关注补涨行情VS谨防“花样套路”.docx

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1、目录第一局部：信用利差被动走阔后，信用债是否有补涨行情？ -4-1、4月信用市场回顾与总结-5-2、历轮信用利差被动走阔后的归属-6-3、当下信用利差被动走阔后，信用债存在补涨行情-11-第二局部：如何看待信用市场的“花样套路？ -12-1、18金地03票面利率调整风波:债券条款的“争议操作-13-2、海航集团“闪电召开债券持有人会议：合规之辩-14-3、17瓦房02债券置换：债券置换或将趋于常态化-17-4、信用市场的花样套路频出，关注可能的违约风险-19-第三局部：关注个体房企的主业经营和财务变化-21-1、关注局部房企的主营业务调整-22-2、行业整体盈利承压，个体房企的压力点那么表现差

2、异化-23-关注经营效率偏弱以及业绩下滑的发债房企-23-2.1 现金流入结构以及债务覆盖能力是今年房企现金流的关键-24 -图表目录图表1:年初以来，曲线陡峭化下行-5-图表2: 4月份信用利差仍是被动走阔-5-图表3: 3年期中票收益率回归至2009年以来的最低位置-5-图表4:各等级信用利差回升至2009年以来的40%分位数水平之上（3年期中 票）-5-图表5:历轮信用利差被动走阔的时间-6-国表6:08年10月份，江铜事件爆发导致信用利差走阔-7-图表7:在09年2月份后期限利差有一定程度的修复-7-图表8： 09年2月份，信用冲击缓和后等级利差回落-7-图表9: 09年2月份之后，债

3、券市场的机会从利率债传导至信用债-7-图表10: 11年9月牛市开启期，信用债下行幅度不及利率债，信用利差被动走 阔-8 -图表II: 12年1月份之后，信用债期限利差走阔-8-图表12: 12年1月份之后，等级利差回落-8-图表13: 12年1月份之后，债券价值从利率债传导至信用债-8-图表14: 15年11月-15年12月，受信用风险冲击影响低等级信用利差被动走 阔-9-图表15:16年1月份之后期限利差变化不大-9-图表16:16年1月份之后信用冲击缓和，等级利差修复-9-图表17: 16年1月份之后，债券价值从利率债传导至信用债-9-图表18： 18年5月-18年7月，信用违约导致的信

4、用利差被动走阔-10-图表19: 18年7月份之后，信用债期限利差走阔-10-图表20： 18年7月份之后,等级利差修复-10-图表21: 18年7月份之后，债券的价值仍然是利率好于信用-10-图表22: 3月份以来，信用债期限利差走阔-11-图表23: 3月份以来，等级利差走阔-II -图表24： “18金地03”票面利率调整风波的来龙去脉-13-图表25:金地集团2020年内进入行权日的含特殊条款债券-14-图表26: “18金地03”与“20绿城04”的债券募集书中关于调整票面利率的 表述-14-信用债期限利差的走势，跟利率债期限利差是牛陡还是牛平有很大 的关系。信用利差被动走阔后，拉长

5、信用债的久期是否有效不能一概 而论。3、当下信用利差被动走阔后,信用债存在补涨行情 信用利差在3月份以来被动走阔，在长端利率快速下行后信用债存在补涨可能， 信用利差、等级利差存在一定修复空间：政策的目的是从宽货币向宽信用、 宽财政传导，从历史经验看从宽货币到宽信用传导过程中，债券的价值从长端 利率债传导至信用债。后续稳增长力度加码+流动性宽松，有助于信用利差 修复。但由于债券供给增加、债券配置力量块乏等原因，利率债曲线利差（特 别是3-1年、5-1年的期限利差）仍可能维持陡峭的局面，受此影响信用债的 期限利差也可能偏陡，去拉长信用债的久期可能并非好的选择。图表22: 3月份以来，信用债期限利差

6、走阔图表23: 3月份以来，等级利差走阔AAA中票3-1利差（BP） AA+中票3-1利差（BP）八AA中票3-1利差（BP）AAA中票3-1利差（BP） AA+中票3-1利差（BP）八AA中票3-1利差（BP）20/0220/0320/04数据来源：Wind, 整理第二局部：如何看待信用市场的花样套路 ？018金地03票面利率调整风波的背后反映了国内债券条款的后续操作需要相关监管机构的严格审查，投资者也要仔细研读相关的条款规定以维护自身权益;0 海航集团闪电召开债券持有人会议对 13海航债本息进行展期，折射了国 内债券持有人会议的合规性有待强化，相关的监管措施也亟需完善；投资者也需 要警惕发

