关注资产配置的三条新主线.docx

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1、正文目录市场主题：关注资产配置的三条新主线 3三大周期+一大风险下，国内股债表现都不强3主线一：美国大选之年，中美摩擦成为重要风险源3主线二：国内经济逐季改善的程度和步伐 7主线三：政策方面，宽财政成为新主角，宽信用继续发力，宽货币力度微调9估值与相对价值：目前股市估值分化但总体优于债市12资产配置：修复的逻辑而非进攻的逻辑17股票：重心在行业不在指数17债券：三大周期+资金面波动下的债市重定价18转债：“求股不如求已”，仓位取决于择券能力 18理财及货基：货基收益率继续走低，理财收益率下行缓慢但趋势不改19汇率：中美摩擦或边际缓和，重启逆周期因子传递维稳决心 19大宗商品：价格修复的逻辑而非

2、进攻的逻辑20使用 Black-Litterman模型。亡化投资合20风险提示21图表21 ：流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张）指示5月资金面较4月边际收紧政策角度仍释放出宽信用信号，融资条件预计继续宽松。两会公布的政府工作报告提出运 用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，社 融增速有望上行至13%以上，有望明显增加广义流动性。还提出通过延期还本付息、无还 本续贷等多种手段，增加对小微企业信贷支持。此外再次特别提出“创新直达实体经济的 货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。加上加强监管防止资 金“空转”套利的表述，宽信用、支持实体

3、经济的政策取向基本明确。4月数据也反映宽信用正在进行中，实体经济流动性或继续好转。总量方面，4月M2 同比11.1%,走高1个百分点；M1同比5.5%,走高0.5个百分点。背后有套利原因，但 实体经济流动性改善的趋势也正在显现。图表22 :价格角度，企业融资本钱保持稳定，仍有压降的空间（%）金融机构一般贷款加权平均利率非证券投资类信托平均预期年收益率:1 -2年（含）图表23 :总量角度,在政策引导下, M2与社融规模增速明显上升（%）M2洞记名义GDP:同比投资启示：宽财政、宽信用的政策取向有利于经济继续渐进修复。融资条件仍宽松，但内 生的融资需求仍不强，有可能推动流动性向其他领域外溢，典型

4、的案例就是发债券买 结构性存款。鉴于经济、疫情阶段就已经大幅好转，加上汇率贬值压力，以及金融空转 套利行为,银行间市场资金面有所收敛，可能度过了最好时期，当然度过月末之后会有所 好转。这种背景下，股市受益于经济好转和实体流动性支撑，潜在调整空间有限。而债市 已经度过最友好阶段，近期已迎来一轮不小的回调，但中期看货币政策难以完全转向，企 业内生融资需求还不强、中美摩擦，债市经历了调整后预计转入震荡走势。融资条件的改 善对非标等仍是确定性相对较高的利好。估值与相对价值：目前股市估值分化但总体优于债市虽然三大周期拐点已逐渐显现，但中美摩擦再升温无疑增加了新的变数，而海外权益快速 反弹积累了潜在下行势

5、能，债市在收益率偏低水平面临货币政策边际转紧，后续波动可能 加大。如何保住并扩大避险资产的战果、开掘风险资产的潜在错杀机会，除了对市场 短期情绪的把握外，相对价值分析的重要性也开始提升。图表24 ：今年以来避险资产表现明显好于风险资产（单位：为总回报高 总回报低2008利率债 16.8信用债 12.0理财 4.3可转债 -32.4商品 -35.1海外中概股-42.6A股 -62.92009A股 105.5商品 60.7海外中概股 58.9可转债 42.6理财 2.6信用债 0.5利率债 -1.92010商品 12.0信用债 4.1房地产 3.8理财 2.8海外中概股 2.3利率债 2.1可转债

