半年报深度剖析民营大炼化盈利能力.docx

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1、投资摘要关键结论与投资建议我们梳理了当前国内炼化行业五大趋势，比照了国内民营和国营的四大炼化项 目（大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱、上海石化）的上半年业绩，并从财 务杠杆角度对大炼化的盈利能力进行了剖析和测算。我们总结了国内炼化行业的五大趋势：1 ）国内炼油产能继续增长，民营炼厂持 续崛起；2）国内炼厂结构性过剩，平均规模仍较小，优化空间巨大；3 ）国内 炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降；4 ）炼化一体化趋势持续加强，化工品产 率快速增加；5）民营大炼化工程集中投产，行业话语权提升。财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高ROE的优势明显。高毛利 表达在设备一体化程度方面；高杠杆显著扩

2、大了公司的盈利能力。回顾上海石 化历史业绩和杠杆水平，我们认为民营大炼化工程的ROE至少到达25%O投资建议：我们重申大炼化板块行情会持续，主要基于：龙头扩产业绩增长确 定性强、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、油价回升业绩回暖逻辑。我们重点推荐恒力石化，公司上半年盈利能力出众，下半年油价改善、低价原 油储藏、大乙烯等工程投产，业绩增长确定性强。预计公司20-22年归母净利 润 121/149/169 亿,同比+21/23/13% , EPS 为 1.72/2.12/2.41 元,当前股价对 应PE为11.9/9.6/8.5 ,维持“买入”评级。核心假设或逻辑1）大炼化龙头扩产业绩增长确定

3、性强；2）大炼化行业集中，化工品产率提升增加盈利水平；3）大炼化工程设备一体化和后发技术优势显著；4）油价和需求持续复苏，带动石化产品量价齐升。与市场预期不同之处市场只认识到了大炼化行业随着油价回暖盈利恢复，但是由于这些炼化工程运 营周期不长，业绩方面没有一个量化比照分析，我们从财务杠杆角度出发，参 照上海石化27年的盈利水平，对近期投产的一体化民营炼化工程ROE进行了 测算，对民营大炼化工程本钱优势进行了量化，强化了下半年业绩增长确定性。股价变化的催化因素1 ）油价回暖化工品涨价；2 ）低价原油储藏在下半年贡献利润；3）新建工程投 产增厚盈利规模；4）炼化龙头集中议价能力增强。核心假设或逻辑

4、的主要风险1）原油价格大幅波动的风险；2）国内宏观经济下行的风险；3）新建产能投产不及预期的风险。53万吨/年基础润滑油煤制氢联产醋酸50万标立方米/时氢气产能52万吨/年硫磺码头2个30万吨原油码头43万吨/年聚丙烯蒸汽裂解制乙烯150万吨乙烯、40万吨丙烯产能35万吨/年醋酸资料来源：公司公告、国信证券研究所整理(2)工程优势：从产业链配配套角度看，公司本钱优势明显。依托于国家政策和 地理位置优势，该工程拥有国际领先的工艺水平和设备加工规模，在电力、储运、 港口、码头等方面具有明显的配套设备优势。公司炼油工程本钱低，质量好，本钱 端采用廉价的重油加工，且副产品少，售价端，公司先进设备和技术

5、使得产品具有更 高的品牌溢价，产品以高盈利的化工品为主，产品结构好盈利性强。表10 :恒力石化炼化一体化工程的主要优势优势国家政策恒力石化所在的大连长兴岛是国家七大石化基地之一，同时是国家重点扶持工程，享受大连市政府十年的税收返还。区域位置该工程位于没有限制工业用煤的大连市，煤制氢气相比天然气制氢每吨可以节约本钱约3000元，本钱端每年就可节约20亿元左右。配套设备恒力石化自备2个30万吨原油码头，节约大量物流本钱；自备燃煤热电厂和蒸汽供应，自发电节约本钱可到达每年10亿元。产品质量公司采用国际最先进的加氢装置和芳煌联合装置，本钱端可以利用廉价的重质油生产，并且副产品少；售价端，具有更高的品牌

