策略专题：繁荣与脆弱从A股股权质押看美股企业回购.docx

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1、正文目录-、股票回购：美股EPS泡沫的助推器 51.1 回购规模：2018年创新高，企业回购成为最大的股票净买入方51.2 回购动力：现金流充裕是基础，债券融资和海外利润提供增量资金71.3 回购影响：大规模回购带来EPS泡沫，加大美股脆弱性9股权质押：A股杠杆风险积累的加速器 112.1 质押规模：金融创新时期迅速扩张，去杠杆后逐渐收缩 112.2 质押动力：拓宽融资渠道，翻开资本运作空间122.3 质押影响：质押平仓风险与股价下跌成负向循环14基于A股经验，美股面临中长期EPS泡沫挤出风险15二、 风险提不17图表19标普500指数估值升至历史高位资料来源；Compusfaf,平安证券研究

2、所二、股权质押：A股杠杆风险积累的加速器2.1质押规模：金融创新时期迅速扩张，去杠杆后逐渐收缩2013年以来，随着金融监管经历了自金融创新时期翻开股东资本运作空间向防范风险时期从严监管 杠杆资金的周期演化，A股股权质押业务相应经历了快速扩张、高位震荡以及收缩回落三个阶段。第一 2013-2015年金融创新时期股权质押快速开展，3年间质押规模增长超5倍。在2013年之前 我国股票质押市场主要以银行、信托等金融机构开展场外质押业务为主，2013年5月发布的股票 质押式回购交易及登记结算业务方法（试行）正式推出以券商为主体开展的场内质押业务，因其相对 场外质押更具时效性和便捷性，上市公司更倾向于以场

3、内融资的方式筹措资金，并且同期资管通道 为银行资金参与场内质押业务提供便利渠道，场内质押资金来源进一步丰富。2013年以来，股权质 押规模爆发式增长，每年新增股权质押规模从2012年的0.7万亿增至2015年的4.3万亿，场内质 押市值占全部股权质押市值的比重由2013年的16.5%上升至2015年最高45.6%。第二，2016-2017年间再融资和大股东减持业务相继收紧，股权质押规模进入高位平台期。2015年 中股灾之后，监管层加大了对杠杆资金的监管，资管新规发布和重组、再融资业务收紧压缩了资本 运作空间，2017年5月减持新规发布限制大股东减持套现规模后，股东对股权质押业务形成融资粘 性。

4、因此，虽然质押业务受2015年股灾和2016年初熔断的影响短期出现小幅回落，但在2016-2017 年间整体仍在高位平台期波动，市场上出现几乎“无股不押”的情形，截至2017年底，我国A股 上市公司股权质押的市值超过6万亿元，占境内上市公司总市值的比重创新高至10.8%,存在质押 股份的上市公司数量那么占总数的99%O第三，2018年以来质押新规从严监管，股权质押规模显著回落。2018年1月股权质押新规发布， 新规对于质押率、质押比例、融资人和资金用途等方面均作出限制，包括要求质押率上限不得超过 60%；单一券商、资管接受单只A股分别不超过30%和15%,单只A股质押比例不超过50%；融 资人

5、不得为金融机构或其发行的产品；资金用途必须用于实体经济生产经营，不得用于淘汰类产业、 新股申购或买入股票等规范。新规发布后，当年新增股权质押规模较前值回落41%至2.4万亿元， 涉及上市公司数量占比拟前值小幅下降3个百分点至96%；但高比例质押公司数有所增加，截至 2018年底，质押比例在50%以上的公司有138家为近六年最高，占全部开展质押业务的公司总数 的4%。图表20 2013年以来质押规模迅速扩张场外质押市值（亿元）场内质押市值（亿元）场内质押次数（右）场外质押次数（右）资料来源：Wind,平安证券研究所质押股份市值存量合计（亿元） 质押市值占上市公司总市值比重（右）资料来源：Wind