6、 -6.3A股-6.92011利率债 6.1理财 4.5房地产 4.3信用债 4.2可转债-12.8商品 -17.0海外中概股 -20.3A股 -22.42012海外中概股 19.0信用债 6.3A股 4.7理财 4.6商品 4.2可转债 4.1利率债 2.3房地产 0.02013房地产 11.5A股 5.4理财 4.8信用债 1.7海外中概股 0.4可转债 -1.4利率债 -2.4商品 -12.42014可转债 56.9A股 52.4利率债 11.8信用债 10.1理财 5.3海外中概股 4.7房地产 -2.7商品 -16.52015A股 38.5信用债 9.1利率债 8.4理财 4.9房地

7、产 4.2海外中概股 -10.0商品 -14.5可转债 -26.52016商品 51.3房地产 18.7理财 4.0信用债2.3利率债 0.8海外中概股 -1.4可转债 -11.8A股 -12.92017海外中概股 51.1商品 7.9房地产 7.2A股 4.9理财 4.5信用债2.3可转债 -0.2利率债 -1.62018利率债 9.5信用债 7.5房地产 5.1理财 4.7可转债-1.2商品-5.8海外中概股 -20.4A股 -28.32019A股 33.0可转债 25.1海外中概股 20.9商品15.6信用债 5.0利率债 4.2理财 4.2房地产 3.22020YTD利率债 3.6信用

8、债 2.5理财 1.7房地产 1.2A股 -1.3可转债 -2.3海外中概股 -5.4商品 -8.6资料来源：Wind,大类资产：目前股市估值分化但总体略优于债市单纯从估值的角度看：1）主板与创业板、不同行业之间估值分化加大，食品饮料、医药、TMT、汽车等行业高 于2007年以来的中位数水平，但军工、电子等尽管近期表现较好，估值仍低于历史平均 水平；2）债市在近期调整后，总体收益率水平、信用利差等仍处于历史较低水平，相对股市在 估值上没有优势；3）理财等相比历史水平还有一定吸引力，但也在下降，货基价值继续保持低位。图表25:大类资产表现与估值全景图权益权益价格指数变动率市场百分位(PE-TTM

9、, 07-) YTD IM 3M 12M到期收益率变动BP最新百分位(历史)YTD1M3M12M1.543.92货币上证综指 创业板指数 中小板综指 中证100指数 沪深300指数 中证500指数28522087100733952-6.5%1.5%-7.1%-1.8%余额宝16.0%2.8%-5.6%40.5%理财:3个月4.1%2.6%-7.9%15.8%理财：6个月-8.5%-0.3%-8.0%2.1%同业存单：3个月-5.6%0.5%-8.1%6.2%同业存单:6个月定期存款利率：1年R007加权平均(B1W)32%76%43%34%36%3.4%-6.8%9.7%0%-76.1-14.

10、1-77.0-77.337%-15.2-8.4-14.2-25.28%-29.8-25.5-24.0-36.42%|-110.015.2-79.9-138.62%|-116.415.0-85.0-139.20%20%-71.950.0-27.844%2.6%行业农林牧渔 采掘 化工 钢铁 有色金属 电子 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 商业贸易 休闲服务 综合 建筑材料 建筑装饰 电气设备 国防军工 待镰和 通信 银行银金融 汽车 机械设备36470%204910%261229%189625%279138%3636039%7473o56%17660

11、a69%1745a二52%222318%9594c79%1823r21%21100r52%3724L.2%3432L_32%6403582%213437%685114%19445%468319%115735%5蝎 2294 3317 1792 3685 1160-i0瞰o oo0056%16%12%72%40%20.0%-8.0%-11.4%-13.2%10.2%-6.3%-6.6%4.0%-18.5%2.2%-14.1%-24.2%-3.4%3.3%-9.9%2.3%-11.1%0.5%-8.8%-18.7%-8.1%7.0%-11.0%-3.3%4.5%3.9%-14.6%48.5%|-3

12、.9%8.4%-5.0%13.3%13.5%6.4%12.5%32.9%-9.1%-1.0%-16.0%-12.1%-1.3% 6.8%-6.6%2.8%3.0%5.1%37.9%-1.0%-8.6%-10.6%2.6%-5.4%-11.6%-0.9%-13.1%-9.2%3.8%10.8%10.1%16.3%0.6%1.7%-10.4%5.8%8.4%0.0%-3.1%30.3%-6.9%-2.4%-13.1%-11.2%7.5%2.6%-6.8%15.2%2.7%4.2%-8.0%4.7%彳co/-4 n no/c/ co/5.6%-9.1%13.4%-0.5%-2.7%-18.0%1.0

