后疫情时代的大类资产配置乘势而为.docx

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1、目录市场主线：后疫情时代的经济复苏1上半年回顾：疫情进展与政策应对是主线1下半年展望：双周期框架下的疫情定位4配置逻辑：流动性外溢寻找出口 7全球货币转向宽松7流动性宽松推升股债估值，但节奏或有不同8外部扰动：美国大选与中美摩擦 9大类资产展望14债务-通胀周期显示下半年或将进入繁荣阶段14A股：估值回升叠加基本面稳步修复，或将转向慢牛行情15债市：机会由利率债转向信用债16黄金：回归全球货币宽松逻辑18黑色系和基本金属：或将近强远弱19原油：供需持续改善，价格稳步回升20下半年大类资产配置建议21风险因素22图9： M1与PPI增速走势（）60653 90657 O65C 600083 90

2、005。 ocoEe 60:5e gooe o:Ee 60952 9095CM o,95e 60105。 goLDae olnoe 6045。 9045Z 54 Loe 60COL。 gooEe OO5CM 60CM5C go&Ee E&5Z 69二。Ou go 二5e 8二8e 6OO5CM gooEe EoEe60653 90657 O65C 600083 90005。 ocoEe 60:5e gooe o:Ee 60952 9095CM o,95e 60105。 goLDae olnoe 6045。 9045Z 54 Loe 60COL。 gooEe OO5CM 60CM5C go&Ee

3、 E&5Z 69二。Ou go 二5e 8二8e 6OO5CM gooEe EoEe，PP上全部工业品:当月同比M1:同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00资料来源：Wind,企业盈利的改善以及相关指标的拐点变化有望成为资产配置的一个关键转换节点。单 纯的流动性改善并不能推动风险资产上行，在通胀修复之前仍旧应以稳为主，关注避险资 产以及与政策方向相匹配的行业，而当通胀与企业盈利开启修复之后，风险资产可能就是 更好的选择。流动性宽松推升股债估值，但节奏或有不同货币市场利率为债券、股票等大类资产提供基本的利率之锚。为了应对疫情冲击，上 半年各国政府纷纷出台财政刺激和货币宽

4、松政策，向市场投放流动性，我国亦不例外。当 前DR007和余额宝7日年化收益率均已处于有数据以来的最低水平。预计流动性宽松将 会推升股票、债券等大类资产的估值，但节奏不同。显然，债券市场与货币市场反响更为 同步，例如在余额宝收益率上行的2016年11月2017年5月，中债新综合债券指数下跌 了 3.2%,而在余额宝收益率下行的2018年1月2019年3月，中债新综合债券指数上涨 了 9.5%o股票市场反响相对滞后，余额宝2016年和2019年两次维持在2.50%左右低位 以后，A股在对应时间段出现系统性上涨。今年1-5月，货币市场利率快速下行，同期债市走牛，A股经历一波三折之后，中证 全指微跌

5、1.4%。随着货币市场利率下行趋缓，在当前宏观环境下，下半年料将维持低位， 而在资金再配置的情形下，A股估值中枢或将缓慢上移。总结而言，在当前流动性宽松且未来持续宽松的背景之下，风险资产有望成为流动性 外溢的受益者，但是节奏十分重要。我们判断通胀回升以及企业盈利的持续改善可能会成 为一个关键的标志。图10：货币市场宽松传导至股票和债市的节奏不同TCICOCO ooeoe oLSoe 卜。soe 寸960。一.OSOCM ,oLcooe zooooe .寸 ooooe .OOOOCM oTzoe 卜。:OCM XMoe .ozoe OT9OCM 人。，907 oCDoe joooe oLLDoe

6、 gogoe 寸。Lnoe -olnoeTCICOCO ooeoe oLSoe 卜。soe 寸960。一.OSOCM ,oLcooe zooooe .寸 ooooe .OOOOCM oTzoe 卜。:OCM XMoe .ozoe OT9OCM 人。，907 oCDoe joooe oLLDoe gogoe 寸。Lnoe -olnoe余额宝7日年化收益率DR0075%4%3%2%1%5%4%3%2%1%中证全指中债新综合财富指数（右轴）900080007000600050004000210200190180170160资料来源：Wind,注：图中浅红色局部对应A股走势，浅蓝色局部对应债市走势I外

