大消费行业中报总结：面向未来看中报环比改善显著消费仍是构建内循环之关键.docx

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1、P2东要证券DONGXING SECURITIESchangzjS1480119070055zhangdxdxzq. S1480119070051东兴证券行业报告面向未来看中报：环比改善显著，消费仍是构建内循环之关键改善。2020上半年社会消费品零售总额同比下降11.4,，除汽车以外的消费品零010-66554040售额同比下降10.9%,其中餐饮收入同比下降32.8 ,商品零售同比下降8卯o执业证书编号：Q2同比下降3. 9%,环比Q1收窄15. 1pct,改善较为明显。为了更好的表达细分研究助理：张东雪行业趋势，我们将行业细分为旅游酒店、免税、教育、超市、珠宝和化妆品六大八“丁书2口执业证

2、书编亏：板块，并对各个板块拥有可比数据且非ST的上市公司进行梳理：2020年上半年六大板块整体营业收入同比下滑15.5%，归母净利润同比下滑69$ o其中表现 最好的是具有必选消费属性的超市板块，H1营收同比增长0.8* ；表现最差的为 旅游酒店板块，受疫情影响严重，H1营收同比下降61.2 o免税和化妆品板块 Q2复苏显著，单二季度同比增速由负转正，环比分别增长52. 9%和38Y 。后续 关注两条主线：1）高景气赛道：免税、教育培训、化妆品。免税方面，政策助 力下免税市场蛋糕将被不断做大。2）板块复苏：餐饮酒店、珠宝。农林牧渔：猪价景气带动业绩高增，后周期边际向好。农业板块A股主要138家

3、 上市公司2020H1营业收入同比上涨21.20% ,归母净利泗同比上涨141.5/ 。 2020Q2营业收入同比上涨25. 13, ,增速较2020Q1上升8. 65个百分点，归母净 利润同比上涨99. 71% ,增速较2020Q1下降141.56个百分点。分版块看：畜禽 显著分化，价格景气助力猪企业绩释放；后周期需求复苏，经营稳步向好；种业： 业绩表现分化，持续关注粮食平安和转基因；宠物消费刚需叠加本钱改善，国内 市场拓展值得期待。投资方面关注三条主线：1）后周期景气赛道，推荐饲料动 保龙头和替抗企业。2）中美关系不确定下的粮食平安和种植种业标的。3）大行 业小公司，国内市场持续发力的宠食

4、企业。轻工纺服:行业景气度有望持续改善。纺服行业A股主要的78家上市公司1H2020 营业收入同比减少20.41%，归母净利润同比减少52.51 o 2Q 2020营业收入同 比减少10. 84% ,增速较1Q2020下降18.99个百分点，归母净利润同比减少 26. 55% ,增速较1Q2020上升46. 25个百分点。轻工制造行业主要公司1H2020营 业收入同比下降7. 30% ,净利涧同比下降20.481 ；随着经济生产活动的恢复，二 季度行业修复明显，2Q2020营业收入同比上涨1.00* ,增速较1Q2020提升17 个百分点，净利泗同比下降16. 70% ,增速较1Q2020提升

5、9. 3个百分点。后续建 议关注：纺服板块港股运动服饰普遍业绩超预期，A股中高端服饰韧性强、群众 服饰修内功。造纸行业进入底部区间，需求转暖纸价有望持续提升；竣工持续回 暖，工程渠道延续高增长，软体家具零售端修复，家居行业景气度有望延续；疫 情催生生活用纸、海外办公产品需求，消费类轻工成长性凸显。风险提示：疫情控制时间超预期，经济增速下行，突发性事件，超预期政策。伊利 蒙牛三元光明35伊利 光明 一三元 燕塘1510502018Q1 2018H1 2019Q1 2019H1 2020Q1 2020H1资料来源:wind,东兴证养研究所资料来源:wind,东兴证券研究所盈利能力方面，乳制品龙头公

6、司毛利率较为稳定，主要受到原奶价格波动的影响。单季度来看，20H1乳制 品龙头、公司毛利率较去年同期普遍有所下降。我们认为毛利率的下降主要原因是国内如期20Q1季度受到 疫情影响，公司销售费用率上升：1)主要乳企2020Q1销售费用率普遍高于同期，2020Q2疫情缓解消费者 需求恢复，销售费用率均有一定的下降，拉动整个H1季度销售费用率的下降。我们认为H1销售费用率较 低的主要原因是疫情过后消费者对健康更加重视，对高端奶需求上涨，厂商清理一季度库存降低促销力度。2)伊利20Hl毛利率为38.17% (-0.41 PCT) , 20Q2毛利率38.72%(+1.58PCT),我们认为主要系Q2核