6、,平安证券研究所图表222017年股权质押公司数占比接近99%图表23各质押市值占比分段的公司数分布涉及股权质押业务的上市公司数资料来源：Wind,平安证券研究所 2014 年 2015 年 2016 年资料来源：Wind,平安证券研究所2.2质押动力：拓宽融资渠道，翻开资本运作空间股权质押拓宽股东融资途径，融资需求较高的民企和房地产TMT等行业参与度高。2015年以来， 质押业务规模表现出向融资需求相对较高的民企、房地产企业、新兴产业等倾斜的结构性特征。一 方面，民企股权质押市值占比和质押次数占比均维持在75%以上高位；另一方面，从行业分布上看， 医药生物行业股权质押规模最大，每年质押市值平

7、均约4500亿元，占所有行业质押总市值的比重约 为13%,房地产行业和以传媒、电子、计算机为代表的TMT行业质押市值也相对较高。图表24民企质押市值占比超75%图表25房地产和新兴产业质押市值占比拟高50,00(45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000 0中央国有企业新增股权质押市值（亿元）民营企业新增股权质押市值（亿元） 地方国有企业新增股权质押市值（亿元） 民企占比（，右）99卜006。 10寸1)9卜8 OOOOOllllllllt- OOOOOOOOOOOOOO (XJCMCsJCMCJ(N(NCJCJ(NCJCM(NO

8、d858075706560555045401 si s 需露 宣蠢 轻工整 公 汽车属 机蟹备 电盘备 电子化工 嗤媒医_整物暑 一莺器资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所图表21 2016-2017年间质押规模处于高位平台期股权质押翻开股东资本运作空间，质押业务多发生于高估值期。一方面，高质押率的公司估值相对 高于低质押率的公司，2015-2017年间，质押率大于40%的上市公司PE中位数较质押率小于20% 公司估值平均高出30%左右。另一方面，股东更倾向于在高股价时进行股权质押，20152017年间， 截至每年年底,年内未解押股权市值变化率约为50%至25%

9、区间。工业企业利润总额:累计同比（% ）全部A股（%）全部A股剔除金融两油（%）ooooooooo 3 2 1 1 2 3 4 5 _ _0T6L Z96L 06 L 0LOOL Z0OOL 寸。OOL OCOL 0TZL ZOL 寸。ML OL 0T9L Z99L 寸。a 09 L 0T9L zolnL 寸。InL olnL OLGL 寸。寸L O4L OTCOL ZOCOL 寸。* OOL 0& zocml 寸。CJL O&L在不同经营环境下高质押率公司的业绩表现均有一定的放大效应，其在顺经营周期时盈利好于低质 押率公司，而在企业盈利增速回落阶段业绩表现相对偏弱。在2016-2017年间企

10、业盈利逐渐修复并 维持快速增长阶段，质押率高于40%分组的公司整体盈利增速和ROE均值均显著高于质押率小于 20%的公司；而在2018年盈利增速逐渐回落叠加质押新规从严监管阶段，高质押率公司的盈利增速 和ROE均值那么相对较低，股东可能存在通过质押融资来缓解经营压力的动机。图表282016-2017年间企业盈利向好5040资料来源.人力d,平安证券研究所图表29不同质押率分组公司的整体盈利增速差异图表30不同质押率分组公司的ROE表现差异（ ）150% r质押市值占比20%分组的公司整体盈利增速质押市值占比40%分组的公司整体盈利增速100%50%0%-50%-100%资料来源：Wind,平安

11、证券研究所2.3质押影响：质押平仓风险与股价下跌成负向循环2013-2015年间资本运作阶段杠杆资金入市加速泡沫风险积累。2013-2015年的大牛市和宽松流 动性的助推息息相关，一方面是来自于宽松货币政策下的屡次降息降准带来的充裕资金，另一方面 是金融创新一系列的改革翻开了杠杆资金进入市场的空间并推动了二级市场估值的抬升。其中，中 小创板块的相对收益最为显著，主要是受益于股东通过股权质押、并购重组和减持的资本运作空间 得以翻开，给予企业估值及盈利向上的想象空间，2015年创业板PE最高升至超120倍。但是在金 融创新业务的过快协同开展以及缺乏协调监管的背景下，泡沫风险也在加速积累。图表31中