13、%5.9% 5.4%4.5%-0.1%-16.3%-2.2%-16.3%-7.1%-5.8%3.7%-14.5%-1.7%-1.1%3.4%-8.3%3.5%-13.2%0.4%-8.0% -7.0%1年国债5年国债10年国债1年国开5年国开10年国开5年地方债5年企业债AAA5年企业债AA5年中短票AAA5年中短票AA5年城投债AAA5年城投债AAABS票据南华综合指数 南华能化指数 南华金属指数 南华农产品指数 期货:铜动力煤(Q5500)螺纹钢:HRB400 20mm 黄金:Au99991.602.222.711.792.622.992.523.274.033.274.033.334.1

14、110713533746438105483600392-76.2-75.7利率债-43.120.4-58.520.4-57.329.2-66.643.4iU信用债O. 6 6 6 6 6 6 6 6 3 2 2 3 2 2 9 2 6555662248.348.532.4-31.3-3.8-36.2-25.3-21.0-33.4-109.0-88.7-60.7-103.0-101.5-70.2-97.5-44.237.7-1.2-74.0-40.232.79.8-95.0-44.237.6-1.3-74.0-39.232.69.7-92.0-50.632.70.6-79.8-46.622.71

15、4.7-99.8-27.119.75.9-64.548.O 78. .大宗商品73%-8.6%6.1%1.9%-3.8%25%-20.6%6.9%-9.3% -20.9%!100%1.9%7.7%10.7%10.3%11%-5.3%0.8%2.6%-3.9%22%-11.1%2.3%-2.2%-5.5%25%-0.4%17.1%-4.0%-9.1%40%-3.5%4.0%5.3%-9.8%100%15.0%2.9%7.3%34.8%r资料来源：Wind,股债相对性价比仍对股市偏有利，等待其他因素共振从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，5月A股小幅上涨，债市出现回调，股市相 对债市的估值

16、优势略有下降，但总体相对历史仍处于较高水平上。虽然中美摩擦压制市场 短期风险偏好与外需回暖幅度，但时间已站在股市一边，从挖掘错杀机会角度选择入场点， 沿大内需、国产替代等主线精选个股的胜率已较为可观。图表26：目前股债性价比对股市偏有利股债相对回报率5年滚动中位数使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、 债占比均为50%； 2、80分位数，全仓沪深300； 3、20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢 了单一资产类别。由于估值明显优于历史水平，简单配置策略偏好股市。图表27:简单配置策

17、略近期仍偏好股市（策略净值）(%)利率债：估值平安垫仍不明显，波动加大利率债总体仍位于历史较低水平，仍以交易心态参与为佳。我们在5月5日资产配置月报股 债强弱切换过渡期中指出，在较低的利率水平下，机构普遍面临资产负债利率倒挂的考验， 缺乏真正的配置盘，波动可能加大。资金面的扰动无疑是近期调整的诱发剂，但也应看到三 大周期+中美摩擦风险下，债市最友好阶段已过的状况。但好在货币政策尚未转向，经济仍处 于渐进重启过程中，失业锚压力仍大，中美扰动仍存，债市调整速度不会重演13、17年。图表28 ：国债收益率已经全线接近历史低位图表29：国开债收益率水平也基本类似资料来源：Wind,图表31 ： 1年期

18、接近2009年低点图表30: 10年期国债收益率位于历史低点附近资料来源：Wind,(%)国债：1年中位数25/75分位数3.282.250.007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 204.54.02.01.51.00.53.53.02.5资料来源：Wind,图表32:国债期限利差图表32:国债期限利差(%)图表33: 10年1年期限利差图表34:国债收益率曲线凸性图表35：国开收益率曲线凸性信用债：利差水平收窄，短期限下行幅度较大，城投仍有一定挖掘空间2020年4月下旬以来无风险利率有所上行，信用债收益率普遍随之上行，但上行幅度小 于利率债上行幅度，信

