价值风格配置正当时申万菱信沪深300价值基金投资价值分析.docx

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1、目录.价值蓝筹板块迎来估值修复行情51.1 宏观经济边际改善催化蓝筹价值板块估值修复5风格配置：价值复苏，建议超配金融82 .金融板块估值修复具有较大空间8.沪深300价值指数:幅价值特征明显，估值分红优势显著14沪深300价值指数编制规那么 143.1 指数重仓蓝筹股，行业分布偏向大金融板块14指数估值水平较低,成分股分红优势明显173.2 沪深300价值指数权重股表现出色18北上资金偏好价值蓝筹，外资持股占比有望提高194.申旋信沪深300价值基金产品信息205.基金管理人信息225.1 基金管理人简介基金经理简介22226.风B剑是不及声明223Q20上市银行存款增长较2Q20的10.4

2、%进一步提升至11.1% ,加大吸储力度依 然是银行管控负债本钱的核心战略。资产端，以量补价逻辑持续，上市银行信贷增速自年初以来保持高位，3Q20贷 款同比增长12.6%O同时疫情对经济的冲击初步消退、消费渐趋回暖，三季度大部 分银行加大零售信贷投放，从披露数据的上市银行来看，平均零售贷款占比拟1Q20 的36.1%提升至37.8% ,高收益资产占比提升有效稳定净息差表现。图17: 3Q20上市银行平均净息差季度环比上升图18 : 3Q20各类银行息差迎来显著边际改善3.10% -2.90% -2.70% -2.50% -2.30% -2.10% -1.90% -1.70% -1.50% -

3、0000006 O O 1- CM 00866665寸LCJ66。LLCMCJCJOOO0OCO寸LCXICO国有行 股份行 城商行 农商行资料来源：公司财报，&研究资料来源：公司财报，&研究图19 : 9月末，商业银行结构性存款余额已压降至年初的93.5%图20 : 3Q20上市银行存款同比增长11.1% ,增速环比提速亿元大型银行 个人结构性存款大型银行 单位结构性存款中小型银行 单位结构性存款中小型银行 单位结构性存款合计2019-1221,26612,86220,53641,31695,9812020-0123,26816,47921,30746,872107,9262020-0223

4、,15715,98921,33947,677108,1632020-0325,84516,84522,57051,415116,6752020-0424,34817,96622,76856,312121,3952020-0523,62418,71521,80054,246118,3852020-0622,87017,10020,16348,143108,2762020-0720,64816,42518,72845,928101,7292020-0818,94115,65817,59542,00994,2032020-0919,76116,01516,37537,60089,752环比82035

5、7-1,219-4,408-4,451较年初-1,5063,153-4,160-3,716-6,229较6月末-3,109-1,085-3,788-10,542-18,52412.0% 11.0%-10.0% -9.0% -8.0% -7.0% -6.0% -5.0% -4.0%8000000666600c51 T T1T 11 CICJCJOOOOOOO0OOOlCJC0 寸 lCMCO b资料来源：Wind , &研究资料来源：公司财报，&研究表2 :疫情影响逐步消退，上市银行3Q20加大零售贷款投放，平均零售贷款占比季度环比断1.2pct占比对公贷款占比环比变动零售贷款占比环比变动1Q2

6、02Q203Q201Q202Q203Q20 _L商银行62.6%62.3%62.2%-0.1%37.4%37.7%37.8%0.1%建设银行57.9%57.7%57.0%-0.8%42.1%42.3%43.0%0.8%农业银行59.0%59.7%58.1%-1.6%41.0%40.3%41.9%1.6%交通银行68.4%68.1%67.2%-0.9%31.6%31.9%32.8%0.9%邮储银行45.3%44.6%43.5%-1.1%54.7%55.4%56.5%1.1%招商银行46.8%45.8%44.7%-1.1%53.2%54.2%55.3%1.1%民生银行61.1%60.1%58.4%