7、部扰动：美国大选与中美摩擦当前美国大选正位于党内初选阶段（3月3日6月7日），民主党总统候选人已经基 本锁定为拜登（Biden ），与谋求连任的特朗普相比，拜登的支持率目前处于领先位置。共 和党方面，多个州已经取消党内初选并确定支持特朗普为共和党总统候选人，特朗普占据绝 对优势，其竞争对手沃什尔现已退选。特朗普基本上可以确定将在党内初选中轻松胜出，谋 求自己的第二个任期。而民主党总统候选人已经基本锁定为拜登（Biden）。在3月3日“超级星期二”中拜登成功翻盘，此后优势不断扩大，4月8日桑德斯宣布退选，截至目前, 拜登已经获得包括桑德斯在内的多数民主党候选人的支持。根据RealClearPol

8、itics网站公 布的数据，目前拜登与特朗普的相对支持率分别为47.7%和42.4%,两人的支持率差距自3 月底以来一直保持在5.5%以上，总体较为平稳。表2：美国大选的进展时间表时间关键事件意义2020/3/3超级星期二：阿拉巴马州等15个州 开展初选拜登和特朗普基本赢得党内初选2020/4/8桑德斯宣布退出民主党初选桑德斯开始支持拜登，防止了民主党 内局部化2020/6/23最后一场大代表日（纽约初选）2020/8/11初选结束2020/8/17-2020/8/20民主党全国代表大会提名民主党总统候选人2020/8/24-2020/8/27共和党全国代表大会提名共和党总统候选人2020/9

9、/29第一次总统候选人辩论2020/10/15第二次总统候选人辩论2020/10/22第三次总统候选人辩论2020/11/3选举日2021/1/20总统宣誓就职资料来源：路透社,图11：当前特朗普和拜登的支持率地图270 Electoral Votes Needed To WinRecent Elections: 2016 | 2012| 2008 | 2004 | 2000 11996 11992 |1988 11984 11980 |1976 11972,r11149AL6FLDE 3CA 55DC 3NH 4MD 10WA 12ID4AR6WY3ND3GAVW5LA8SD3OR7AZ11

10、NE4PA 2011CT716TX38Illinois (20) Maine CD1 (1) Rhode Island (4) Washington (12)Likely Biden (37)Toss Up (230)Trump (30)Likely Trump (26)Connecticut (7)New Jersey (14)Oregon (7)Arizona (11) Colorado (9) Florida (29) Georgia (16)Iowa (6) Maine CD2(1) Maine Michigan (16) Minnesota (10) Nebraska CD2 (1)

11、Nevada (6) New Hampshire (4) New Mexico North Carolina (15) Ohio (18) Pennsylvania (20)Texas (38) Virginia (13) Wisconsin (10)Indiana (11)Missouri (10)South Carolina (9)Alaska (3) Louisiana (8) Mississippi (6) Montana (3) Utah (6)资料来源:RealClearPolitics图12：拜登与特朗普的支持率变化资料来源:RealClearPolitics从历史的视角看，总统

12、大选前的经济危机一般会对大选产生较为显著的影响，经济危 机使得民众将关注点放在经济走势和就业形势、候选人拯救经济的主张之上，而执政期间 危机发生和蔓延的政党总体上处于不利位置。参考2008年次贷危机期间美国大选可以发 现，经济危机使得民众将主要关注点放在当前和未来的经济走势和就业形势、候选人拯救经 济的主张之上，且执政期间危机发生和蔓延的政党总体上处于不利位置。2008年大选正值 次贷危机不断加重，雷曼兄弟破产后，美国金融危机升级，市场担忧情绪浓重。9月24日 美国华盛顿邮报调查结果显示，50%的选民认为经济和就业问题是决定其选票的最重要 因素，较两周前比例增长13%,而相比之下，将伊战置于最

