计扣非增速（）资料来源：Wind , &。注：将每年10.31-次年04.30的涨幅分为10组，计算每姐个股三季报扣非增速的中位数（图中柱状高低）。回到当前，假设能把握到当前高增速并延续到明年的方向，那么相当大的概率能获利高的超额 收益；此外，在预判的同时，三季报的业绩对接下来几个月（11月-明年4月）的市场走 势也是有很好的指导意义。从已披露完的三季报来看，三季度景气度边际改善和维持高景气度的行业，主要一是受益 于经济复苏，持续去库存的周期品，二是内需主导的行业。景气度边际改善：化工、采掘

19、、休闲服务、纺织服装、交运、汽车等净利润增速改善较大。维持高景气度的行业：电气设备、电子、医药、军工、机械等净利润增速维持高位。图16 :净利润增速边际改善的一级行业行业2019Q42020Q12020Q22020Q320Q3-20Q2趋势图I化工-39.4%-107.2%-71.1%-19.3%51.8%采掘-2.2%-85.2%-78.7%-30.3%48.5%综合-26.8%11.8%-2.8%41.6%44.4%214 J*，休闲服务-9.0%-151.6%122.9%86.5%36.3%一一1纺织服装-22.8%-80.8%-57.9%30.2%27.7%交通运输3.0%-120.4

20、%-98.1%-73.5%24.7%汽车-31.6%-81.2%-27.5%-4.9%22.6%有色金属-46.6%-56.8%-30.6%10.0%20.6%非银金融64.9%-23.6%22.3%-5.6%16.7%一一传媒28.2%-49.9%-41.7%-25.4%16.4%j家用电器16.2%-46.7%-31.5%-15.4%16.1%钢铁-45.8%-41.4%28.4%-13.1%15.4%一 1”医药生物-7.5%-18.1%10.2%24.8%14.6%轻工制造4.1%-35.9%-21.7%-7.2%14.6%电气设备47.9%-11.0%26.2%40.5%14.3%i

21、计算机-13.6%-118.1%-45.3%-32.6%12.7%1-J通信2.1%-54.9%20.9%9.1%11.8%j二一机械设备13.5%-43.8%9.2%19.4%10.2%j. X4公用事业3.4%-28.8%6.8%15.2%8.4%建筑装饰6.1%-30.4%-8.1%-0.5%7.7%建筑材料17.2%-38.0%-1.4%5.4%6.8%电子22.6%-10.4%19.2%25.7%6.5%房地产9.6%-42.4%-18.6%-12.8%5.9%食品饮料13.1%-0.7%9.9%12.3%2.4%银行6.9%5.5%-9.4%-7.7%1.7%.国防军工8.4%38

22、.9%24.8%20.6%-4.2%产一W一E商业贸易-20.5%-74.0%-42.3%-48.7%-6.4%4农林牧渔155.3%388.9%182.3%122.2%-60.0%“If-资料来源：Wind . &。数黑截至20201030最后,结合天风各行业的判断,我们认为Q3高增长并能够延续的行业,重点关注：军工（新时期战略背景下，行业基本面向上）;消费电子（无线耳机渗透率提升、5G换机需求）;光伏、新能源车（政策利好、产业趋势向上）；整车及零配件（库存见底、景气回升）；工程机械、生产线设备(经济复苏的顺周期主线)等。图17 :看好的细分行业及相应标的资料来源：Wind , &行业细分领

23、域标的苹果产业链立讯精密、歇尔股份、领益智造、科森科技电子潘竦安卓5G换机及产品升级闻泰科技、同兴达，建议关注传音控股汽车邓学面板京东方A乘用车整车长城汽车、长安汽车、上汽集团核心零部件福耀玻璃、常熟汽饰、天洞工业、岱美股份、道通科技机械崔宇工程机械三一重工、恒立液压、艾迪精密、建设机械、浙江鼎力通用制造业国茂股份、中密控股、柏楚电子军工电子航天开展、火炬电子、和而泰军工李鲁靖航空中航沈飞、中航高科、航发动力导弹再创微纳、航天电器，建议关注天箭科技欧洲产业畦碟泰来电新孙潇雅特斯拉产业链宁德时代国内产业畦科达利、天赐材料、天奈科技2.3. 债券市场：利率走势11月预计持平信用利差短期或承压但不会