7、-1.8%38.9%39.9%41.6%1.8%浦发银行60.4%62.0%58.8%-3.2%42.1%43.3%41.2%-2.1%兴业银行59.5%58.9%57.4%-1.5%40.5%41.1%42.6%1.5%平安银行44.0%43.5%42.0%-1.5%56.0%56.5%58.0%1.5%南京银行72.5%72.3%70.5%-1.8%27.5%27.7%29.5%1.8%宁波银行68.3%68.5%64.6%-4.0%31.7%31.5%35.4%4.0%江苏银行64.7%63.5%61.8%-1.7%35.3%36.5%38.2%1.7%杭州银行64.1%63.5%62.

8、4%-1.1%35.9%36.5%37.6%1.1%成都银行72.3%72.0%71.8%-0.2%27.7%28.0%28.2%0.2%贵阳银行78.7%78.7%79.2%0.5%21.3%21.3%20.8%-0.5%无锡银行84.0%83.9%83.5%-0.4%16.0%16.1%16.5%0.4%常熟银行47.8%46.0%43.8%-2.2%52.2%54.0%56.2%2.2%江阴银行84.7%83.9%82.8%-1.1%15.3%16.1%17.2%1.1%苏农银行79.6%79.4%76.7%-2.7%20.4%20.6%23.3%2.7%张家港行63.2%62.1%60

9、.2%-1.9%36.8%37.9%39.8%1.9%平均64.0%63.6%62.2%-1.4%36.1%36.6%37.8%1.2%资料来源：公司财报，&研究不存在大规模不良风险暴露，上市银行继续做实资产质量，加大不良处置力度、 主动下迁。3Q20上市银行不良率季度环比提高3bps至1.50% ,其中国有行季度环 比上升4bps是不良率上升的主要原因。但国有行不良认定非常严格，2Q20逾期/ 不良指标较年初下降9pct至90% ,逾期贷款已经小于不良贷款规模。因此国有行三 季度不良率有所上升判断为主动确认、提前处置。整体上市银行来看，不良生成已经 边际放缓,3Q20加回核销后不良生成率季度

10、环比下行7bps至112bps ;单季度不 良核销转让规模同比/季度环比大幅提升21.6%和27.0%至2533亿元。根据披露季 度五级分类的银行口径计算，3Q20平均关注率季度环比下降10bps至1.62%。上 市银行从严确认不良资产，加大不良处置力度，做实资产质量，对未来资产质量应更 有信心。拨备覆盖率有所分化，关注背后原因。3Q20上市银行拨备覆盖率217% ,季度 环比下降5pct ,风险抵补能力依旧扎实。优质区域城商行拨备覆盖率显著提升，比 如杭州（+69pct ）、成都（+20pct如 宁波（+10pct如此外,局部前期拨备覆 盖率较高的银行拨备覆盖率有所下行，比方招行（-16pc

11、t至425%）.农行（-13pct 至272% ）等。当前中国经济改善趋势确立，财政部门为托底经济付出巨大努力，对 于资产质量非常稳健、拨备非常扎实的银行而言，过高拨备覆盖率的必要性值得进一 步关注。展望未来，上市银行斐产质量仍将保持稳健。对公，基建、房地产信贷基本盘稳 健，对公资产质量优异；出口型企业，4月压力最大，5、6月订单开始恢复，目前 可控；零售，8月预计是零售不良生成率的高点，目前新增逾期和催收产能均回到疫 情以前水平，零售资产质量四季度将进一步改善；小微，到8月底，全行业延本付息 规模为3.7万亿元，占总贷款比重为2.2%。目前大局部已经开始正常还款，到明年 3月底有可能变为不良

