半导体行业：疫情过后需求复苏对半导体影 响推演.docx

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1、疫情过后需求复苏对半导体影响推演投资评级行业评级强于大市（维持评级）上次评级强于大市证券研究报告 2020年03月22日作者潘嗦 分析师SAC执业证书编号：陈俊杰分析师SAC执业证书编号：chen ju n jietfzq. com行业走势图相关报告1半导体-行业研究周报:疫情影响 推演/估值比拟材料板块具备扩张基础 工/关注具备新基建属性的长江存储 产业链2020-03-152半导体-行业研究周报:从台企月 度营收看下游需求2020-03-083半导体-行业研究周报SOX指数 关询回调反映充分/产业景气周期为全 球共振核心变量2020-03-01半导体我们每周对于半导体行业的思考进行梳理,从

2、产业链上下游的交叉验证给 予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的 逻辑和判断。回归到基本面的根源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子 依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线，具化到中国大 陆地区，我们认为国产替代是当下时点的板块逻辑，国产替代下的 成长性优于周期性考虑。本周议题我们重点讨论：1类比非典对半导体板块的影响推断新冠疫情对半导体后续需求的影响；2半导体板块历 史高点估值；3意法半导体关闭晶圆厂有望加速国产替代半导体板块受全球疫情扩散导致避险情绪上升板块回调，半导体板块隐含 波动率较高，我们仍然坚持从产业趋势和前瞻判断出发，短期疫情扩

3、散不 改行业需求边界扩张，我们从全球产业趋势和国内国产替代双逻辑出发， 坚定看好具备长坡厚雪的优质龙头公司。我们认为，当前时点对于板块的关注议题在于：1当前板块的估值水平；2 疫情对于需求端的影响以及疫情结束后行业可能性开展推演。疫情造成的需求下行需要时间观测，疫情过后的需求修复从历史角度看有一 定参考价值的是2003年非典疫情。通过对非典疫情时期半导体行业的影响 分析，从一定意义上对未来开展有指导：1虽疫情结束，但可能造成旅游 消费需求抑制，抑制的需求可能转化为消费类电子产品的购买需求；2类 比于03年的PC端，手机端的影响可能会造成一两个季度的销售下滑,但 随后伴随需求反弹。A股半导体估值

4、中枢从2013年开始抬升*2014-2019年估值中枢基本维持在 75倍左右。但半导体估值波动较大，从15年到现在估值最高点位于15 年6月，估值到达189倍。当前半导体板块估值上升，与15年趋势类似。 半导体板块估值上升，与15年趋势类似，具备估值扩张的基础，当前时点 整体板块已经回落至历史相对低位。目前国内疫情缓解，国外疫情爆发， 国内半导体企业迎来突击机会，且大基金二期有望开始投资，半导体板块 估值水位有望恢复上升趋势。意法半导体已与工会达成协议，减少其法国工厂产能的5。W。目前关停的两 个工厂，一个是意法目前最大的8寸晶圆厂，一个是氮化钱工艺的晶圆厂。 意法半导体的主要产品有MCU、功

5、率半导体和模拟器件，其2。19年前十大客 户包括苹果、华为、博世、三星、特斯拉、惠普等。晶圆厂关闭，产品不能 按时交货，订单面临流失风险。国内目前疫情已经得到缓解，工厂产能恢复。 国外疫情的爆发和国内疫情的缓解给国内厂商带来了供应链重塑的机会， 国产替代有望进一步加速。建议关注兆易创新（MCU ） /华润微（功率半导 体）/闻泰科技（功率半导体）国产替代维度：国产替代是国内半导体板块优质公司的核心逻辑，优质赛道 上的公司都具备长坡厚雪特征，叠加供应链的需求，无论是整机厂商对 上游芯片公司的加持，还是晶圆厂扩产带动设备材料的国产转移，都是国产 半导体的黄金机遇。板块优质公司都将享受国产替代下的核