24、大幅 走阔2.3.1. 货币政策展望与利率走势我们从10月易纲行长的文章；金融街论坛上相关领导的讲话2,以及央行三季度新闻发布 会3中梳理出未来货币政策基调。总结来看，未来货币政策重点在于完善跨周期设计和调节，把握稳增长和防风险的平衡。 具体而言包括以下几点要求：(1)宏观稳杠杆易纲行长在金融街论坛上强调“在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP 增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观 杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”这意味着在防风险下宏观稳杠杆将 会是政策诉求之一。1 hM.2 :)iiaoliu/113456/113469

25、/4109745Zindex.html.3 113456/113469/4109745/index.html.图18 :宏观杠杆率%广义信贷(不含理财)/GDP00806040200080604020003222221111160/0Z0Z60、6I0z6000-IOZ60、ION60A9I0Z60l0z6O、XOZ60/ZI0Z60、II0z60、0I0z60、600z60/88Z60N8Z60/98Z6O、S8Z60/b00Z60/Z8Z资料来源：Wind , &(2)把好货市供应总闸门，坚决不搞大水漫灌易纲行长在金融助力全面建成小康社会中提到：“我国经济已由高速增长阶段转向高 质量开展阶

26、段，这就要求货币政策与高质量开展相适应促进货币供应量和社会融资规 模合理增长，又坚决不搞大水漫灌，将经济保持在潜在产出附近，减少经济波动以适 度的货币增长支持了经济高质量开展工 易纲行长在金融街论坛上也强调：“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增 速基本匹配 这说明未来社融和M2增速可能会逐步回落到(反映潜在产出的)名义GDP增速附近。图19:社融、M2与名义GDP培速社会融资规模存量洞比:季一M2:同比:季GDP:现价:当季值:同比社会融资规模存量洞比:季一M2:同比:季GDP:现价:当季值:同比202。、097。20、032019、092。19、032。18、。92。18、032

27、017、。92。17、032。16、。92。16、。32。15、092n1na资料来源：Wind , &(3)引导市场利率围绕政策利率平稳运行央行三季度新闻发布会中孙国峰司长提到，央行的政策利率和贷款市场报价利率LPR均 保持稳定，市场利率围绕央行政策利率运行，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的二 “衡量流动性水平更多的还是应当看像银行间市场存款类金融机构回购利率等市场基准利 率指标，对超额准备金水平、超额准备金率等数量指标不宜过多关注。我们可以看到，近 几个月来DR007 一直围绕公开市场操作利率平稳运行，在月末、季末都没有出现大的波动， 也说明流动性是合理充裕的可见央行对于利率的态度还

28、是延续此前，强调引导市场利率围绕政策利率平稳运行，并且 会”灵活开展公开市场操作，对冲季节性因素和政府债券发行等因素，维护短期流动性平稳2 8-10月央行均有增量MLF操作，这实际上表达了央行对于流动性的精准调控。图20 : MLF到期与投放资料来源：Wmd , &综上所述，我们认为未来DR007仍会围绕在7天逆回购利率2.斜附近,同业存单利率那么 围绕MLF利率波动,整体流动性处于紧平衡状态。具体到曲线形态-我们偏向于认为资 金利率和同业存单利率在11月基本持平12月会有所下行。图22 : OMO利率与资金利率65432图21 : MLF利率与CD利率%7天逆回购利率 DR0073.5 10

29、 5 0 5 0 二 z z L L0L/0Z0Z Doozoz ossV0/6L0N or/8rozV0/8L0Z Do/m 0L/9L0Z0/9L0ZOI，OZOZZ06Z0Z 996Toz01，8Toz z。，8Toz90KIOZ 0 T9 IONz。，9Toz资料来源：Wind , &费料来源：Wind , &对于长端利率我们还是维持此前判断,十年国债3.2痢十年国开3.7旗备一定平安边际。 至于长端利率走势,我们认为整体跟随资金利率波动71月份基本持平而12月份预计有 小幅下行。2019-12 2020-01 2020-022020-03 2020-04 2020-05 2020-0

