3月央行资产负债表点评：央行转向扩表降准后货币乘数未再升.docx

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1、1 . 3月外汇占款再度走低，降幅创2018年11月以来最大3.央行对其他存款性公司债权环比增加62 .政府存款小幅释放资金 7.其他观察：M0 库存现金、备付金上缴变动如何？ 93 .总结：3月央行扩表4353亿，货币乘数维持高位 9关于未来的资产负债表变动和流动性：对于中国央行资产负债表，4月和5月的定向降准将进一步为中小银行注入流 动性，通过银行传导支持中小微企业融资。未来还可以期待的货币政策包括降低存 款基准利率，降低MLF、0M0和LPR利率，进一步降准等等。2月1年期LPR相比于 1月下行10bp,报价为4. 05%。3月LPR报价不变，4月1年期LPR下调20bp，5年 期下调5

2、bp。预计短端流动性将进一步维持宽松，隔夜拆借利率保持在1%以下的日 子会更多。期限利差走扩使得长端利率更加平安，但基本面上经济低点走过预计期 限结构仍会维持较陡峭的局面，长债更可能是在低位震荡，向下空间有限。风险提示：财政刺激超预期；产业链能否稳定恢复分析师简介：刘辰涵：南开大学财政学专业本科、硕士毕业，现任东北证券固定收益组组长。曾任职于华创证券资产管理部，2015年以 来具有5年证券研究从业经历。Wind金融分析师2018年第5名（团队成员），Wind金牌分析师2019年第4名。重要声明本报告由东北证券股份（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到 本

3、报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公 司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任 何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者提供投资收益，在任何情况下，我公司及其雇 员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在

4、法律许可的情况下不进行披露； 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公 司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、 AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产 品及相关服务。假设本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，

5、那么由该客户单独为此发送行为负责工提醒通过此途径获得本报 告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承当任何责任。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、 客观、专业、审慎的制作原那么，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何 第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明票资级明 股投评说买入未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。增持未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至，之间。中性未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至1之间。减持在未来6个月内，

6、股价涨幅落后市场基准5%至1S之间卖出未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。行业 投资 评级 说明优于大势未来6个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。同步大势未来6个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。落后大势未来6个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。事件：3月份货币当局资产负债表发布。1. 3月外汇占款再度走低，降幅创2018年11月以来最大2020年3月份外汇占款为212,079.04亿元，环比减少170.05亿元，减少额创 2018年11月以来最大。截至2019年12月，外汇占款已连续十七个月下降，尽管 2020年1月份外汇占款出现回升，环比增加57.17亿元，但2月

7、和3月再度走低， 总体较去年仍是明显缩窄。同时，3月份央行外汇储藏为30, 606.33亿美元，环比 减少460.85亿美元，外汇储藏较上月有所降低。截至一季度末，外汇储藏余额较年 初下降1.5% o外汇占款环比变动2019年以来持续为负值，但幅度不大，全年累计减少超过 200亿。2020年1月份外汇占款出现回升，2月和3月再次走低，尤其是3月降幅 创2018年H月以来最大。外汇占款对流动性有一定的负面影响。图1 :外汇占款月度值（单位：亿元）数据来源：东北证券，Wind图2 :外汇储藏变动（单位：亿美元）数据来源：东北证券，Wind从3月银行结售汇数据来看，值得关心的是，银行结售汇为顺差，但

8、当月外汇 占款为负值，说明虽然结售汇有利于汇率，但央行为了平抑汇率仍然投放了美元给 市场，主要信息如下：(1)从银行代客结售汇角度来看，银行代客结汇11,043. 12亿元人民币，售汇 10, 227.05亿元人民币，结售汇顺差816.07亿元人民币,代客结售汇顺差规模增大 (前值42.95亿);从银行自身结售汇角度来看，银行自身结汇2, 845. 26亿元人民币，售汇 2,356.81亿元人民币，结售汇顺差488.45亿元人民币，银行自身结售汇顺差规模 缩小(前值940.67亿元)。3月银行结售汇顺差共计1, 304. 52亿元，较上月增加320. 90亿元。银行结售 汇已连续四个月呈现顺差

9、，说明当前市场主体结汇意愿上升、购汇意愿下降。顺差 增幅不大，外汇市场总体基本稳定。(2)从渠道上看，3月银行代客结售汇顺差规模扩大，主要是由于银行代客经 常工程和资本与金融工程的结售汇顺差规模较上月扩大。银行代客经常工程结售汇顺差351. 72亿人民币，结售汇规模环比增加367. 87 亿元,其中货物贸易结售汇顺差1, 305. 63亿人民币，环比增加735. 63亿元；服务贸 易结售汇逆差961. 51亿人民币，环比减少319.68亿元；收益和经常转移结售汇顺 差7. 60亿人民币，环比减少48. 08亿元。银行代客资本与金融工程结售汇顺差 464. 35亿人民币，环比增加405. 25亿

10、元。总体而言，银行代客结售汇为顺差。(3 )3月，银行代客远期结汇签约2, 249. 57亿元人民币,远期售汇签约1, 084. 49 亿元人民币，远期净结汇1,165.08亿元人民币。截至2020年3月末，远期累计未 到期结汇6, 332.65亿元人民币，未到期售汇4, 777.22亿元人民币,未到期净结汇 1,555. 43亿元人民币。远期未到期净结汇为顺差，说明未来人民币结汇需求增加， 从这一角度看未来人民币币值有所修复。图3 :银行代客远期净结汇(单位：亿元) 银行代客远期结汇签约:人民而:当月值银行代客近期售汇签约:人民币:当月值银行代客玩期结售签约差额:人民币：当月值数据来源：东北