19、用利差有所收窄下行；其中，短期限信用利差下行幅度显著较大。 短久期信用债流动性较好，因而利差首先修复，未来中长期信用利差可能也有下行空间。 尽管低等级城投利差已经有所下行，但利差水平仍然高于2月底、3月初水平；且在经济 逆周期调节机制中，基建投资重要性凸显，城投平台的重要性仍然较高，在控制尾部风险 的基础上仍可挖掘城投投资价值。图表37:各评级信用利差走势图表36:信用利差期限结构(%)图表38:中票国开债信用利差资料来源:Wind,图表39:城投国开信用利差资料来源:Wind,资产配置：修复的逻辑而非进攻的逻辑我们在上月提出，从疫情、经济、政策周期来看，56月份可能是股债强弱切换的过渡期。但

20、鉴于中美摩擦风险，这种转换显然会充满曲折，建议投资者转为偏均衡配置。我们仍基 本坚持这些判断，债市度过最友好阶段，但调整空间和步伐仍可控，以交易心态加以关注。 股市短期还看不到业绩驱动，中美摩擦等扰动仍会不时出现，继续关注结构性机会。我们 对未来13个月的配置建议如下：图表40:未来13个月大类资产配置建议资料来源:I资产类别配置建议（未来1个月）配置建议（未来3个月）|低配中性高配低配中性高配I股票 海外中概股 债券 e I利率债 o O 0信用债 可转债|另类1人民币汇率 黄金 Q 原油 Q 房地产 G Q 商品 股票：重心在行业不在指数从影响因子角度，我们对股市的观察如下：1、盈利：欧美

21、重启经济正在进行中，国内呈现生产快于消费、内需好于外需、基建和地 产好于制造业等特征，之前业绩预期下调不充分，导致目前业绩驱动还不明显；2、政策：两会公布的政策刺激力度整体没有超预期。接下来，市场将更为关注后续落地 过程中的政策执行力度，但政策驱动的基建、老旧小区改造与自主可控仍是后续重耍主线； 3、流动性：流动性支撑未改、理财货基收益率还在下行，股市面临的机会本钱处于低位，北 上资金对市场影响大；4、风险偏好：中美摩擦由贸易向地缘、科技甚至制度等方向扩散，总体压制风险偏好， 但美方5月29日宣布的“制裁”措施并未引发市场大幅波动，显示短期情绪反而有所舒 缓，总体仍不能掉以轻心；5、相对价值：

22、股市相对债市的性价比仍略优。图表41 : 6月股票影响因子晴雨表盈利政策流动性风险偏好相对价值两会提振贸易摩擦打压股债性价比对股市有利III“杀盈利”!政策落地期或!货币政策偏松压力仍大：贡献结构性机会:资金本钱下行资料来源:我们认为股市业绩驱动还欠缺力度，中美摩擦等仍可能将扰动市场情绪。但流动性支撑未 改、股市相对债市的性价比仍优、理财货基收益率还在下行，短期有支撑，中期股指大概 率向上。操作上，需要重点把握半年报密集披露窗口，基于平安边际、业绩情况提前埋伏 优质板块/个股。大内需与自主可控仍是后续主线，而目前估值仍处于较低水平，且前期 表现较弱的大金融与央企改革也可以开始逐渐尝试布局。债券

23、：三大周期+资金面波动下的债市重定价本月从影响因子角度，我们对债市的观察如下：1、经济基本面：PMI等高频经济数据显示国内经济数据继续修复，随欧美经济重启推进 外需也有望好转，但美国多地发生骚乱，管控政策再次加强，可能影响经济重启进度；2、 政策：六稳六保工作仍需要维持适当的经济增速，特殊时期下对宏观杠杆率的容忍度提高, 在财政、货币政策工具多方面配合下，后续经济增速稳步回升可能性较高；3、流动性：6月临近半年末，资金面面临的扰动因素增加，且在0M0重启并常态化之后， 目前较低的短端利率与债市可能面临重定价；4、风险偏好：中美摩擦仍是短期的核心影响因素，但5月29日美方宣布“制裁”并未超 预期