7、 心单品占比提升以及冷饮产品毛利率上升。3)光明2020H1公司毛利率为30.80% (-2PCT),其中Q2毛 利率29.48% (-3.86PCT),我们认为或为二季度其他乳制品营收占比拟高，产品结构变化导致的。受疫情影响上半年乳企整体营收处于低位，疫情消退后业绩将出现回暖。2020年上半年乳制品整体收入维 持低个位数增长，毛利率和销售费用率有一定波动，主要影响受到疫情对销售的影响。在疫情过后，消费者 对健康更为重视，看好下半年乳企业绩的增长。同时我们建议关注低温奶板块公司，预计未来整个乳制品行 业中“小而美”与“大而全”将同台共舞。2.4 调味品：毛利润改善显著，费用投放效率稳步优化疫情

8、加速符合调味品消费习惯培育，多家企业业绩呈高增态势。我们选取海天味业、天味食品、中炬高新三 家公司，来观察调味品表现。与行业刚需属性有关，调味品抗风险能力较强，多家调味品企业业绩呈现高增 态势。海天味业H1营收115.95亿元(yoy+14.12%)，归母净利润32.53亿元(yoy+18.27%),单二季度 业绩环比加速，紧抓疫情间C端的消费崛起，弥补B端损失的同时带来稳健增长。天味食品收入端超预期， Q2收入增速94.62%,较一季度9.21%的增速大幅提高，原因之一是疫情加速复合调味品使用习惯培育，C 端消费表现亮眼，之二是公司一季度订单在二季度释放，需求端持续处于高涨态势。渠道方面持续

9、下沉，分区域精耕细作。海天味业上半年持续推进销售网络下沉，加快渠道拓张，逆势攫取份 额，经销商数量净增长627至6433个，加强弱势区域开发，中西部地区增速明显高于其他地区，东部、南 部、中部、北部和西部地区营收分另U同比+10.76%/3.14%/23.14%/11.82%/24.55%。天味食品在优势区域继 续深耕细作，成熟区域上半年仍处于高增态势，西南/华中/华东上半年营收同比+48.18%/31.35%/68.22%, 主因疫情带动需求高增以及渠道网络建设持续推进，我们认为公司上市后两年将通过全国化的快速布局获取 市场份额，加速消费者培育，逐步释放积攒的渠道势能。海天味业天味食品中炬高

10、新52017 2018H1 2018 2019H1 2019 2020H1资料来源:wind,东兴证券研究所资料来源:wind,东兴证券研究所图10：主要调味品公司销售毛利率情况（）图11 ：主要调味品公司Q1和H1销售费用率情况（）盈利能力提高，费用投放效率稳步提升。主要公司的盈利能力稳步提高，费用投放不断优化。1）受到疫情 影响，中炬高新加大销售费用的投放，上半年销售费用率到达11.87%,同比增加1.61pcts。2）费用使用效 率总体呈优化趋势，海天味业销售费用率（可比口径）、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别同比 0.50/-0.03/0.23pcts,使用效率持续改善，下半年

11、随着餐饮的复苏，预计C端消费增速下滑，导致竞争加剧， 费用投放或加大。3）毛利率水平总体稳步提高，海天味业H1毛利率（调整至可比口径）提升1.11 pets至 45.97%,中炬高新毛利率42.55%,提升2.73pcts,我们判断提升显著的原因与增值税率降低和局部原料、 包装单价降低有关。未来随着公司机制改革的持续推进，效率有望持续提升。天味食品毛利率42.39%,提 升3.7pcts,我们判断与公司吨价上涨和促销减少有关。复合调味品空间广阔，市场竞争将愈发激烈。上半年龙头溢价持续提升，下半年随着餐饮行业复苏，业绩有 望维持高增。海天、中炬等基础调味品企业寻求品类扩张是未来公司增长的主要来源

12、之一，凭借酱油业务的 扩张和渠道的精细化布局，未来业绩有望维持稳健开展。我们认为行业未来将在渗透率提升、集中度提高的 背景下持续增长，市场空间有望破千亿。2.5 食品：盈利能力总体向好，新增长点带来业绩加速增长Q2增速加快，疫情触发行业新增长点。我们选取了克明面业、西麦食品、桃李面包、洽洽食品四家公司来 观察综合食品表现，多数公司Q2业绩呈现加速增长。克明面业H1营收19.38亿元（yoy+27.96%）,其中 Q1营收8.86亿元（yoy+12.83%） , Q2营收10.52亿元（yoy+44.7%）,我们认为Q2增速明显加快的原 因在于受疫情影响，产品需求旺盛，消费粘性放大，消费基数扩大