6、心成长逻辑。 我们看好全球产业共振叠加国产替代赛道上的优质龙头：中芯国际（先进 制造）/兆易创新（存储）/北方华创（设备）/中环股份（硅片）/圣邦股 份（模拟）/闻泰科技（功率）/长电科技（封测）/华特气体（特气）/耐威 科技（MEMS ） 风险提示：疫情开展的不确定性；中美贸易战不确定性；5G开展不及预期； 宏观经济下行从而下游需求疲软导体/精测电子/天通股份（有色）3下游需求全面向好，5G、车用半导体、|。丁和摄像头带来新增长点，存储周期有望迎来 拐点。5G应用今年或迎快速开展，我们预计今年5G智能手机单机价值量提升，其中射频 前端成长比例最高，有关器件的本钱和数量都会得到提升；同时在基站

7、端，基站数量和单 个基站本钱将会双双上涨，叠加将会带来市场空间的巨大增长。止匕外，汽车电子化对半导 体的使用才刚开始，且该趋势在中国更加明显，受益领域主要集中在传感器、控制、处理 器等方面；5G时代，各物联网终端尚不能直接支持5G，但大局部IOT设备支持wifi ,5G CPE有望成为5G时代新的流量入口 ；此外，5G带动AI的开展，AI进一步牵动摄像头相 关技术的进步，手机传感器硅含量显著提升。重点推荐：兆易仓！J新/圣邦股份/北京君正/卓 胜微/苏试试验（军工）图10 ：本周DRAM价格变化DRAM Avg. Spot Price 2020/3/9-2020/3/13-1.39%Last

8、update ： Mar. 20. 2020 DRAMeXChanOe 2020/3/16-2020/3/20 2133 MHz 1333/1600MHZ 1333/1600MHZ 1333/1600MHZ资料来源：DRAMexchange.天风证券研究所图11 ：本周NAND价格变化NAND Avg. Spot Price Last update ： Mar. 13 2020 DRAMeXCll3 nge 2020/3/2-2020/3/62020/3/9-2020/3/13 -0.33%资料来源：DRAMexchange.天风证券研究所图12 ：主要半导体公司涨跌幅区河内渗工(%)代码东林

9、1月内2月内1月内3月内隼切至今隼内最内传隼内最低传最音枝叁伶6OO46O.SH*三缄26748)-22.062K99521制13551639OO2O49.SZ象上29芯169-111-15.4113.1310.317m 546.1056.083OO223.SZ北京S正-1173-15-02-27X)68.727291422681.509刈30062SZ6495127.5011X52).9169.98402649.16300661 工2釜邦H笛-1ZK)-17.( J9-29.X)79-656569g227.10233)300613.SZW瀚晨-4.91-9.52-2747-424-5.K92

10、1/145.4115162300671SZ害清电于-7-67-IW-272623.1125.0641.9319册27.7()6OO5M.SH长电科技-5.45915-22.37433汽9235.1 H21.522W603501.SH韦尔反总-10.4()-15.52-27.14-3X)9163221M136.00145.746O3986.SH先易创新11.85-14N-3059*).193X6342H.I8206.10273.W)3OO45.SZ全击科技-125-5J)19M-IZ4I-).9741.3129.5()31686O316O.SH工或并披4.却-1521266330.3429.42

11、哪.”)207.)267XM)OO2185.SZ午天科技-1ZK9-11.7()-17876.33-Ss17.5()361123OO327.SZ中看电于-)27-22()-15.J423.1829.X426526m3337OO2156.SZ中室发电1LK2-11.4728.7331 .K9317433.X9162322WOO218O.SZM必达-92()-3).37-30-38340-0.R249.583t231656O3OO5.SH务方科技-1117-117-31.4195.(仃124.15138.54收608827002371SZ北才华创7.957.7()-5.8B69丽.1588g144

12、.0130O456.SZq4.科挑-5231465-27.97O).12有外23.592465伶格(无)资料来源：Wind、天风证券研究所主要观点我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度 看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。回归到基本面的根源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游 应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线，具化到中国大陆地区，我们认为国产替代 是当下时点的板块逻辑，国产替代下的成长性优于周期性考虑。本周议题我 们重点讨论：1当前板块的估值水平；2疫情对于需求端的影响以及疫情结束后行业可能 性推