6、溢价， PTA售价每吨就比同行高出50元左右。产业结构产品以高盈利的化工品为主，取消了以产汽、柴油为主的催化裂化装置，增加了乙烯和芳煌等产品占比，炼化综合商品率到达94.2%O资料来源:公司公告、国信证券研究所整理(3)最新进展：2020上半年一体化工程贡献净利润46.2亿元。2020H1化工 品板块销量731万吨，售价同比+4.46%，营收312亿元;PTA营收151亿元， 销量为437万吨，但售价下降37% ;聚酯产品销量103万吨，售价下降16% , 成品油销量161万吨，售价同比下降7.21%02020年7月公司150万吨/年乙烯工程转固并商业运营，乙烯工程的全部原材 料基本都由上游2

7、000万吨炼厂供应，乙烯收率48%国内最高，工程全部达产 后，预计年可实现销售收入243亿元，年均净利润约43亿元。中游领域，公 司PTA-4号线于今年5月份完成投产工作并正式转固实现商业运营，PTA-5号 线预计下半年正式投产，下半年PTA产能将到达1160万吨。下游聚酯业务方 面2020H1顺利投产一套10万吨阳离子POY产能和一套10万吨全消光POY 产能。公司工业丝产能也将于今年下半年实现翻倍并扩充至年产40万吨规模。 下半年预计将投产60万吨的聚酯DTY、POY新产能以及3.3万吨的PBAT可 降解塑料产能，剩余产能建设预计将于明年投放。表11 :恒力石化建成产能和在建产能情况资料来

8、源：公司公告、国信证券研究所整理主要厂区领目设计产能在建产能情况完成时间预期收益恒力化纤年产20万吨高匕能车用工业丝技 改工程20总投资15.20亿元预计2020年底投产恒力新材料年产135万吨高品质纺织新材料135总投资123亿元2020-2021年逐步投产预计贡献营电156.6亿元，利润工程26.66亿元恒力石化250万吨PTA-5工程250产能1160万吨/年预计2020年中商业化运营预计贡献营收119.6亿元，税后利 润12.12亿元恒力石化150万吨乙烯工程150已投产2020年7月商业运行预计贡献营收243亿元，年均净利 润43亿元恒力石化2000万吨炼化工程2000已投产2019

9、年5月商业化运营苏州厂区140已投产-南通厂区40已投产-宿迁厂区20已投产-康辉厂区聚脂薄膜20已投产-康辉厂区膜级聚酯切片20已投产-康辉厂区工程塑料18.5已投产-大连厂区PTA660已投产-浙石化4000万吨/年炼化一体化工程(1 )基本情况：工程是由国内几大化工民企共同出资合建，助力打造“原油一 芳煌(PX烯煌一PTA、MEG聚酯一纺丝一加弹”一体化产业链。工程位于 浙江舟山绿色基地，总投资1731亿元，工程分两期建设，一期工程炼油能力 为2000万吨/年，芳燃能力为520万吨/年，乙烯能力为240万吨/年，包括22 个炼油装置和15和化工装置；二期工程炼油能力为2000万吨/年，乙

10、烯和芳品 能力相同，装置分别为22个炼油装置和12个化工装置。2019年12月30日 浙石化一期工程全面投产，二期工程正在建设，预计2020年四季度投产。表12 :浙石化一期工程主要产品和设备介绍资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理炼油原料主要产品(每年)主要设备设备详情伊轻500万吨27.65万吨丙烯常减压蒸馅设备2000万吨原油加工沙中500万吨47.93万吨丙烷轻燃回收装置300万吨原料加工伊重700万吨378.85万吨国VI汽油焦化装置300万吨加工能力巴西Frade300万吨284.41万吨航煤渣油加氢脱硫装置500万吨加氢能力172.81万吨国VI柴油蜡油加氢裂化装置380万

11、吨蜡油加工151.91万吨苯柴油加氢裂化装置800万吨柴油加工401.2万吨对二甲苯重油催化裂化装置420万吨重油加工393.26万吨乙烯原料催化汽油加氢装置2000万吨汽油加工38.8万吨硫磺航煤精制装置150万吨航煤加工120万吨苯乙烯石脑油加氢装置320万吨加氢能力87万吨乙二醇连续重整装置800万吨加工能力90万吨聚丙烯芳煌装置520万吨加工能力C3/C4别离装置110万吨C3/C4加工(2)工程优势：浙石化一体化工程地处浙江舟山，下游需求旺盛，炼化工程中化 工品占比到达54% ,为民营炼化中最高。产品利用效率高，柴油加氢裂化提高重 石脑油收率，芳烧总收率高；将轻品转化为乙烯和相应的下

