环保行业国际环保巨头系列报告之十三：英国水务全面实现私有化的利与弊.docx

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1、投资聚焦研究背景目前，市场对兴旺国家环保产业及上市公司的研究较少。我们通过国际环保 巨头系列报告，搭建海外环保产业的研究框架，以弥补市场的研究空白。英国作为全球第一个实现水务行业100%私有化的国家，其行业的开展和变 迁对于我国水务行业未来的开展具有一定的借鉴意义。本篇报告我们通过阅 读大量文献并分析英国宏观经济、水务行业政策制定、水务行业组织架构变 迁等内容，全景展示英国水务行业以及上市公司泰晤士水务的开展历程。我们的创新之处.全面复盘了英国水务行业开展历程，并对英国政府在行业开展各阶段的 政策出台和组织架构变化进行了深入分析；1 .深入剖析了独特的英国水务体制，并详细解读了英国水务行业从公

2、有化 一步步走向100%私有化的历程；.复盘英国水务龙头泰晤士水务的开展情况，并简述其在英国水务行业私 有化过程中的开展和变化。表4:欧洲在19702000年间不断出台各类指令资料来源：Liberalization of Water Services in Europe: The End of the French Water Exception? (Laetitia Guerin-Schneider)时间指令1975地表水指令75/440/EEC及子指令79/869/EEC1976沐浴水质指令76/160/EEC;危险物质指令76/464/EEC1978渔业用水指令78/659/EEC197

3、9水生有壳生物用水指令79/923/EEC1980地表水指令80/68/EEC;饮用水质指令87/778/EEC及修订版98/83/EC1991城市污水处理指令91/271/EEC;硝酸盐指令91/676/EEC2000水框架指令2000/60/EC水务局成立后实行的综合管理方式有助于确定投资目标，并可以根据有关需 要的判断“提高”或“降低”河流水质标准。虽然水务局的建立有效提高了 经济效率，但并不总是有利于环境的改善，两方面原因：一是水务部门在制 定标准方面有很大的自由裁量权，这也直接导致了排放许可证要求的放宽； 二是水务局被赋予的污水处理厂经营者和河流质量监管机构的角色相互冲 突，水利部门

4、不愿进行自我管理和自我起诉，因此造成河流污染的事件急剧 增加，水质下降，不能满足欧盟标准，污染问题进一步恶化。此外，继承的和持续资本开支的沉重负担是1974年结构调整后水务行业面 临的一个最重要的问题。继承方面,水务局成立后继承的总债务为136亿英 镑，其中95亿英镑来自地方政府，22亿英镑来自中央政府，还有20亿英 镑来自其他来源。图6: 1974-1987年水务局债务情况资料来源：Waterfacts,单位：亿英镑 持续资本开支方面,水务运营资产的设备老化需要更新和置换，其引发的容 量缺乏、渗漏等问题都需要通过投资解决。上世纪70年代末和80年代初适 逢英国滞涨，在此背景下政府并不愿意让水

5、务部门增加借款或向客户增加收 费以满足其资本开支要求；因此保守党政府自1979年以后逐步削减公共开 支，水务局的开支和投资也被大幅削减，水务局的实际借款数额亦显著减少；资金的缺乏使得资本投资方案的高需求无法被满足，这种情况在1980年后 到达巅峰，政府允许水务行业使用的资本投资额仅占1974的一半左右。图8: 19741989年水务局的运营费用与资本开支图7: 1960-1985年水务局资本支出图7: 1960-1985年水务局资本支出(cP JcP 0不 .A 不?不不6 q)nb资料来源：The Changing Economic and Political Character ofWat

6、er Planning in Britain(Dennis Parker 等)单位：百万英镑一o运营费用一一资本开支S 挈3 $君蟒蟒螳&蟒等庶资料来源：Waterfacts,单位：亿英镑欧盟对于水质的要求不断提高，而英国国内水质污染得不到有效改善，政府 在多方面因素考虑下并不愿通过增加税收或增加借贷的方式来满足水务局 增加的投资需求，缺乏投资使得污染事件继续恶化，导致英国持续违反假设干 欧共体指令。到了 1980年代中期，欧洲委员会决定对违反两项欧洲委员会 指令的政府启动检控程序，适逢当时公用事业私有化计划正在如火如荼地进 行中，英国政府开始考虑水务行业的私有化。3、二十世纪90年代水务行业