13、重要位置的选民仅占9%。民 主党候选人奥巴马相比于民主党候选人麦凯恩具有更丰富的处理经济问题的经验，而麦凯恩 的优势更多在于国防和外交领域。同时，危机产生和蔓延期间的执政党共和党也因经济危机 的升级处于相对劣势，华盛顿邮报的调查结果显示，2008年大选期间仅有47%的选民 赞成政府采取的金融稳定措施。2008年大选奥巴马的最终获胜，与当时的经济危机有较为 密切的关系。图13：总统谋求连任的大选年美国GDP （十亿美元）和增速（）增速（右，%）增速（右，%）美国:GDP （十亿美元）7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0 00%-1 00%-2.00%-3.00

14、%2500020000150001000030ASZ -8.so 800 8400-8.so8600S0-866LS0-966L 30466L A0A66L 30666LS0-8B6L 30-986L 3048 6 L30AB6L ，CO06B6L 1CO0-8Z6L ，玲 X6Lsod 6 L ，co0Q6L00o500资料来源：Wind,当前特朗普的支持率与拜登相比有一定差距，也较以往谋求连任的总统偏低,但需注 意关键摇摆州可能导致的黑天鹅现象。短期内民众“聚旗效应”显然并没有成为 特朗普支持率上升的长期驱动因素，后续特朗普的支持率或更多受到疫情控制情况和政府 抗疫措施的影响。当前美国疫情

15、尚未迎来拐点，而特朗普4月16日发布的三阶段重启美国 经济指导方针，要求各州在条件允许的情况下分阶段复工，以及当前局部州政府对“居家令” 的放松，蕴含着助长疫情蔓延的风险。假设疫情长期得不到控制，疫情对实体经济的冲击或将 拖累就业、居民收入和消费，出现生产居民财富内需消费轮番下滑的恶性循环，经济基本 面的恶化可能进一步反映在股价走势上，假设美股下跌叠加失业率上行，或将对特朗普的支 持率造成较大打击。但值得注意的是，2016年大选中，虽然特朗普的总体支持率低于希拉 里，但由于特朗普赢得了 “铁锈带”等摇摆州选民的支持，最终赢得大选，因此目前在现任 总统相对较低的支持率水平下，仍需关注关键“摇摆州

16、”支持率变动可能导致的“黑天鹅” 现象。图14：特朗普与历任美国总统支持率比照（绿色为特朗普，黑色为历任总统，%）George H.W. Bush If *89 93“ George H.W. Bush If *89 93“ 资料来源：FiveThirtyEight,资料来源：FiveThirtyEight,表3：美国关键摇摆州情况（选举人票数超过10）民调日期关键州选举人票数领先人选民调机构5/8-5/10俄亥俄州18Trump+3Emerson4/21-4/26宾夕法尼亚州20Biden+6Harper (R)5/8-5/12佛罗里达州29Biden+6Florida Atlantic U

17、niversity5/3-5/7威斯康星10Biden+3Marquette4/18-4/21密歇根16Biden+5.5FOX News5/9-5/11亚利桑那州11Biden+7OH Predictive Insights2/24-3/2佐治亚州16Trump+8Univ, of Georgia5/23-5/25明尼苏达州10Biden+5Star T ribune/Mason-Dixon5/7-5/9北卡罗来纳州15Trump+3East Carolina U.5/8-5/10得克萨斯州38Trump+6Emerson5-3/5-17弗吉尼亚州13Biden+12Roanoke Coll

18、ege资料来源：RealClearPolitics,比拟特朗普与拜登的政治主张及影响，特朗普的政治主张更具民粹主义色彩，拜登的 税收政策或对企业盈利和股价产生一定冲击。比拟二人的政治主张，可以发现，拜登属于 民主党内比拟温和的“建制派”，主要主张包括：医疗体系方面，反对桑德斯的全民医保，但 支持修正版的奥巴马时期的医保法案；税收方面，反对特朗普的减税政策，主张提高企业所 得税和个人所得税；对外方面，支持自由贸易，支持北美自贸区协定，鼓励移民；而中美贸 易摩擦方面，认为中美贸易摩擦的主要问题在于知识产权和所谓中国对行业的补贴，反对用 税收作为解决争端的手段。经济方面，特朗普倾向于通过扩大财政赤字