12、游衍生品，提高轻燃价 值 通过C1/C2装置回收全厂干气 通过C3/C4别离装置回收全厂饱和液化气等。 配套设备方面，该工程配备大功率锅炉和发电机组，电力和蒸汽自给自足。舟山配 备有8个罐组、40个10万立方米油罐。预计到2020年，浙石化工程鱼山基地附 近将建成1个45万吨级和5个以上30万吨码头。表13 ：浙石化4000万吨/年炼化一体化工程优势资料来源：公司公告、国信证券研究所整理具体优势地理位置浙石化位于浙江舟山，长三角地区是中国芳煌和烯煌衍生物的重要集散地，聚集了国内40%的石化化工产品需求，其中塑料和化纤产能 占到全国90%0规模效应浙石化是国内第一个4000万吨一体化炼化工程，大

13、规模炼化可以保证烯燃、芳炫和炼油的经济性。产品结构浙石化炼化工程化工品占比到达54%，位居民营炼化中最高，其中PX占比到达21%，化工料收率大约是国内常规炼化一体化工程的2-3 倍，高附加值的化工品可以保证工程高盈利性。利用效率产品利用效率高，柴油加氢裂化提高重石脑油收率，芳燃总收率高；将轻燃转化为乙烯和相应的下游衍生品，提高轻燃价值；通过C1/C2 装置回收全厂干气，通过C3/C4别离装置回收全厂饱和液化气等。配套设备该工程配备大功率锅炉和发电机组，电力和蒸汽自给自足。舟山配备有8个罐组40个10万立方米油罐。预计到2020年，浙石化工程 鱼山基地附近将建成1个45万吨级和5个以上30万吨码

14、头0恒逸文莱PMB炼化一期工程(1 )基本情况：恒逸文莱PMB炼化一期工程设计原油加工能力800万吨/年， 150万吨PX、50万吨苯的生产能力，总投资34.45亿美元。2017年3月一期 工程开建，2019年11月一期工程全面投产。2020年9月15日公司发布公告 拟投建二期工程，二期工程总投资估算为136.54亿美元，工程建设期为三年, 二期工程主要包括炼油、芳燃、乙烯和聚酯四局部，设计产能1400万吨/年炼 油、200万吨/年PX、250万吨/年PTA、100万吨/年PET和165万吨/年乙烯。图7:恒逸文莱工程新建产能集中在石化上游领域资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理（2）工

15、程优势：恒逸文莱工程的优势主要表达在地理区位和税费减免优势。1 ）本 工程在文莱地区享受11年免税期，在符合条件后并可延长至21年，相比于国内 13%的增值税、25%的所得税，工程盈利能力优势显著；2 ）工程地处东南亚地区， 该地区常年为我国成品油出口地区，消费市场需求巨大；3）工程位于我国南海南 部，紧靠新加坡和马来西亚 处于国际原油航道线上原油进口运输本钱优势明显。表14 :恒逸文莱工程基本情况介绍一期工程：800万吨原油加工能力二期工程：1400万吨原油加工能力LPG （万吨）56PX （万吨）200PX （万吨）150PTA （万吨）250苯（万吨）48PET（万吨）100柴油（万吨）

16、174乙烯（万吨）165汽油（万吨）262炼油（万吨）633航空煤油（万吨）117化工品（万吨）787开工时间2017年3月开工时间目前正在前期筹划投产时间2019年11月投产时间建设周期三年资料来源：公司公告、国信证券研究所整理财务剖析：民营炼化高毛利、高杠杆和高ROE凸显炼化能力比照：浙石化一期工程化工品产率最高我们重点对国内恒力石化、浙石化一体化工程、恒逸文莱工程和上海石化工程。1）从投产时间上看：上海石化1600万吨/年炼油改造工程2012年12月就全 面投产，恒力2000万吨/年炼化工程2019年5月全面投产，恒逸文莱一期项 目2019年11月全面投产，浙石化一期工程2019年12月