24、，加上近期美国多地骚乱吸引注意力，中美摩擦或边际缓和，有利于风险偏好修复； 5、相对价值：股债相对性价比对债市偏不利，债市绝对收益率水平仍不高，但相比全球 已经很低的收益率水平，国内债市仍有相对吸引力；6、供需：5月底国常会再次强调“该发的债加快发”，特别国债可能在6月份落地，同时 后续几周地方债的发行量预计仍不低，供给预计仍维持较高水平。图表42 : 6月债券影响因子晴雨表利多中性利空利多中性利空资料来源:经浒从人而政策流动性风险偏好相对价值渐进修复逆周期调节行望f 1临近半年末中美摩擦扰动比股略弱利率债供给慨率较高支撑经济1a或总体紧平衡i1可能边际减弱比境外不弱仍较高基于以上讨论，我们对

25、后市的判断和策略建议如下：短期内，重申十年期国债在27%28%点位有支撑，可以博弈全球经济重启不畅、中美贸 易摩擦、货币持续宽松等，同时30年国债在35%一线对保险机构而言具备了配置价值。 后市来看，十年期国债近期很可能继续在2.5%28%之间徘徊，6月上旬资金面可能明显 缓解，适时把握小幅交易性机会。一旦临近前期低点附近，由于机构资产负债本钱倒挂明 显，投资者对利空信息将变得更为敏感。宽信用取向明确，非标、信贷等利率将继续下行， 城投、地产、龙头民企适度下沉仍是主流操作思路，评级间利差预计仍较大。转债：求股不如求已，仓位取决于择券能力我们上月判断转债布局时、寻找估值相对合理的机会较为关键，目

26、前这一判断仍然有效。 本月从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：1、正股：目前指数进入缓冲区，而在业绩驱动还缺乏、中美摩擦等存在扰动，市场上下 空间或都有限，重点仍在结构性机会；2、供需：5月下旬供给陆续恢复，而局部债基有赎回转债的现象，供求紧张的局面出现 松动。后市来看，债市机会本钱较低、转债需求仍有保证，消化待发品种没有问题；3、估值与绝对价位：转债总体估值仍不算廉价，可操作性仍不宜高估，但也有一定分化， 可通过择券布局估值相对合理的品种；4、条款博弈：机会较少；5、机会本钱：利率绝对水平不高，债市洼地减少，机会本钱较低仍是转债的重要支撑。正股供需估值与绝对价位条款博弈机会本钱指数

27、上下空间都有限 结构性机会是关键转债需求仍有保证 可消化待发行品种总体估值不低但分化 布局相对合理品种机会较少纯债收益率低位 机会本钱不得利空利空图表43： 6月转债影响因子晴雨表利多利多中柢利空资料来源:相对股市，转债的估值和性价比更确定，但仓位取决于择券能力和管理规模。中期看，债 市的机会本钱较低，机会有可能逐步向权益倾斜，如果股市进一步杀跌，估值合理的优质 转债品种值得关注和埋伏。当下择券继续坚持的原那么：1、从转债性价比角度构建底仓， 即尽量在105-120元附近且估值合理的品种入手；2、从正股基本面角度寻找进攻方向， 以半年报为核心，同时兼顾政策发力、全球渐进重启、中美摩擦等主线择券

28、。理财及货基：货基收益率继续走低，理财收益率下行缓慢但趋势不改资金面偏宽松，货基收益率继续下行，相比存款的优势弱化。5月29日存量基金7天年 化收益率中位数仅为1.6%左右，较此前继续明显下行，仅具有流动性管理功能，央行调 降超储利率翻开货币市场利率下行空间，使得资金利率波动空间变大，货基收益率偏低进 一步降低了其相对存款的优势，资本市场的资金机会本钱也继续下行。理财收益率下行缓慢，年初以来基本处于窄幅震荡中，银行稳定规模诉求是核心。下行缓 慢的理财收益率是银行稳定市场规模诉求和老产品刚兑特征、同质化的结果，并遭遇结构 性存款的比价效应。但理财回报走低趋势仍在，对资本市场而言的机会本钱不高。图