12、小板和创业板质押率相对较高中小企业板质押市值（亿元） 主板质押市值占比（右）创业板质押市值占比（右）125%20%15%10%5%60,00050,00040,00030,00020,00010,0000创业板质押市值（亿元） 主板质押市值（亿元） 中小板质押市值占比（右）0%资料来源：/力4平安证券研究所图表32 2013-2015年间主要指数价格上涨资料来源：Wind,平安证券研究所备注：20W/01/31为100图表33 2013-2015年间中小创估值大幅抬升资料来源：Wind,平安证券研究所2016年以来杠杆风险逐渐出清，高质押率公司跌幅相对更大。随着2015年股灾和2016年初熔断

13、 期间股价的下跌，股权质押风险逐渐暴露，而在2018年中美贸易摩擦的冲击下股市开启新一轮下行， 高质押比的公司面临较大的平仓风险。当企业触及平仓线时，股东需通过补充质押、追加担保物、提 前归还等方式以作应对，上市公司年度补充质押次数由此前的缺乏百次增至2017年超800次和 2018年超3200次；而在2018年10月A股暴跌期间，市场补充质押公告数创单月历史新高至超 690次。另外，平仓预期将进一步加大股价下跌风险，由此股权质押与股价形成负向循环，2016-2018 年间高质押率公司平均跌幅高于低质押率公司15个百分点。综合来看，美股大规模回购和A股高比例质押均加大了股市脆弱性，可能在股市下

14、跌阶段与股价形 成负向循环。美股方面，大规模回购带来EPS超额增长，支撑美股近十年长牛的同时也加大了股市 脆弱性，一旦企业现金流受到负面冲击，回购规模减少将带来EPS增速放缓，进而可能会对股价形 成负反应。A股方面，2013-2015年金融创新时期股东通过股权质押、并购重组和减持进行资本运 作的空间得以翻开，杠杆资金入市加速泡沫风险积累；2018年股市受中美贸易摩擦冲击上证综指累 计下跌24%,叠加质押新规从严监管,质押平仓风险与股价形成负向反应进而扩大了股市崩盘风险。新冠疫情全球超预期蔓延下市场不确定性持续发酵,美股大幅下跌超30%，回购指数跌幅高于大盘 8个百分点左右。2月20日以来受海外

15、疫情蔓延超预期和油价大幅下跌的影响，美股经历了大幅调 整，截至3月30日，标普500指数近一个多月经历了 4次熔断，累计下跌22%,同期标普500回 购和红利指数分别累计下跌30%和22%,回购指数8个百分点的超额跌幅显示出流动性承压下回购 削减预期对股价形成的负反应效应。图表36 标普500回购指数相对跌幅更大资料来源：8/oombeg, 平安证券研究所当前新冠疫情全球持续蔓延引发全球经济衰退预期，可能带来的企业业绩下滑、净现金流减少和信 贷融资本钱提升将制约美股回购。截至2020年3月30日，全球（不含中国）累计确诊新冠肺炎病 例已超70万例，居民外出消费、企业生产、国际贸易等经济活动均受

16、到显著冲击，因此，全球经济 二季度陷入衰退已是大概率事件;消费在GDP中的占比超过70%的美国经济增长也面临较大压力， 多家国际金融机构将美国二季度GDP环比折年率预期调低至20%以下，2020年全年经济增速可能 也将为负。在此背景下，企业经营面临较大压力，盈利和净现金流大概率随之下行，企业债违约风 险抬升下债券利率大幅抬升60-150bps带来企业融资本钱增加，公司回购将受到压制。截至3月20 日，标普500成分股一季度回购规模仅为100亿美元，缺乏2019年全年回购金额的1.4%,创2000 年以来季度新低；同时，彭博社消息指出已有多家公司削减回购计划，包括摩根大通和美国银行在 内的八家华

17、尔街主要银行表示将把回购计划推迟到二季度末，而作为疫情重灾区的航空、酒店等休 闲服务行业的头部公司也宣布暂停回购计划直至状况好转，高盛集团预计3/16-3/29期间已有近50 家公司暂停共1900亿美元的回购计划，接近2019年美股回购总额的25%o图表37美国2020年经济增速预测美国GDP环比折年率预测2020Q12020Q22020A更新日期世界大型企业联合会-3.8%-29.9%-5.9%2020/3/25高盛-6.0%-24.0%-3.1%2020/3/20摩根士丹利-2.4%-30.1%-3.0%2020/3/23摩根大通-10.0%-25.0%-1.5%2020/3/23德忌志银