13、，同时公司及时调整产品结构，高毛利产 品营收占比上升。洽洽食品H1营收22.94亿元（yoy+15.46%），归母净利润2.95亿元（yoy+33.97%）, 其中Q2营收11.48亿元（yoy+21.13%），归母净利润1.46亿元（+37.38%）,增速较Q1有所提升，主 要受益于在疫情居家环境中，坚果炒货类产品消费场景进一步强化，增长速度亮眼。相对于Q1而言，Q2 受到疫情的负面影响降低，疫情为局部细分食品市场带来新的增长点。渠道方面，线上线下共发力，经营半径不断拓展。线下渠道方面，上半年桃李面包在成熟市场在东北、华北 等成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作，东北、华北上半年营收增速分

14、别为7.74%和13.50%,营收 占比分另U为46.26%和24.80%,占比均略有增加。线上方面，洽洽食品大力建设电商渠道，2020H1电商渠 道营收占比约为11.6%,较去年同期增长25.28%。新零售的品牌推广模式让公司将传统产品和新型电商渠 道结合，产品的年轻化、潮流化顺应了线上消费人群偏年轻化的特性，电商收入中坚果占比权重比拟大，电商IP的发布有助于整个坚果产业链的战略布局。我们预计随着电商渠道营收占比逐步提升，规模效应逐步体 现，公司未来盈利能力或增强。根据商务部2020年7月30日公布的数据，上半年电商直播超1000万 场，上架商品数超2000万，社交电商对消费方式和销售贡献的

15、影响愈发重要。图12：主要食品综合公司销售毛利率情况（）图13：主要食品综合公司Q1和H1销售费用率情况（）商IP的发布有助于整个坚果产业链的战略布局。我们预计随着电商渠道营收占比逐步提升，规模效应逐步体 现，公司未来盈利能力或增强。根据商务部2020年7月30日公布的数据，上半年电商直播超1000万 场，上架商品数超2000万，社交电商对消费方式和销售贡献的影响愈发重要。图12：主要食品综合公司销售毛利率情况（）图13：主要食品综合公司Q1和H1销售费用率情况（）克明面业西麦食品克明面业西麦食品桃李面包洽洽食品桃李面包洽洽食品70506040504030302020101020172018H

16、120182019H120192020H1资料来源:wind,东兴证券研究所资料来源:wind,东兴证卷研究所盈利能力方面，主要公司毛利率较为稳定，总体向好。主要公司费用投放效率总体提升。桃李面包受益于规 模效应，H1期间盈利能力提升，H1销售费用率20.72%,同比减少1.40pct;管理费用率1.89%,同比减少 0.37%,费用率下降主要系疫情期间国家对社保费用推出的阶段性减免政策。Q2毛利率41.61%,同比 +1.72pct,产品规模效应增强对利润有一定拉动，累积固定资产折旧年限加长对本钱有影响，故毛利率上升。 规模效应增强提升盈利能力。西麦食品2020H1毛利率54.53%,同比下

17、降5.13pct,纯燕麦片、复合燕麦片 毛利率分别下降5.22pct、2.94pct,我们认为两类产品毛利率下滑的主要原因是公司Q2加大了产品促销力 度，加大了给经销商的优惠，促销费用抵减了局部营业收入。公司上半年归母净利润率18.15%,同比+1.31 pct, Q2归母净利涧率17.93%,同比增加2.72pct。公司在采购、生产、销售各环节均具备规模化带来的综合成 本优势，产品标准化程度较高，质量稳定，归母净利润稳步提升，开展向好。疫情对食品综合行业冲击相对较小，收入增速恢复快。上半年食品综合行业毛利率和期间费用率稳中向好， 疫情带来的影响正在消退，表现出较好的抗风险能力。消费升级大势下

18、，产品升级、渠道多元化成为业绩突 破的必由之路。3.商零社服：必需消费稳健社交性承压，递延需求静待节庆催化2020上半年商零社服多数细分板块受疫情影响较大，但Q2环比呈现改善。2020上半年社会消费品零售总 额同比下降11.4%,除汽车以外的消费品零售额同比下降10.9%,其中餐饮收入同比下降32.8%,商品零售 同比下降8.7%。Q2同比下降3.9%,环比Q1收窄15.1 pct,改善较为明显。为了更好的表达细分行业趋势， 我们将行业细分为旅游酒店、免税、教育、超市、珠宝和化妆品六大板块，并对各个板块拥有可比数据且非 ST的上市公司进行梳理：2020年上半年六大板块整体营业收入同比下滑15.