7、实现私有化从政治到水务，1989年英国实现水务私有化二战后英国奉行凯恩斯的市场供求经济学说，在战后的一段时期内，凯恩斯 主义确实通过国家干预使英国物价稳定，收入上升，经济进一步开展。然而 20世纪中后期英国政府对凯恩斯主义的过于迷信，使其忽略了社会基本矛 盾，将注意力单纯放在了供求关系上，为国家的经济平安埋下了重大的平安 隐患。1973年英国经济出现了 “英国病”，也就是所谓的滞胀状态。1979 年，撒切尔夫人领导的保守党上台，奉行货币主义政策。当时政府反对用宽 松的财政政策和货币政策去刺激市场的需求，而是采取减少国家干预、发挥 市场机制的方法来重新启动经济开展。在货币主义政策的指导下，英国开

8、展了历史上规模最大、范围最广的私有化 运动。英国国企私有化从1979年到1989年经历了四个阶段，通过公开出 售国企股份进行私有化改革。英国水务私有化正是在私有化运动的大背景下 进行的。表5:英国国企私有化阶段阶段行业第一阶段(19791980)石油、建筑、学校、医院 第二阶段(198L1983)航空航天，电缆无线电、造船、钢铁第三阶段(19841987)电信公司、燃气公司第四阶段(19881989)水务公司资料来源:AShort History of Privatisation in the UK: 1979-2012 (Richard Seymour)水务行业本身的政策也在持续修订中。为了

9、应对水务局不断增加的资本投资 要求和解决环境污染问题，政府在1983年修订并公布了新的水法。新水法的基本假设是，一个高效运行的水务公司能以最低本钱最好地为用 户提供符合规定标准的服务。1983年的水法对水务局的管理模式进行了进一步优化：一是改变了水 务局的组织结构，进一步减少了地方政府的作用，并通过允许公司以更商业 化的方式运营，为私有化铺平了道路；二是缩小了董事会的规模，核心目的 是减少地方当局的代表人数，使水务局的运行模式更贴近于企业；三是明确 水务局可以直接从私人资本市场借款，和从中央政府借款并行成为水务局的 融资方式；四是将本钱效益原那么引入行业，以评估资本投资需求，并试图采 用长期边

10、际本钱定价来确定水价。表6:英国水务行业融资模式的变化时间投融资模式1973 年以前 地方政府统一调配资金，水价由中央政府向地方政府予以补贴 1973-1983满足投资要求的资本现在可以通过向中央政府借款和从客户那里获得收入来筹集资金，水价由水务局在收回本钱的基础上制定运作1983年后允许水务局可以直接从私人资本市场借款资料来源：The Changing Economic and Political Character of Water Planning in Britain (Dennis Parker 等),整理随后，1986年的水务行业私有化白皮书(Government Wh计e Pap

11、er on Privatizaion of Water Industry)讨论文件首次建议对现有的水务局进行私有 化。这份文件的第一稿仅是简单地把水务局移交给私人所有，而不改变其权 力或责任。它将要求水务局在作为私营公司的情况下有责任提供水和污水处 理服务、并完成控制洪水、河流水质和控制抽取等任务。这份文件受到了广 泛批评，因为人们认为不应让私营企业既从基本服务中获取利润，又负责履 行环境管理职能(这也并没有改善水务局被赋予的污水处理厂经营者和河流 质量监管机构的角色相互冲突的问题)。而后文件被修正，经修订的方法规 定，所有管制和河流管理职能(例如污染控制、土地排水和防洪等)将由一 个新的监管

12、机构国家河流管理局(Nationanl Rivers Authority,简称NRA) 负责，而水务局提供的供水和排水服务(涉及到利润，这也是改善管理绩效 的最有效激励因素)在保存的同时移交给私人所有。1989年11月，英国政府出售了 10家水务公司，完成了水务行业的私有化。图9:英国水务行业管理部门变化（1300 家）（1300 家）水务局（10 家）行业管制 合理管理供水服务 排水服务资料来源：绘制1.1、 私有化后，投资增加、水质提升、运营本钱控制1989年，政府通过资产出售的方式，将十家水务局私有化，并授予私人公 司25年的特许经营权。同时，1989年的水法为水务行业的私有化提供 了正