17、全面投产。2）从一体化程度来看：恒力石化一体化程度最高，整套装置打通“从一滴油到 一根丝”的全产业链链条，恒逸文莱炼化工程主要集中在上游炼油和石化领域， 产品主要供给下游已有化纤产能。3）从成品油收率来言：2019年全国炼化工程成品油收率平均为56% ,这四个 工程中恒逸文莱一期工程最高（62% ）,其次是上海石化工程（2020H1为56% ）, 恒力石化约为50% ,浙石化一期工程最低为45%o表15:恒力石化、浙石化、恒逸文莱和上海石化工程设计产能比照恒力炼化一体化工程浙石化一期恒逸文莱一期恒逸文莱二期上海石化原油炼化能力（万吨）2000乙烯装置150PX450TA1160MEG180聚酯

18、30020008001400160024016570400150200250428 （有机原料）87860109资料来源：公司公告、国信证券研究所整理图8 :可比工程原油炼化能力（万吨/年）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9:可比工程成品油产率比照资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理高盈利：一体化本钱优势下，民营炼化化工品毛利显著较高从2020H1财务数据来看，民营炼化具有：高毛利、高杠杆和高ROE的特点。2020H1从设计产能对应的营收来看，民营炼厂相比于国有炼厂来看，营收优势并 不显著，但是盈利能力差异明显，上半年三大民营工程都实现了盈利，但上海石化 大幅亏损17亿元。高

19、毛利：上半年高毛利表达一体化程度和国内炼油价差。在三大民营炼化中恒力石 化盈利能力最强，主要因为恒力石化一体化程度最高。虽然2020H1恒力石化和浙 石化一期工程都实现了 45亿元左右的净利润，但是下半年恒力石化大乙烯工程投 产将持续增加盈利，恒力石化的全产业链优势在上半年油价大幅波动情况下，优势 逐渐显现。从细分成品油和化工品角度来看成品油：上半年国内炼厂成品油都实现了 20%-25% 的毛利率，但是海外恒逸文莱工程成品油2020H1毛利率仅为8% ,主要因为海外成 品油随市场定价，炼油工程价差显著低于国内市场；化工品：上海石化炼化工程中化 工品毛利率为-0.73% ,三大民营炼化工程母公司

20、化工品产品毛利率均在30%以上， 充分表达了一体化设备的本钱优势。图10 :全国装配式建筑新开工面积图11 :全国每年新增装配式建筑占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理501净利润（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表16 ： 2020H1炼化工程对应母公司产品运营情况恒力一体化炼化浙石化一期恒逸文莱石化一期上海石化成品油（亿元）67.08184.390.46203.35毛利率（%）20.98%7.92%23.51%化工品（亿元）312.2133.4715.4241.13一毛利率（%）33.51%33.24%-0.73%PTA （亿元）150.9870.5657.339

21、.77一毛利率（%）5.78%9.18%聚酯（亿元）76.6141.23133.137.25一毛利率（%）8.03%12.72%资料来源：公司公告、国信证券研究所整理高杠杆：对标上海石化历史业绩，民营炼化ROE至少为25%高杠杆和高ROE:这三个民营炼化工程的资产负债率都在70%以上，上海石化的 资产负债率仅为36%根据杜邦公式对应民营炼化的ROE远远领先于国有炼厂， 2020H1恒力石化、浙石化一期、恒逸文莱一期的摊薄ROE分别为18.20%,9.99% 和 6.55% ,摊薄 ROA 分别为 3.96%、2.97%和 1.59%0参照上海石化历史盈利，我们预计2020年民营炼化的ROE至少

22、可以到达25%o 回顾历史上海石化作为国内优质的国有炼厂过去27年以来平均ROA为5.43% , 其中24个年度盈利，ROA均值7.27% , 3个年度亏损，均值-9.25%。几个民营炼化的平均负债率在7080%之间，杠杆比率在倍之间，如果保 守估计，如果做到上海石化的历史水平5.43% ,那民营炼化企业ROE将至少到达 18%o再考虑到民营炼化企业的本钱管控水平要强于国企，我们按照年均ROA取 7.5% ,当前杠杆率下，民营大炼化企业的ROE至少到达25% ,恒力炼化工程4.8 倍的杠杆率下，ROE甚至可以到达36% （ 2020H1为18.2% 图12 :上海石化过去27年ROA变化图13