7、行人对债券本息展期可能蕊藏的违约风险。G 17瓦房02的债券置换，或将开启城投平台债券置换的先河。对于投资者 （旧券持有者）而言，是否选择进行债券置换，关键在于瓶别发行人的基本面情况;对于涉及到城投平台的债券置换，还需要重点判断其信仰力量的强弱。在当前信用市场的花样套路频出，叠加信用债违约趋于常态化的背景下，投资者 在密切关注企业基本面的同时，其相关债券条款的设计与发行人后续操作、债券 持有人会议制度等投资者保护机制的执行“合规性也值得投资者高度关注，以便 更好地维护自身权益，防范各种可能的违约风险。 对于信用债市场的投资，投资者除了需要重点关注企业的基本面情况，其相关 债券条款的设计与发行人

8、后续操作、债券持有人会议制度等投资者保护机制 的执行情况也是信用债分析的重要一环，值得投资者保持高度关注，以便更好 地维护自身权益。1、勺8金地03票面利率调整风波：债券条款的争议操作 事件概述：2020年4月21日，金地集团发布关于“18金地03公司债券票涮 率调整的公告。公告称，在本期债券存续期的第2年末，根据当前的市场 环境，发行人选择下调票而利率，即本期债券在存续期后1年（2020年5月 28日至2021年5月27日）的票面利率调整为1.50%,并在其存续期后1年固 定不变。同日，上交所要求金地集团核实此次将“18金地03公司债券利率由 5.29%调降至1.50%,是否符合债券募集说明

9、书中债券利率及确定方式中的相 关条款约定。 2020年4月29日，金地集团发布公告称，经审慎考虑，公司选择不调整票询 率，即“18金地03票面利率维持5.29%不变。图表24: “18金地03”票面利率调整风波的来龙去脉金地集团发布公告称“ 18金地03公司债养票面利率维持 5.29%不斐复牌，当日债券大涨收 盘“18金地03”公司债养 自2020年4月21日下午起停牌， 债券收金价（净价）跌为100.2金地集团回应，对于上交所 基管工作函所提要求，将尽快落实并按 要求履行信息披露及相关义务金地集团发行T8金 地03” 行规模10亿元,期限3 （2+1 W -前两年票面利率 5.29%物第二年

10、末发行人调整 票面和 选择权和投资者回售选 择权j金地集团公告称，下调 本期债面利率至1.50%上交所对此提出问询 指出，要求金地集团核实下调利 率，是否符合约定，并请公司聘 请律师、债券托管人就此发说明 确意见资料来淞：Wind,公司公告，整理 金地集团本次拟对 18金地03下调票面利率，主要基于其债券募集说明书中 嵌入的发行人调整票面利率选择权。所谓调整票面利率选择权，是指发行人在 满足一定条件时，有权对存续债券票面利率进行调整，该条款一般伴随着回售、 赎回等其他特殊条款。对于“18金地03”,其便同时嵌有投资者回售选择权， 印投资者可以在条款规定的期限，选择让发行人兑付债券面额。 金地集

11、团本次拟调低票面利率，或为“促使债券持有人行使回售权，并以低成 本进行再融资。在当前宽松的货币政策环境下，企业的发债融资本钱持续下行， 以金地集团在2020年以来发行的债券为例，其票面利率约在3%上下，即便是 4月1日发行的5年期中期票据20金地MTN001B,其票面利率也仅为3.55%。 因此，与“18金地03”的票面利率5.29%相比，公司选择发行债券进行再融资 的本钱明显更低。因此，公司此番大幅调低票面利率，或为促使债券持有人 行使回售权，并以低本钱进行再融资。实际上，2020年内金地集团尚有包括“18 金地03的4只附有调整票面利率/回售条款的存量债进入行权日，债券余额达80亿元。图表

12、25:金地集团2020年内进入行权日的含特殊条款债券债券代码债券相称起息日到期日期票面利率（%）带殊条款下一行权日发行规模 （亿元）143694.SH18金地052018-06-202021-06-205.58回售，调整祟面利率2020-06-2210143657.SH18金地032018-05-282021-05-285.29回售，调整票面利率2020-05-2810143175.SH17金地012017-07432022-07-134.85回售，网整票面利率2020-07-1330122488.SH15金地012015-10-152022-10-154.18回售，询整票面利率2020-10