13、式的法律依据和机制，它将现有的水务局转变为新的供水和排水公司， 并任命它们为各自地区的承办人。私有化后，服务与监督职能别离，这是相 比之前的组织结构最大的不同，即现有的法定水务公司须接受来自政府相关 组织（NRA）的监管。此外，水法取消了之前对法定水务公司借款或支 付股息的限制，水务局可以直接从私人资本市场借款，进一步放开了水务局 的融资方式。图10:英国水务行业私有企业市场份额变化资料来源：THE DEVELOPMENT OF THE WATER INDUSTRY IN ENGLAND ANDWALES（Ofwat）,测算私有化后，水务市场迎来了三大变化：一是投资及资本开支的力度显著增加。在

14、私有化后的前8年，按通货膨胀调 整后的价格，10家私有水务公司的营业利润增长了一倍以上（+142%）,叠加融资方式的放开，水务行业的投资和资本开支的力度显著增加：私有化 之前的6年内，水务局年均投资仅为15.5亿英镑；私有化后的6年内，私 有水务公司的年均投资几乎翻倍（30亿英镑）；到2010年，年均投资额达 36亿英镑。图11: 19812000年英国水务行业投资和资本开支情况质量和其他方面提升支出资本维护支出543210543210iiiiUiiilH於心淤穿龄庭枪心帮酚酚国黔留窗B资料来源：Ofwat,单位：十亿英镑二是河流水质的明显提升。在资本的持续推动下，1990-2009年期间，英

15、格 兰和威尔士地区的河流生物水质均有明显提升，而未实现水务私有化的北爱 尔兰和苏格兰地区，河流生物水质下降或基本不变。图12:河流水质良好占河流总长百分比变化英格兰威尔士 北爱尔兰 苏格兰100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009资料来源：EA此外，饮用水水质也在私有化的刺激下有所提升。1989年，英国首次引入 了规定饮用水质量的数值标准的法规。而根据饮用水监察局（DWI） 2004 年的报告显示，整体而言，英国的水务公司在2003年符合标准的比率到达

16、 99.88%,在2,896,252项测试中仅有3,418项违反标准，而到2018年这一 比率已经到达99.95%o图13:英国水务公司符合水质监管标准的程度100.0%99.9%99.8%99.7%99.6%99.5%99.4%99.3%99.2%99.1%99.0%98.9%图14：英国水务公司违反水质监管标准的总数图14：英国水务公司违反水质监管标准的总数资料来源：DWI,单位：个资料来源：DWI三是运营本钱得到有效控制。十家水务局自然垄断的局面为英国水务行业带 来了一定程度的规模效应，水务行业整体的运营本钱在私有化后呈现下降趋 势,并在2001年到达1993-2004年间的最低点。3.

17、3图15: 19932004年间水务行业运营本钱变化资料来源：Ofwat,单位：十亿英镑政府的支持和监管的健全是私有化成功的原因截至目前，英国四个主要的公用事业部门电信、天然气、水和电力均已经实 现私有化，并在政府指定但独立的监管机构监督下运营。时至今日，英国亦 是世界范围内唯个水务完全私有化的国家，英国的供水和排水服务由10 家区域性私营供水和排污公司以及12家规模较小的私营供水公司提供，呈 现自然垄断的局面。表7:英国水务公司情况资料来源:The Changing Economic and Political Character of Water Planning in区域性供排水公司（即

18、原水务局）小型供水公司Anglian WaterAffinity WaterNorthumbrian WaterAlbion WaterSeven Trent WaterBournemouth WaterSouthern WaterBristol WaterSouth West WaterCambridge Water CompanyThames WaterCholderton and District Water CompanyUnited UtilitiesEssex and Suffolk WaterWelsh WaterHartiepool WaterWessex WaterPorts

