黄金行业：复盘08年危 机中的黄金.docx

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1、引言新冠肺炎在世界范围内迅速扩散，国际原油市场挑起“价格战”，全球股市暴跌, 美债收益率大幅下行，全球经济下行风险和金融市场不确定性显著增大。欧央行 行长拉加德表示，“如果各国政府不协调应对冠状病毒的传播，欧盟可能面临类似 于2008年全球金融危机的金融危机二本文，我们将复盘次贷危机不同阶段的大 类资产表现，与当前市场的异同点，以及黄金前景分析。1、金融危机中的黄金、美元和原油当06年美国房地产市场繁荣结束时，次贷违约火花涌动，并传导至信贷市场和经 济领域，点燃了金融危机，并蔓延至全世界，引爆欧债危机。结合伯南克的自述, 我们将金融危机划分为4个阶段。图表1、金融危机的轨迹2009L2 200

2、9L1 2009,1。 -200909 -2009.08 200907 3009.06 3009.05 200964 200963 - 2。9。2 300901 20。812 2。8二 -2008,1。 200809 ，2008.08 300807 200806 200865 200804 2008,03 200862 200801 -2007,12 2007二 2007L。 2007.09 2007.08 - 2。7,07 -2007.06 2007.05 ，200764 2007.03 2007.02 2007612009L2 2009L1 2009,1。 -200909 -2009.08

3、 200907 3009.06 3009.05 200964 200963 - 2。9。2 300901 20。812 2。8二 -2008,1。 200809 ，2008.08 300807 200806 200865 200804 2008,03 200862 200801 -2007,12 2007二 2007L。 2007.09 2007.08 - 2。7,07 -2007.06 2007.05 ，200764 2007.03 2007.02 200761LIBOR OIS,%资料来源：Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理2007年8月-2008年3月，火花“2007年7月

4、9日，法国巴黎银行宣布冻结赎回三只持有美国次级抵押贷款支持 证券的基金，并将冻结的原因归于市场流动性的全面丧失。我们对危机有足够的 了解，所以预感这次将是一场大危机，尽管那时我们还不知道它会演变成几代人 以来所经历的最为严重的一场危机。”伯南克2006年7月至2008年3月，美国8个主要城市的房价已经跌幅超过20%,次级 抵押贷款问题暴露。最初的流动性危机仅在次级抵押贷款机构中弥漫，伯南克认图表29、实际金价的大周期高点仍有上涨空间Real Gold Price400350300250200150100500美元/盎司资料来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理图表30、美国通胀预期图表3

5、1、欧洲通胀预期0.8o3.0o z1.o%4.0ozoz zo/ozoz loozoz NU6I0Z moz 0U6I0Z 60、6I0z 80/6T0N 芭 6Toz 90、6I0z SO、6IOZ bo、6IOZ mo、6IOZ ZO、6IOZ I0、6I0z ZI、8Toz II/8I0Z 0r8I0z 60、8I0z 80、8I0z ZO、8IOZ 90、8I0z doe bo、8IOZ0.6 11MaM5Jun-16Sep-17Dec-18和据来源，WIND,兴b证券经溶与金融研穷院整理图表33、金油比处于历史高位图表32、黄金非商业多头持仓处于较高水平403020106050-l

6、o-ozoz -I0、6I0z I0、8I0z IO/Z.IOZ -I0/9I0Z loSIOZ I0XI0Z lo-mloz IO/ZIOZ 二。、IIOZ loOIOZ -IO76OOZ -I0、800z 二。-I0、900z -lo-sooz -10、寸ooz lo-EOOZCOMEX黄金：非商业多头持仓：持仓数量占比：% （左）数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理3、投资标的黄金矿业股与金价具有极强的相关性，相关投资标的包括招金矿业和山东黄金，从历史经验及EPS敏感性测算来看，黄金股弹性为金价的4-5倍。招金矿业（1818.H