19、5%,归母净利润同比下滑69.6%。 其中表现最好的是具有必选消费属性的超市板块，H1营收同比增长0.8%;表现最差的为旅游酒店板块，受 疫情影响严重，H1营收同比下降61.2%。免税和化妆品板块Q2复苏显著，单二季度同比增速由负转正，环 比分别增长52.9%和38.4%0行业综合表现跑赢大盘。截至2020年8月30日,中信消费者服务年内涨幅600%,跑赢上证综指近50pct;中信商贸零售年内涨幅22.2%,跑赢上证综指约10pct。今年18月，从细分板块来看，我们将板块内个股 进行筛选剔除后按算术平均法计算得到板块的整体市场表现,年内累计涨幅化妆品（+57.2%）免税（+46.2%） 超市（

20、+41.9） 教育（+30.3） 旅游酒店（+13.9） 珠宝（+11.7）;从公司来看，涨幅居前的公司包括王 府井（+269.1%）、北京城乡（+124.5%）、中国中免（+134.6%）、紫光学大（+124.4%）、科锐国际（+117.3%） 和中公教育（+105.3） o上半年政策利好免税和教育板块，下半年建议继续关注高景气板块如免税、教育、 化妆品，并关注餐饮酒店、珠宝等疫情稳定后业绩有望呈现复苏反转的板块。下半年商零社服重点关注两条主线：1、高景气赛道：免税、教育培训、化妆品。免税方面，政策助力下免税市场蛋糕将被不断做大。离岛免税、 市内店等多渠道布局已经陆续展开，适度竞争助力行业市

21、场规模不断扩大。教育方面，学校复课利于培训机 构业务的全面开展。职业培训受益于“稳就业”政策，各类招录考试扩招带来赛道扩容，看好龙头市占率进 一步提升；民办高校板块兼具稳定现金流带来的“确定性”与内生外延带来的“成长性”，关注能够并购优 质标的且有较强整合能力的民办高校；K12课外培训随线下复课将逐步复苏，看好拥有全国性布局的培训机 构。化妆品方面，产业链各板块仍将呈现高增趋势。上游ODM、原料商凭借技术、规模优势，将持续享受 行业成长红利；国内美妆消费延功能化、多样化升级，新品及新品牌带动香化品牌企业高增；疫情催化化妆 品消费线上转移，代运营行业受益，行业集中度不断提升。2、板块复苏：餐饮酒

22、店、珠宝。随着疫情防控趋于稳定、全国影院陆续复工，餐饮有望迎来新一轮复苏， 餐饮行业复苏将呈现两极分化，拥有较强菜品“标签化”的品牌复苏情况或将更为乐观。国内酒店板块疫情下 龙头逆势扩张，多元化品牌战略加速推进，头部企业年底有望迎经营拐点。受上半年疫情影响，珠宝消费受 到抑制，下半年珠宝板块的“金九银十”将至，婚庆需求的释放，叠加“国庆”和“双十一”等节日因素的 影响，递延的珠宝消费需求有望在下半年集中释放，板块营收有望显著改善，同时直播带货成为行业新亮点， 网红营销助力提升品牌影响力。3.1 旅游酒店：疫情致出行减少拖累业绩，内循环下看好下半年餐饮酒店复苏景区&出境游在整个行业中受疫情影响最

23、大，Q2因境内外疫情差异业绩表现分化，境内景区复苏相对更好。 上半年旅游行业受到疫情冲击，国内景区先后面临停业、限流。上半年主要公司营收同比-63.7%,归母净利 润同比-156.5%。随着我国疫情趋于稳定，景区业务也逐渐迎来复苏，Q2景区公司总体营收环比增长80-90%, 其中，中青旅与天目湖两家公司单季度净利润由负转正。海外疫情持续发酵下，出境游受到航线停飞、限飞 以及签证中心关闭的影响几乎停滞。截止3月2日，我国上半年出境旅游和入境旅游的综合景气指数分别为 117和-127,同比大幅下滑124/129个指数点，达历史最低。同时对下半年的景气指数展望分别为-120和-113, 整体预期仍相

24、对悲观。酒店入住率持续回升，龙头加速扩张。疫情防控对跨省人员流动限制，导致疫情爆发初期酒店入住率显著下 滑，收入端受损严重，主要公司营收同比45.1%,由于费用相对刚性，归母净利润同比-176.4%。其中，锦 江酒店依靠处置资产维持了净利润为正，而首旅、华天那么连续两个季度出现净亏损，但亏损幅度环比改善。 从入住率看，中国内地酒店入住率于2月初跌至谷底仅7.4%,经历一个多月低位运行，在3月底回升 至31.8%,之后稳步提升，4月18日，中国内地酒店业整体单日入住率恢复至35%。三大龙头酒店6月入 住率恢复至50-70%,显著优于行业整体情况。餐饮收入有韧性，净利润环比改善。餐饮对人员流动要求

25、较小，并且具有一定的必选属性，叠加疫情期间企 业积极扩展外卖业务，餐饮主要公司营收同比降幅少于旅游酒店。不过由于费用刚性，板块归母净利润同比 大幅下降，但Q2环比已出现改善，其中广州酒家Q2归母净利润由正转负，全聚德、西安饮食H1净利润持 续为负，但亏损环比收窄。此外，疫情背景下，客流的大量减少以及员工工资和门店租金的支付给餐饮现金 流带来很大挑战，现金流也成为餐饮企业能否在疫情下存活的重要因素。很多餐企选择通过外卖、线上直播 等方式弥补线下客流缺失，以保证现金流稳健。表格2： 2020上半年旅游酒店板块业绩2020上半年各版块业绩比照H1营收同比餐饮(-28. 4%)酒店(-45. 1%)景