13、-1530数据来源：Wind,整理 事件争议点：金地集团此举争议点在于，“18金地03的债券募集说明书中先 债券利率及确定方式中约定，”存续期后1年票面利率为本期债券存续期内 前2年票面利率加公司提升的基点。因此，此番描述意味着金地集团仅能在 前期5.29%票面利率的基础上提升“基点，并没有可“下调基点的相关表述， 因此，公司在4月21日的公告中提到“拟下调票面利率”或并不符合约定。公 司此举也引来了上交所的问询。 因此，投资者需要特别留意观察发行人票面利率调整选择权的具体设定。我嘛 用债市场上票面利率调整选择权的设定主要包含两种，一种是发行人只可单向 上调票面利率，诸如“18金地03；另一种

14、是可双向（向上/向下）调整票面利 率，诸如绿城集团发行的“20绿城04，其关于调整票面利率的表述为“债券存 续期限前3年票面利率加/减调整基点。一般而言，发行人只可单向上调票面 利率的规定有利于保护投资者权益，而金地集团”漠视条款规定拟“下调利 率，也给投资者敲响了警钟。图表26: “18金地03”与“20绿城04”的债券募集书中关于调整票面利率的表述20绿城0420绿城0418金地03债券票面利率在存续期内前2年固定不变，在存续期的第2年末，公司可选择调整票面利率， 存续期后1年票面利率为本期债券存续期内前2年 票面利率加公司提升的基点，在存续期后1年固定 不变债券票面利率在存续期内前2年固

15、定不变，在存续期的第2年末，公司可选择调整票面利率， 存续期后1年票面利率为本期债券存续期内前2年 票面利率加公司提升的基点，在存续期后1年固定 不变票面利率通过簿记建档方式确定，品种一在债券存续期限前3 年保持不变，如发行人行使调整票面利率选择权，那么未被回售局部债券在 存续期限后2年的票面利率为债券存续期限前3年票面利率 加/减调整基点，在债券存续期限后2年固定不变； 如发行人未行使调整票面利率选择权，那么未被回售局部债券 在存续期限后2年的票面利率仍维持原票面利率不变数据来源：Wind,公司公告，整理小结：18金地03调整票面利率风波虽以“票面利率维持不变”告终，但发 行人“漠视”条款规

16、定拟“下调利率”的操作，也给投资者敲响了警钟，投资 者需要仔细研读相关的条款规定，积极维护自身利益；同时债券条款的后续操 作也需要相关监管机构的严格审查。否那么，类似的争议事件或将再次发生。2、海航集团闪电召开债券持有人会议：合规之辩 事件概述：4月14日18:30, 13海航债”的投资者收到会议通知，被要求延 前登记参会（仅提前半小时通知），20点”闪包召开了债券持有人会议，21点 在中国债券信息网上披露本次持有人会议通知，且要求相关议案的最晚表决时 间不超过21:30。次日凌晨，海航集团就其闪电式开会抱歉：15日下午公司 发布公告称会议通过了 2项议案，涉及“豁免发行人未按规定召开持有人会

17、 议的法律责任和展期一年支付债券本息等决议。公告显示，有32名债券持 有人参与了会议投票，合计持有面值3.51亿元，占13海航债未归还本金总 额所代表表决权的89.94%。其中，反对者29名，而投赞成票的3名持有人合计持有面值3.45亿元，占出席会议的债券持有人所持有效表决权的98.26%, 主导了投票结果。两项议案虽然获得通过，但债券持有人会议的合规性”值得 商榷。图表27:海航集团“闪电”召开债券持有人会议的来龙去脉林因存在特确认的 支大事发布停牌公告， 立大事项未披露参会件抨事务所出具会议流程及结果合法意海杭集阳称，15 日召开了公司高管会议,就 海航集团与主要投资人陟商 “13海航债”

18、展期*宜中出 现的问题诣财务部门就相关 情况进行说明，时财务总监 及相关人员提出了尸翕批评找i者收到会 议通如，就要求19点前度记 季会，20点召开朴有人会议找i者收到会 议通如，就要求19点前度记 季会，20点召开朴有人会议发布公告卷会 议2M议案获得通过，涉及 “豁免发行人未按规定4开忖 有人会议的法作任”和“展 期一年支付本息”等内容.根据财新对报道，有 校资者向上交所、银行间市 场及国挛发改委投诉，质疑 海航涉嫌通过关联方暗箱揉 作却未回避投票，依制屐期在中国债券 信息H上披露本次持有人会 议通知.JL会议要求相关议 案的就晚表决时间不超过 21:30在中国债券 信息H上披露本次持有人