23、 ： 2020H1可比炼化资产负债率比照图14 : 2020H1可比炼化工程净利率比照资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理恒力炼化浙石化一期恒逸文莱一期上海石化资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图15 ： 2020H1可比炼化工程ROE比照图16 ： 2020H1可比炼化工程ROA比照恒力炼化浙石化一期恒逸文莱一期上海石化恒力炼化浙石化一期恒逸文莱一期上海石化资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理炼化行业数据跟踪：油价震荡，化纤走弱国际原油：5月份以来随着需求恢复和减产协议持续进展，国际原油价格从10 美元/桶的低点上涨至6月的40

24、美元/桶左右，整个7-8月份国内原油价格处于 40-45美元/桶之间震荡，8月份OPEC+减产配额执行率到达了 106% ,进入9 月后市场对原油需求疲软的担忧导致油价震荡下跌，OPEC最新的月报预计 2020年世界石油需求将会减少946万桶/日，并将2020年全球经济增长预期从 4%下调至后市看，OPEC+继续深化减产的可能性不大，国际原油供 需关系短期宽松难以改变，预计原油价格将在40美元/桶的中枢震荡，油价处 于相对低位将会利好民营一体化炼化工程。PX、PTA和MEG ：随着近期油价下跌,PX和PTA本钱支撑减弱，下游PTA 库存仍处于高位行业开工率有限，再加上检修时间后移和后续PTA产

25、能释放， PTA和PX价格整体处于震荡下跌为主。近期乙二醇处于震荡上行行情，本钱 端乙烯价格持续上涨本钱支撑，库存端受港口库存大幅降低的利好刺激，需求 端下游聚酯处于高负荷运行状态，国内MEG行业开工率在60%左右，当前MEG 市场现货价格在3820-3920元/吨左右。聚酯切片：当前聚酯切片价格下行为主，截止9月17日国内聚酯半光切片主流 价为4500元/吨，比上周下调50元/吨，7月聚酯出口量同比仍下跌70% ,利 润方面受油价下跌影响，聚酯产品价格下行压缩应力空间，目前聚酯切片平均 盈利空间为-33.6元/吨，处于亏损状态，下游需求端表现平淡，后续仍需关注 油价、海外疫情和需求恢复情况。

26、图17 : WTI和Brent原油期货价格变化（美元/桶）WTI Brent-50资料来源：BAININFO、国信证券经济研究所整理图18 :石脑油价格变化（元/吨、美元/吨）图19 :国内外纯苯价格变化（元/吨、美元/吨）资料来源：BAINIFO、国信证券经济研究所整理资料来源：BAINIFO、国信证券经济研究所整理图20 ：东南亚乙烯价格变化（美元/吨）图21 :国内外丙烯价格变化（元/吨、美元/吨）资料来源：BAINIFO、国信证券经济研究所整理资料来源：BAINIFO、国信证券经济研究所整理图22 :华东MEG价格和价差变化（元/吨）图23 :华东PTA和PX价格价差变化（元/吨）乙二

27、醇-乙烯价差MEG （华东）资料来源：BAINIFO、国信证券经济研究所整理PTA-PX价差PTA （华东）4500350025001500500-500资料来源：BAINIFO、国信证券经济研究所整理10000 r9000 - 6UUU /UUU - 6000 - 5000 - 4000 - 3000 2000 10000图24 :国内涤纶短纤价格和价差变化（元/吨）资料来源：BAINIFO、国信证券经济研究所整理图25 ：国内涤纶长丝价格和价差变化（元/吨）投资建议：我们重申大炼化板块行业行情将会持续，一方面龙头企业产能释放业绩增长确定性 强；另一方面龙头企业规模优势持续加强，国内PTA前