26、区(-62. 7%)出境游(-78. 5%)H1归母净利润同比景区(-156. 5%)酒店(-176. 4%)出境游（-290.3%）餐饮(-358.6%)Q2营收环比景区(23. 7%)酒店(0. 7%)餐饮(-18. 4%)出境游(-85.2%)Q2归母净利润环比酒店（74.8%）景区（72.7%）餐饮(30.2%)出境游(-70. 0%)资料来源:Wind,东兴证券研究所回顾今年以来旅游酒店板块的市场表现，多数公司表现较好，我们统计的28家A股旅游酒店公司中，板块 涨幅排序为出境游（37.3%） 餐饮（27.5%） 酒店（16.3%） 景区（5.2%）,假设考虑港股龙头餐饮企业 海底捞、

27、呷哺呷哺、九毛九，餐饮板块涨幅上升至34.71%。A+H股31家旅游酒店公司中，累计涨幅前五 的公司分别为九毛九（70.74%）、海底捞（60.39%）、凯撒旅业（58.7%）、众信旅游（53.2%）、广州酒 家（48.4%） o其中，出境游公司的高涨幅主要是由于免税概念的拉动。旅游板块看好周边游复苏与人工景区的长期开展。海外疫情持续，国内游替代出境游成全年乃至明年的趋势， 因此总体国内景区优于出境游。我们认为，出境游市场的主要关注海外疫情的恢复情况以及疫苗的研发投产 情况，乐观预计明年下半年市场才能有所恢复。此外，跨省团队游7月15日起逐步恢复，但仍需一定过程， 当前周边游相对复苏更快。限价

28、令之下，国有自然景区客流、收入端依然承压，国有自然景区二次降价风险 仍存，我们相对看好人工景区与民营自然景区。酒店板块看好产品结构优化，龙头市占率提升。随着疫情防控趋于稳定，8月我国大局部地区酒店整体周度 入住率已在50%以上，几个酒店龙头入住率恢复至60%-80%,房价也恢复至往期的六到八成，酒店在暑期 效应和跨省团队游恢复的带动下复苏显著。各大龙头酒店仍然在积极开店提高市场份额，锦江、首旅均表示 未来展店计划不变，并积极布局中高端市场和下沉市场，反响了龙头公司对市场复苏的信心。我们认为，国 内酒店市场有望在今年底至明年上半年迎来经营拐点，头部企业多元化品牌战略加速推进。餐饮板块看好下半年持

29、续回暖，“标签化”品牌更具复苏优势。随着疫情防控趋于稳定、全国影院陆续复工， 餐饮有望迎来新一轮复苏。我们认为疫情强化了餐饮行业马太效应，餐饮行业复苏将呈现两极分化，拥有较 强菜品“标签化”的品牌复苏情况或将更为乐观，疫情之后的餐饮消费将转向“大品牌”、“好口味”、“高 性价比”三者的结合。3.2 免税：Q2环比显著改善，政策激发国内免税市场活力机场免税渠道受阻，政策推动离岛免税逆势增长，市内店布局正当时。疫情影响出境游，机场口岸店受影响 明显，且保底租金刚性拖累业绩。离岛免税Q1受疫情影响严重，不过在国外疫情严峻、国内疫情稳的背景下，叠加离岛免税利好政策频出，离岛免税Q2快速恢复并实现同比正

30、增长，成为免税行业的重要支撑。上 半年全省离岛免税零售额86亿元，同比+30.7%。Q1受疫情影响销售额同比30.3%,疫情好转叠加海南大 力折扣，5、6月份的销售额大幅增加，达20、23亿元，分另4同比+148%、+235%。在此背景下，中免H1 营收同比-22%,归母净利同比-72%,但Q2在离岛免税拉动下显著复苏，单季度营收同比+5.4%,环比+52.9%; 归母净利10.5亿元，同比+6.6%, Q2环比由负转正，未来有望持续向好。公司离岛免税业务表现亮眼。三 亚市内店H1实现营收59.8亿元，同比+12.16%; 5月公司完成对海免51%股权的收购，海免H1营收30.3 亿元，同比+