12、的是延本付息规模的10-20%。图21 : 3Q20上市银行不良率季度环比上升3bps至1.50% ,国有行是不良上升的主要原因图22 :根据披露数据的银行口径，3Q20上市银行 平均关注率季度环比下降10bps至1.62%1.8% -1.7% -1.6% -1.5% -1.4% -1.3%1.2% -1.1% -1.0% -6666。11TCJ00000000OOOOOLCJ00寸LCM上市银行国有行 股份行城商行农商行1Q20关注率2Q203Q203Q20 环比 2Q20 变动招商商行1.28%1.00%0.35%-15.0 bps浦发银行2.85%2.80%2.68%-12.3 bps,

13、兴囊银行2/07%1.67%11.69%2.3- bps华夏银行3.61%3.50%3.51%1.6 bps平安银行1.93%1.S6%11.59%-27.5 bps南京银行1.48%1.33%1.18%-15.0 bps宁波银行0.74%0.59%0.54%-4.9 bps江苏银行1.89%1.83%1.59%-23.5 bps上演断1.86%1.95%11.79%-16.3 bps杭州银行0.91%0.99%0.71%-27.6 bps成都银,行0.8。%锐81%18 bps贵阳银行2.89%2.74%3.02%27.5 bps常熟银行1.31%-134%11.33%-1.3 bps张家港

14、行2.83%2.18%1.99%-18.9 bps柴金银行134%11.08%-25.6 bps平均1.88%1.73%11.62%-10.3 bps资料来源：公司财报，&研究资料来源：公司财报，&研究图23 :20年以来，上市银行核销转让规模逐季扩大， 3Q20核销转让规雌 2533亿元，为近三年来最高图24 : 3Q20上市银行拨备覆盖率217% ,季度环比下降5 pct230%225% -220% -215% -210% -205% -200% -195% -190% -185% -180% -资料来源：公司财报，&研究0000CO00T-T-T-T-ooooLCJCO寸6666。LLL

15、LCJCJoooooooLCJCO寸T-cj00资料来源：公司财报，&研究估值与稳健的基本面严重背离，坚定看好银行估值提升。银行股估值1 X PB以 下估值修复来自资产质量预期改善、IX PB以上估值提升来自ROE信心支撑。银行 板块估值深度破净反映的是投资者对因疫情对银行不良风险的担忧。但实际上上市银 行已经大幅做实资产质量、不良风险持续出清。经济持续复苏和银行持续从严认定不 良双重保障下，银行基本面极其稳健。年初至今（11月3日），申万银行指数累计 涨幅-7.7% ,在28个行业中排名倒数第三。当前银行板块PB-LF 0.67X，估值分别 处于10年以来/15年以来/18年以来的1.3%/

16、2.5%/5.2%分位，行业估值持续徘徊 历史底部。3.沪深300价值指数：蓝筹价值特征明显，估值分红优势显著3.1沪深300价值指数编制规那么1、样本空间：沪深300价值指数以沪深300指数为样本空间。2、选样方法沪深300风格指数样本是按照以下方法选择价值得分最高的100只股票，从风 格特征的角度进一步刻画沪深300指数：（1）对样本空间的股票，计算其价值因子的变量数值。价值因子包含四个变量： 股息收益率D/P ）每股净资产与价格比率B/P ），每股净现金流与价格比率CF/P ）、 每股收益与价格比率（E/P ）;（2）计算股票的价值评分，价值评分为四个价值变量值标准化后的平均值； 在沪深

17、300股票池中选取价值评分最高的100只股票作为沪深300价值 指数的样本股。3、指数定期调样每半年调整一次沪深300价值指数样本股，样本股调整实施时间分别是每年6 月和12月的第二个星期五的下一交易日。每次调整数量比例一般不超过20%.4、基本信息表3 :沪深300价值指数基本信息指数名称沪深300指数英文名称CSI 300 INDEX指数代码000919.CSI指数类型股票类基日2004-12-31基点1000发布日期2008-01-21发布机构中证指数加权方式市值加权自由流通市值加权分级靠档成份数量100资料来源：wind、申万宏源研究3.2指数重仓蓝筹股，行业分布偏向大金融板块沪深30