19、会 议通知.JL会议要求相关议 案的就晚表决时间不超过 21:30海航集田就 “闪电式”开会道收资料来源：Wind,公开资料，空理海航集团闪电开会事件的背后反映了什么？ 一方面，该事件折射了国内对债券持有人会议的合规性有待强化，相关的监 管措施亟需完善。国内关于债券持有人会议相关规定可以在上海证券交易所 公司债券上市规那么（2018年修订）、深圳证券交易所公司债券上市规那么（2018 年修订）等相关规范性文件中找到依据。通过4月15日海航集团的公告可以 看出，在持有人会议规那么中第十一条、第十二条以及第十九条中明确规定 了召集会议的时间要求（诸如第十九条：会议召集人应于会议召开前三十日以 书面

20、方式通知全体债券持有人、拟列席人员及其他相关人员），因此海航集团 在会议当天18: 30通知投资者并要求半个小时之内进行参会登记，违反了持 有人会议规那么的相关规定，其在议案中也提到了“豁免发行人未按此时间召 集会议的相关法律责任等。图表28:上交所关于债券持有人会议制度的相关规定关于债券持有人会议的相关内容摘要受托管理人应当与发行人按照有利于保护债券持有人利益的原那么制定债券持有人会议规那么，明确债券持有人通 过债券持有人会议行使权利的危囤，债券持有人会议的召集、通知、决策机制和其他重要事项。发行人、单独或者合计持有本期债券总额10%以上的债券持有人书面提议召开持有人会议的，受托管理人应当

21、自收到书面提议之日起5个交易日内向提议人书面回复是否召集持有人会议，并说明召集会议的具体安排或不 召臬会议的理由。上海证券交易所公司债券上市规那么（2018年修订）同意召集会议的，受托管理人应当于书面回复日起15个交易日内召开持有人会议，提议人同意延期召开的除外。受托管理人或者自行召集债赤持有人会议的提议人（以下简称召集人）应当至少于持有人会议召开日前10个 交易日发布召开持有人会议的公告，召集人认为需要紧急召集持有人会议以有利于持有人权益保护的除外。债券持有人会议规那么另有约定的，从其约定。债券持有人进行表决时，每一张未归还的债券享有一票表决权。债券持有人会议规那么另有约定的，从其约定。 债

22、券持有人为发行人、发行人的关联方或债券清偿义务承继方的，应当回避表决。债券持有人会议对表决事项作出决议,经超过持有本期未归还债券总额且有表决权的二分之一的借券持有人同 意方可生效。债券持有人会议规那么另有约定的，从其约定。债券持有人会议通过的决议，对所有债券持有人均有同等约束力。受托管理人依据债券持有人会议决议行事的 结果由全体债券持有人承当。资料来源：Wind.公开资料,整理图表29: “13海航债”持有人会议的两项议案之一是豁免或修改持有人会议规那么条款原条款议案决议豁免或修改条款第十一条当出现变更募集说明书内容、无法按期兑付本息、发生重大变动、变更 持有人会议规那么等对债券持有人权益有重

23、大实质影响的事项时，发行人 应在知悉或应当知悉该事项发生之日起10个工作日内书面通知债权代 理人及债券持有人，债权代理人应在收到发行人的书面通知之日起5个 工作日内通知债券持有人3开债券持有人会议。豁免发行人未按此时间召集会议的相关 法律责任。第十二条当出现符合条件的债赤持有人向公司董事会书面提议召开债券持方人会 议的情形时，发行人应在债券持有人提出之日起10个工作日内，以书面 方式或其他有效方式通知债券持有人召开债券持有人会议。第十九条会议召集人应于会议召开前三十日以书面方式通知全体债券持有人、拟 列席人员及其他相关人员。第二十二条债券持有人会议原那么上应在发行人的住所地所在地3开。对于本次