31、136%,并表后约为公司增厚1-2亿元业绩。市内店方面，3月发改委等23部门联合印发关 于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见中提出健全免税业政策体系，完善市内店政策体系， 坚持服务境外人士和出境居民并重。继王府井6月获得免税牌照后，十余家百货公司已递交免税牌照申请， 拥抱免税开放新机遇；中服免税旗下重庆市内店已进场装修，预计年底开业；中免在武汉布局第六家市内店， 预计明年落地，市内免税布局加快。图14：海南全省接待旅游人次图15：海南离岛免税销售额全省接待旅游人次（万人） 同比增速（右轴）环比增速（右轴）全省接待旅游人次（万人） 同比增速（右轴）环比增速（右轴）离岛免税销售额（亿元

32、）环比增长（）同比增速（）1月2月 3月4月5月 6月7月资料来源:wind,东兴证券研究所资料来源:wind,东兴证券研究所受免税政策利好影响，免税店指数高涨，整体跑赢大盘。今年1-8月，免税店指数涨幅46.15%,涨幅居前 的公司包括王府井（+269%）、海汽集团（+247%）、格力地产（+158%）和中国中免（+135%）。受疫 情影响，板块一季度呈持续走低态势。随着疫情好转，免税政策利好频出，板块涨势迅猛，于7月初到达高 点，随后小幅回调。政策促进海外消费回流趋势不改，免税增量空间广阔，竞争加剧考验供应链和运营能力。离岛免税方面，七 一新政大幅放开购买限制，新发两个离岛免税牌照并鼓励外

33、省企业进入离岛免税市场，离岛免税布局步伐加 快，有望进一步翻开海南免税市场的开展空间。市内店方面，疫情发生后我们持续认为市内店将分步推进， 首先将是具有牌照的企业在全国进行新增市内店布局，待全球疫情稳定后向国人开放政策再落地。新参与者 的引入带来一定程度的有限竞争，离岛免税、市内免税等多渠道布局开启，共同引导消费回流，推动免税市 场蛋糕持续做大，国内免税市场增量空间广阔。新参与者的引入导致行业竞争加剧，但强者恒强，在牌照优 势逐渐弱化、竞争加剧的形势下，供应链和运营能力成为免税运营商的核心竞争力。中免长期深耕免税领域 并不断扩张，具有较好的先发优势；公司已与全球1000多家知名品牌供应商达成合

34、作，具有稳定的品牌资 源。3.3 教育：疫情下培训线下受阻、线上加速，学校类现金流优势凸显上半年学校普遍稳健，培训机构受疫情影响较大，但线上培训爆发式增长。剔除ST公司、财年原因尚无2020 中报的公司以及缺少同比数据的公司，我们统计了 A股13家上市公司、港股31家上市公司上半年的业绩情 况。这44家公司2020上半年实现总体营收209亿元，同比减少6.22%；总体实现净利润32.79亿元，同 比减少23.2%。细分来看，收入端有26家公司实现同比正增长，利润端有20家公司净利润同比正增长，这 些公司主要为民办学校板块，包括高等教育与K12学校。虽然有局部学校退还住宿费，但学费仍为收入主要

35、来源，保障公司收入稳健增长。此外，局部民办学校通过并购实现外延扩张，从而获得增量收入。另外有18 家公司收入同比下滑，24家净利润同比下滑，其中12家出现上半年净利润亏损，这些公司主要以培训机构 为主。由于疫情原因全国各地线下培训停课数月，多数培训机构选择将局部课程转至线上，因此虽然总体收 入与业绩下滑，但很多公司线上培训业务表现亮眼，呈现较大的同比增长。此外，值得注意的是思考乐教育， 公司正处于高速增长阶段，在合伙人机制的激励下持续扩张，作为K12培训机构，公司虽受疫情影响，但在 上半年仍维持了营收与净利润的同比正增长。图16： A+H教育板块收入及同比图17：教育行业费用率与盈利能力收入（

36、亿元）一收入同比收入（亿元）一收入同比销售费用率管理费用率 净利率毛利率财务费用率资料来源:wind,东兴证卷研究所资料来源:wind,东兴证券研究所回顾今年以来教育板块的市场表现，多数公司表现较好，中信教育指数今年18月累计上涨38%。我们统计 的A+H教育板块44家公司中，有7家公司在今年18月累计涨幅翻倍，累计涨幅前五的教育公司分别为天 立教育（159%）、嘉宏教育（138%）、思考乐教育（126%）、紫光学大（124%）、中公教育（109%）, 此外教育板块有19家公司在今年以来创出历史新高，涉及民办学校、职业培训与K12培训板块。教育板块持续看好职业培训、民办高校、K12培训三个板块

37、：职业培训受益于“稳就业”政策，各类招录考试扩招带来赛道扩容，我们预计扩招趋势仍将延续。持续看好 职业培训龙头中公教育、中国东方教育。中公推进职业培训领域全品类平台化开展，三大板块呈现阶梯式成 长，不断翻开开展天花板；并以教研为依托，实现在各地的快速复制和深度下沉，在各地市场形成了较强的 品牌号召力；在业务规模不断扩大的同时，公司依靠数字化平台建设，实现高效管理，经营效率持续提升。 中国东方教育不断强化市场调研，课程高度迎合社会需求，深化校企合作保障毕业生就业与薪资，此外五大 区域中心建设稳步推进，美业新品类扩张布局进行中。民办高校板块兼具稳定现金流带来的“确定性”与内生外延带来的“成长性”。