7、K ），“买入”评级。（1）专注纯金业务，黄金品位较高，矿产金本钱行业领先。（2）海域金矿将于2022年投产，资源储量大，品味高，本钱低，有望成为未来 增长引擎。山东黄金（1787.HK ），无评级（1）矿产资源优质，黄金品位较高，矿产金本钱行业领先。（2）资源储藏丰厚，大股东后备充实，为未来黄金产量持续增长提供有力保障。（3）公司增储扩建积极，力争十三五末到达55-60t的黄金产量。图表34、可投资标的1787.HK1787.HK港股黄金股山东黄金A股黄金股海外黄金股国内谶弼PtH介的QDII金矿ETF （追踪一篮子金矿公司）1818.HK600547.SH002237.SZNEM USGO

8、LD CN159934.SZ159937.SZ518880.SH320013.OF161116.OF160719.OF164701.OFGDX USGDXJUSNUGT USDUST US招金矿业山东黄金恒邦股份纽蒙特矿业巴里克黄金公司易方达黄金ETF博时黄金ETF华安黄金ETF诺平安球黄金易方达黄金主题嘉实黄金汇添富黄金及贵金属美交虎零腌薮甲甫值公司为主三倍做多金矿三倍做空金矿2.41.94.92.71.741.56基金规模（人民币）：亿元20.5145.6969.954.773.661.511.48729.04287.7392.4318.56资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理，数据更新

9、至2020-3-11风险提不全球流动性紧缩风险、通缩预期风险、美国经济超预期。为次级抵押贷款的规模和范围是可控的I,在危机的早期阶段，美联储起初采取的 仍是一些列传统救助措施。美联储在议息会议前紧急调低贴现利率50bp,目标利 率从5.25%下调至2.25%。布什签订一揽子经济刺激法案，大幅退税，刺激消费。图表2、危机初期伦敦银行同业拆息-隔夜指数掉期利率息差（个基点） 4003503002502001501005002008年1月11日，美国银行宣布有意收购陷入困境的房贷发放机构：美国国家金融务公司从2007年11月开始，银行和政府出资企业报告数十亿美元的亏损，警告股息肖姆和需求更多资本；股

10、市下趺2007年9月14日，英格挂银行向陷入困境的抵押贷款银行 北岩银行提供域急信货2008年3月14日，摩根大通通过美联储 提供的版急支持救助 贝尔斯登银行2007年8月9日，法国巴黎银行在脆的资产证券化 市场中冻结了三只基金在经济衰退恐慌的影响下，股市于200拜 1月21日发生后趺资料来源：灭火一噢国金融危机及其教训小兴业证券经济与金融研究院整理1（年份）次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至美国信贷市场和经济 领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此。美 元指数仍延续下跌趋势，美联储连续降息操作下，美元近乎垂直下跌。以美元标 价的原油、黄金、有色等

11、大宗资源品加速上涨，原油及黄金的涨幅都超过了 40%。 同时，美元和美债收益率的下行，使得黄金上涨得到支撑，金价冲上1000美元/ 盎司。图表3、美联储连续降息图表4、美元指数加速向下美国:联邦基金目标利率美国:联邦基金目标利率130 nQ 。 Q2.LO.6.05.04.03.0InONOOZ-coON。、 二-、0、800z ln0、800z -E0、800z -I0、800z HN00Z 60N00Z ZONOOZIT、600z -60、600z -z.0、600z SO、6OOZ -mo、6ooz -I0、600z I800z 60、800z美元指数120110100908070数据采

12、源：WIND,兴业址芬经济与金融研允院整埋数据来源：WIND,兴业址分经济与金融研允阮整埋侑南克表示，在当时，次级抵押贷款市场看起来并不像是摧毁金融体系的主要原因。次级抵押 贷款占美国所有未归还抵押贷款的比例不到1/7。引发危机的违约和拖欠贷款行为大多集中在 浮动利率次级抵押贷款上，而这些贷款占所有抵押贷款的比例不到l/12o图表5、原油、黄金等大宗品加速上涨图表5、原油、黄金等大宗品加速上涨图表6、美债收益率下行1,1001,200 -1%r (0.50)0.001,0000.509001.00800-1.507002.006002.505003.004003.50 伦敦现货黄金:以美元计价