24、会议，修改为“债券持有人会议 采取非现场方式召开。裕免发行人未按此地点召开会议的相关 法律责任。第三十五条债券持有人会议采取现场记名方式进行投票表决，不得采取通讯、网络 等表决方式。对于本次会议，修改为“本期债券持有人 会议以记名投票表决的方式进行表决”。数据来源：Wind,公司公告，整理另一方面，我们需要警惕发行人对债券本息进行展期可能蕴藏的违约风险。除 了本次“闪电开会对“13海航债进行展期外，2020年以来，海航系1企业对数 只债券都进行了本息展期。实际上，2018年以来，海航系债券的兑付风险事件 便开始频发，“闪电开会进行债券展期也从侧面反映了海航集团债务问题的严 峻性。通过协商对债券

25、本息展期偿付虽不能定性为违约，但客观上反映了企业流 动性紧张的局面，同时其违约的风险也往往更高。根据我们的梳理，2020年 以来信用市场发生的债券本息展期事件势头不减，尤其是公共卫生事件冲击 下，偏弱资质的债券发行人或面临流动性危机，预计未来仍会有较多发行人试 图对债券本息进行展期，投资者对此需要保持警惕。 小结：海航集团“闪电开会事件，一方面折射了国内对债券持有人会议的“合 规性有待强化，相关监管措施也亟需完善，以更好维护投资者权益；另一方 面，投资者需要警惕发行人对债券本息进行展期可能短藏的的风险。图表30: 2018年以来，“海航系”债券兑付风险事件图表31: 2020年以来债券本息展期

26、事件势头不减（个） （个）海航控股美兰机场大新华航空海航控股美兰机场大新华航空海航集团海航资本2LlLuJ三亚凤凰国际机场18/08 19/07 19/09 19/11 19/12 20/03 20/04资料来源：Wind,公开资料，整理数据来源：Wind,整理注：主要包含债券违约（含ABS）和本色展期事件，未包含17凤凰MTN00117风员MTN002等永续借利息递延支付的拿例。本文所指海航系企业主要包括海航集团、海航控股、海航资本、美兰机场、三亚凤凰国际机场、大新华航空等。3、勺7瓦房02债券置换：债券置换或将趋于常态化 事件概述：2020年4月9日，瓦房店沿海工程开发发布公告称，公司 “

27、20瓦房02的发行不通过现金认购，而是以“20瓦房02”的持有份额作为权利 凭证按面值1:1等比例方式认购。原债券”17瓦房02期限为3年，到期日为 2020年4月13日，当期票面利率为6.8%;而新券20瓦房02发行期限为5（3+2）年，票面利率相较于17瓦房02增加了 70BP至7.5%,并附有第3 年末投资者回售选择权和发行人调整票面利率选择权。 “20瓦房02的发行，实质上是对“17瓦房02”进行债券置换，根据置换结果来 看，瓦房店沿海工程开发本次的债券置换率为100%,新券20瓦房 02已完成发行工作。图表32:瓦房店沿海工程开发的债券置换概览旧春新券债券简称17瓦房0220瓦房02

28、债券类型私募债私募债发行规模（亿元）44起息日期2017/4/132020/4/13到期日期2020/4/132025/4/13期限（年）3(2+1)5（3+2）,附第3年末投资者回售选择权票面利率（当期）6.8%7.5%,附第3年末发行人调整票面利率选择权资料来源：Wind,整理 实际上，在 17瓦房02的债券置换案例之前， 17桑德工程MTN001 和什 华昌01也曾在3月各进行了债券置换。其中，“17桑德工程MTN001”置换成 功率为80%,但未参与置换的1亿元在3月6日到期后未实现兑付，构成了实 质性违约，后续违约局部又进行了协商展期；而“17华昌01的置换成功率为 64.86%,剩

29、余未置换局部在到期日已足额兑付本息。由于17瓦房02的债券置换案例是首笔城投平台的债券置换，因此受到市场 的关注度莪高。瓦房店沿海工程开发作为瓦房店市城市基础设施建 设、土地开发的重要主体和主要运作实体，其本次进行的债券置换，或将开启 城投平台进行债券置换的先河。图表33: “17桑德工程MTN001”和“17华昌01”的债券置换情况教店来源：Wind,公开资料，整理公告时间发行人置换的债券 简称兑换条款主要内容置换结果2020/3/2北京桑德环 境工程有限 公司17桑德工程 MTN001公司决定以1: 1的比例置换“17条 德工程MTN001”,新券”20桑德工 程EN001”的票面利率从原