38、高校收入受疫情等各种外部因 素影响较小，同时在独立学院加速转设背景下，推动各高教集团并购与体内独立学院脱钩加速，利于公司实现增量收入和盈利能力提升。看好具有优秀内生增长能力的新高教集团、希望教育，另外建议关注拥有优质 院校并购的宇华教育、中教控股。K12课外培训前期受疫情影响较大，下半年随线下复课将逐步复苏。此外，疫情期间带来的线上流量，培养 局部线上教育消费习惯，有助于各公司0M0业务推进。持续看好具有全国化网点布局的培训机构，如新东 方、好未来、紫光学大，以及具有较强品牌与教研基础的线上培训机构新东方在线。3.4 超市：疫情催化行业营收稳健，展店步伐有望加速行业保持稳健增长，龙头企业盈利能

39、力更优。2020上半年社会消费品零售总额同比而粮油食品、 饮料、日用品等必选消费品仍保持较强韧性，同比+13%、10.5%和5.2%O作为必选消费品的重要流通渠道， 表现出较强的增长韧性，且行业集中度有所提升。20Hl超市板块营收1104.32亿元，同比+0.82%。但伴随 疫情逐渐影响减弱，餐饮恢复及囤货热情减退，Q2板块营收增速放缓，环比-25.26%。盈利方面，行业盈利 能力整体提升，行业龙头表现更优。2020H1行业整体毛利率同比+1.22pct至23.67%,毛利率中枢持续上 行。行业净利率同比+0.14pct至2.7%,其中永辉超市、高鑫零售、家家悦20Hl净利率较同期+0.37p

40、ct、 +0.37pct +0.14pcto图18：超市行业单季营收情况（亿元）图19：超市行业毛利率持续提升超市毛利率 超市毛利率剔除永辉超市毛利率 超市毛利率剔除永辉29%19%17%15%资料来源:wind,东兴证券研究所资料来源:wind,东兴证券研究所资料来源:wind,东兴证券研究所上半年受疫情影响，韧性较强的超市板块具有比拟优势，市场表现良好，整体跑赢大盘。且受免税利好催化， 北京城乡和百联股份涨幅较高。今年1-8月，我们统计板块中11家企业，剔除特殊事件催化，涨幅居前的 公司包括家家悦（+80.14%）、步步高（+48.24%）和安德利（+46.05%）。板块整体走势较为一致，

41、疫情 爆发初期为股价低点，随后呈现大幅上涨态势。6、7月份随着疫情基本控制，板块出现小幅回调。线上业务、省外展店和mini店的布局成为上半年行业开展的三大趋势。（1）线上业务增速较快，占比提升，是疫情期间支撑收入的重要来源。其中永辉超市H1线上销售额同比 +243%,占比提升至9.7% （较同期+6.7pct.），表现亮眼。随着线上消费习惯的养成，叠加各公司线上业务 运营能力的提升，线上业务有望在下半年继续发力。（2）行业龙头展店步伐持续推进，省外翻开新开展空间。今年以来，龙头企业加速省外扩张步伐，板块扩 张翻开新市场空间。永辉超市扩展山东、新疆区域；红旗连锁以管理输出的方式翻开甘肃市场；家家

42、悦走出山东，积极拓展安徽、江苏、河北等地市场，省外营收同比+342.6%。同时，疫情防控限制放宽，下半年展 店步伐有望提速。永辉超市、家家悦等上半年经营现金流表现良好，助力下半年加速展店。(3)后疫情时代，消费习惯改变以及疫情常态化的影响，大型商超相继布局mini店。Mini店销售收入高增, 营收占比提高，盈利能力也在不断强化。高鑫零售还表示中小型超市成为公司未来主要展店方向。我们认为， 相较于传统商超业态，小店更加考验企业在产品、门店经营管理能力。疫情期间展店持续推进，为疫后增长 奠定了基础。3.5 化妆品：化妆品行业维持高景气，美妆全产业链高速成长化妆品消费呈现增长韧性，线下渠道承压线上地