13、演。半导体板块受全球疫情扩散导致避险情绪上升板块回调，半导体板块隐含波动率较高，我 们仍然坚持从产业趋势和前瞻判断出发，短期疫情扩散不改行业需求边界扩张，我们从全 球产业趋势和国内国产替代双逻辑出发，坚定看好具备长坡厚雪的优质龙头公司。疫情造成的需求下行需要时诃观测，疫情过后的需求修复从历史角度看有一定参考价值的 是2003年非典疫情。通过对非典疫情时期半导体行业的影响分析，从一定意义上对未来 开展有指导：1虽疫情结束，但可能造成旅游消费需求抑制，抑制的需求可能转化为消费 类电子产品的购买需求；2类比于03年的PC端，手机端的影响可能会造成一两个季度的 销售下滑，但随后伴随需求反弹。A股半导体

14、估值中枢从2013年开始抬升，2。14-2019年估值中枢基本维持在75倍左右。但 半导体估值波动较大，从15年到现在估值最高点位于15年6月，估值到达189倍。当 前半导体板块估值上升，与15年趋势类似。半导体板块估值上升，与15年趋势类似，具 备估值扩张的基础,当前时点整体板块已经回落至历史相对低位。目前国内疫情缓解，国 外疫情爆发，国内半导体企业迎来突击机会，且大基金二期有望开始投资，半导体板块估 值水位有望恢复上升趋势。意法半导体已与工会达成协议，减少其法国工厂产能的53J。目前关停的两个工厂，一个 是意法目前最大的8寸晶圆厂，一个是氮化像工艺的晶圆厂。意法半导体的主要产品有 MCU、

15、功率半导体和模拟器件，其2019年前十大客户包括苹果、华为、博世、三星、特斯 拉、惠普等。晶圆厂关闭，产品不能按时交货，订单面临流失风险。国内目前疫情已经得 到缓解，企业也基本全面复工，工厂产能恢复。国外疫情的爆发和国内疫情的缓解给国内 厂商带来了供应链重塑的机会，国产替代有望进一步加速。建议关注兆易创新（MCU ） /华润微（功率半导体）/闻泰科技（功率半导体）1.参考历史，疫情过后的需求复苏会呈现怎样的状态疫情造成的需求下行需要时间观测，疫情过后的需求修复从历史角度看有一定参考价值的 是2003年非典疫情。通过对非典疫情时期半导体行业的影响分析，从一定意义上对未来 开展有指导：1虽疫情结束

16、，但可能造成旅游消费需求抑制，抑制的需求可能转化为消费 类电子产品的购买需求；2类比于03年的PG端，手机端的影响可能会造成一两个季度 的销售下滑，但随后伴随需求反弹。非典疫情从2002年12月持续到了 2003年7月，同期从全球半导体出货量看，红框中是 2003年四个季度的表现，可以看到亚太地区（除日本）2003Q2到Q3半导体出货量有近 似一倍的提升，而 SARS主要爆发在当年的Q2 , SARS结束后半导体的环比反弹较为明 显图1 :全球半导体1995-2004年出货量变化k * n/n rhcCY 9 59 69 79 89 90 00 10 20 304资料来源：日本银行月度报告、天

17、风证券研究所半导体下游需求观测,2003年主要的电子产品是电脑及手机，尤其是电脑为主要下游需求。 可在一定程度上以当年的电脑类比当下的智能手机。PC市场在非典高峰到结束的两个季度内出货量环比有较大跃迁，03年的PG市场可在一 定程度上类比方今的智能手机行业。PC市场2。3年Q2到Q3出货量有突升JDC表示, Q3亚太地区国家/地区的PC出货量的增长速度超过了全球总体增长率。季节效应是一部 分原因，疫情后需求的恢复也是一大推动力。图2 ：全球1999Q2-2012Q3 PC出货量资料来源：IDC、Grartnerx天风证券研允所sodoSUO三W手机市场出货量逐季上升，惟以功能机为主尚无法与现有

18、智能手机相提并论。从全球市场 看，手机出货量一直呈现上升，四季度有明显的上升趋势。2003年手机还是以功能机为主， 单机价值尚无法和如今的智能手机相提并论，因此以PC市场为同场景推演更有参考意义。图3 :全球手机出货量变化 单位：万部18000.0016000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00资料来源：IDC、Grartner.天风证券研究所虽疫情结束，但可能造成旅游消费需求抑制，抑制的需求可能转化为消费类电子产品的购 买需求观察2003年期间航空业的影响，非典造成了出行旅游需求的大幅下降。我们认 为疫情恢复后