28、十企业控制行业80%左右 产能，产能扩张下小产能逐渐退出市场，行业集中度也被动提高；第三，新建产能 设备更加先进后发优势显著，在当前低油价下仍然具有显著的竞争优势，在当前油 价逐渐回暖趋势中，低价原油库存的本钱优势开始释放。通过对上半年几个大炼化工程业绩比照可以看出，民营炼化具有：高毛利、高杠杆 和高ROE的特点，特别是恒力炼化工程一体化程度最高对应的毛利率最高、财务 杠杆最高对应了最高的ROE ,通过回顾上海石化历史ROE ,我们判断恒力2000 万吨/年炼化一体化工程全年ROE有望到达36% ,将显著拉动公司业绩增长。我们持续推荐：恒力石化。上半年公司在目前行业PTA和化纤等行业景气下行的

29、 趋势下展示了其优秀的盈利能力，下半年油价环比改善、公司低价原油储藏、大乙 烯工程、PTA和聚酯工程持续投产，公司通过一体化工程锁定整个产业链利润，业绩增长确定性强。我们预计公司2020-2022年归母净利润121/149/169亿元，同 比+21/23/13% , EPS 为 1.72/2.12/2.41 元,当前股价对应 PE 为 11.9/9.6/8.5 ,维持“买入”评级。风险提示：1、原油价格大幅波动的风险； 2、未来新增产能投产不及预期的风险;3、下游需求大幅下降的风险。内容目录行业趋势：民营炼化集中投产，一体化趋势持续加强7行业趋势一：国内炼油产能增长，民营炼厂持续崛起7行业趋势

30、二：国内炼厂结构性过剩平均规模较小 8行业趋势三：国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降8行业趋势四：炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加9工程梳理：持续关注国内几大炼化工程 11恒力石化2000万吨/年炼化一体化工程 11浙石化4000万吨/年炼化一体化工程 13恒逸文莱PMB炼化一期工程13财务剖析：民营炼化高毛利、高杠杆和高ROE凸显14炼化能力比照：浙石化一期工程化工品产率最高 14高盈利：一体化本钱优势下，民营炼化化工品毛利显著较高15高杠杆：对标上海石化历史业绩，民营炼化ROE至少为25%16炼化行业数据跟踪：油价震荡，化纤走弱 18投资建议：20风险提示：21国信证券投资评级

31、23分析师承诺23232323风险提示证券投资咨询业务的说明附表：点公司盈利预测及估值数据来源：痴nd、国信证券经济研究所预测公司公司投资收盘价EPS代码名称评级20192020E2021EPEPB20192020E2021E2019600346恒力石化 买入20.391.421.722.1214.311.99.63.9表目录图1 ：国内炼厂日均产能持续增长（万吨/日）7图2：改革开放以来国内炼化能力变化（亿吨/年）7图3 : 2019年中国分企业炼油能力构成 8图4:2019年中国炼厂产能分布（万吨/年）8图5：世界各地区炼厂开工率（%） 8图6：国内炼厂开工率持续上升8图7 :恒逸文莱工程

32、新建产能集中在石化上游领域 14图8 :可比工程原油炼化能力（万吨/年）15图9 :可比工程成品油产率比照15图10 :全国装配式建筑新开工面积15图11 ：全国每年新增装配式建筑占比15图12 :上海石化过去27年ROA变化 16图13 ： 2020H1可比炼化资产负债率比照17图14 : 2020H1可比炼化工程净利率比照17图15 ： 2020H1可比炼化工程ROE比照 17图16 ： 2020H1可比炼化工程ROA比照 17图17 : WTI和Brent原油期货价格变化（美元/桶）18图18 :石脑油价格变化（元/吨、美元/吨）19图19 :国内外纯苯价格变化（元/吨、美元/吨）19图

33、20 :东南亚乙烯价格变化（美元/吨）19图21 :国内外丙烯价格变化（元/吨、美元/吨）19图22 :华东MEG价格和价差变化（元/吨）19图23 ：华东PTA和PX价格价差变化（元/吨）19图24 :国内涤纶短纤价格和价差变化（元/吨）20图25:国内涤纶长丝价格和价差变化（元/吨）20表1 : 2019年中国新增炼油产能均来自地方炼厂7表2 : 2020年国内预计新增炼油产能7表3 : 2016-2019年国内炼油行业运行情况 9表4 : 2016-2019年中国原油二次加工能力构成（万吨/年）9表5 ： 2020-2022年国内乙烯主要新增产能 10表6 : 2020-2022年国内P

