赤字率扩张下“牛陡”走向何方.docx
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1、1.近几年牛陡之后曲线形态发生变化5近6年牛陡之后都是牛平51.1 牛市拉长,利差收窄6次贷危机后全球牛陡顶点趋降71.4但近两年监管因素或抬升期限利差中枢7.赤字率提升、供给扩大如何影响债市? 92.1 赤字率扩张时期:利率大多下行,前期曲线牛陡9特别国债的发行仅扰动债市112.2 牛市中,供给冲击扰动债市12.短期牛陡延续,长端空间受限 13图11 96-00年,国债利率下行,期限利差先走阔后收窄(% )图12 0809年债市先走牛然后转熊(% )图13赤字率扩张前期,收益率曲线倾向于出现牛陡()特别国债的发行仅扰动债市除了扩大赤字率,3月政治局会议还提出要发行特别国债。按照07年经验,特
2、别国 债纳入基金预算,不纳入赤字10历史上,我国共发行过三次特别国债:第一次是1998年,财政部发行了 2700亿的 特别国债用于补充工、农、中、建四大国有银行的净资本;第二次是2007年,财政部 发行1.55万亿特别国债购买约2000亿美元外汇储藏,用于组建中投公司;第三次与前 两次新发不同,为07年特别国债的到期续发。从发行方式来看,特别国债主要为定向 发行,仅少量为公开发行,三次定向发行占比分别为100%、87%和86%,因此对债市 影响较为有限。表6特别国债发行情况类型一代码证券简称发行日发行量 (亿元)到期日发行方式9802.IB98国债21998/8/1827002028/8/18
3、定向发行0700001.IB07特别国债012007/8/2960002017/8/29定向发行0700002.IB07特别国债022007/9/17319.72022/9/18公开发行0700003.IB07特别国债032007/9/21350.92017/9/24公开发行新0700004.IB07特别国债042007/9/28363.22022/9/29公开发行发0700005.IB07特别国债052007/11/2349.72017/11/5公开发行0700006.IB07特别国债062007/11/16355.62022/11/19公开发行0700007.IB07特别国债072007/
4、12/1175002022/12/11定向发行0700008.IB07特别国债082007/12/14263.182017/12/17公开发行1700001.IB17特别国债012017/8/2940002024/8/29定向发行到11700002.IB17特别国债022017/8/2920002027/8/29定向发行1700003.IB17特别国债0317特别国债2017/9/183602022/9/19公开发行发1700003X.IB。一续发)2017/10/303402022/9/19公开发行1700003X2.IB17髓翻债03(续 2)2017/11/272642022/9/19公
5、开发行资料来源:WIND,从债市表现来看,定向国债的当年宣布发行和首次发行对债市形成了小幅扰动,后 续发行影响递减,并没有改变债市走势。具体来看:07年特别国债的发行计划和首次发行均对债市有所冲击。07年信贷增速与CPI增 速高企,央行屡次加息加准,收益率受基本面与政策面驱使上行,债市处于熊市。从收 益率走势来看,特别国债的发行导致的供需失衡确实对债市有一波不小的冲击。观察特 别国债的发行情况与收益率走势,可以发现:1)特别国债的发行计划引起投资者担忧 供需失衡而导致收益率上行。6月18日财政部宣布发行符别国债时债券市场就有明显的 调整;2)特别国债的发行冲击逐步减弱。07年8月29日的第一批
6、6000亿元的特别国 债引起了债市的明显回调。但是之后发行的特别国债对债市冲击不大,例如07年12月 11日的7500亿元的第七批特别国债发行后,债券收益率未见明显上行。17年特别国债的续发对债市冲击较小。17年经济数据屡超预期,叠加中央“严监管, 防风险”政策,整体而言债券收益率上行。观察特别国债的发行与收益率走势可以发现, 特别国债的发行对债市影响较07年小。可能的原因是17年的特别国债的发行是07年 的到期续发,市场冲击较07年更小。图14 07年特别国债的发行冲击债市(% )资料来源:WIND,图15 17年特别国债的续发对债市扰动较小(% )2.2 牛市中,供给冲击扰动债市牛市中,供