18、仃0.6%-12.9%-1.0%2020/3/18美国银行0.5%-12.0%-0.8%2020/3/23资料来源平安证券研究所图表38标普500盈利增速预测2020Q220%0%-20% 2020Q1-40%-60%-80%-100%CY 2020工 业能 源可选消费 原首 1 必普费 公业 鹿产 僵服务 医疗保健术no资料来源.尸aasa,平安证券研究所基于此前A股质押风险出清经验，我们认为美股或将面临中长期EPS泡沫挤出风险。从A股视角 看，股权质押业务的开展为股东融资或套现提供了便利，但其高风险的杠杆属性放大了股价波动风 险，极易造成股价下跌陷入恶性循环，2018年质押新规从严监管后质

19、押规模显著收缩，在中美贸易 战等外部不利因素的背景下，全年上证综指累计下跌24%o从美股来看，大规模股票回购带来EPS 在企业盈利增长动能有限的情况下的超额增长，与EPS走势密切相关的股价持续受到提振，而美国 企业在加大股票回购的同时也在加大债券融资可近似看作通过杠杆资金粉饰业绩。当前在全球经济 陷入衰退预期下，美股EPS大概率将受到企业盈利下滑和回购减少的双重冲击，考虑到疫情不确定 性下经济活动恢复可能较为缓慢，公司回购短期修复难度较大，因此我们认为美股可能会面临中长 期业绩泡沫挤出风险，对股价将形成一定压制。风险提不1）新冠疫情全球蔓延超预期。假设新冠疫情全球蔓延的持续时间延长，消费需求将

20、受到进一步压制, 社会供需双弱下经济衰退时长和程度将显著增加。2）美国信用违约风险爆发超预期。假设全球经济陷入衰退且油价大幅下行，可能带来美国高收益债违 约爆发，并且可能向其它部门传导，进而加剧资本市场的恐慌。3）宏观经济下行超预期。倘假设大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以 及相应信用市场违约冲击的流动性风险。4）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下，倘假设金融监管出台政策出台节奏 超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。5）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场 的大幅波动

21、也会给国内市场带来较大影响。图表目录图表1 美股EPS面临企业业绩下滑和回购减少的双重冲击 5图表2 2018年标普500回购规模创历史新高 6图表3 美国公司股票投资者结构（） 6图表4 2000年以来各主体累计购股金额（十亿美元）6图表5 标普500回购规模最多的50家公司回购金额占比约三分之二7图表6 美股回购集中于信心技术、金融和消费行业（） 7图表7 美股回购与现金流走势保持一致8图表8 2009年以来美国利率进入下行通道8图表9 2009年以来企业更倾向于债券融资 8图表102018年美国跨国企业海外利润大规模回流 8图表11信息技术、医疗保健等行业资产负债率有所提升8图表12标普

22、500成分股现金支出结构9图表132015-2017年间投资需求相对较弱 9图表14标普500投资增速和回购增速波动方向一致 9图表15美股走势与EPS高度正相关 10图表16美股回购对业绩增长有一定的放大作用 10图表17标普500回购指数有显著超额收益10图表18大规模回购的行业指数收益率相对较高10图表19标普500指数估值升至历史高位11图表202013年以来质押规模迅速扩张12图表212016-2017年间质押规模处于高位平台期12图表222017年股权质押公司数占比接近99% 12图表23各质押市值占比分段的公司数分布12图表24民企质押市值占比超75%12图表25房地产和新兴产业

23、质押市值占比拟高12图表2620152017年间高质押率公司PE相对较高 13图表27每年年内未解押股票市值趋于下降13图表282016-2017年间企业盈利向好 13图表29不同质押率分组公司的整体盈利增速差异14图表30不同质押率分组公司的ROE表现差异（） 14图表31中小板和创业板质押率相对较高 14图表3220132015年间主要指数价格上涨 14图表332013-2015年间中小创估值大幅抬升14图表34股市下跌阶段补充质押公告数显著增加15图表35高质押率公司跌幅相对更大 15图表36标普500回购指数相对跌幅更大16图表37美国2020年经济增速预测 16图表38标普500盈利