19、mouth WaterYorkshire WaterSES WaterSouth East WaterSouth Staffordshire WaterBritain (Dennis Parker 等)我们认为，英国水务行业私有化成功的原因主要有以下两点：一是英国政府大力支持私有化。水务局上市之初，为了弥补多年的投资缺乏， 并确保其股份对投资者具有吸引力，英国政府采取了如下举措：1）免除了 十家水务公司的所有长期债务（共50亿英镑）；2）为水务公司提供了 15 亿英镑的现金注入，也被称为“绿色嫁妆”。3）拨备了 120亿英镑的资本税 免税额，以确保水务公司与其他长期累积资本免税额的公司相比不处

20、于劣 势。此外，政府在每家水务公司都保存了“黄金股份”（后于1995年1月1 日赎回），以防止任何不必要的收购，保持行业稳定。二是英国水务行业拥有完善的监管架构。英国水务公司受到水务服务管理局（Office of Water Services,简 称 Ofwat）、 环境局（Environment Agency： 简称EA）和英国饮用水监察局（Drinking Water Inspectorate,简称DWI） 的共同监管，其监管方向有所不同:Ofwat成立于1989年，主要负责英国水务行业的经济行为监管；它独立于 政府行事，旨在为消费者提供物有所值的服务。Ofwat设定了自来水公司向 客户收

21、费的限额，并旨在保护客户从供应商处获得的服务水准。当 成立于1995年，是一个非行政部门的公共机构，由英国政府的环境、食 品和农村事务部（Department for Environment Food and Rural Affairs,简 称DEFRA）发起，主要负责英格兰环境的保护和改善。DWI DEFRA的下属部门，主要负责监管英国的全部公共供水业务。它的 职责包括评估英国的饮用水质量、对水务承办商进行技术审核等。该部门每 年都会发布一份报告，向公众全面展示英国饮用水的质量和相关问题。图16:英国监管机构情况监管机构资料来源：绘制此外，英国水务消费者委员会(Consumer Counci

22、l for Water,简称CCW) 负责为消费者维护利益；水务公司如对监管有异议可向竞争委员会提出上 诉。总结来说，英国的水务行业监管体系完善，权责明确，为英国水务市场 的正常运转提供了强有力的保障。1.2、 水价上升和利润至上使得“再公有化”重回讨论水务行业的再公有化趋势是一个全球范围的趋势。2000年到2014年间，全 球出现了约180个再公有化案例，其中在法国、美国等水务行业市场化程度 较高的国家发生的情况最甚。但是，再公有化的趋势尚未涉及到英国。图17:全球再公有化案例数量资料来源：PSIRU,单位：个图18:全球再公有化案例分布资料来源：PSIRU,单位：个私有化的成功有效推进了英

23、国水务行业的开展，然而不可忽视的是，私有化 同时也意味着很高的政治风险，这包括市政当局失去了对一个重要的公共服 务的某些控制权，增加了发生紧急情况时的不确定性，以及相关专业技能的 丧失(这会使得重新获得运营变得十分困难)，加之私有企业很可能会为提高劳动生产率而进行裁员，甚至政府部门也会因管理功能的调整而导致局部 人员失业，并会对水质、环境价值、公共健康等很多方面产生影响。而对于英国来说，在经历了一系列服务质量差、价格高、股东分红丰厚的丑 闻和争议之后，英国开始思考是否要进行水务行业的再公有化。2018年10 月进行的一项调查显示，83%的受访者支持水资源国有化，叠加2018年英 国公共服务首屈

24、一指的承包商Carillion的破产更加动摇了公众对私营部门提 供公共服务和基础设施能力的信心。在此背景下，英国工党提出将水务行业 和其它一些公用事业重新纳入公有制模式。我们认为，英国提出再公有化主要有以下两点原因：一是水价的大幅上涨。自1989年以来的30年间，尽管有Ofwat对水价进 行限制，水价的涨幅比通胀率仍高出约40%。格林威治大学公共服务国际研 究中心主任戴维霍尔(David Hall)曾表示，“监管系统本身就是功能失调的。 监管机构保护消费者的取责与确保企业有足够资金进行投资的总体职责之 间存在根本矛盾。而实际上，监管机构把所有时间都花在与公司及其投资者 沟通上，监管机构与被监管