34、X主要新增产能10表7 : 2020-2022年国内PTA主要新增产能 10表8： 2025年前后国内新增炼油产能预测 11表9 ：恒力石化2000万吨/年炼化一体化工程主要产品和设备11表10 ：恒力石化炼化一体化工程的主要优势12表11 ：恒力石化建成产能和在建产能情况 12表12 :浙石化一期工程主要产品和设备介绍 表13 ：浙石化4000万吨/年炼化一体化工程优势 13表14 :恒逸文莱工程基本情况介绍14表15:恒力石化、浙石化、恒逸文莱和上海石化工程设计产能比照15表16 ： 2020H1炼化工程对应母公司产品运营情况 16行业趋势：民营炼化集中投产，一体化趋势持续加强从2015年

35、国家发改委提出建设中国七大石化产业基地的规划以来，我国炼化 行业逐渐进入投产高峰期，预计到2022年前，我国新增炼化产能将超过1.5亿 吨。2025年前，随着恒力石化、舟山石化、盛虹石化3个千万吨级以上民营炼 化一体化大工程陆续建成，中国炼厂产能格局将由过去的国有企业为主逐渐变 成未来的国有企业与民营企业并行的状态。行业趋势一：国内炼油产能增长，民营炼厂持续崛起2019年国内炼油能力到达8.6亿吨序，较2018年增加2850万吨/年，新增产 能均为民企，国内日均炼油能力增至1590万吨/日。预计2020年国内炼油新 增产能2700万吨/年至8.87亿吨/年，新增产能主要来自中科炼化、洛阳石化、

36、 大庆石化、泉州石化和地方炼厂，民营炼油能力预计提升至2.5亿吨/年，占比 升至28.1% ,国内千万吨炼厂数量增至32座，合计炼油能力4.2亿吨/年，占 比到达46.8%0表1 : 2019年中国新增炼油产能均来自地方炼厂所属集团企业地点新增能力（万吨/年）地方炼油企业浙江石化浙江舟山2000鲁清石化山东潍坊500鑫岳燃化山东滨州350合计新增能力2850资料来源：中石油经研院、国信证券研究所整理表2 : 2020年国内预计新增炼油产能资料来源：中石油经研院、国信证券研究所整理参与方企业地点备注新增产能（万吨/年）中石化、科威特中科炼化广东湛江新建1000中石化洛阳石化河南洛阳改扩建200中

37、石油大庆石化黑龙江大庆改扩建350中化泉州石化福建泉州改扩建300地方炼厂神驰化工山东东营新建500鑫泰石化山东淄博新建350合计2700资料来源：中石油经研院、国信证券经济研究所整理资料来源：中石油经研院、Wind、国信证券经济研究所整理行业趋势二：国内炼厂结构性过剩平均规模较小整体来看，国内炼油能力过剩加剧，按照当前85%的开工率，成品油平均收率 60%计算，国内成品油至少过剩2.5亿吨/年，减去可能出口的份额，国内炼油 能力至少过剩1.5亿吨/年。从结构上来讲，国内500万吨以下规模的炼厂仍大 多数，国内平均炼厂规模仅为424万吨，与世界平均770万吨/年的水平仍有差 距。从地域来看主要

38、分布在沿海地区，环渤海、长江三角洲和珠江三角洲三大 产业集群合计炼油产能占比到达72%O图3 : 2019年中国分企业炼油能力构成资料来源：中石油经研院、国信证券经济研究所整理图4 : 2019年中国炼厂产能分布（万吨/年）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理行业趋势三：国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降国内炼厂开工率连续5年上涨，2019年开工率到达75.5%（+2.9pct）,已经快 接近世界平均水平，地方炼厂开工率有所下降，主营炼厂开工率持续上涨， 2020H1受疫情影响，国内炼厂开工率负荷下降5pct左右。2019年开始，炼油单吨毛利显著下滑。19年受地缘政治影响，原油运输费用