24、增速预测17美股大规模回购和A股高比例质押均加大了股市脆弱性可能在股市下跌阶段与股价形成负向循环。 回溯历史我们发现，大规模回购支撑美股近十年长牛，而20132015年快速扩张的股权质押业务拓 宽了 A股上市公司融资渠道，看似不同的两种资本运作方式在分别对企业业绩和流动性带来正反应 的同时，却均可能带来资本市场泡沫风险积累进而加大股市脆弱性。因此本文将基于A股质押风险 出清经验，分析美股中长期可能面临的EPS泡沫挤出风险。A股方面，2013-2015年金融创新时期，股东通过股权质押、并购重组和减持进行资本运作的空间 得以翻开，杠杆资金入市加速泡沫风险积累，此后质押市值在2017年到达顶峰，存量

25、规模创历史新 高至超6亿元（市值占比10.8%）,涉及公司数占全部上市公司的99%；而在2018年股市受中美贸 易摩擦冲击股市波动下行期间，在质押新规从严监管的背景下，质押平仓风险与股价形成负向循环 加速了股市下行风险，全年上证综指累计下跌24%。美股方面，大规模回购带来EPS超额增长进而支撑近十年牛市，标普500回购规模在2018年创历 史新高至超8000亿美元（市值占比3.6%）, 2019年依然维持高位超7350亿美元；但在2020年新 冠疫情全球超预期蔓延和油价大跌的冲击下，企业业绩下滑将冲击美股EPS增长，企业净现金流面 临收缩，高杠杆的页岩油生厂商信用违约风险加大并可能向其它行业企

26、业蔓延，受此影响企业债利 率上升导致融资本钱增加进一步加大企业现金流压力，由此可能导致上市公司减少回购进而给美股 EPS带来二次冲击。考虑到疫情反复和经济冲击程度及持续期仍存不确定性，企业回购业务恢复可 能较为缓慢，我们认为美股可能迎来中长期EPS泡沫挤出风险。图表1美股EPS面临企业业绩下滑和回购减少的双重冲击11新冠疫情全球蔓延冲击油价受供给增加和需求经济增长减少冲击大幅下行企业业绩下滑企业业绩下滑经营净现金流减少企业债利率上升融资本钱增加回购规模减少资料来源：8/oomberg,平安证券研究所一、股票一、股票购：美股EPS泡沫的助推器1.1 回购规模：2018年创新高，企业回购成为最大的

27、股票净买入方美股回购规模于2018年创历史新高，企业回购已成为市场上最大的股票净买入方。美国股票回购 监管机制在于“原那么允许、例外禁止”，因此美国企业回购股票的现象十分普遍。2000年以来，美 股回购规模波动抬升，标普500成分股回购总额自21世纪初的年均1600亿美元增至2018年创新 高近8000亿美元，回购规模占指数总市值的比重由初期的1.6%升至2018年的3.6%,且曾在2007 年到达历史最高4.9%。从全美非金融企业股票交易来看，企业自身回购规模在2006年前后超过共 同基金净买入额，成为市场上股票净买入最多的增量资金，并且此后一致保持领先；其中，在金融 危机后的2010-20

28、19年间，非金融企业累计回购注销股票接近3.9万亿美元，ETF基金累计购买股票1.7万亿美元位居第二，而股票投资规模占比相对较高的家庭及非盈利组织、共同基金和私人养 老金那么分别累计净卖出股票0.6万亿、0.2万亿和0.9万亿美元。回购成为公司向股份持有者分配红利的或有选择。由于公司分红存在锚定效应且股东在收到分红时 需缴纳股息税，回购那么成为公司向股份持有者分配红利的调节器，2000年以来标普500成分股的回 购规模占市值的比重与分红总额占比的差值从21世纪初的0.2个百分点抬升至2010年以来的0.9 个百分点左右，同期红利增速在7%附近且波动范围相对较小，但回购增速波动较大，盈利向好时回