25、机构的关系变得过于亲密，监管力度也随之减弱。 在设定水价上限时，监管机构更多地考虑到的是所设定的价格是否能够确保 每家公司获得至少等于资本本钱的税后回报，并确保公司的收入、利润和现 金流能够使他们在资本市场上以合理的条款融资。”同时，监管机构在设定 效率目标方面亦过于宽松。Ofwat的效率要求水务公司为消费者平均每年节 省约400英镑，但它仅相当于每年1%的生产率提高，这甚至远低于英国经 济同期1.5%的平均增长率。图19:英国年度平均家庭用水和污水处理费370201420152016201720182019资料来源：Water UK,单位：英镑/户年二是私营水务公司重利润轻运营使得水务运营质

26、量下降。英国水务行业的监 管是基于价格限制，而不是对利润或回报率的控制；在收入端控制的情况下， 企业为了获得高额利润会尽可能地降低本钱；而降本钱导致的直接问题是英 国的供水漏损问题严重，而企业疏于治理。自2010年以来，所有水务公司 的股东派息已达135亿英镑以上，几乎与这些公司的税前利润相当，但它们 却始终没有堵住全国高达30亿升的供水漏损，这背后的核心原因是私人水 务公司已经基本垄断了英国水务行业，其并没有动力改善服务；且相比治理漏损，引入更多的水资源花费的本钱相对更低，因此水务公司在经济层面也 没有改善漏损的意愿。尽管近年来再公有化的呼声甚嚣尘上，但随着2019年7月保守党赢得大选 胜利

27、，支持公共服务国有化的工党宣告失败，英国水务行业是否会再公有化 就目前来看仍是一个问号。当前，中国水务行业的私有化和市场化过程也在进行中。对于中国是否会在 不久的将来也会出现再公有化的问题，我们认为可能性较低，原因有以下两 点：（1）与英国的情况不同，中国政府对于水价的监管力度更强，多年来 水价平稳，并没有大幅上涨；（2）在政府的严格把控和多方位的技术支持 下，国内漏损率多年来维持在15%左右，且近年有下降趋势，而英国近年的 漏损率为20%左右。综上，我们认为中国水务行业未来有能力继续扩大市场 化程度，且随着近年来外资企业在华业务进入收缩阶段，中国国有和民营水 务公司仍有较大的开展空间。图21

28、:中国36城市居民生活用水和污水处理费图22:中国城市供水漏损率情况一生活用水价一一污水处理费16.0%14.4%14.2%14.0%一0漏损率15.8%15.6%15.4%15.2%15.0%14.8%14.6%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：Wind资料来源：Wind,单位：元/吨1、二十世纪中期地方政府控制英国水务行业41.1、 行业集中度低致供水效率低下、污水处理问题频出 41.2、 水资源法出台优化管理架构，但污染问题仍存52、二十世纪70年代水务行业脱离地方政府控制72.1、 1973年水法公布，水务局应运

29、而生72.2、 资金筹措脱离地方政府，商业化模式提升效率92.3、 标准趋严、投资缺乏等问题仍存103、二十世纪90年代水务行业实现私有化123.1、 从政治到水务,1989年英国实现水务私有化 123.2、 私有化后，投资增加、水质提升、运营本钱控制 143.3、 政府的支福口监管的健全是私有化成功的原因 163.4、 水价上升和利润至上使得再公有化”重回讨论184、英国水务市场龙头泰晤士水务214.1、 英国最大的水务公司 214.2、 营业收入稳中有升，资本开支维持高位234.3、 私有化浪潮中的泰晤士水务255、风险分析264、英国水务市场龙头泰晤士水务为了更深入具体地了解英国水务市场

30、开展，我们将以英国水务市场的龙头泰 晤士水务（ThamesWater）为例，对公司的开展情况进行简要分析。4.1、英国最大的水务公司泰晤士水务是英国最大的供水和污水服务提供商，拥有400多年水务管理经 验。公司服务人口 1500万（约占英国1/4人口），每日为伦敦、泰晤士河 谷及周边地区供应饮用水约27亿升，处理废水约44亿升。公司目前运营 97座水处理厂（供水管道长度超过31,000km）和351座污水处理厂（污水 管道长度超过109,000km）,拥有30个原水水库、288个饮用水泵站和2530 个污水处理泵站，并开设英国首个海水淡化厂。图23:泰晤士水务供水和污水处理服务区域（2018年