19、和货币政策组合刺激 经济增长和股市走强。2017年12月22日，特朗普签署大规模减税法案，降低 企业所得 税税率和个人所得税，起到了刺激经济的作用；货币政策方面，2019年美联储共计进行三 次“保险性降息”，以对抗潜在的衰退风险。假设特朗普中选，预计减税+货币宽松的政策将会 持续，相比之下，拜登的税收政策有更为明显的“公平”倾向，主张提高企业所得税，可能 对企业的盈利和股价产生一定的冲击。后续应警惕美国大选政治博弈的溢出风险。从历史视角看，美国大选期间，候选人为 提高支持率，在外交方面通常保持较为强硬的姿态，这也与“聚旗效应”心理有相似之处。 而此次疫情中，美国、英国、澳大利亚等国官方或民间均

20、出现了要求中国就疫情带来的损 失进行所谓赔偿的声音，而特朗普也在4月18日表示，“如果中方对病毒蔓延负有故意责 任，就需承当后果”。大选期间，美国政府很可能出于内部矛盾转移的目的而转变对华态 度，后续应警惕在疫情下美国政治博弈的溢出风险。中美贸易方面，2020年一季度，中 美贸易总额为6680.1亿元人民币，同比下降18.3%o受疫情影响，对美出口总额为4765.5 亿元，下降23.6%,除医药出口分项，机电、劳动密集型产品出口均下降较多；自美进口 1914.6亿元，下降1.3%,随着中美第一阶段经贸协议的逐步落地，局部农产品进口增速 较大。目前中美第二阶段经贸协议尚未确定，未来美国政府可能出

21、现对华态度的转变增大 了其不确定性，需警惕疫情背景下美国政治博弈对中美关系和贸易的溢出风险。大类资产展望债务通胀周期显示下半年或将进入繁荣阶段宏观经济以稳为主，政策基调更加突出托底而非刺激。PML工业增加值、固定资产 投资、工程机械销量等高频宏观和行业数据显示，我国经济自3月开始明显恢复，预计恢 复过程比拟稳健，不会一蹴而就。主要原因，一是消费仍旧受到疫情较大冲击，全球疫情 未结束前，恐难完全恢复正常水平；二是出口受到海外疫情、全球经济衰退以及中美经贸 摩擦影响；三是政策基调更加突出托底而非刺激，重点是稳企业保就业而非GDP增速，5 月22日政府工作报告公布，财政政策力度大体处于市场预期区间的

22、下沿。当然，要 实现就业等其他经济目标，必然要求和对应着GDP正增长。宏观组从就业、脱贫攻坚、 防范化解风险以及赤字率四个目标出发，测算“六保”的实现隐含了全年3%3.5%的 GDP增长目标。货币政策和通胀方面，年内经济最低点和流动性最宽松时刻已过，预计无风险利率下 行空间不大，但在降低实体经济本钱目标下，上行动力也有限。预计CPI持续回落，PPI 随着国际油价回升将从上半年的低点逐步回升。市场风险偏好方面，中美摩擦、疫情二次爆发以及海外资本市场风险等外围不确定性 因素或在美国大选之前形成持续扰动。债务通胀周期显示，经济周期或将步入繁荣阶段。我们预测，今年全年宏观杠杆率的 增长或在20%左右，

23、上半年扩张速度显著高于下半年，本轮债务周期的扩张阶段或将持续 至年底，疫情延长了周期分析框架中的复苏阶段。随着PPI触底回升，预计下半年周期将 逐步进入繁荣阶段，大类资产总体表现排序或是商品股票债券。但需注意，债务-通胀 双周期模型对于商品的解释能力相对最弱，商品相对股票的优势并不十分显著。图15：下半年债务周期和通胀周期同时上行，或将步入繁荣阶段通胀周期下降上升上升债务周期下降复苏 1 繁荣!平均12.3月! 平均8.8月（V平均10.2月I平均12.3月萧条 i 衰退资料来源:Wind,下半年大类资产行情或将分为两个阶段。在宏观经济以稳为主的背景下，下半年行情 或以美国大选（2020年11