19、人们对出行计划更加谨慎，而原本用于旅游等出行计划的开支会进一步转移 刺激电子产品的消费，娱乐、交流、工作对电子产品的依赖程度提升。图4 ：非典对亚太地区和北美地区航空业的影响55.055.0200220032004资料来源：IATA、天风证券研究所从国内市场看，尽管受到非典的影响，2。3年电子行业产销仍然保持快速开展，全年增速 高出全国工业开展速度17.2，癖行业产品销售收入领先其他工业行业。2003年集成电路产 量124.1亿块,同比增长37.5 ； 销量 122.5亿块，同比增长40.5 ； 出国 59.7亿块， 同比增长165.7 半导体下游应用手机及微型计算机也实现超过50的增长。图5

20、:手机及微型计算机产销量及增长图5:手机及微型计算机产销量及增长200001800016000140001朋朋8000600040002000 0产量 肖量 -产量同比 T-销量同比资料来源：中国电子信息产业统计年鉴、天风证券研究所计算机市场：非典期间对个人计算机消费有所影响，但同时催生了医疗卫生行业的rr需求, 两者效应有所抵消。 2003年国内计算机市场属于成长阶段,疫情的开展使网络成了娱乐和 交流方式，互联网的开展刺激了计算机的需求，但是当时一般线下买电脑，而出行受到限 制，销售量受到一定影响。全年整体而言，计算机市场仍旧保持近1。的高增长。手机市场 ：2003年4月中旬开始,北京地区手

21、机销售状况普遍下降70 %80 %广州在4 月下降近6。叱后，疫情影响幅度逐步缩小；沿海地区普遍衰退近40%但是上半年的销 售表现下滑并没有对全年业绩产生太大影响，从全年数据看，手机全年销量18321万部， 说明在非典疫情过后，人们对手机需求有反弹式增长。2 .当前半导体板块估值处于什么水平国内半导体板块估值扩张，高估值对应高增长预期&行业景气度。分析各个子板块的估值5000.00国家集或电路产 二w基金持开4000.002015.05-/015.06设备材料公司股 价上涨起，AI芯片收到化收到重视替代机龙头二二二7!5R击2015.11/2015.122017.11-2C0 8.013000

22、.0006-2016.072018.052000.001000.000.00半导体180X 绪40乂 群l200X 国屉70X 频100X ii+16OXig37X 团115X 制造50X 封测90X 设计130Xtt120X设备52X材料95X 制造44X 封浏107X Srt-i05X半导体8OX 设备52X 彷明95X 制造44X 蛔107X 设计1O5X半导体75X 1S32X 材料73X 制造45X 飒 61X rt-80XW1-6OX 没苗33X 材料TX 制造35X 封测5OX 设计80X历史比照，估值扩张对应预期2020年半导体景气度周期上行，目前的下跌主要受到疫情 影响，未来

23、长期来看半导体下游驱动力大，行业景气度提升。图4：半导体(申万)指数点位变化6000.00资料来源：Wind、天风证券研究所A股半导体指数估值中枢从 2013年开始抬升，2014-2019年估值中枢基本维持在75倍左右。 但半导体估值波动较大，从15年到现在估值最高点位于15年6月，最高估值到达189 倍。半导体板块估值上升，与15年趋势类似，具备估值扩张的基础，当前时点整体板块 已经回落至历史相对低位。目前国内疫情缓解，国外疫情爆发，国内半导体企业迎来突击 机会，且大基金二期有望开始投资，半导体板块估值水位有望恢复上升趋势。3 .欧洲半导体工厂受疫情产能缩减据路透社报道，法国工会透露，因为欧

24、洲疫情爆发，意法半导体已与工会达成协议， 减少其法国工厂产能的50 % ,协议持续到4月2日。目前关停的两个工厂, 一个是意法目 前最大的8寸晶圆厂，在19年刚投入14亿美元升级产线；一个是氮化像工艺的晶圆厂。意法半导体三大产品部门包括汽车电子及分立器件ADG部门模拟/微机电及传感AMS ) 部门，微控制器及数字IC ( MDG )部门。图5 ：意法半导体营收结构Others0.1%Analog, MEMS &Sensors (AMS)34%38%Automotive &Discrete (ADG)Microcontrollers & DigitalJCs (MDG) 资料来源：意法半导体演示