13、美国10年期国债实际收益率：右美元/盎司数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理2008年3月-8月，短暂的平静次贷危机仍在蔓延。2008年3月，贝尔斯登2计划申请破产，后得到摩根大通的救 助，美联储提供了紧急支持。美联储的干预行为使得市场获得了一段时间的平静。 3月至8月期间，衡量银行体系信贷压力的Libor-Ois息差向下走稳，VIX指数回 落，评级公司纷纷放缓调整贷款担保公司的评级，以给予监管部门和金融机构制 定救援计划，诸多金融人士称，“美国次贷危机已经进入到最后阶段”、“我们相信 大多数损失都已经出现二在短暂的平静期，商品价格高

14、企，美国货币政策当局关注潜在的长期通胀变化， 开启强势美元政策。伯南克于6月3日一反常态地对美元贬值提出了警告，抵抗 长期通胀预期出现变化，布什于6月9日提出美国将致力于强势美元，保尔森也 相继表示不排除采取干预措施以稳定美元汇率的可能性。三个举足轻重的人物暗 示了货币政策决策层更加关注美元和高企商品价格以及通胀之间的潜在联系。强势美元和美国实际利率上行的组合下，黄金由1010美元/盎司跌至8月的800 美元/盎司，原油由145美元/桶跌至114美元/桶，两者跌幅约20%。图表7、VIX指数回落图表8、美国开启强势美元政策美元指数10oo o o o o9 8 7 6 5o o o4 3 26

15、02 ，寸。/6。 Z0/60S ，LO/605 川8。) LC80S osoo 6。/8。) 80、8。2 802 9。/8。( S&802 寸。、802 mo/8os CMm osoo ，6 on90.0085.0080.0075.0070.00夕/ AZ9600Z L9600Z ZL00OOZ 二OO00Z WON -60OO00Z 80OO00Z Z.0OO00Z 90OO00Z S0OO00N 寸。00息 mowooz Nocnoclz Loooooz ZE息 1：工息 。工。oz wo.so 550 99N0CIZ s50 s sso2当时美国第17大金融机构，由于其高杠杆的抵押贷

16、款风险敞口而遭到市场挤兑。数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理图表9、原油价格应声下跌图表10、美国实际利率小幅上扬不利金价一美元指数WTI原油价格，逆序，右90 18886美元/桶r 0美元/盎司1,200伦敦现货黄金:以美元计价美国10年期国债实际收益率：右-(0.50)20S2 O 8 6 4 2 O8 8 7 7 7 7 71,1004060801,0009008000.00-0.50二/82 6。、89 -S28Q mooo-2 WZ.9 60/Z.9 SONO m。/后oc2c4C6C1 1 3 1一 一 一maom t6

17、0(-G0逆，mo、621。、621.00-1.50o O o O 7 6o O o O 5 4数据来源前如兴业证券经济与金融研究院整理z z数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理2008年8月-10月，金融危机全面爆发2008年9月，财政部及美联储向房利美和房地美各自注资1000亿美元，基本将 两家抵押贷款巨头收为国有。对两房的救助引发了市场对金融体系其他局部的挤 兑。一周后，雷曼兄弟、美林、美国国际集团AIG、华盛顿互助银行和美联银行 几乎在同一时间倒闭或濒临倒闭。恐慌情绪在蔓延，并传染至实体经济领域。货 币市场基金和商业票据也正在遭受挤兑。图表11、失控阶段标普500金融指数水

18、平，以及六大银行信用违约互换息差平均值的基点次贷危机全面爆发为金融危机，市场陷入恐慌。在对全球经济增长的忧虑下，商 品价格开始暴跌，原油价格从114美元/桶跌至63美元/桶，跌幅45%。全球股市 大崩盘，S&P500自9月下旬至10月底跌幅30%o极度恐慌下，VIX飙升至80o 市场陷入流动性紧缩的危机，反映银行信贷压力的Libor-Ois息差扩大至3.64%, 均为有数据以来的历史最高值。黄金也未能幸免，黄金的走势分2个阶段。黄金在期初发挥避险属性，金价进一 步走高至905美元/盎司。但当市场踩踏时，股市的剧烈波动引发了投资者抛售黄 金回补流动性。流动性逆转，黄金在极短的时间内跌至713美元

