中资美元债风险攀升.docx

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1、图表1:美银美林中资美元债指数（债券价格）图表2:美银美林中资美元债指数（到期收益率）美元高收益级投资级资料来源：彭博、野村全球经济、年化 25 -投资级高收益级20 -0ar内是率吠旧就心a资料来源：彭博、野村全球经济、去年年底中央开始收紧企业离岸融资条件另一个可能影响中资美元债市场的因素是近日中央收紧对企业离岸融资端 的调控。自2020年5月底以来，人民币对美元已经升值了约9%,这得益于国 内疫情成功得到遏制、经济实现快速复苏且相比于兴旺国家更早推动政策回归 正常化，以及资本大量涌入国内市场等因素。然而，我们相信中央非常清楚人民币过快升值的负面影响。自2020年10 月以来，中央已出台多项

2、举措来控制资本流入，以减缓人民币升值的速度。 中国人民银行和国家外汇管理局于2020年12月11日将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1,并于今年1月7日将境内企业的 跨境融资宏观审慎调节参数也从125下调至1o去年3月在疫情爆发初 期，中央为加强对企业融资的支持力度曾将该参数上调，而此次回调使得 国内企业的跨境融资条件再度收紧。 2021年1月4日央行和外管局宣布，自2月4日起将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。实际上，这与企业的净资产规模挂 钩。例如，如果一家公司的净资产总额为1亿元，那么系数从0.3升至0.5 后，其额度将增加2000万元（即从300

3、0万增至5000万元）。此举将有利 于提高境内企业对境外的放款空间，包括为境外全资子公司和其他持股公 司提供融资支持。2021年一季度末中资美元债存量到达9895亿美元根据彭博采编的交易层面数据，我们估计2021年一季度中资美元债发行量 从2020年四季度的554亿美元升至610亿美元（2020年季度均值：626亿美 元；图3）。一季度中资美元债到期量从去年四季度的473亿美元降至404亿美 元（2020年季度均值：412亿美元），同期中资美元债净融资额那么从82亿美元 增至206亿美元（2020年季度均值：214亿美元）。今年一季度末中资美元债 存量规模从去年四季度末的9689亿美元扩大至9

4、895亿美元，同比增速从9.7% 回落至9.1% （图4）。近年来，中资美元债净融资规模呈下降趋势，从2019年的1259亿美元降 至2020年的856亿美元。2021年一季度净融资额进一步缩窄至206亿美元， 远低于201820年一季度均值（363亿美元）。按月份划分，2021年2月中资 美元债发行量从1月的347亿美元降至132亿美元，3月进一步微降至131亿 美元，使得2月净融资额从1月的177亿美元降至45亿美元，3月继续收窄至 -17亿美元。图表3：中资美元债发行量、归还量和净融资额图表4 :中资美元债存量（按发行主体划分）发行量 归还量 1净融资额10亿美元90 n资料来源：彭博、

5、野村全球经济、10亿美元其他发债主体地方政府融资平台同比资料来源：彭博、野村全球经济、金融美元债带动一季度净融资额上升；近几个月需警惕增长疲软我们将中资美元债发行人分为四类：金融机构、房地产开发商、地方政府 融资平台和其他发债主体（涵盖消费品、科技、工业和能源行业的企业）。根据我们的测算，一季度中资美元债净融资额增长主要由金融美元债带动。 一季度金融美元债的净融资额到达83亿美元，而2020年四季度的净归还 量为56亿美元（图5）。一季度房地产开发商的中资美元债净融资额也从2020 年四季度的4亿美元增至22亿美元，而同期地方政府融资平台和其他发债主体 的融资额那么分别从2020年四季度的0和

6、134亿美元降至-4亿美元和105亿美 7L o从月度数据来看，2-3月各发债主体的净融资力度普遍减弱。值得注意的 是，2月以来房地产开发商和地方政府融资平台的净融资额一直处于负增长区 间，2月分别从1月的60亿美元和8亿美元降至7亿美元和亿美元，3月 进一步回落至-21亿美元和10亿美元。2月金融机构和其他发债主体净融资额 也分别从1月的43亿美元和66亿美元降至30亿美元和34亿美元，3月进一 步收窄至9亿美元和5亿美元。图表5：中资美元债净融资额（按发行主体划分）资料来源：彭博、野村全球经济、图表6:中资美元债到期规模（按发行主体划分）资料来源：彭博、野村全球经济、中资美元债的偿债压力不

7、断攀升，尤其对开发商和城投平台而言根据我们对已发行债券数据的测算，2021年中国企业需归还共计1904亿 美元的中资美元债，2022年需归还2177亿美元，均远高于2020年的1647亿 美元和2019年的1224亿美元。这说明，2021年和2022年季度偿债均值将从 2020年的412亿美元增至476亿美元和544亿美元。鉴于一季度已到期404亿美元的中资美元债，我们估计今年二至四季度将 另有1501亿美元到期（图6）。未来两年将有两个季度面临偿债高峰，分别是 2021年二季度（550亿美元）和2022年二季度（725亿美元）。此外，月度偿 债高峰将出现在今年9月（213亿美元）和明年4月（