30、6 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10资料来源:Wind . &232.信用利差判断投资者行为：2020年7月底，央行决定将资管新规过渡期延期一年，但仍需在2021年底 前整改完成，银行理财整改压力仍存。而银行理财净值化管理之后，资产配置过程中对流 动性的要求将进一步提高，在债券投资中对于流动性的管理将更加严格。而高等级债券流 动性较好，需求量将小幅提升，短期内利差大概率仍将维持在低位。再融资政策：随着疫情逐渐恢复，企业融资政策预计难以像疫情期间一样全面宽松，但再 融资方面预计将维持紧平衡，预计不会出现大幅收缩。基本面：城投方面，对于再融资政策依赖度较高，未来一年内

31、城投再融资政策大幅收紧的 可能性不高，利差大概率将维持目前的水平；产能过剩行业，大周期上煤炭钢铁行业处于 景气度见顶滑落区间，信用风险或有所走阔；房地产行业受“三条红线”影响，局部资产 质量好、杠杆适中的房企信用风险可控，但局部高杠杆的房企可能受到再融资政策收紧的 冲击而面临资金面困难的局面，利差可能面临行业性风险事件影响下的阶段性走阔。目前信用利差处于2013年以来的历史较低分位数，AA+和AA利差处于2013年以来信用 利差的11.秘和6.%的历史分位数。图24 : 2013年以来的信用利差走势资料来源：Wind , &等级利差同样处于相对较低的历史分位数，AAA/AA+、AAA/AA.

32、AA+/AA分别处于4.9妍、 8.钺和13卷的历史分位数。图25 : 2013年以来的等级利差走势（叫图25 : 2013年以来的等级利差走势（叫等级利差（AAA/AA+ ）等级利差（AAA/AA）等级利差（AA+/AA ）1.20.60.0妗6 妗 Q , 妗Q 校校 校校校校 校资料来源：Wind . &相比之下，目前期限利差处于相对位置较高的水平。中短期票据3年/1年、5年/1年和5 年/3年的利差处于79腕、7a和6版 的历史分位数。图26 : 2013年以来的期限利差走势（叫资料来源：Wind . &我们判断未来一段时间内信用利差走势的核心依然是判断央行引导下的资金面情况。综合 投

33、资者行为和基本面因素来看,短期内只要整体资金利率中枢保持平稳或有所下行,那么 参照历史信用利差虽然承压,但不会大幅调整走扩。综上所述,考虑到资金面保持紧平衡和信用利差不会大幅走阔,我们认为未来几个月债基 中信用债和利率债的配比仍能保持平稳，占比约为50%、20*左右，其他资产（包括同业 存单 现金产品、固收+等）占比约为30阪。图27:二级债基投资组合资料来源：Wind . &2.4. 有色金属：流动性释放行情持续,需求恢复逐步显现年金属价格主导因素疫情以及疫情过后的货币政策和经济复苏是支配2020年金属价格的两大因素。1 ,疫情带来的危机，以及危机过后的货币政策变化对金属价格波动起到支配性作

34、用。2,疫情后供给和需求恢复速度不同带来的供需缺口边际上影响金属价格。年全球放水时的有色金属表现08年金融危机前后,美国的放水前后经历4个阶段：第一阶段，危机前：07-08年降息；第二阶段，危机高潮：2008年9月-11月QE1前；第 三阶段，灾后重建:2008年11月-2013年12月四次QE ；第四阶段,QE结束和余波： 2013年12月1 , 07-08年单纯降息阶段：桐金坚挺,铅锌下跌美联储在危机出现后数次降息。2007年在以北岩银行出现兑付危机为代表的金融危机开始 发酵后，美联储连续10次降息，将联邦目标利率从5525席低至0-0.25%单纯降息阶段金融属性强的品种表现较好。美联储单