18、0价值指数重仓大市值蓝筹股。沪深300指数成分股大市值特征明显， 沪深300价值指数在沪深300指数基础上强化低估蓝筹属性，2000亿市值以上股 票占比（25% ）超过沪深300指数（18% ），进一步提高指数大市蓝筹值风格特征。图25 :沪深300价值指数成分股市值分布（亿元）35%沪深300沪深3。0价值资料来源：wind、&研究沪深300价值指数着重配置金融及房地产板块。与沪深300指数相比，沪深 300价值指数更为偏重经营稳定的大市值金融地产股。截至2020年10月22日， 沪深300价值指数覆盖20个申万一级行业 金融与房地产行业加总占比超过60% , 其它行业配比最高不超过6% ,

19、权重排名前五的行业依次是银行（34.9% ）,非银金融（17.2% ）,房地产（11.2% ）,建筑装饰（5.8% ）,公用事业（5.7% 图26 :沪深300价值指数成分股行业分布建筑装饰 电子 商业贸易 公用事业汽车 化工 家用电器机械设备钢铁 食品饮料纺织服装- 银行非银金融房地产采掘建筑材料交通运输- 通信电气设备-有色金属资料来源：wind、&研究2014年以来，金融地产配置占比在沪深300价值指数权重保持稳定，是把握 低估值顺周期行情良好配置工具。同期沪深300指数金融板块占比不断下降2020 年下半年,沪深300指数的消费板块权重到达了 28.85% ,首次超过金融类股票 （27

20、.31% ），沪深300价值指数更着重刻画沪深300低估值特征；随着金融板块走 强，沪深300价值指数是把握低估值顺周期行情的良好配置工具。图27: 2014年以来沪深300价值指数成分股行业分布金融消费房地产金融消费房地产资料来源：wind、&研究。备注：金融包括非银、银行；消费包括食品饮料、家用电器、医药 生物和农林牧渔。沪深300价值指数在大盘价值特征上暴露明显。沪深300价值指数以沪深300 指数为样本空间，从中根据价格因子评分挑选出得分最高的100只股票，成分股规 模大、流动性好，涵盖了对市场有重大影响的大盘蓝筹股，指数综合反映了具有长 期投资价值股票的整体市场表现。我们将指数区间收

21、益率与风格指数同期收益率做 线性回归，测算指数成分股风格特征。图28 :沪深300价值指数低估值风格显著100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0 Q %0? P %中 0 Mb1声弁 0 2祈校N科武式 J 校裨才/科# #大盘价值大盘成长小盘价值小盘成长估值因子复苏，价值蓝筹板块迎来估值修复行情，沪深300价值指数将能获取 比沪深300更稳健的收益。选取2017/10/1-2020/9/31沪深300价值指数和风格 指数月度收益率数据，分析指数成分股在大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成 长上四个维度整体暴露情况。可以看到，四种风格对沪深300价值指数收益率解释

22、能力平均R2达99% ,其中指数主要在大盘价值上暴露较高，小盘价值上的暴露其 次，与沪深300在大盘价值、大盘成长暴露较高有一定差异，大盘价值风格特征更 为明显。33指数估值水平较低，成分股分红优势明显沪深300价值相对沪深300长期超额收益显著。考虑到分红等因素影响，以指 数全收益价格计算累计净值,自2012年以来,沪深300价值与沪深300指数走势 比照，沪深300价值累计收益率达183% ,同期沪深300累计收益率为104% ,相 比于沪深300全收益指数的超额收益高达79% ,长期超额收益非常明显。图29 :沪深300价值指数长期超额收益明显资料来源：wind. &研究,注：指数收益均

23、为全收益价格计算沪深300价值指数分红优势非常明显，稳定的分红增厚价值型投滨收益。我们 统计主要宽基指数最近12个月股息率，可以发现，沪深300价值指数成分股股息 率长期领先于沪深300、中证500等主要宽基指数，当前指数股息率仍在历史均值 之上，高分红带来确实定性收益对价值型投资者是不错的选择。图30 :沪深300价值指数分红优势显著沪深300价值沪深300上证指数深证成指中证500万得全A资料来源：wind、&研究，注：指数收益均为全收益价格计算在沪深两市主要宽基指数中，沪深300价值指数均处于相对低位。统计六种主要宽基市值市净率与动态市盈率，沪深300价值指数估值显著低于沪深300、中证