24、月3日）大致为界，分为两个阶段。第一阶段主要是6月9月，中美摩擦、海外疫情二次爆发等不确定性因素持续压制风 险偏好，但A股受到基本面支撑，下行空间或将有限，整体维持震荡，中枢缓慢抬升。10 年国债收益率可能维持在2.6%3.0%水平，债市机会由利率转向信用。黑色系和基本金属 或将维持近强远弱走势。第二阶段主要是四季度，随着美国大选尘埃落定，外围不确定性因素和市场担忧预计 将明显缓解，A股或将迎来一波上涨行情。黄金、原油主要受到海外因素影响，配置逻辑贯穿两个阶段。黄金在主要大类资产中 确定性相对最高，但受制于美国实际利率已经处于低位，金价上行空间相对有限。油价供 需两端持续改善，预计大体呈现稳定

25、回升趋势。A股：估值回升叠加基本面稳步修复，或将转向慢牛行情目前A股整体估值处于历史低位。主板约13倍的估值水平接近2014年的低点，距 离2015年的24倍高位甚远，中小板、创业板同样低位蛰伏。纵观近年A股走势，估值 扩张具有周期性特征，2014-2015年、2018年末2019年因贴现率下行、供给侧改革等 引导因素，沪深300、中证500均出现周期性估值扩张。类比彼时，如今A股市场估值有 望在内外因素合力下逐步从历史低位走向扩张。图16：沪深300及中证500估值水平走势图17： A股主板、中心板及创业板滚动市盈率走势2525殳右右 源 MMM TTT T T T /(/(/ 率率率 盈盈

26、盈 市市市 动动动 滚滚滚市盈率:沪深300市盈率:中证500o o o o o7 6 5 4 320nrucvuc 696OC e968e zooooe eTzoe goMoe OT9O。 cooooe 80LO0CM OLOOCM 9OGOCM 二OOCM 寸。cooe 6O&OC eo&oe z。二OCM201025.0020.0015.0010.005.00007040Eusaue ioCM 90/60。 eLadoe ZO/8OC eo/goe 60/zoe 寸。、zoe ioCM ioCM ioCM 80/goe coo/goe OL-oe资料来源：Wind,资料来源:Wind,股

27、债利差显示A股在半年时间尺度内上行概率较大。以沪深300红利指数股息率（近 12个月）与10年国债收益率之差衡量股债利差，自有数据日（即2012年7月20日）以 来，当这一差值到达1.5%时，分别对应了中证全指过去8年来的几个主要低点，即2014 年10月、2016年1月、2018年12月和2019年8月，中证全指均在随后半年左右时间 迎来上涨。今年2月以来，股债利差再次突破并持续位于1.5%以上，期间中证全指有过 上涨行情，但随后又因海外疫情爆发有所反复，行情节奏明显加快。根据历史经验，资金 再配置力量推动A股在半年时间尺度内上行概率较大。2.5%沪深300红利股息率-10年国债收益率中证全

28、指（右轴）2.0%1.5%1.0%0.5%20-1.0%-072016-072019-07-090008000700060005000400030002000图18：股债利差显示A股在半年时间尺度内上行概率较大2014-2014-0.0% 201207-0.5%资料来源：Wind,第一阶段建议重点配置新旧基建相关、消费和医药行业。6月3 口，12月交割的沪深 300股指期货贴水到达4.3%,处于较高水平，反映A股市场风险偏好较低。在全球疫情 和外需不确定性很大的情况下，内需对于稳定经济愈发重要，宏观经济重心将由投资逐步 转向消费，继续看好新旧基建相关行业、消费和医药行业。大消费中，随着房地产开

29、发投 资、新开工面积正在快速修复，与地产后周期相关的建材和家电行业或将延续较好表现。第二阶段建议重点配置金融、周期和TMT板块。四季度，预计随着经济基本面向好， 通胀和企业盈利修复趋势将得到确认，叠加市场对于外围不确定性担忧大为缓解，风险偏 好提升，A股有望迎来一波上涨行情，其中更加看好金融、周期和TMT板块。债市：机会由利率债转向信用债10年国债收益率或将主要维持在2.6%3.0%区间波动。国内疫情的爆发以及2月份 流动性的大量投放，推动10年国债收益率大幅下行，一度跌破2.50%。3月以来，国内 疫情拐点逐步确认、防控取得阶段性胜利，10年国债收益率也在2.5%2.7%的底部区间 震荡，4