8、303亿美元）。就发债主体而言，今年房地产开发商和地方政府融资平台的偿债压力明显 增加，2021年中资美元债到期量分别从2020年的432亿美元和130亿美元 （分别占2019年底中资美元债存量的22.3%和17.9%）跃升至585亿美元和 268亿美元（分别占2020年底中资美元债存量的27.3%和33.2%）。2021年金 融机构发行的中资美元债到期量将从2020年的530亿美元小幅增至577亿美 元，而同期其他发债主体的到期量那么将从554亿美元降至474亿美元。信用违约再次成为市场焦点尽管国内疫情成功得到遏制、经济复苏走稳向好，但由于中央逐步推动政 策正常化，且去年11月发生多起国企债

9、务违约事件（参见无需对近期国企债 务违约反响过度，但需保持警惕，2020年11月25日），市场再次聚焦国内信 用风险。中央收紧房地产市场调控、推动碳中和以及遏制地方政府债务等一系 列新举措也令市场对房地产开发商、高污染企业和地方政府融资平台的现金流 状况和偿债能力的担忧加剧。根据彭博采编的交易层面债券数据，主要受疫情影响，我们估计2020年中 资美元债违约事件总数从2019年的6起激增至32起，同期违约金额从14亿 美元增至84亿美元。分季度来看，2021年一季度中资美元债违约数量从2020 年四季度的4起增至6起（2020年季度均值：8起；图7）,违约金额从11亿美元增至27亿美元（2020

10、年季度均值：21亿美元）。2020年一季度至2021 年一季度共发生38起债务违约事件，其中房地产市场发生6起，金融机构发生 5起，地方政府融资平台发生4起，其余23起那么发生在其他发债主体。我们还认为，在岸市场债务违约或对中资美元债市场产生溢出效应。根据万 得数据测算，2020年在岸企业债券违约总规模从2019年的1849亿元人民币 跃升至2386亿元人民币。从季度来看，2021年一季度企业债务违约规模从 2020年四季度的892亿元（当时国企违约事件频发）收窄至768亿元人民币， 但仍远高于2020年一季度的684亿元人民币（当时疫情爆发之初对国内经济 造成严重打击）以及2020年季度均值

11、（596亿元人民币；图8）。图表7：中资美元债违约图表8：在岸企业债违约图表8：在岸企业债违约资料来源：Wind、野村全球经济、10亿美元一中资美元债违约金额（左轴）#4 T-中资美元债违约数量（右轴） 14资料来源：彭博、野村全球经济、未来几个季度中资美元债违约将上升，而净融资额将减少虽然中资美元债市场已显示出对华融事件的抵御能力，但我们认为未来几 个季度仍有必要保持谨慎，原因如下：1） 2021-22年中资美元债偿债压力或攀 升，特别是对房地产开发商和地方政府融资平台而言；2）中央着力推进碳中和 战略、收紧房地产融资端调控，并要求降低地方政府融资平台的相关风险，这 将使高污染行业、房地产开

12、发商和地方政府融资平台等领域的融资条件收紧； 3）未来几个月贸易条件恶化的影响或更加凸显，令中国国际收支承压（参见 贸易条件恶化、进口强劲导致贸易顺差大幅收窄，2021年4月13日）；4） 在岸市场信用违约上升有可能蔓延至离岸市场。此外，国内各地区出现债务违约的概率可能不同。儿十年来，因体制环 境、人口、产业结构、市场开放和政策等诸多历史因素，华北和华南地区的经 济增速出现较大分化。随着中国推动“碳中和”并收紧房地产融资端调控，这 种南北差距可能会日益拉大，或导致违约事件增加、华北经济增长放缓的交错 循环。在我们看来，中央清楚地认识到区域开展不平衡除了激化社会矛盾外， 还可能增加金融风险，导致经济增长放缓。因此，我们预计中央在加强地方政 府预算管理、收紧地方银行贷款调控时将采取循序渐进的方式，与此同时还将 着力清理不良贷款。我们预计中国不会爆发系统性金融风险或全国性信用危机，但这并不意味 着不会出现个别债务爆雷和地区信贷紧缩的情况。此外，信用违约率攀升还将 推高信用利差和中国公司的跨境融资本钱，叠加中资美元债偿债压力增加，未 来几个季度或令中资美元债净融资承压，从而遏制资本流入中国（甚至引发部 分资本外流），并使国内信贷供应面临更大下行压力。这也使我们更加坚信，在 政策逐步回归正常化的过程中，中央政策立场大概率不会出现急转弯。