7、给冲击扰动收益率走势,但并不是决定因素。从历史经验来看,债券供给加大时,债券收益率确实会有不同程度的上行。但是债市供给并非债市主要矛盾,关 键还是看货币政策走向、经济基本面情况以及配谿需求是否能跟上。如15年6月的地 方债供给冲击和18年8月的专项债供给冲击均对当时的债牛有所扰动,收益率小幅上 行,但是由于当时宽松的货币环境,债牛延续。图16 15年股市异常波动加速了牛陡转为牛平15/01 15/02 15/03 15/04 15/05 15/06 15/07 15/08 15/09 15/10资料来源:WIND,图17 19年经济走弱趋使牛陡转牛平资料来源:WIND,3,短期牛陡延续,长端空
8、间受限回顾历史经验可以发现,政府债券扩张前期,收益率曲线倾向于牛陡,牛陡是否会向 熊平或熊陡转变,要看经济是否复苏或流动性是否突然收紧。如果经济反弹预期被证伪 (如14年和18年),货币持续宽松带动短端利率持续位于低位,那么牛陡会走向牛平。展望后市,我们认为:货币宽松延续,供给压力渐增。货币宽松的主要理由有三点: 一是对冲海内外疫情对经济的影响、通胀逐季回落;二是对冲债券供给压力;三是促 进LPR利率下降,推进利率并轨。对于债市,一方面,超储利率的降息翻开短端利率下 行空间,货币宽松使得短端利率维持低位,会带动期限利差压缩,牛陡之后走向熊市概 率不大。但另一方面,我们预计2季度将是年内利率债供
9、给高峰,2季度净发行量 接近2.58万亿、同比大增7000亿,供给压力会对长端利率形成扰动。而历史经 验说明,宽货币+宽财政=曲线陡峭化。图18利率债净融资额与预测(不含特别国债,亿元)资料来源:WIND,测算短期牛陡行情延续,长端空间受限。当前中美利差和期限利差对长端利率保护较 足,但受制于二季度供给冲击、经济反弹还未被证伪、货币宽松相对克制,长端利率 大幅下行受限。在货币宽松+债市供给加速的组合中,预计收益率曲线将维持陡峭 化,长端利率区间波动但中枢下行,期限利差有小幅压缩空间但较难回到19年 30BP以内的水平,中短端确定性机会或大于长端。风险提示:宽财政政策超预期、债市供给超预期、信贷
10、需求大幅反弹、金融监管政 策边际收紧。图目录图1 2008年以来共出现7次牛陡 5图2 我国第三产业的贡献率已超过第二产业() 7图3 中国宽松周期拉长(BP) 7图4 美国期限利差和利率中枢均下降() 7图5 次贷危机后德国期限利差中枢下降() 7图6 18年后债市杠杆率持续下降8图7 中长期债基、混和基金组合久期在18年以后降低(年)8图8 短期纯债占债券型基金比例明显提高 9图9 赤字率扩张常伴随着经济通胀双下行() 10图10 赤字率扩张时期大多采用扩张性货币政策10图11 9600年,国债利率下行,期限利差先走阔后收窄() 11图12 0809年债市先走牛然后转熊() 11图13 赤
11、字率扩张前期,收益率曲线倾向于出现牛陡(%) 11图14 07年特别国债的发行冲击债市() 12图15 17年特别国债的续发对债市扰动较小() 12图16 15年股市异常波动加速了牛陡转为牛平 13图17 19年经济走弱趋使牛陡转牛平13图18 利率债净融资额与预测(不含特别国债,亿元)13图19 国债收益率走势() 14表目录表1 我国历史上牛陡情况6表2 牛市期限利差均值趋降(截至2020年4月17日)6表3 08年以来牛市各期限利差中位数情况(截止到20年4月17日,BP) 8表4 我国18年以来的金融监管文件 9表5 赤字率扩张时期的经济背景、货币政策、债市表现(截至20年4月17日)