30、月经济、金融数据超预期向好，显示经济步入复苏通道，全年利率低点或已出现。同 时，要推动企业贷款利率下行，让综合融资本钱明显下降，也需降准降息、再贷款等货币政 策配合，我们认为货币政策宽松的大方向不改，10年国债收益率料将不会显著上行，因此 下半年10年国债收益率或将维持当前水平上下波动，即在2.6%3.0%。海外疫情蔓延、中 美关系等不确定性因素仍多，对于外需影响难以预料，或将构成经济复苏和债市的扰动因素。宽货币转向宽信用，债市机会转向信用。2020年政府工作报告提出，“稳 健的货币政策要更加灵活适度引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去 年”。一季度货币政策执行报告在下一阶段主要政策

31、思路中提到：“保持M2和社会融资规 模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。央行有关负责人在解答一季度和4月份金融数 据情况时也提到“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升”。2019年，M2、社会融资规 模同比增速分别为8.7%、10.69%,今年前4月分别为11.1%、12%,其中人民币贷款同比增长13.1%。预计M2和社会融资规模全年增速分别为10.5%11%、12.5%13%, “宽 货币”正在转向“宽信用”。图19：社会融资规模存量同比增速与低等级信用债信用利差负相关（bps, %）信用利差（中位数）:产业债AA 信用利差（中位数）:产业债:民营企业社会融资规模存量洞比（右轴）X c

32、CCCC CM-ooeoe II.el-soe OLSoe ,000,603 90,607 1ssoe ssoe eLoooou OLoooe ooooooe soooe ,寸。oooe Nooooe dTzoe o工oe ooOMoe .99ZOQ xoe Nooe &T9OCM bTgoe 00090。 ggoe .寸。，903 *99OZ NLlnoeX c CCCC CM-ooeoe II.el-soe OLSoe ,000,603 90,607 1ssoe ssoe eLoooou OLoooe ooooooe soooe ,寸。oooe Nooooe dTzoe o工oe ooOM

33、oe .99ZOQ xoe Nooe &T9OCM bTgoe 00090。 ggoe .寸。，903 *99OZ NLlnoe资料来源：Wind,宏观来看，社会融资规模同比增速与低等级信用债的信用利差负相关，意味着在“宽 信用”的情况下，信用利差有收窄趋势。中观来看，2018年以来中低等级信用债的信用 利差与高等级、民营企业信用利差与国有企业迅速拉开差距，当前低等级、民营企业信用 利差已经处于有数据以来的高位水平，而高等级、国有企业信用利差那么处于历史最低水平 区间。在今年宏观杠杆率阶段性上升的大背景下，中低等级和民营企业信用债或有更大机 会。从机构投资行为来看，在经济遭遇意外冲击之后，首先

34、拥抱利率债，然后转向高等级 信用债，待信用风险重估、确认以后，最后转向中低等级信用债，合乎逻辑。另外从4月 规模以上工业企业利润增速来看，私营企业表现亮眼，也表达了私营企业面对经济变化的 快速调整能力和韧性。图20：中低等级产业债信用利差处于历史高位水平（bps, bps）图21：低等级城投债信用利差处于历史高位水平(bps, bps)信用利差（中位数）:产业债AAA信用利差（中位数）:产业债AA+信用利差（中位数）:产业债AA400300200100 0信用利差（中位数）:城投债AAA信用利差（中位数）:城投债AA+信用利差（中位数）:城投债AA35030025020015010050 0资

35、料来源：Wind,资料来源：Wind,插图目录图1:疫情进展与政策应对是上半年大类资产表现的核心线索1图2：二季度全球大类资产表现普遍有修复2图3：A股上半年分行业表现3图4：A股一季度与二季度分行业表现3图5：经济运行可以分解为长期增长、经济周期和外部冲击三个局部4图6：双周期模型的阶段划分5图7：疫情的出现拓展了本轮债务周期的扩张阶段 6图8：预计下半年PPI回升、CPI回落，背离重归收敛 6图9： M1与PPI增速走势 8图10：货币市场宽松传导至股票和债市的节奏不同 9图11：当前特朗普和拜登的支持率地图10图12：拜登与特朗普的支持率变化 11图13：总统谋求连任的大选年美国GDP和