30、来的 6.5%提高50BP至7%,期限为1年， 附2020年12月6日投资者回售选 择权。截至要约期限截止日，置换金颔合计为4亿 元，占置换标的发行金额比例为80%;未参 与置换金额为1亿元，占置换标的发行金额 比例为20%,但该局部在3月6日到期后未 实现兑付，构成实质性违约，后又进行了协 商展期2020/3/17华昌达智能 装备集团股 份17华昌01公司拟以非现金方式对“17华昌or 本金进行i：i等比例按面值置换，新 券”20华昌置”的票面利率依然为 8.5%,期限为1年。本次置换金额为1.5541亿元，置换成功率 64.86%,轲余未置换局部在到期日已足额兑 付本息。发行人进行债券置换

31、与进行债券展期/借新还旧存在一定的区别。借新还旧是 发行人一种常见的再融资方式，发行人的信用资质往往较好，在市场上的认可 度较高，发行新券融资也比拟顺畅。但无论是债券置换，还是前文提到的债券 展期，都在客观上反映了发行人面临流动性紧张的局面。因此，此类债券往往有一定的违约风险。 债券置换相对于债券展期来说更加市场化，投资者的“自主权更大。债券置换 是发行人和旧券持有人双向选择的结果：如果旧券持有人不同意直换要约， 发行人仍然需要对未参与置换的局部进行到期兑付；如果旧券持有人认为发行 人只是暂时遇到流动性困难而同意置换，一方面会在一定程度上缓解发行人的 流动性压力，同时新界的票面利率一般会高于旧

32、券，因此持有人也可以获得相 对更高的票息。而债券展期往往遵循“少数服从多数的原那么，因此，即便有少 数投资者不同意展期，只要展期协议通过，发行人即可对所有债券持有人进行 延期支付。 对于投资者（旧券持有者）而言，是否选择进行债券置换，关键在于就别发行 人的基本面情况如何，投资者需要对发行人的盈利能力、偿债能力、现金流情 况等进行深入剖析，并积极关注基本面的边除变化；如果是涉及到城投平台的 债券置换，还需要重点关注平台的重要性、地方政府的财政状况、当地政府的 支持力度等方面，判断其“信仰力量的强弱。如假设选择进行债券置换，投资者 对于相关的置换要约条款需要仔细研读，综合评判置换价值，以更好的维护

33、自 身权益；如果选择不置换，旧券持有者可能面临债务人到期无法兑付的风险（诸 如“17桑德工程MTNOOl的未置换局部便出现了违约，后续违约局部又进 行了协商展期），后续的偿付进展也需要投资者持续关注。 债券置换虽然在海外市场开展较为成熟，但由于在国内起步晚，信息披露、 流程、置换条件等相关的法律法规都有待进一步规范和完善。17瓦房02 20瓦房028.0% -7.0% -9.0%17华昌01 20华昌置x8.0% 7.0% 6.0% 5.0% j*4.0% ,3.0% 1120/0120/0220/0320/04图表34:债券置换、债券展期与借新还旧的比拟债券置换债券展期借新还旧数据来源：公开

34、资料，整理发行人特征发行人面临流动性紫张的局面发行人信用资质往往较好，在市场上 的认可度较高，发行新新券融资比拟 顺悯目标投资者原债券（旧券）持有人原债券持有人不限操作流程债务人对原债券持有人发出置换要 约，持有人自主选择是否参与债券置 换召开债券持有人会议，商议债券 展期议案，往往遵循“少数服从多 数”的原那么根据企业自身需求发行新券，对于到 期债券正常还本付息结果结果一：原债券（旧券）持有人同意 置换，持有新债券；结果二：原债券（旧券）持有人不同 意置换，持有原债券至到期，可能面 临债务人违约风险结果一：通过展期t办议，债券展 期兑付；结果二：未通过展期协议，可能 面临债务人违约风险债务人

35、兑付到期债券本息，投资者正 常认购新券图表35: “20瓦房02”和“17瓦房02”的估值收益率图表36: “17华昌01”和“20华昌置”的估值收益率数据来源：Wind.整理 政策指引下，债券置换未来或将成为信用债市场上常见的债券处置方式。2H9 年底以来，多个政策提到支持将债券置换作为债务处置的方式之一：2019年 12月底，央行、发改委和证监会联合发布的关于公司信用类债券违约处置有 关事宜的通知（征求意见稿）提到通过债券置换、展期等方式协商进行债务 重组；同日，交易商协会也明确表示发行人可以通过置换方式处置违约债务融 资工具：2020年3月，央行和证监会提到针对发债企业进一步推出债券置换