25、材料、天风证券研究所意法半导体19Q4 ADG部门营收9.24亿美元，同比下降4.5 % ； AMS部门营收10.85亿美元, 同比上升 9.9 ； M)pG部门营收7.42 亿美元，同比增长7.6。三次产品部中，ADG部门受汽 车电子市场的衰退影响业绩下滑；AMS部门因为个人电子产品需求强劲收入超预期；MDG 部门中的微控制器业务逆势增长。图6 ：意法半导体ADG部门营收变化图7 :意法半导体AMS部门营收变化Revenue (US$M) -Operating Margin (%)Revenue (US$M) -Operating Margin (%)mi Revenue (US$M)-Op

26、erating Margin (%)资料来源：意法半导体演示材料、天风证券研究所资料来源：意法半导体演示材料、天风证券研究所资料来源：意法半导体演示材料、天风证券研究所图8 ：意法半导体MDG部门营收结构Revenue (US$M) -Operating Margin (%)资料来源：意法半导体演示材料、天风证券研究所意法半导体2019年前十大客户包括苹果、华为、博世、三星、特斯拉、惠普等。意法半 导体预计2020Q1与去年同期相比，个人电子产品、MEMS、Anolog. MCU和SiC产品是 收入增长的主要驱动力，且计划全年投入15亿美元增加晶圆厂的扩产。图9 ：意法半导体下游客户Distr

27、ibution & Mass MarketAppleHuaweiBoschMobileyeCienaSamsungContinentalSeagateHPTeslaTop 10 Customers* 2019*ln alphabetical orderUnified worldwide account management tailored to each account to provide global coverage and service Standard process, reporting & followup in Sales & Marketing worldwide Dif

28、ferentiated approach by type of customer资料来源：意法半导体演示材料、天风证券研究所国外疫情的爆发和国内疫情的缓解给国内厂商带来了供应链重塑的机会，从产品结构上看， 意法半导体主要以MCU/车载功率器件/模拟/传感为主，国产替代有望进一步加速。意法 半导体大局部晶圆厂位于法国和意大利，而目前疫情扩散，导致局部晶圆厂关闭，产品不能 按时交货，订单面临流失风险。根据国内的疫情开展趋势来看，欧洲的疫情开展仍处于初期 阶段，且其他国家在疫情防御及时性没有国内高，故国外疫情的缓解还有一段时间。而国 内目前疫情已经得到缓解，企业也基本全面复工，工厂产能恢复。建议关注

29、兆易创新 （MCU ） /华润微（功率半导体）/闻泰科技（功率半导体）等企业后续国产替代机遇。行情与个股我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。半导体是景 气度向上中持续受益板块，重点把握今年三大投资主线，坚定看好成长动能我们认为，半导体行业迎来行业景气度向上叠加国产替代双重逻辑，建议投资者持续把握 三大投资主线1看好重资产的封测/制造在需求拉动下的ROE回升带来PB修复。半导体行业本钱费用利 润率、EBITDA/营业收入2018出现回升，预计未来将继续保持复苏提升趋势。固资累计折 旧较为稳定，本钱占比上下半年呈锯齿状波动，因此可预计2019H2固资折旧会有所下降。

30、固 定资产周转率总体呈现上升，固资管理能力较强。封测板块迎来拐点，业绩开始回升。制 造板块企业在2018年遭遇寒冬后，2019年景气度回暖,下游需求拉动各项指标增长。半 导体重资产封测/制造行业内主要公司业绩开始回升，我们看好重资产的封测/制造在需求 拉动下的ROE回升带来PB修复。重点推荐：中芯国际/长电科技/闻泰科技/耐威科技/ 环旭电子/三安光电2制造设备公司的需求结构性变化是短/中/长期逻辑仍然足够支撑的投资主线。中国制造 的产业趋势转移未变，国内晶圆厂建设的资本支出持续推进，大基金二期投资关注集成电 路产业链联动开展。二期基金更关注集成电路产业链的联动开展。在投向上，大基金二期 重点投向上游设备与材料、下游应用等领域。在关注5G、A!和物联网的同时，也将持续 关注刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域，持续推进半导体设备、材料企业与 半导体制造、封测企业的协同。建议关注：北方华创/华特气体（机械）/至纯科技/盛美 半