31、）资料来源：公司年报泰晤士水务的成立可追溯到17世纪，其前身新河公司建设新河的历史迄今 已有400多年。1974年，英国设立十大地区水务局对水流域进行综合监管， 泰晤士河水务局即负责管理泰晤士河流域水资源。1989年，泰晤士河水务 局私有化改制为供排水公司，主要负责供排水及污水处理职能，成为英国最 大的水务公司。经历19952000年国际扩张阶段，泰晤士水务已成为世界排 名第三的水务公司，聚焦供水、污水处理和零售业务运营及交互，业务布局 稳定。图24:公司开展历程国际扩张重要事件17C前身新河公司建设新河，以满足伦敦日益 增长的用水需求18/19C1974推进供排水系统的改进，水务事业开展阶

32、段泰晤士河水务局设立，开展供排水事业1989年起，进军中国市场，参与水1989厂经营管理1994英国水务私有化，泰晤士河水务局改制, 成为英国最大的水务公司改进基础设施定设，伦敦环形隧道设立1995年起-在曼谷、上海、阿德莱德、波多黎各、土耳其、印尼等地1995签订合同公司在中国大昌水处理厂开始运营1997（中国首个BOT工程）智利：在Rancagua收购ESSEL水务1999业务收的智利新近私有化的自来水公司2000ESSB1O收购Elizabethtown Water Company-2000-北美的第一家核心业务AWT先迸水处理计划完成，提升水处理工艺1995-2000,国际犷张阶段。公

33、司成为世界 第三大水务公司20002006201620172018您国RWE收购秦珞士水务MACQUARIE从RWE收购泰晤士水务100$股份, 后陆续出售开工建设英国水务行业最大的基融设施项 目泰晤士河Tideway路隧道（ThamesTideway Tunnel）MACQUAR IE将所持剩余全部泰晤士水务目前每日供水27亿升，污水处理44亿升目前每日供水27亿升，污水处理44亿升26. 3%股份出售资料来源：公司官网、公司年报，整理 公司2018/19年度供水量27亿升/日，每日水循环中心处理污水44亿升， 实现营业收入21亿英镑，EBIT和EBITDA分别为1.3和10.6亿英镑，监

34、管资产价值达137亿英镑。公司近年来营业收入稳定，同时保持对基础设施 建设的投资力度，供排水系统不断完善，目前公司主要投资的泰晤士河 Tideway隧道（未来将成为英国规模最大的污水治理工程）,建成运营后可 收集伦敦泰晤士河97%的污水，并可以连接已建成的Lee隧道；该工程的建 成投运将有助于进一步提升公司污水治理效率和规模，促进水质量和水环境 的持续改善。2017年公司控股股东Macquarie Group （麦格理集团）就出售剩余持有的 全 部泰晤士水务 股份与 Borealis Infrastructure 以 及 Wren House Infrastructure Management

35、组成的合资公司达成协议。根据公司2018/19 财政年度年报，目前公司控股公司仍为Kemble水务控股集团（麦格理领导 的收购联合体）。26.2、 业收入稳中有升，资本开支维持高位公司近年来的营业收入保持稳定增长的趋势，2019财年（截至20190331） 营业收入达20.8亿英镑（同比+1.9%）。公司营业收入的增长主要受益于“量 价齐升”，即平均水价的上涨及人口总量增长带来的用水需求增加。公司的 水价收费标准受到Ofwat监管，近年来公司的供水和污水处理综合水价有所 提升，但相较于英国地区平均账单仍存在一定价格优势；此外，根据公司发 布的商业计划草案，2020-2025年公司平均水价有望下

36、调，进一步提升竞争 力。图25:公司营业收入情况资料来源:Bloomberg,左轴：亿英镑10.48%48.88%40.64%0%资料来源：Bloomberg图27:公司家庭用户年综合账单与地区平均水价比照资料来源：公司官网，单位：英镑/户年图28:公司商业计划中未来十年水价资料来源：公司官网，单位：英镑/户年图26:公司主营业务收入占比 公司业务布局情况稳定，近年来公司资本开支稳定提升（2004-2018年投资 额超过150亿英镑），2019年公司总共投资了 11.89亿英镑用于Lee隧道、 泰晤士河Tideway隧道等供排水基础设施建设，以及智能水表等设备改善； 近年来公司经营现金流较资本