43、位凸显。社零化妆品上半年累积增长-0.2%,相较于可选消 费品表现较强的增长韧性。20Hl化妆品板块实现营收109.81亿元，同比增长10.75%;归母净利13.13亿 元，同比下降11.2%；其中，Q1受疫情影响，线下商超、百货门店客流显著减少，叠加物流影响拖累线上 交易，实现营收46亿元，环比下滑21.22pct.；Q2实现营收63.63亿元，环比提升8.83pct.,收入端降幅显 著收窄。受疫情影响线下收入承压，而线上渠道地位凸显。各公司加强线上渠道投入，线上渠道地位凸显。 龙头公司调整线上渠道运营组织架构、加大线上渠道投入、积极与直播平台合作，拓展线上渠道。珀莱雅、 丸美股份、上海家化

44、线下营收分别-29.7%、23.5%、-26.4%；而线上营收同比+43.85%、+27.4%. +32.7%, 占比分别提升至63.55%、54%、38.8%O盈利能力稳健，Q2存货周转显著改善。然而上半年疫情未影响行业推新节奏，珀莱雅、完美等头部企业纷 纷推出高功效精华、眼霜产品，产品结构升级下行业毛利率仍处于高位。产品结构优化叠加费用率管控良好， 行业盈利能力仍处于较高水平，行业毛利率、净利率分别达55.25%、11.96%o此外，Q2下游需求转暖、 及线上渠道拓展拉升，化妆品板块存货周转天数下降23天，库存周转显著改善，较同期差距缩小。图20：化妆品行业单季营收及净利情况(亿元)图21

45、：库存周转改善&盈利能力仍处于高水平存货周转天数 一净利率 一毛利率存货周转天数 一净利率 一毛利率20015010050070%60%50%40%30%20%10%0%2019Q12019H12019Q3 2019 2020Q12020H1资料来源:wind,东兴证券研究所资料来源:wind,东兴证券研究所资料来源:wind,东兴证券研究所下游需求回暖带动板块二季度股价修复。今年1-8月，我们统计化妆品产业链中8家企业，股价涨幅翻倍的 有三家，分别为御家汇、青松股份、珀莱雅，115%、112%、106%o Q1受疫情影响，整体板块表现出调整 态势，但美妆品牌珀莱雅、及代运营龙头壹网壹创分别上

46、涨31%、23%; Q2季度在生产和销售修复下，化 妆品板块各公司整体出现大幅上涨。其中，御家汇、华熙生物、青松股份上涨居前分别上涨92%、91 %、86%。行业高景气下，化妆品产业链各板块仍将有呈现高增趋势:上游ODM、原料商呈现高确定性。今年上半年，青松股份、华熙生物营收同比增长71%、17%,拉动板块 营收表现。我们认为，伴随下游消费需求的回升，上游企业凭借技术、规模优势，将持续享受行业成长带来 的红利。新品及新品牌带动香化品牌企业高增长。国内美妆消费延功能化、多样化升级，翻开美妆消费市场天花板。 国产美妆企业凭借累积的产品、渠道优势，不断优化产品结构，同时凭借品牌运营和管理优势打造新品

47、牌， 带动营收高增长。建议关注运营管理、渠道体系、研发合作等方面行业领先的珀莱雅，以及管理层调整带来 渠道、运营边际提升的上海家化。美妆线上渠道地位凸显，品牌代运营行业保持高成长。疫情催化化妆品消费线上转移，代运营行业受益于线 上消费高增及上游品牌商对线上渠道投入加大，行业保持高增长态势。而头部企业凭借品牌运营经验、积累 的客户数据信息赢得上游品牌商青睐，行业集中度不断提升。3.6 珠宝：业绩短期承压，下半年递延需求复苏可期珠宝业绩短期承压，金价催化叠加费用管控盈利能力提升。疫情影响下，珠宝的婚庆和佩戴需求大幅减少， 叠加疫情防控下局部百货闭店及门店暂停营业，珠宝板块营收短期承压。2020H1

48、珠宝板块营收达5652亿 元（同比；其中，Q2营收为269.8亿元（同比-17.1%）,环比下降6.8%。二季度营收持续下滑 主要由于老凤祥、老庙黄金等公司年初订货会销量反响良好拉高一季度收入，但下游加盟商库存水平提高， 疫情影响下销售承压，导致二季度订货动机不强，公司销售收入下降。盈利方面，金价的高增带动黄金饰品 企业毛利提升，H1板块毛利率17.51%O上半年金价持续上涨，8月初攀升至441元/克，较年初上涨28.6%。 黄金主业品牌老凤祥毛利率到达8.47%,较去年同期+0.24pct.。同时，毛利率提升叠加费用率管控净利率环 比改善，20Hl珠宝板块归母净利润21.39亿元（yoy-22.5%）;其中Q2为13.87亿元（yoy3.3%）,环比 +84.5pcto图22：珠宝板块营收及同比图23：珠宝板块净利润及同比资料来源:wind,东兴证券研究所资料来源:wind,东兴证券研究所回顾今年以来珠宝板块的市场表现，多数公司表现较好,CS珠宝首饰及钟表指数今年18月累计上涨10.7%。 我们统计的