19、/盎司，跌幅21%。黄金的表现也并未脱离美国实际利率与金价负相关的分析框架。9月中开始， TIPS快速上行，10年期名义利率债券收益率小幅下降，TIPS隐含的平准通胀率 快速下跌至0附近，显示市场对通缩的预期很强烈。而正是在美国实际利率快速 上行的期间，前期因避险属性带来的金价短期上涨得到修正，黄金最终下跌。“美 国实际利率与金价负相关”的分析框架在危机期间仍然有效，实际利率可以理解 为持有非生息的黄金资产的机会本钱。图表12、VIX飙升至80图表13 Libor-Ois息差扩大至3.64%T IBOR OIS.%4.IX908070 OZOZ 6月 8L0Z T0Z tzLOZ mroz 6

20、00Z 8目 9曷 g8 moclz ILodz 0002009-07 2009-02 2008-092008-042007,1I 2007-06 2007-012 2 2 O O O9 9 96 8-数据采源：WIND,兴业证券经济与金融研冗院整埋数据采源：WIND,兴业证券经济与金融研允阮整埋图表14、油价暴跌图表14、油价暴跌图表15、通缩预期强烈美股暴跌，黄金先涨后跌美元/桶WTI原油价格一金油比,右50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研允院整埋数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研允

21、院整埋数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研允阮整理图表16、通缩预期强烈图表17、美国实际利率与金价负相关的分析框架在 危机期间仍然有效5.0O.L2.一通胀预期美国:国债实际收益率:10年期美国:国债收益率：10年美元/盎司1,2001,100 伦敦现货黄金:以美元计价美国10年期国债实际收益率：右%r (0.50)0.004.03.02.01.0ZL/600Z 16息 0L/600Z 6。、6息 80/600Z 600Z I9。/6导 S0/600Z 寸。、6名 mo、6ooz Z0/600Z L0、600z ZLO3-00Z 0L/800Z 60/800Z 8。/8息 1。/8息 9

22、。/8昌 S0OO-00Z 寸。OO-00Z 丁。/8。7 ZO00-8Z数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理1,000900800700600500数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理2008年10月至2009年5月，救火美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的假设干计划，并综 合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松， 来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。同时，金融危机涉及欧洲，欧元区经济恶化，全球央行相继进入降息周期。2009 年末，希腊主权债务危机凸显，并于2010年3月蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰 和西班牙。

23、图表18、美国应对危机的策略伦敦银行同业拆息-隔夜指数掉期利率息差（个基点）早期的 恐慌和400400逐渐摺大的压力事态升级危机的平息一 定期拍卖工具（美联储）定期拍卖工艮延期（美欧谛）350300250200150100500系统性金融政策货币和财政政策一住房政策国际政策C定期证券借贷工员（美联储）一级交易商信贷工良（美联钻）美国国际集团稳定计划（美联储.财政部）货币市场基金担保（财政部）资产支持商业票据货币市场共同星金流动性工具（美联砧）商业票据融资工具（美联砧）银行债务，存款保险（苜时流动性担保计划）（嵌邦存款侯险公司）资产收购计划（财政部）定期资产支持证券货款工艮（美联储、财政部）银行

24、压力测试（美联储、财政部）公私投资计划（财政部）联邦18金利率下调（美联储）员化宽松（美联储）经济刺激法案（布什总统）经济复苏法案（奥巴马总统）托管房利美和房地美i联邦住房金融局）机构抵押货款支持证券照买工程（财政部）伦敦识行同业拆息-房贷可负担调整计划（财政部）隔夜指数指期利率房货可负担再时资计划（联邦住房金融局）央行货而互换额度（美联片）货币互换额度扩展（美联筋）资料来源：灭火：20美国金融危机及其教训加08兴业证券经济与金融研究院整理桃份）人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降，推升黄金重返牛市通道。08年11 月至09年5月，期间黄金上涨35%O原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底

25、 反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。表现最靓丽的当属黄金,08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%, TIPS衡量的实际利率从1.12%降至 -0.43%o欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于 历史底部。图表19、全球央行相继进入降息大潮图表20、股市继续下挫，于09年3月触底9。、6曷 S0/600Z ，寸。、6目 二。/6昌 W800Z LL/800Z 。8号 6&800Z 80/800Z 8昌 9。/8鸟 SC7800Z 寸。、800Z美国:联邦基金目标利率数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND,兴业证券经济与金