36、试 点，为发行人主动管理债务提供机制便利。图表37:涉及到债券置换的相关政策梳理资料来源：公开资料，整理时间部门文会议相关内容2019/12/27中国人民银行、发改委、证监会关于公司信用类债券迤 约处览有关事宜的通知（征求意见稿）为提高违约债券处式效率，在继续发挥违约债券交易机制作用的 基础上，要进一步丰富市场化债券违约处置方式，包括允许发行 人在基于平等、自愿原那么的前提下，通过债券置换、展期等方式 协商进行债务重组2019/127银行间市场交 易商协会银行间债券市场非金融 企业债务融资工具违约及 风险处置指南发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具。采取该种处置 措施的，发行人应在充分沟

37、通的基底上，向当期债务融资工具持 有人发出置换要约，内容包含要约期限、要约流程、债项要素条 款等202Q/V11中国人民银行、 证监会就债券市场支持实体经济 开展有关问题答记者问围绕债券市场违约与风险处贪机制建设，中国银行间市场交易商 协会明确银行间市场债券违约的处置路径和市场化处置手段。近 期，又针对发债企业进一步推出债券置换试点，为发行人主动管 理债务提供机制便利。小结：债券置换相对于债券展期来说更加市场化，投资者的自主权更大。但 由于在国内起步较晚，信息披露、置换流程、置换条件等相关的法律法规都有 待进一步规范。 对于投资者（旧券持有者）而言，是否选择进行债券置换，关键在于叛别发行 人的

38、基本面情况如何，并积极关注基本面的边际变化；同时，涉及到城投平台 的债券置换，还需要重点关注平台的重要性、地方政府的财政状况、当地政府 的支持力度等方面，判断其“信仰力量的强弱。如假设进行债券置换，投资者对 于相关的置换要约条款需要仔细研读，以更好的维护自身权益。在政策指引下， 未来债券置换或将成为信用债市场上常见的债券处置方式。4、信用市场的花样套路频出，关注可能的违约风险信用市场的花样套路频出，投资者需要关注信用债可能的违约风险。22） 年以来，信用债尤其是民营企业债的违约势头依然不减，违约债券的回收率2也 整体偏低。 因此，在当前信用市场的花样套路频出，叠加信用债违约趋于常态化的背景 下

39、，投资者在密切关注企业基本面的同时，其相关债券条款的设计与后续操作、 债券持有人会议制度等投资者保护机制的执行合规性也值得投资者高度 关注，防范各种可能的违约风险。2由于私募债的发行和后续偿付的透明度相对较低，因此，从资料可得的角度，我们以违约的公募债为例，同时 如果将技术性违约的债券纳入统计，可能会造成对债券违约回收率的高估，因此我们在分析中，对涉及到技术性 违约的债券予以剔除，不做统计。图表38: 2020年信用债违约趋势不减（亿元）图表39:新增违约主体依然以民企为主（个）图表40:公募债的违约回收率较低（只）效据来源：Wind,整理注:回收率=取得兑付进展的违约债券数/违约债养总数，统

40、计仅包含公墓债券（不含技术性违约）图表27:海航集团“闪电”召开债券持有人会议的来龙去脉-15图表28:上交所关于债券持有人会议制度的相关规定-15-图表29： “13海航债”持有人会议的两项议案之一是豁免或修改持有人会议 规那么条款-16-阴表30: 2018年以来，“海航系”债券兑付风险事件（个）-16-国表31:2020年以来债券本息展期事件势头不减（个）-16-图表32:瓦房店沿海工程开发的债券置换概览-17-图表33: “17桑德工程MTN001”和“17华昌01”的债券置换情况-17-图表34:债券置换、债券展期与借新还旧的比拟-18-图表35： “20瓦房02”和“17瓦房02”

41、的估值收益率-18-图表36: “17华昌01”和“20华昌置”的估值收益率-18-图表37:涉及到债券置换的相关政策梳理-19-国表38: 2020年信用债违约趋势不减（亿元）-20-图表39：新增违约主体依然以民企为主（个）-20-国表40:公募债的违约回收率较低（只）-20-图表41:主营业务发生较大调整的样本地产发债主体-22 -图表42： 2019年样本发债房企营收业绩增速平稳，但20Q1下滑压力显著-23- 图表43: 2019年样本房企盈利压力较大，并且在2020年Q1进一步发酵.-23- 图表44:营业收入较大幅度下滑的样本地产发债主体-24-图表45: 2019年出现业绩变脸