24、 500等其它宽基指数，估值优势较为明显图31 :主要宽基指数市净率 图32 :主要宽基指数市盈率（TTM ）资料来源：wind、&研究资料来源：wind、&研究资料来源：wind、&研究当前沪深300价值指数估值位于历史平均水平以下，具备价值配置优势。截止2020年10月22日沪深300价值指数的市盈兆TTM ）为8.74处于39.02% 分位点，市净率为0.92 ,处于4.35%分位点。长期来看,当前沪深300价值指数估值位于历史平均水平以下，并且指数估值水平长期低于沪深300，估值具有较强吸引力，配置价值凸显。33 :沪深300值指数市净率走势|34 :沪深300价值指数市盈率走势沪深3

25、00价值沪深3007 000 00沪深300价值 沪深300资料来源：wind、&研究资料来源：wind、&研究资料来源：Wind、&研究3.4沪深300价值指数权重股表现出色沪深300价值指数重仓金融、地产板块。考察近三年指数金融权重股表现，中 国平安、招商银行以及兴业银行指数权重占比前三，持仓合计占比达20.43%。区 间收益来看，中国平安、招商银行均大幅跑赢金融等权指数，兴业银行收益与基准 基本持平。入选沪深300价值指数的金融股基本面稳健，长期能够跑赢板块，超额 收益明显。图35 :重仓金融股近三年表现中国平安招商银行兴业银行工商银行交通银行金融等权全收益1.70001.60001.5

26、0001.40001.30001.20001.10001.00000.90000.8000万科A 保利地产地产等权2.101.901.701.501.301.100.900.701.8000的心d 城心1d 寸 d 心/中d 靖 d 校校校校科科科科科资料来源：wind. &研究除金融板块外，沪深300价值指数重配地产板块的万科A、保利地产，近年来 两只成分股也均跑赢地产指数。万科A、保利地产均长期超越基准收益率，并在地 产板块回调情况下，两只地产股依然能够贡献稳定收益。图36 :重仓地产股近三年表现心 QQrfbQ 心 rfbQQrfbrfbrfbQrfbrfb d心姬ydao心/ d靖d心

27、y 3 田 e 点电 k 和 e g 即 e e 刊 f资料来源：wind、&研究3.5北上资金偏好价值蓝筹，外资持股占比有望提高沪深300价值指数在全球主要市场具备明显估值优势。全球市场重要指数估值 水平来看，沪深300价值指数估值较低，尤其是沪深300价值指数市盈率仅高于 俄罗斯RTS，估值优势明显，是较好的价值洼地。37:沪深300价值指数在全球主要指数中估值偏低120120资料来源：wind、&研究自2014年11月17日沪港通开通以及2016年12月5日深港通开通以来，外资流入A股资金量逐年提升。截止2020/10/22 ,北向资金净流入超过万亿，合计净流入10983亿元。38 :

28、A股主要宽基指数北上资金持股占比4.0%资料来源：wind. &研究，注：北上资金持股占比的计算方式是指数所有成分股的北上资金持股占比均值沪深300价值指数北上资金持股比例高于其它宽基指数，从持仓风格来看，北上 资金偏好配置大盘价值股票 沪深300价值北上资金持股比例显著高于中证500、中 证1000指数。近期随着海外市场波动，以及内外部不确定性增加，外资持股占比有 所下滑，但是随着中国资本市场开放进程加速外资持股将保持长期向上趋势。4.申万菱信沪深300价值基金产品信息申万菱信沪深300价值基金成立于2010年2月11日，采取指数化投资方式， 通过严格的投资程序约束和数量化风险管理手段，力争