29、 购金额年增速最高可达50%-60%,但在2008-2009年经济危机期间那么降至-43%左右。图表22018年标普500回购规模创历史新高资料来源：B/oombeg,平安证券研究所回购金额（十亿美元） 分红/市值（，右）红利金额（十亿美元） 回购/市值（，右）图表3 美国公司股票投资者结构（）图表3 美国公司股票投资者结构（）图表42000年以来各主体累计购股金额（十亿美元）实体企业实体企业养老金封闭式基金家庭部门和非盈利组织100ETF共同基金9080706050403020100iiilllllUILllIlllllllll II l,l .L x黑发8l寸0895660co9600CO

30、00CO6666T-T-T-T-OOOOOOCCMCMCMCMCMOJ寿险公司共同基金家庭及非盈利组织直接投资非金融企业股票回购注销ETF1 私人养老金资料来源：Fed,平安证券研究所资料来源：Fed,平安证券研究所美股回购集中于新兴产业和金融业的头部公司。在标普500指数成分股中，以苹果、微软、因特尔 等为代表的信息技术行业龙头公司和以美银、花旗、摩根大通、富国银行等为代表的金融业龙头是 股份回购的主力军，2019年回购规模最大的50家公司的回购总额为4860亿美元，占总回购规模的 三分之二，同期信息技术和金融业回购规模占比分别为30%和26%,位居所有行业前列。另外，在 市场回购规模收缩阶

31、段龙头效应更加显著，其中，2009年标普500回购前50家公司的回购规模占比 创新高至83%0图表5标普500回购规模最多的50家公司回购金额占比约三分之二资料来源平安证券研究所资料来源平安证券研究所图表6美股回购集中于信心技术、金融和消费行业（ ）非日常生活消费品金融通信服务能源日常消费品房地产工业原材料!|!1|!1|1|1!11|1|biliiiii&Ki1009080706050403020100资料来源：8/oombeg,平安证券研究所回购动力：现金流充裕是基础，债券融资和海外利润提供增量资金现金流充裕是回购扩张的基础保障，低融资本钱和海外利润回流大概率是近年来增量回购资金的重 要来

32、源。2009年以来，美股回购与企业盈利和经营净现金流的走势基本一致，表现出显著的顺周期 特征，除企业盈利外，近十年低本钱债券融资和海外利润回流为公司回购提供更多资金保障。一方 面，金融危机后美国市场利率降至历史低位，同期企业债券利率也进入下行通道，低利率环境下企 业更倾向于债券融资而非股权融资，2010年以来，美国非金融企业债券净融资额年均约2600亿美 元，而企业股票净融资额1年均约4180亿美元。另一方面，2018年特朗普税改落地引导海外资本回 流背景下美股回购规模创历史新高，当年美国企业海外收益再投资规模减少约2520亿美元，同期标 普500回购规模那么较2017年增加2515亿美元至近

33、8000亿美元。非金融企业股权净融资额=非金融企业股票发行额回购注销股票金额收购兼并注销股票金额。图表7美股回购与现金流走势保持一致图表82009年以来美国利率进入下行通道净利润（十亿美元）经营净现金流（十亿美元）回购金额（十亿美元）资料来源：CompustaL平安证券研究所美国:企业债收益率:穆迪Aaa （ %） 美国:企业债收益率:穆迪Baa （ % ）12 r 美国:联邦基金目标利率（%，右）1 700/02 03/02 06/02 09/02 12/02 15/02 18/02资料来源：Wind,平安证券研究所图表92009年以来企业更倾向于债券融资图表10 2018年美国跨国企业海外

34、利润大规模回流资料来源：Fed, CEIC,平安证券研究所美国跨国企业海外收益再投资规模（亿美元）OCMOCMCM Tt CD 00OOOtT1TToooooooo NCMCMNNCMCMCM资料来源： Wind, Bloomberg,平安证券研究所股票回购规模较多的信息技术、医疗保健等行业资产负债率提升相对较快，但整体杠杆风险相对可 控。总量上看,2009年以来标普500指数资产负债率并未有大幅提升,，反而自80%小幅下降至78%, 整体杠杆风险相对可控。分行业看，股票回购规模较多的行业的资产负债率确实有所提升但仍低于 标普500指数，其中，信息技术和医疗保健板块的资产负债率分别提升14、9