35、纯降息阶段，金融属性强的金银价 格略有上涨，铜价基本持平。而金融属性较差的铅锌和镁价那么延续了之前一路下跌的走势。图28 :美联储2007-2008年10次降息联邦目标利率上限2006/6/295.25-0.252007/9/184.75-0.52007/10/314.5-0.252007/12/114.25-0.252008/1/223.5-0.752008/1/303-0.52008/3/182.25-0.752008/4/302-0.252008/10/81.5-0.52008/10/291-0.52008/12/160.25-0.75资料来源：Wind . &降息开始流动性骈放涨跌幅L

36、ME铜（美元/吨）75357309-3.族LME铝（美元/吨）2413268511.3WLME铅（美元/吨）31801935-39.2MLME锌（美元/吨）27901750.5-37.3WLME （美元/吨）2847519455-31.7WCOMEX黄金（美元/盎 司）723.8808.211.K,图29 ：单纯降息中金铜表现更佳资料来源:Wind . &2、08年9月危机高潮月QE1前：泥沙俱下,黄金坚挺 08年9月进入金融危机高潮：雷曼兄弟于2009年9月15日宣布申请破产保护成为金融 危机最高潮的开始。表示美股风险的VIX指数也在9月开始飙升，并在10月24日到达历 史峰值89.53 ,

37、 一直到12月进入QE1后才逐步下降。基本金属价格泥沙俱下：危机进入高潮阶段后，基本金属都出现了较大幅度的单边下跌。黄金较为坚挺：美联储在2008年9月初就已经开始扩表释放流动性，从9月3日至10月 29日，两个月时间内美联储资产迅速从9395亿美元扩张至2万亿美元，并在12月17日 到达当年高点2.29万亿美元。COMEX金价在10月下跌至710美元左右后，11月开始 反弹，在QE1宣布前，价格已经回到危机高潮前。图30: VIX指数08年到达高点标准普尔500波动率指数（VIX）100图31 ：危机高潮来临贵金属是最优标的o 2007-08-07 2008-02-07 2008-08-07

38、 2009-02-07 2009-08-072008/9/32008/11/25涨跌幅LME铜（美元/吨）73093601-50.7LME铝（美元/吨）26851800-33.FLME忸（美元/吨）19351200-38.MLME锌（美元/吨）1750.51220.530.3十LME银（美元/吨）1945510350-46.8COMEX黄金（美元/盎 司）808.2829.32a危机高潮QE1资料来源:Wind . &资料来源:Wind . &308年12年开始4次QE美联储从08年11月25日宣布进入量化宽松（QE1 ）,并随后进行了四期的量化宽松。直 到2013年12月19日美联储宣布逐步

39、退出QEo在此过程中，美联储的资产规模从接近1万亿美元逐步上升至4.5万亿美元左右。美国政 府债务从8万亿美元左右上升至16万亿美元以上。图11 :四季度效应（正向前30 ） 11图12 :信用周期指引明年盈利继续修复的趋势11图13: 一季度效应（正向前30） 12图14 : 1年维度的涨幅大小与当年扣非增速高低单调正相关 12图15 :三季报持有期涨幅（10.31 次年04.30 ）与三季报扣非增速也基本呈现正相关性13图16 ：净利润增速边际改善的一级行业13图17 :看好的细分行业及相应标的14图18 :宏观杠杆率15图19 ：社融、M2与名义GDP增速 15图20 : MLF到期与投

40、放16图21 : MLF利率与CD利率16图22 : OMO利率与资金利率16图23 : 10年国债、国开利率16图24 : 2013年以来的信用利差走势17图25 : 2013年以来的等级利差走势18图26 : 2013年以来的期限利差走势18图27 :二级债基投资组合 19图28 ：美联储2007-2008年10次降息 20图29 :单纯降息中金铜表现更佳20图30 : VIX指数08年到达高点20图31 :危机高潮来临，贵金属是最优标的20图32 :美国政府债务2013年突破16万亿美元21图33 :美联储资产规模随着QE不断扩大21图34 :美联储08-13年进行四次QE21图35 ： QE中金属普涨，铜金弹性更大21图36 ： QE结束金属普跌22图37 :美