29、控制本基金的净值增长率与业表目录图1 : 2019年1月2020年10月估值因子Rank_IC月度均值图2 :低估值组合盈利能力下降造成估值因子失效 5图3 :高估值组合成长修复，低估值组合成长能力下降6图4 :经济增速放缓，流动性持续宽松6图5 :三季度不变价GDP为23.9万亿元，当季同比回升至4.9%7图6 :成长、估值因子收益差继续收敛7图7:金融板块运行至超配区域 8图8:周期在超低配分界线震荡 8图9 :消费板块逐渐走弱8图10 :成长板块处于低配区域8S 11 : 10 PMI.财新PMI分别为5L4%、53.6% ,连续处于扩张区间9图12 : 1-9月，规模以上工业企业利润同

30、比下降2.4%，降幅较1-8月收窄2个百分点9图13 :上市银行营收、PPOP维持稳健增长 10图14 :单季度归母净利润降幅大幅收窄10图15 :累计营收同比增速：股份行城商行农商行国有行10图16 :累计PPOP同比增速：股份行城商行国有行农商行10图17:测算3Q20上市银行平均净息差季度环比上升5bps至2.15% 11图18 : 3Q20各类银行息差迎来显著边际改善 11图19 : 9月末，商业银行结构性存款余额已压降至年初的93.5% 11图20 : 3Q20上市银行存款同比增长11.1% ,增速环比提速 11图21: 3Q20上市银行不良率季度环比上升3bps至1.50% ,国有

31、行是不良上升的主要原因13图22 :根据披露数据的银行口径，3Q20上市银行平均关注率季度环比下降10bps至 1.62%13图23 : 20年以来，上市银行核销转让规模逐季扩大，3Q20核销转让规模达2533亿元，为近三年来最高13图24 : 3Q20上市银行拨备覆盖率217% ,季度环比下降5pct 13图25 :沪深300价值指数成分股市值分布（亿元）14绩比拟基准之间的日平均跟踪误差不超过0.35% ,年跟踪误差不超过4% ,实现对沪 深300价值指数的有效跟踪。基金设有A/C份额，A份额代码310398 , C份额代 码007800 ,从持仓本钱角度考量,A份额适合长期持有，C份额适

32、合短期投资。表4 :申万菱信沪深300价值指数基金基本信息基金全称广发沪深300指数熠强型发起式证券投资基金基金简称申万菱信沪深300价值基金代码 A份额310398（份额007800成立日期基金管理人成立日期基金管理人A份额：2010年2月11日C份额：2019年8月8日申万菱信基金管理基金规模现任基金经理A、C规模合计亿元龚丽丽业绩比拟基准沪深300价值指数增长率*95% +银行同业存款利率*5%本基金采取指数化投资方式，通过严格的投资程序约束和数量化风险管理手 投资目标 段力争控制本基金的净值增长率与业绩比拟基准之间的日平均跟踪误差不超 过0.35% ,年跟踪误差不超过4% ,实现对沪深

33、300价值指数的有效跟踪。费率结构管理费0.65%托管费0.15%资料来源：Wind ,基金招募说明书,&研究，规模数据截止2020/10/22费率结构方面，目前基金管理费率为0.65%，托管费率为0.15%，基金设有A/C 份额，A份额代码为310398 , C份额代码为007800 ,从节约本钱考量，A份额适 合长期持有，C份额适合短期投资。A类基金最高申购费率为1.2% , C份额不收取 申购费，计提年费率0.3%销售服务费,A、C份额最高赎回费率均为1.50%。2010年2月成立以来，申万菱信沪深300价值指数基金规模波动较大,截止 2020年6月30日，基金规模合计9.67亿元，其中