29、表44:全市场理财收益率稳中略降18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04资料来源:Wind,图表45：货基收益率继续明显下行(%)理财收益率:3个月趋势判断：维持理财利率未来仍将有缓步下行压力的判断，性价比或走低。货基收益率吸 引力已经明显弱化，仅有流动性管理功能。汇率：中美摩擦或边际缓和，重启逆周期因子传递维稳决心人民币汇率近期略承压，但中期仍有望保持稳定。继续落实第一阶段贸易协议是中美双方 的共识，且近期美国国内骚乱对美方注意力有吸引作用，中美摩擦存在边际缓和可能。近 期央行在人民币中间价中重启逆周期因子，传递维持汇率基本稳定的信

30、号明确，人民币或 震荡略偏强。趋势判断：中美摩擦边际缓和+央行传递维稳信号，人民币短期或震荡略偏强。而中长期 看，“人无贬基”的判断仍可坚持。黄金：短期看避险情绪，中期看货币政策，仍有潜在向上空间核心逻辑：1、实际利率：海外经济重启中，但美国近期骚动或影响复苏节奏，实际利率可能维持低 位，对黄金形成支撑；2、美元:美国MMT实验及美联储的负利率争议仍在发酵中，美元震荡偏弱的可能性较高；3、避险情绪：中美摩擦和美国近期骚动都是近期重要事件，或推高短期避险情绪。趋势判断：全球大宽松下，主权货币信用受损是支撑黄金的长期逻辑。而疫情给基本面“挖 坑”，进而压低实际利率中枢水平是主要的中期利好因素。短期

31、也有中美摩擦和美国近期 骚动等风险事件驱动。但要快速突破前高可能需要避险情绪、货币政策等多方面配合，短 期看条件尚不具备，可能以震荡偏强为主。大宗商品：价格修复的逻辑而非进攻的逻辑核心逻辑：全球经济处于重启进程中，大宗商品需求恢复速度快于供给，铜、铝等基本金 属都处于被动去库存阶段，总体利好商品价格修复。但相比而言，国内逆周期调节总需求 逻辑仍更为顺畅，利好国内需求主导的商品表现(如螺纹、焦炭等)。趋势判断：全球经济渐进修复带来商品需求反弹，叠加疫情期间供给也处于停滞状态，商 品价格修复阻力相对较小。而随着国内复工复产继续推进，经济逐季好转，基建偏强的状 态可能持续，国内定价的黑色系等中期走势

32、或仍好玩国外需求主导的品种。使用Black-Litterman模型优化投资组合我们引入了 BL模型对投资组合进行了优化，截至5月29日，5月BL配置组合与基准组 合全月分别录得回报057%与-0.57%。5月，我们按照前述资产分析，使用BL模型优化后推荐的配置如下，我们将持续跟踪BL 模型回报表现：图表47: BL模型相对基准多空头寸一览资料来源:Wind,图表46： BL模型调整后配置与基准配置比拟(%)0.2 (0.1)-(0.2)-(0.3)-(0.4)-A股利率债 信用债 转债 黄金 商品 海外中概股我们使用如下相应指数作为大类资产的表征：股票中证800、利率债-中债国债及政策性银 行

33、债财富(总值)指数、信用债中债企业债总财富(总值)指数、转债中证转债、黄金6HFE 黄金、商品-南华商品指数、海外中概股-恒生中国企业指数(换算人民币计价)。资料来源：Wind,市场主题：关注资产配置的三条新主线三大周期+一大风险下，国内股债表现都不强5月，全球疫情继续好转，欧美渐进重启经济，但中美摩擦又有所升温，全月商品股债： 疫情方面，国内担忧基本消除，海外逐渐得到控制，疫苗研制继续推进。经济方面，全球 渐进重启经济，国内生产恢复快于消费，内需强于外需，基建、地产好于制造业，社融与 M2增速明显超过去年同期。政策方面，两会为政策定调，六稳六保态度明确。市场表现 方面，国内外全月都是商品股债