35、个百分点至64%,可 选消费和必选消费板块资产负债率提升9个百分点至77%和70%o图表11信息技术、医疗保健等行业资产负债率有所提升2009年资产负债率2018年资产负债率资料来源：Compusfaf,平女证券研究所2从企业现金支出结构看，回购扩张并未对资本开支形成明显的挤出效应。标普500成分股的现金支 出结构显示，分红和研发支出的占比相对稳定，回购和兼并收购的支出占比呈反向关系，2015年以 来回购支出比重提升5个百分点至29%左右，同期兼并收购支出占比那么下降6个百分点至11%。并且, 回购并未对资本开支形成明显的挤出效应，标普500回购增速和资本开支增速基本一致，而现金支出 中资本开

36、支比重的变化主要与社会投资周期密切相关，2014年以来受投资需求弱势的影响，资本开 支占比自此前的35%左右回落至28%附近，同期GDP私人非住宅投资增速自7%以上降至5%附近, 标普500资本开支占销售收入的比重也自6.2%累计波动下行1个百分点至5.2%O图表12 标普500成分股现金支出结构回购分红收购研发支出资本开支40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Compusfaf, JP Morgan,平安证券研究所表13 20152017年间投

37、资需求相对较弱表13 20152017年间投资需求相对较弱资料来源：Compustat, Wind,平安证券研究所7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%图表14 标普500投资增速和回购增速波动方向一致1.2 回购影响：大规模回购带来EPS泡沫，加大美股脆弱性大规模回购带来EPS超额增长，成就美股近十年长牛。美股走势与每股盈利高度正相关，2010-2018 年间，标普500指数累计上涨125%,同期EPS增长160%,每股盈利增长成为近十年美股长牛的 重要驱动力。而2010年以来美股EPS增长在一定程度上受到大规模股票回购带来的放大作用，其 中，在经济危机之后的201

38、0-2014年间企业经营逐渐修复阶段，美国企业税后利润累计增速为47%, 同期标普500指数净利润增速为89%, EPS增速约为101%,股票回购规模增长182%；在20172018 年间，美国企业利润增速仅为6%,同期标普500指数净利润增速为36%,而EPS和回购规模增速 分别为40%和37%O401图表16美股回购对业绩增长有一定的放大作用图表15美股走势与EPS高度正相父美国国内企业利润（十亿美元）2,000 r ：标普500每股盈利（摊薄/扣非，美元，右）2000806040200o o o o o o 8 6 4 9 9 9o o o o o o2 0 89 90000000350

39、08三d98e 寸8e ese08OJ 8。、 9。7 寸OoeCM。、000866 L966 L 寸66L CU66L 066L标普500每股盈利（TTM ,美元） 标普500指数收盘价（右）00003025o o o o o o0 5 02 11005 oooooooooo 64208642UIOCL ZOL 寸。、9L 8、gL 0I7COL zs 寸5二 iL i。 zi bi Li 0I7CO。 zi bi 5、。资料来源： Wind. Compustat,平女证券研究所 资料来源： Wind, Compustat,平女证券研允所近年来股票回购带来显著的超额收益显著。从全市场来看，2

40、000-2019年的20年间，标普500回 购指数累计上涨547%,显著高于标普500指数120%的累计收益率；并且回购指数的年度收益率 共有17次超过标普500指数的收益，平均超额收益在6%左右。行业方面，2010-2019年间股票回 购规模排名前列的信息技术、金融、医疗、工业、可选消费等行业的累计收益率均值为173%,接 近其它行业87%的均值收益的两倍。图表18大规模回购的行业指数收益率相对较高图表17标普500回购指数有显著超额收益1,6001,4001,2001,000800600400200 02010-2019年间累计回购金额（十亿美元） 2010-2019年间累计收益率（右）400%350%300%250%200%150%100%5 O1至八事业蠡产AI谓以备必,翼 瑟费资料来源：Bloomberg,平科证券研九所 资料来源： Wind, Bloomberg,平女证券研九所在美股高估值背景下，大规模回购带来的EPS泡沫或进一步加大股市脆弱性。2011年以来美股估 值波动抬升，标普500指数市盈率自15倍升至2018年初的27倍左右，创2010年以来新高。高 估值下，美股大规模回购带来的EPS泡沫进一步加大股市的脆弱性，如果回购规模大幅减少，EPS 增速的超额局部将被挤出，由此带来的股价下跌影响或将被放大。