26、融研究院整理图表21、黄金创出新高，远超同期其它大宗品图表22、美国实际利率与金价负相关的分析框架仍次有效八、ZJ与人16014012010080604020美元/桶WTI原油价格伦敦现货黄金:以美元计价，右类元/盎司1 j r ti j t2,000 1,8001,6001,4001,200 1,000800600400200数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理图表23、美元指数底部反复震荡图表24、美元指数底部反复震荡一美元指数12011010090807075.0095.00美元指数数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整

27、理N。L。L院整J里Z36LOOL 而0 T6。 6。 二960 0IOO0 40000 寸。，8。 L980 s5 S-5 L9Z。数据果源：rNrr,拉长时间轴，这段时间黄金的表现是对美元霸权体系稳定性担忧的延续。自2001 年起美国占全球经济的比重在走弱，美国中心地位向下，美元信用受到挑战，黄 金发挥信用对冲的根本属性，黄金于2011年9月到达历史高点的1895美元/盎司。 金价是美国与其它经济体的国力相对强弱的反向指标。当美国较其它经济体更早 走出泥潭，重新成为全球经济增长的领头羊，黄金步入大熊市。图表25、从根本上，金价反映了美国与非美经济相对强弱的周期性交替美国GDP占全球比重34

28、、32S26、黄金牛市黄金熊市联网泡沫 裂，经济 球化，美 目经济地位 相对小滑黄金牛市黄金箧市30S28%24%22%西德、日本快速 崛起。美国GDP 占全球比重从 28%降到1982年 末的23%里根新政和信息 革命，美国重新成 为全球经济增长 的领头羊美国贸易霸 权主义盛行， 非美经济体 承压A20S资料来源：WIND,兴业证关总结而言，黄金在金融危机的不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险 作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性。美国实际利率的走势仍 是决定金价的核心因素。2、同与不同在新冠病毒和石油“价格战”的冲击下，VIX飙升至55,金油比处于历史高点， 资本市场呈

29、现浓厚的恐慌情绪。我们也观察到，美股的下跌有其自身估值过高的 原因，危机目前仍发生在情绪阶段，还没有充分传染至债务、信贷市场，Libor-Ois 息差跃升，但仍远低于2008年金融危机时的水平。如果参照金融危机，可将当前阶段的海外危机类比为2008年的第2阶段后期或 者第3阶段初期。后续走势是否重演金融危机仍要观察经济领域的连锁反响，包 括油价大幅下跌可能带来一系列能源板块高收益债的违约风险。图表26、VIX指数飙至50图表27 Libor-Ois息差远低于08金融危机时的水平LIBOR OIS,%2009. - 2200967200962 2008-0920086 2007;2007京 20

30、07-016L0Z -9L0Z 寸息 mLOZ 600Z 800Z900Z gooz xoz mooz zooz -Looz 0009080706050403020100数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理对黄金而言，作为金价的锚，美国实际利率有望继续下降。在美联储紧急降息 50bp,各国央行陆续跟进后，市场仍然押注美联储3月继续降息75个bp。美国 10年期国债名义利率已降至1%,美联储目标利率逼近0利率下限时，美联储工 具箱内的宽松工具仍有选择，依靠负利率提供额外的政策空间也是一种选择。大周期叠加小周期，黄金迎来盛宴。大周期上，逆

31、全球化思潮下贸易摩擦不断， 各国均在找寻防止单一依赖美元的途径，以尽可能弥补并减少这一体系的风险， 各国央行连续10年净买入黄金，2019年共增持了 650.3吨的官方黄金储藏，购金 国家的范围持续扩大。小周期上，全球央行开启宽松之路应对经济衰退压力。但是，需警惕此次海外危机向第3阶段火海”的演绎，导致黄金阶段性调整。 警惕原油价格大幅下挫对通缩预期的影响，进而通缩及恐慌踩踏下金价的压力。即便2020年的后续阶段出现全球金融危机蔓延的“火海阶段”，从现在立足1年 来看，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之 后的收益回报更可观。因为，为了应对潜在的金融危机和经济衰退，全球央行开 启宽松之路是必然的选择，未来两年金价有希望挑战历史新高。图表28、各国央行连续10年净买入黄金8006004002000-200-400-600-8002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019密料喷源：价界薪金协今;，兴业研券绛济期金融研究盼整理