34、，A份额规模为9.6亿元，C份 额规模为0.07亿元。从持有人结构来看，近年来机构投资者占比有所提升，2020 年中报数据显示 机构持有规模2.58亿份，占比32.85%介入投资者持有规模5.28 亿份，占比67.15%。39 :申万菱信沪深300价值基金不同投资者持股占比&。守9 &。O 2 C C黑bz群群殍巡那0 V心心g g 2校校校校校校校校校校校&校校校校科资料来源：wind、&研究，注：北上资金持股占比的计算方式是指数所有成分股的北上资金持 股占比均值.基金管理人信息5.1 基金管理人简介申万菱信成立于2004年1月15日，公司总部设在上海，注册资本1.5亿元, 净资产超过9亿元

35、。现有股东&证券持股比例67% ,日本三菱UFJ信托银行持股 比例33%。公司拥有公开募集证券投资基金管理人、特定客户资产管理人、合格境 内机构投资者(QDII)管理人、保险资金投资管理人等业务资格。截至2020年6月30日，申万菱信基金管理44只开放式基金，最新管理规模 为564.81亿,其中股票型基金18只，规模达157.4亿元；混合型基金15只，管 理规模达77.8亿元；债券型基金9只，规模140.45亿元货币市场型基金1只， 规模180.71亿,另类投资基金1只，规模8.43亿元。申万菱信屡次荣获中国基金 业金牛奖、中国明星基金奖、中国金基金奖等多项业内重量级奖项以及中国工商银 行资管

36、委托投资最正确风控奖、中国平安银行优秀投资管理人、东方财富最 佳指数投资团队等荣誉，并连续多年获得上海市黄浦区人民政府授予的高端服 务业100强企业证书。5.2 基金经理简介龚丽丽女士，理学硕士，持有中国证券投资基金业从业证书。2011年起从事金融 相关工作,历任华泰柏瑞基金研究员、专户经理、基金经理。2017年加入申万菱信基金 管理，曾任申万菱信中证申万新兴产业主题投资指数证券投资基金LOF、申万 菱信中小板指数证券投资基金(LOF )等多只产品基金经理,2018年9月起任申万菱 信上证50交易型开放式指数发起式证券投资基金基金经理。目前担任申万菱信指数投 资部负责人，管理7只基金产品，管理

37、规模达31.8亿。6 .风险提示及声明本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股 的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金、基金管理人的历史业绩与表现不代表未 来；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动 风险。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对 任何指数样本股的推荐 投资者阅读本报告时，应结合自身风险偏好及风险承受能力， 充分理解指数编制规那么、样本股变化、历史表现等综合因素，可能对指数走势、基金 产品业绩产生的影响；本报告内容，投资者需特别关注指数编制公司、基金 公司等官方披露的信息。图26 :沪深3

38、00价值指数成分股行业分布15图27 : 2014年以来沪深300价值指数成分股行业分布 15图28 :沪深300价值指数低估值风格显著16图29 :沪深300价值指数长期超额收益明显17图30 :沪深300价值指数分红优势显著17图31 :主要宽基指数市净率18图32:主要宽基指数市盈率（TTM） 18图33 :沪深300价值指数市净率走势18图34 :沪深300价值指数市盈率走势18图35 :重仓金融股近三年表现18图36 :重仓地产股近三年表现19图37:沪深300价值指数在全球主要指数中估值偏低 19图38 : A股主要宽基指数北上资金持股占比 20图39 :申万菱信沪深300价值基金

39、不同投资者持股占比21表1：当前负面监管压力最大的时点已经过去9表2 :疫情影响逐步消退，上市银行3Q20加大零售贷款投放，平均零售贷款占比季度环比提升1.2pct11表3 :沪深300价值指数基本信息14表4 :申万菱信沪深300价值指数基金基本信息211 .价值蓝筹板块迎来估值修复行情宏观经济边际改善催化蓝筹价值板块估值修复近两年，以科技、消费板块为代表的成长股表现较好，金融、周期等低估值板块表现弱势。收益拆分到驱动因子层面，估值因子失效，成长、盈利因子表现强势。-10.0%资料来源：&研究追本溯源，估值因子缘何失效？我们观察到，近年来不同估值水平上市公司盈利持续分化。如图2所示，在剔除行