42、的样本地产发债主体-24 -图表46: 2019年，回款率较低的样本地产发债主体-24-图表47： 20182019年，样本房企现金流入结构比拟稳定，而在2020年Q1发 生了较大幅度的调整（以样本房企的中位数作为参照）-25-图表48：销售回款占比可能会在后续带来现金流影响的局部样本地产发债主体- 图表49:现金流对债务装盖能力偏弱的样本地产发债主体-25-第三局部：关注个体房企的主业经营和财务变化关注企业的多元化经营以及快速转型是发债房企筛选中需要关注的重要环节。公布了 2019年年报数据的筛选地产债主体中，有局部房企的营收占比最大业务类型 直接发生调整，也有局部房企的第一大业务占比出现大

43、幅度下滑。整体来看，2019年样本发债房企的业绩增速表现较为平稳，盈利承压。而2020年一 季度那么面临着营收以及归母净利洞的同步下滑，投资者需格外警惕后续经营出现压 力、盈利下滑带来的现金流问题和随之而来的信用压力。关注经营效率偏弱以及业绩下滑的发债房企，同时关注销售回款率较低影响房企的 经营效率和后续的现金流表现。现金流入结构以及债务覆盖能力是今年房企现金流的关键。今年的疫情影响对于地 产销售存在短期冲击，尤其是对于已投入开发资金并且依赖销售来周转现金流的企 业而言。此外也需多关注现金流对债务的覆盖能力偏弱的主体。裁止到2020年4月30日，已有141家公布了 2019年年报数据的筛选地产

44、债 主体3;作为研究样本，其中有局部主体的主营业务或者是财务指标发生了较 大幅度的调整，需要投资者多多加以关注。1、关注局部房企的主营业务调整关注企业的多元化经营以及快速转型是发债房企筛选中需要关注的重要环 节。2018年以来出现了 5家民营房企债券违约，背后一个非常重要的原因在 于企业的多元化扩张，并且在过于快速复杂的业务转型之中产生了较为严峻 的问题，同时房地产业务也在地产调控政策趋紧+公司多元化扩张/转型之路 上逐渐走向“衰落”。在这个过程中，如果企业同时面临杠杆率偏高、债务结 构不合理、短期偿债压力较大，盈利能力和外部融资能力表现不佳，那么信用 方面的压力可能会加速提升。在样本房企中，

45、有8家房企在2019年的主营业 务层面出现了较大幅度的变化。其中的一类是主体的营收占比最大业务类型直接发生调整，包括市北高新、 招商积余、泛海控股、复地集团。其中招商积余在2019年发生了重大资产重 组，发行股份购买了招商物业100%股权，因此2019年物业管理成为公司的 营收占比最高的业务。泛海控股那么是在近年来持续推进转型，房地产业营收 占比由2018年的39.13%下降至2019年的22.44%,其余业务均为金融相关业 务，其中保险业收入营收占比在2019年占比最高，到达35.28%。 另一类主体是第一大业务的占比出现了莪大幅度的下滑，包括首钢地产、深 圳龙光控股、中庚集团、珠海格力房产

46、。比方其中的珠海格力房地产的房地 产业务占比在报告期内下滑超过20%,主要源自格力地产受托开发工程营收 占比以及海洋经济产业渔获销售业务营收占比的提升。图表41:主营业务发生较大调整的样本地产发债主体数据来源：Wind,公司研报，整理主体简称2018 年2019 年企业性质存续债余额（亿 元）第一大业务占比第一大业务占比市北高新租赁和商务服务业75.87%房地产业55.29%地方国有企业31.35招商积余物业及其他服务业57.87%物业管理（行业）84.73%中央国有企业14.16泛海控股房地产开发与经营业39.13%保险行业35.28%民营企业119.88豆地集团物业开发与销售63.84%珠宝时尚45.06%中外合资企业147.70首钢地产房地产开发90.97%房地产开发73.49%地方国有企业11.80深圳龙光控股商品房销售84.87%商品房销售67.46%外商独资企业258.78中庚集团房地产销售80.64%房地产销售56.58%民营企业14.00珠海格力房产房地产80.29%房地产57.38%地方国TT企业0.203样本发债房企：目前有存量公司债、企业债、