37、开支相比仍有一定缺口，需持续提升外部融资 力度和经营效率以满足公司投资扩张的需求。图30:公司营业利润率及EBITDA利润率图29:公司2019财年资本支出结构25%资料来源：公司年报一一营业利润率 EBITDA利润率资料来源：Bloomberg图31:公司现金流情况口净现金流经营现金流资本支出151050- 5- 10- 152009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图32:公司主要业务毛利率资料来源：Bloomberg

38、图33:公司净利润及EBITDA资料来源：Bloomberg,单位：亿英镑资料来源：Bloomberg,单位：亿英镑 相较于公司营业收入的稳定增长，近年来公司净利润波动幅度较大，ROE 呈下降趋势。2017-2019财年公司净利润持续下滑，分别为1.39/1.34/0.98 亿英镑，主要是营业本钱、资本开支及财务费用的增长所致。2019财年总 运营费用增加了 6040万英镑至16.55亿英镑，主要系电力本钱增加、员工 本钱增加、折旧及摊销增加等。图34:公司ROE、ROA与资产负债率ROE ROA资产负债率（右轴）0%92%90%88%86%84%82%80%78%2009 2010 2011

39、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Bloomberg图35:公司财务费用率情况10%公司商业模式相对稳定，近年来财务费用率有所提升，资产负债率水平保持 在80%左右且略有上升，主要系公司继续加大举债融资力度所致；但是考虑 到公司融资渠道较多，且约一半的债务是固定利率，融资本钱相对通货膨胀 仍处于较低水平。公司经营业绩依然保持稳定，融资多元化渠道增加，未来 随着水道管网等基础设施建设完善后，公司ROE水平有望实现回升。5%资料来源：Bloomberg有化浪潮中的泰晤士水务1973年的水法成立了 10个主要的水务局，其中最大的水务局就是泰晤

40、士河水务局。泰晤士河水务局由60名成员组成的董事会控制，负责泰晤士 河流域的供水、污水处理等综合流域管理工作。1988年私有化前夕，泰晤 士河水务局总收入5.97亿英镑，总支出3.86亿英镑，上交政府盈利2.11 亿英镑。1989年前后，英国私有化时代到来。泰晤士河水务局主席是“私有化”的 主要支持者，他反对政府对水务局的经营进行干涉。私有化后新成立的泰晤 士水务公司负责为伦敦和泰晤士河谷提供供水和污水处理服务。自私有化以 来，随着盈利能力的稳步提升，泰晤士水务持续加大服务和基础设施方面的 支出：二十一世纪初至今，公司累计投资了 150多亿英镑，2018年12亿英 镑的投资水平到达了私有化前5

41、年投资的3倍，而大量的资金投入也有效改 善了公司供应的饮用水质量（例如在1997年完成的AWT计划，该计划为 所有主要的处理厂引入了臭氧和颗粒活性炭吸附工艺，并将它们与现有的处 理工艺结合起来）。时至今日，公司供水水质符合监管标准的程度到达 99.96%,高于全国平均水平（99.95%）;此外，2018年公司约支出3.6亿 英镑用于治理漏损：从2003年至今，公司漏损率降低了 27%。目前，泰晤士水务公司正在积极进行“泰晤士河潮汐隧道”工程建设。该隧 道长15英里，宽7米，深达65米，是英国水务史上规模最大的基础设施建 设工程，旨在防止每年数百万吨的污水从首都已满负荷的维多利亚下水道溢 流到泰

42、晤士河，将大大提升排水和污水收集处理能力，改善泰晤士流域水环 境。隧道于2016年开工建设，工程建设投资约42亿英镑，预计于2024年 完工。综上所述：(1)英国水务行业的开展和工业化、城镇化进程紧密相连。英国的水务行 业开展始于第一次工业革命，工业化成功带来的经济增长推动了人口的增长 和城镇化水平的提升，这也进一步带来了用水需求的快速增长；英国的水务 基础设施建设欧洲领先，政策的出台(1963年的水资源法、1973年的水法及后续的修订)持续优化行业管理架构和处理效率，但是水质不达 标带来的污染问题和政府投资意愿的匮乏等问题仍存；适逢当时公用事业私 有化计划正在如火如荼地进行中，英国政府开始考