34、，前期跌幅较大的原油、美股反弹强劲，而A股受到中 美摩擦等冲击，债市在月末遭遇资金紧张。图表1 ：大类资产表现，三大拐点渐显商品股债原油、美股快速修复，A股受到中美摩擦冲击，反弹出现一定曲折巴西雷亚尔全球Re 一 ts 英国股票 欧元区股票 新兴市场股票 NYMEXK然气 铝土耳其里拉 阿根廷比索 俄罗斯卢布 螺纹钢 上证50欧洲公司债HY 日本股票 英镑上证综指 美国股票 农产品美国公司债HY EM币债 E羹元债 全球对冲基金 欧洲公司债0 人民币中国可转债 热轧卷板 欧元 中国百城房价 日元美国FHFA房价 美元中国利率债(r3Y) 欧洲政府债 中国信用债(113Y) 美国公司债一 G 中

35、国信用债(57Y) 中国利率债(5,7Y) 中国利率债(10Y+) 美国政府债 黄金创业板指 比特币 做多巴西雷亚尔全球Re 一 ts 英国股票 欧元区股票 新兴市场股票 NYMEXK然气 铝土耳其里拉 阿根廷比索 俄罗斯卢布 螺纹钢 上证50欧洲公司债HY 日本股票 英镑上证综指 美国股票 农产品美国公司债HY EM币债 E羹元债 全球对冲基金 欧洲公司债0 人民币中国可转债 热轧卷板 欧元 中国百城房价 日元美国FHFA房价 美元中国利率债(r3Y) 欧洲政府债 中国信用债(113Y) 美国公司债一 G 中国信用债(57Y) 中国利率债(5,7Y) 中国利率债(10Y+) 美国政府债 黄金

36、创业板指 比特币 做多注：数据截至2020年5月29日，除特别说明外，下同。资料来源：Bloomberg, Wind,随着疫情拐点日渐明朗，市场对疫情本身的关注度明显降低。中美摩擦、政策取向和经济 节奏可能成为三个新的主线：主线一：美国大选之年，中美摩擦成为重要风险源疫情已经进入第四阶段，关注度降低，但提防大宗商品的供给冲击。我们判断，疫情将经 历四个阶段：第一阶段中国是重灾区，市场担忧的是供给；第二阶段是韩国、意大利和伊 朗，市场开始担忧全球需求；第三阶段是美国爆发，全球总需求担忧是核心；第四阶段是 印度、南美、非洲|,需谨防大宗商品供给冲击。随经济重启持续推进，市场对疫情和伴生的短期数据挖

37、坑已逐渐脱敏。截至5月31 日，美国已经重启或局部重启经济的州已有50个，占2019年GDP比例已超95%,仅剩 的新泽西州也预计将于6月5日解除居家令。近期全球经济数据继续短期“挖坑”，但流 动性仍偏宽松，在此背景下美国市场股强债偏弱的特点反映了投资者正在“越过衰退向前 看”，关注点转向基本面逐步改善。而美国大选临近，特朗普支持率下降、躺赢可能性降低，加上红州整体重启进度 较快，中美摩擦回潮。我们在5月19日报告经济重启是主线，中美摩擦是隐忧中提 及，中美摩擦重新成为市场焦点，抗疫、贸易、科技等诸多方面都有涉及，甚至还包括港 区国安法等敏感问题，使得黄金、美元持续强势表现，人民币和A股有所承