39、 和价格贴水大增，再加上国内产能过剩，19年国内炼油单吨毛利下降至134元 /吨（-62% ）,2020H1受油价暴跌本钱端利好影响，据金联创数据监测，2020H1 山东地炼加工主流进口原油利润为219元/吨，同比增长169%。图5:世界各地区炼厂开工率（%）图6:国内炼厂开工率持续上升资料来源：中石油经研院、国信证券经济研究所整理表3 : 2016-2019年国内炼油行业运行情况行业趋势行业趋势：炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加资料来源：中石油经研院、国信证券研究所整理2016 年2017 年2018 年2019 年数值同比数值同比数值同比数值同比原油加工量（万吨）541013.6

40、0%567774.90%606006.70%649207.60%炼厂开工率（%）68.32.370.21.972.92.775.52.9汽柴煤油收率（）64.39-0.363.1-1.2960.2-2.955.5-4.7生产柴汽比1.39-0.11.38-0.011.27-0.111.17-0.1汽柴煤油净出口量 （万吨）335457.70%36388.40%409012.40%546534%吨油利润（元/吨）314.9168.2336.721.838359134.5-217.1随着国内炼油产能过剩和毛利率下降，国内炼化一体化转型持续推进，2019年国 内炼厂汽柴煤油收率从2016年的64%下

41、降至56% , 一方面新建成的炼化工程加 大了化工品产率，另一方面传统炼厂产能改造增加了乙烯等下游产品，第三是炼厂 智能化程度提升，生产经营环节处于最优状态，下游化工品产出增多，原油催化、 加氢等二次加工能力增强。表4 : 2016-2019年中国原油二次加工能力构成（万吨/年）资料来源：中石油经研院、国信证券研究所整理2016 年2017 年2018 年2019 年装置加工能力占一次加工能 力之比装置加工能力占一次加工能 力之比装置加工能力占一次加工能 力之比装置加工能力占一次加工能 力之比一次加工79155-80915-83140-85990-二次加工7451194.13%8043199.

42、40%87301105.00%94896110.36%催化裂化2090126.41%2171126.83%2213126.62%2340127.21%延迟焦化1005112.70%1031112.74%1053112.67%1099112.78%催化重整57357.25%69058.53%908510.93%1042512.12%加氢裂化66348.38%73049.03%894410.76%1143413.30%加氢精制3119039.40%3420042.27%3661044.03%3864544.94%行业开展五：民营大炼化工程集中投产2020年是国内大炼化工程集中投产时期。根据百川资讯

43、数据显示，2020年国 内乙烯产能预计新增500万吨，蒸汽裂解占据主导地位，恒力石化、中科炼化、 辽宁宝来等蒸汽裂解和催化副产传统路线新增产能430万吨/年；延长中煤填平 补齐工程、青海大美矿业和吉林康奈尔煤/甲醇制烯燃路线新增产能72万吨/年， 预计到2020年底，我国乙烯产能将到达3400万吨/年左右。表5 ： 2020-2022年国内乙烯主要新增产能资料来源：BAIINFO、中石油经研院、国信证券研究所整理公司预计投产时间新建产能（万吨/年）恒力石化2020年7月已投产150中沙石化2020年4月试车成功30中化泉州2020年5月已实现中交100万华化学2020年下半年100辽宁宝来20

44、20年9月100青海大美2020年10月30中科炼化2020年11月80卫星石化连云港2020年底125古雷石化2021年6月80盛虹连云港2021 年110天津渤化2022 年302020年PX预计新增产能720万吨，民营炼化仍是新增产能主力军，包括浙石 化一期工程新增的200万吨产能、中石化天津芳煌工程160万吨产能等。2020 年PTA扩产速度持续增大，2019年国内PTA开启新一轮扩产周期，产能增速 高达13% , 2020年预计新增产能将1270万吨，产能增速扩大至32% ,年底 PTA产能将到达6953万吨。表6 ： 2020-2022年国内PX主要新增产能资料来源：BAIINFO、国信证券研究所整理公司省份工程名称新增产能（万吨/年）预计投产时间中化泉州福建中化泉州芳羟工程PX装置802020-05玖瑞化工河北年产80万吨对二甲苯工程802020-06中石化河北中石化天津与江阴澄星合建芳煌工程1602020-06威联化学山东东营威联化学200万吨/年PX工程2002020-08盛虹连云港江苏盛虹炼化2002021-07中金石化浙江宁