43、虑水务行业的私有化。(2)英国水务行业私有化是英国私有化运动浪潮下的必然结果，对行业发 展起到了正面推动作用。1973年英国经济滞胀后，英国保守党执政并主张 通过减少国家干预、发挥市场机制的方法来重新启动经济开展，这也开启了 英国历史上规模最大、范围最广的私有化运动，而英国水务私有化正是在私 有化运动的大背景下进行的。水务行业私有化后，投资及资本开支的力度显 著增加、河流及应用水水质明显改善、水厂运营本钱得到有效控制，行业重 回快速开展轨道。(3)再公有化趋势全球重启，在中国大规模发生可能性较低。2000年起水 务行业的再公有化趋势在全球蔓延，主要原因系私有化带来的水价大幅上 涨，以及私营水务

44、公司重利润轻运营使得水务运营质量下降。中国水务行业 的私有化和市场化过程也在进行中，再公有化在中国大规模发生的可能性较 低，主要原因系：(1)中国政府对于水价的监管力度更强，多年来水价平 稳，并没有大幅上涨；(2)在政府的严格把控和多方位的技术支持下，国 内水务运营质量正稳步提升。而核心原因那么是中国和欧美国家的政治监管、 经济体制等方面有着根本性的差异。未来，随着外资企业在华业务进入收缩 阶段，中国国有和民营水务公司仍有较大的开展空间。5、风险分析中国、英国的宏观经济政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一 定差异，英国水务行业和泰晤士水务公司的开展仅起到参考借鉴作用，中国 水务行业环

45、保公司的未来开展存在不确定性。1、二十世纪中期地方政府控制英国水务行业1.1 行业集中度低致供水效率低下、污水处理问题频出供水方面：供水组织架构繁杂，供水效率低下。19世纪的工业革命带开工业 迅速开展，随之而来的经济增长推动了人口的增长和城镇化水平的提升，这 也进一步带来了用水需求的快速增长。英国（注：下文中的英国表述除另有说明 外，均表示英格兰和威尔士地区，苏格兰和北爱尔兰区域不在本文讨论范围内）作为全 球率先开启工业革命的国家，其基础设施建设的情况也处于欧洲领先地位： 20世纪中叶，英国已经能向大局部人口供应自来水；到1944年，英格兰70% 的农村家庭和近100%的城市家庭拥有自来水，实

46、现了较高的覆盖率。但与 此同时，英国整体的供水体系较为繁杂，当时英国参与供水的组织分为三类： 地方当局、联合（水）委员会、法定自来水公司，各自的组织架构和分工情 况差异化较大，且并没有专门的管理协调机构，这使得不同组织间的合作和 协调困难。表1: 20世纪中期英国供水组织构成及情况供水组织详情联合（水）委员会法定自来水公司包括县行政区议会，行政区议会，城市区议会和农村区议会。地方当局 地方当局 负责筹措所需经费，并决定是否应将开支用于供水服务还是划拨给地方 当局用于其他所需。由许多地方政府机构合并而成，以改善跨地方政府的供水安排 由当地商人组成，通常包括一个董事会。它们受到中央政府的限制，包

47、括向股东支付股息的比例、可借入的金额以及允许留存的利润数额。资料来源：THE DEVELOPMENT OF THE WATER INDUSTRY IN ENGLAND ANDWALES (Ofwat)此外，尽管当时私人公司（法定自来水公司）也是水务市场的参与者，但市 场份额仅不到五分之一，水务行业的实际控制权仍掌握在地方政府手中（1945年，英国共有1000多个地方政府机构）；而供水业务需要经常性地 跨地域进行，大宗供应安排的条款需要得到中央政府的批准，如此大量的机 构参与到供水业务中导致英国的供水效率低下。污水处理方面：管理机构众多，本地化处理致使污水问题频出。用水需求的 快速增长在满足公共卫生的政策要求下带动了污水处理行业的迅速开展。但 是污水处理行业存在的问题和供水类似，即在污水处理由地方当局区域负责 而非流域区域负责的前提下，众多地方机构（1400余家）的参与使得污水 处理行业存在众多问题。地方当局都需要进