40、业、市值影响后，将全市场股票根据估值因子大小分为3组，可以观察到，近年来高估值组合盈利提升，低估值组合盈利持续下降，盈利分化是估值因子失效的重要原因之一。2:低估值组合盈利能力下降造成估值因子失效0 8高估值低估值资料来源：wind、&研究此外，从成长性角度来看，高估值组合成长能力持续提升。2019年以来，高 估值组合成长性不断提升，低估值组合成长能力持续下降，持续兑现的业绩增速又 进一步抬升股票估值水平。图3:高估值组合成长修复，低估值组合成长能力下降0.3,高估值低估值2 J o J 2.36 。O.SO. - - -资料来源：wind、&研究长期稳定的投资收益来源于企业真实盈利和盈利增长

41、。我们可以看到，过去几 年，低估值组合盈利能力衰退、成长增速放缓，然而高估值组合盈利、成长修复， 导致了估值因子失效。图4:经济增速放缓，流动性持续宽松20.0GDP累计同比-左轴 10年期国债利率-右轴5.015.04.010.05.03.00.02.0资料来源：wind、&研究从宏观因素来看 宏观经济不景气与低利率环境加剧价值、成长板块收益分化， 宏观经济不景气加剧重资产、周期性行业业绩压力；流动性宽松推升成长股的高估 值。因而，经济预期或者流动性发生变化，低估值、顺周期板块出现补涨行情概率 比拟大。宏观经济复苏进程影响市场整体走势与风格选择。整体来看，国内经济回暖趋 势持续，供需稳步恢复

42、改善。国家统计局10月19日公布的数据显示，三季度不 变价GDP同比增长4.9% , 9月工业增加值同比增长6.9% ,前三季度固定资产投 资累计同比增长0.8% ,9月社会消费品零售总额同比增长3.3%O除子三季度GDP 略低预期外，生产、消费数据持续向好，供给、需求均有所改善，进而提升上市公 司盈利能力。图5 :三季度不变价GDP为239万亿元，当季同比回升至4.9%20GDP:不变价:当季同比 GDP:现价:当季同比15-10资料来源：Wind、&研究随着国内经济复苏改善趋势逐渐确立，上市公司盈利能力将会得到改善，估值 因子失效并不会成为常态，低估值蓝筹资产将会迎来估值修复的补涨行情。除

43、基本 面因素外，特殊的市场环境也造成估值因子失效，近两年来，在内外部不确定性增 大情况下，成长确定性被给予较高估值溢价，机构资金集中投资于食品饮料、医药 和科技板块，出现行业强动量效应，高估值行业持续强势导致估值因子整体表现不 佳。图6:成长、估值因子收益差继续收敛资料来源：&研究货币政策边际上难以进一步放松导致高估值板块的估值收缩，近期成长、消费板 块回调反映出投资者此种担忧，与之对应的是，以金融、周期为代表的低估值板块逐 渐走强，成长、估值收益剪刀差收敛，估值因子收益出现趋势拐点；随着宏观经 济企稳向好，机构投资布局趋于分散，市场主线回归均衡配置，低估值蓝筹板块配置 价值提升，值得重视。1.2风格配置：价值复苏，建议超配金融板块配置角度来看，根据申万金工风格轮动模型信号，我们建议超配低估值蓝 筹属性的金融板块。金融、周期、消费、成长等四大风格板块相对强弱信号显示， 当前金融板块处于超配区域，成长板块维持弱势，周期板块逐渐走强，消费板块走 弱；当前市场风格已逐渐明朗，金融、周期等低估值板块后市或将出现补涨行情， 当前金融板块更为强势，建议超配。7:金融板块运行至超配区域图8:周期在超低配分界线震荡0.006-0.0012 -0.0008 -0.0004 0.0(500.0008 0.0012-0.0060.001-0.00020.0002-0.001资料来源：W