38、压。我们认为 原因有二：一方面，从近期民调来看，特朗普支持率有所下降，加上疫情影响失业率存在 短期冲高压力，也使其更需要维护自身“基本盘”来确保连任；另一方面，美国经济正在 逐渐恢复正常，抗疫在政府工作中的占比下降，特别是“红州”相对较快的重启进度，导 致中美摩擦再次回潮。风险提不1、中美摩擦仍是近期最重要的不确定性因素，假设摩擦升温，将对我国进出口、风险偏好、 政策应对等都产生明显扰动，进而影响资产回报；2、逆周期对冲政策发力程度将影响债市供给、基本面复苏节奏、企业盈利等诸多方面， 超预期将对各类资产表现造成明显影响；3、海外兴旺国家经济逐渐重启，但局部开展中国家疫情又出现抬头，可能影响我国

39、产业 链特别是大宗商品供需状况，也可能明显影响基本面修复节奏与资产表现。图表2 :美国各州重启情况：红州进度靠前，使得市场重心从经济重启转向中美摩擦注：外框示意2016年大选结果（红=特朗普，蓝=希拉里），曲线示意3月以来每日新增COVID-19确诊数量（7天移动平均），左下与右下数字分别代表各州2019年GDP 与对华贸易额在美国总额中的占比。数据截至5月31日。资料来源：约翰斯霍普金斯大学，FEC, BEA, US Census,图表3 ：近期民调数据显示，特朗普支持率有所下滑注：点色示意所属党派（红=共和党，蓝=民主党）。横轴示意大选年7-9月失业率 均值（特朗普为2-4月）；纵轴示意大

40、选年10月末支持率（特朗普为5月27日）。 资料来源：Gallup, Wind,图表4 :从支持率与失业率的关系来看,特朗普支持率可能仍承压（第一任期末支持率,）分析中美摩擦可能的影响，了解目前选情和后续重要时点，有助于我们预判事件进展与市 场反映节奏，拜登于6月于民主党初选胜出的概率较高，6月2、9、23日是3个重要观 察时点。截至5月27日，拜登在民主党内初选已获得1566张党代表票，领先桑德斯559 票，离获得候选人提名所需的1991票只差425票。考虑到6月将决出968张党代表票的 归属，拜登在6月胜出的概率较高。其中6月2日将确定9个州共计500票的结果，6-9 日140票，23日还

41、有包括纽约州在内的328票，这将成为确认民主党提名人选的3个关 键时点。图表5 : 2020年美国大选重要时点，6月或基本确定民主党候选人（民主党代表票数,累计）（民主党代表票数,累计）拜登 桑德斯其他候选人待定4,500 q4次电视辩论09/29、10/0710/15、10/22 大选4次电视辩论09/29、10/0710/15、10/22 大选4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500010月3日 11月3日10月3日 11月3日2月3日 3月3日4月3日5月3日 6月3日7月3日8月3日 9月3日注：“待定”为接下来还要举行民主党初选的州对应的党代表票数

42、，10月7日为副总统电视辩论。数据截至5月27日资料来源：RealClearPolitics,拜登与特朗普在局部政见上有别，但对华基本态度相似，需要持续警惕。特朗普从选战角 度看，经济牌、抗疫牌均泛善可陈，中国牌可能是最容易的选择。从拜登今年3月发表于外交事务杂志上的署名文章为什么美国必须再次领导世界一一拯救特朗普之后的美 国外交政策不难看出，其作为奥巴马时期的副总统，其对外政策等与当初的“亚太再 平衡”等较为相似，也主张与盟友共同制定应对中国的策略。虽然拜登作为传统的建制派 政客，与特朗普在具体做法层面可能有区别，但战略思路基本一致，故无论谁中选，市场 都应做好中美摩擦和逆全球化等成为长期主题的准备。图表6 :拜登与特朗普政见异同，中美摩擦与逆全球化等主题可能长期化资料来源：白宫官网，拜登竞选网站,拜登特朗普经济政策税收提高最高个人所得税税率从37%到39.6%,提高企业所得税税率从21%到28%对收入超过100万美元的人按照普通收入税率征收资本利得税，将最高收入阶 层的税率提高到39.6%提高企业所得税到28%,并对净收入超过1亿美元的企业征收15%的最低税率降低联邦税率，最高边际税率由39.6%下调至37%,降低企业所得税从35%到21%货币政策没有公开声明观点主张低利率欲撤换美联储