36、增速 12图14：特朗普与历任美国总统支持率比照12图15：下半年债务周期和通胀周期同时上行，或将步入繁荣阶段 14图16：沪深300及中证500估值水平走势 15图17： A股主板、中心板及创业板滚动市盈率走势 15图18：股债利差显示A股在半年时间尺度内上行概率较大 16图19：社会融资规模存量同比增速与低等级信用债信用利差负相关 17图20：中低等级产业债信用利差处于历史高位水平17图21：低等级城投债信用利差处于历史高位水平17图22： 2018年后民营企业信用利差与国有企业迅速拉开差距 18图23：美联储等海外主要央行资产负债表扩张抬升金价中枢 18图24：美国实际利率当前下行空间远

37、远小于2009年 19图25：澳大利亚巴西铁矿石每周总发货量低于过去5年平均水平 20图26：上半年国内港口铁矿石快速去库20图27： 4月以来螺纹钢表观消费量快速上升 20图28： OPEC+原油出口数据显示减产协议执行开局良好 21图29： 4月以来美国原油日均产量下滑超过10% 21表格目录表1：2020年上半年人民币资产表现与2019年相比基本反转2表2：美国大选的进展时间表10表3：美国关键摇摆州情况 13图22： 2018年后民营企业信用利差与国有企业迅速拉开差距信用利差（中位数）产业债:央企 信用利差（中位数）产业债:地方国企信用利差（中位数）:产业债:民营企业信用利差（中位数）

38、产业债:央企 信用利差（中位数）产业债:地方国企信用利差（中位数）:产业债:民营企业40035030025020015010050 0400350300250200150100500资料来源:Wind,黄金：回归全球货币宽松逻辑美联储等海外主要央行资产负债表快速扩张，抬升黄金价格运行中枢。3月以来，为 应对疫情冲击，美联储迅速加大货币政策宽松力度，并于3月下旬宣布无限量QE,通过 一系列货币政策工具向金融市场注入了天量流动性，有力缓解了市场流动性紧张状况。截 至5月下旬，美联储、欧央行资产负债规模已分别扩张至7.06万亿美元、5.56万亿欧元， 较2月末分别扩大71%、18%,这将推动黄金价格

39、中枢上移。一美联储资产总额（亿美元）一伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）欧洲央行资产总额（亿欧元）令2,000 1,8001,6001,400 1,2001,000 800600图23：美联储等海外主要央行资产负债表扩张抬升金价中枢80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 0资料来源:Wind,预计美国名义和实际利率下行空间有限，对金价年内上行空间形成一定制约。金价与 美国实际利率呈现比拟好的负相关关系，2015年以来，美国核心CPI稳定在2%上下窄幅 波动,实际利率和名义利率走势高度吻合。当前美国10年期国债收益率处于0.60%0.70%

40、 的历史底部区间，而2009年初那么在2.5%左右，近期美国实施负利率政策的可能性比拟小， 这意味着美国名义利率下行空间已经不大。另外,2019年美国未偿国债规模已达名义GDP的106%,而2008、2009年分别只有68%、82%,更高的政府杠杆也对名义利率上行空 间产生抑制，实际上美联储不断购买美国国债，正是压低并确保长端利率处于较低水平。天量流动性投放短期尚难以传导至物价水平，而在疫情冲击需求的情况下，美国通胀 水平出现回落，核心CPI同比已从2月的2.3%下行至4月的1.4%, PPI同比更从2月的 1.4%下行至4月的-8.0%,美国10年期通胀指数国债收益率指示的实际利率那么在-0

41、.6% 0.3%之间窄幅震荡，反映市场对于通胀预期还不强烈。美国一季度GDP环比折年率下降 5%,在经济刚步入衰退的情形下，通胀水平难有起色，预计下半年美国实际利率下行空间 有限，这对金价年内上行空间形成一定制约。图24：美国实际利率当前下行空间远远小于2009年美国:国债到期收益率:10年美国:通胀指数国债到期收益率:10年4%3%2%1%0%-1%-2%资料来源:Wind,黄金战略配置价值不改，逢低配置或是更佳策略。全球经济衰退料已成定局，不确定 的只是幅度，IMF在4月预测今年全球经济增长-3%,其中美国增长5.9%,欧元区增长 -7.5%。预计美联储、欧央行的扩表仍将进行，在货币宽松的