12、10表6 特别国债发行情况12今年以来我国债市持续处于牛陡行情,4月初央行降超储利率使得利差大幅走阔。 短端利率持续下行源于货币宽松对冲疫情冲击,而长端利率下行幅度不及短端反映了债 市对于财政发力和经济反弹的担忧。在财政政策加码(赤字率提升、发行特别国债、地 方债供给放量)的背景下,陡峭的收益率曲线未来会如何变化?1 .近几年牛陡之后曲线形态发生变化近6年牛陡之后都是牛平回顾过去,我国国债的收益率曲线分别在05年、08年末09年初、12年、14-15 年,18年末出现过牛陡,我们总结出以下几个规律:第一,牛陡源于流动性宽松导致的短端利率下行幅度大于长端。第二,假设经济持续低迷,那么转入牛平;假
13、设经济复苏或流动性收紧,那么牛陡转入熊陡 或熊平,其中13年和17年的“极端熊平”(收益率曲线倒挂)源于严监管。第三,以2014年为分界线,14年以前牛陡之后往往伴随着熊陡或者熊平,而2014 年以后牛陡之后都是牛平。图1 2008年以来共出现7次牛陡为何14年以前牛陡之后往往是熊陡或熊平?主要原因在于通胀或经济反弹带动货 币收紧,如果货币先收紧那么熊平(05年、12年),如果货币收紧滞后于基本面反弹那么 熊陡(09年)。例如,05年10月受益于经济反弹、通胀低位反弹,央行开始收紧流动 性,央票利率大幅上行,牛陡缓慢演变成熊平。09年在经济反弹预期下,长端利率先 上行而呈现熊陡;之后货币收紧曲
14、线转为熊平。12年央行并没有突然收紧流动性,而 是从7月份起停止宽松,使资金处于紧平衡,短端利率上行,利差下降,12年四季度 经济数据大幅改善促使长端上行,收益率曲线迅速转为熊平,13年“钱荒”导致曲线 转入“极端熊平”,期限利差从5月初的65BP迅速收窄到6月25日的-2BP。为何14年以后,牛陡之后往往是牛平?牛陡后货币持续宽松,基本面持续下行, 期限利差压缩。表1我国历史上牛陡情况时期时期收益率曲线形态牛陡原因与债市表现牛陡变化原因与债市表现14年16年末 牛陡.牛平交替-熊平14年3月首次牛陡:经济下行风险, 货币政策摇摆中宽松,短端利率下降幅 度大于长端15年4月第二次牛陡:大幅降准
15、,连 续屡次下调逆回购招标利率,短端利率 大下,长端受地方债供给冲击有所上行。5年-。6年牛陡-熊平震雾酷度睿鬻稍有下降流动性收紧,熊平,短端上行幅度大于长端牛院价睡央行货币大幅宽松,连续5次降息+308年末.09年 工磐取蛀 次全面降准,短端大幅卜行,长端缓慢 艮、十下行先熊陡:经济反弹预期,长端率先上行,短端低位;后熊平: 经济复苏,货币收紧,短端上升11仟太任牛陡熊平鬻譬黑黑徵控?北黑骨先熊平:12年7月起停止宽松,资金紧平衡,12Q4经济数 “年末一12年极端熊平盘羟震政策放松,短麻利率下降据改善;后极端熊平:13年“钱荒”首次牛平:货币宽松,经济改善被证伪,长端利率下行,短 端利率震
16、荡第二次牛平:货币持续宽松,期限利差压缩熊平:收紧流动性+监管收紧+经济数据超预期,长短端 同上行,短端幅度更大18年79年牛陡-牛平震大赛行器贸易摩擦的升级和包商事件后资金面宽松,经济下行,长端利率下行资料来源:WIND,整理牛市拉长,利差收窄通过统计04年以来中国牛市的期限利差情况,可以发现:1)我国牛陡的顶点趋降。18年以前的牛陡,101年国债利差顶点从119BP至 271BP不等,顶点均值为196.3BP。而本轮牛陡的利差顶点没有超过140BP。2)利差均值从09年起不断下滑。09-10年利差均值约为180BP,而随后三次牛 市的利差均值均不高于100BP,且逐年降低。2)牛市时间拉长
17、。0910年、11-12年、1416年的牛市时长分别为247天、316 天和999天。本轮牛市已经超过了 820天。表2牛市期限利差均值趋降(截至2020年4月17日)牛市区间10年国债收益率 变动(BP )10-1年利 差均值(BP)利差最大值(BP)利差最 小值 (BP)利差中 位数 (BP)牛市时长(天)2004/12-2005/10-262176271781703222008/8-2009/1-1898916815791492009/11-2010/7-561802221101852472011/8-2012/7-89711199683162013/11-2016/8-20869202
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