42、大背景下，下半年美国名义 利率、实际利率或将维持低位，黄金持有本钱很低，中期胜率较高，但赔率较4月初下降。 黄金作为信用货币体系之外的另类资产，战略配置价值不改，逢低配置或是更佳策略。黑色系和基本金属：或将近强远弱根据今年政府工作报告，财政赤字3.76万亿元，赤字率3.6%以上，地方专项债 券3.75万亿元，新发抗疫特别国债1万亿元，总体来看财政政策比拟积极。截至6月3 日，地方专项债还剩余1.6万亿元有待发行，在“六保”压力下，结合去年经验，预计将 于3季度发行完毕，下半年基建投资有望维持较快增速，预计全年增速13%左右。房地产 维持“房住不炒”定位、坚持因城施策，预计政策以稳为主，不会明显

43、放松，地产组预 测今年房地产开发投资增速约为6.8%,估算5-12月累计同比增长约9.8%,与4月当月的 7%同比增速差距已经不大。4月下旬以来，巴西疫情蔓延导致铁矿供给产生扰动，巴西和我国国内港口铁矿石均 快速去库，铁矿石现货和期货价格大幅上涨，预计巴西疫情形势将会逐步得到控制，发货 量逐步恢复。4月以来，由于前期停工的地产工程赶工等因素，钢材需求持续超出预期，螺纹钢表 观消费量平均超出去年同期8%左右，叠加铁矿供给收缩因素，螺纹钢和铁矿石走出一波 上涨行情。下半年，预计基建和房地产开发投资仍将保持较快增速，但边际上难再超出预 期，黑色系偏强运行或将延续至三季度，随着钢材消费淡季来临、巴西铁

44、矿石发货逐步恢 复，黑色系面临上行动力缺乏问题。图26：上半年国内港口铁矿石快速去库（万吨）图25：澳大利亚巴西铁矿石每周总发货量低于过去5年平均水平（4 周平均：万吨）20152019年平均20152019年平均2020年资料来源:Wind,20152019年平均2020年资料来源：Wind,500450400350300250200150100500资料来源:Wind,铜铝需求受到全球经济影响相对更大。随着欧洲、美国逐步重启经济，基本金属价格 也从3月中下旬的流动性冲击下的低点稳步回升，但当前已距2月下旬（即疫情在欧洲爆 发之前）价格不远，意味着上行空间或已相对有限。原油：供需持续改善，价

45、格稳步回升主要产油国减产情况良好。4月12日，石油输出国组织和俄罗斯等非欧佩克产油国 （即OPEC+）就原油减产达成历史性协议，决定今年5月至6月间将日均原油产量削减970万桶，7月至年底日均减产770万桶。5月1日20 口，OPEC+原油出口合计2345.4 万桶/天，同比减少630.9万桶/天，假设出口降幅与产量降幅相同，那么预计OPEC+原油 减产量大约952万桶/天，减产协议执行开局良好。美国原油日均产量自4月以来稳步下 降，5月22日当周已较3月底下滑12%,同比减产约80万桶/天。图28： OPEC+原油出口数据显示减产协议执行开局良好（万桶/天）图29： 4月以来美国原油日均产量下滑超过10% （万桶/天，万桶/天 OPEC减产国 6个非OPEC协议国伊朗等三国3500 r OPEC减产国 6个非OPEC协议国伊朗等三国3500 ro o o o o o O o o o o o O0 5 0 5 0 53 2 2 1 1。OCMOCM ooeoe 00eoe ooeoCM T6OCM 二607 OT6OQ 6,6oe OOOSOCM soooe 9O6OCM 996OCM bo&oe eoCDoe 8603 oooe全美原油产量一一。阿拉斯加油田产量资料来源：Wind,48个州油田产量资料来源:Eikon,原油需求和国际油价料将稳步修复。在5月份的月报中，