11、证券，Wind图4:外汇储藏变动情况（美元口径） 外汇储藏变动（美元口径）（右）一官方储藏资产:外汇储藏数据来源：东北证券，Wind外管局对一季度外汇收支形势保持乐观态度。国家外汇管理局新闻发言人王春 英介绍，今年以来，中国的外汇市场运行实现了 “三个保持”：一是外汇市场供求保持基本平衡。一季度，银行结售汇顺差391亿美元，如果 综合考虑远期、期权等其他供求因素，外汇市场供求呈现基本平衡。二是人民币汇率在全球主要货币中保持相对稳健。外汇市场成熟度不断提高， 汇率弹性不断增强，汇率走势双向波动，汇率在调节宏观经济以及国际收支自动稳 定器的作用发挥得越来越好。三是市场主体跨境投融资活动和结售汇行为

12、保持基本理性和有序。3月份银行 代客涉外收付款呈现逆差，但银行结售汇维持顺差，4月以来银行代客涉外收支和 结售汇均呈现基本平衡；售汇率有所下降，企业外汇融资总体平稳；结汇率稳步增 长，市场主体持汇意愿保持稳定；银行远期结售汇维持顺差。在上述基础上，外汇储藏规模总体稳定。汇率方面，整个3月，人民币兑美元汇率中间价在6. 9260-7.1052区间内上下 波动，小幅贬值1.50%,汇率预期平稳。（3月2日汇率为6.981L3月16日为7.0幅8, 3 月 31 日为 7. 0851） o国家外汇管理局新闻发言人王春英表示，人民币汇率在全球货币中表现相对稳 健。一季度，美元指数上涨2.8% ,在这样

13、的情况下，人民币对美元即期汇率小幅下 降1.8%。从其他货币来看，同期新兴市场货币指数下降12.% ，英镑对美元下降6X, 欧元对美元下降1.6% ,综合看来，一季度，中国外汇交易中心编制的人民币汇率指 数上涨2.9%。短期影响人民币汇率的核心因素是美元走势，受美联储紧急降息0. 5个百分点 的影响，3月3日至3月9日，美元指数下行，人民币汇率升值。随后美元指数一 路强势上升，人民币震荡贬值。从国内的角度来看，当前国内疫情基本趋于稳定，企业的复工复产顺利推进， 各项刺激经济的措施不断出台，因此国内基本面对于人民币汇率的影响较为稳定。我们的预判是：短期来看，美元指数强势，人民币有贬值压力，但贬值

14、空间有 限，美联储近期不断推出各类货币政策工具注入美元流动性，汇率的波动影响预计 将缩小。国内外金融市场短期波动不会影响中国资本市场长期向好的趋势，预计人 民币兑美元将保持在7的水平上下波动。中美利差持续走扩，从3月17日到4月 17日，中美十年期国债利差日均为1.80% ,比2月份大概上升30个基点。利差水 平有助于维护人民币资产的吸引力和配置价值。图5 :美元兑人民币汇率（至2020年4月17日）6. 80006. 75006. 7000数据来源：东北证券，Wind2.央行对其他存款性公司债权环比增加2020年3月 央行对其他存款性公司债权113,014.34亿元，环比增力口 4,479.

15、37 亿元，显示央行对银行体系释放一定的流动性。该工程在2月出现较大降幅，环比 减少12, 289. 18亿元。2020年3月央行公开市场操作相对2月有所减少，整体净投 放1,700亿元（含国库现金），相对上月，单月公开市场净投放力度由负转正。3月公开市场操作节奏如下：逆回购方面，央行在3月30日、3月31日分别投放了 500亿、200亿的逆回 购，共投放700亿；本月无逆回购合约到期。MLF方面，3月16日有1000亿MLF投放，相比2月略有下降，对金融机构进 一步降低资金本钱有所支持。此外，3月24日，有60亿的央行票据互换3个月到期，3月25日，央行进行 了 50亿央行票据互换3个月的发

16、行。图6 : 3月份央行公开市场操作情况（含国库定存）L 200. 00L 000. 00800.00600.00400.00200.000.00 (200.00)L 000. 00800.00600.00400.00200.000.00 (200.00)逆回购到期MLF（回笼）净投放量3. 60003. 40003. 20003. 0000A2. 60002. 40002. 20002. 00001. 80001. 60001. 40001. 20002. 80002019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-01R007

17、DR007数据来源：东北证券，Wind图 7 : R007 和 DR007 (至 2020 年 4 月 17 日)3. 80001.0000数据来源：东北证券，Wind从货币市场来看，3月份资金面较2月相对宽裕。截止3月31日，3月R007 均值为2. 04%,低于2月份32. 13个bp； DR007均值为1. 84%,低于2月33. 24个 bPo从具体交易感受看，3月资金紧张的日数比2月少一些。3月的资金面，从具体走势看，R007利率水平从月初2.2903开始震荡下行，3 月24日到达最低点1.5032，随后开始回升，并于3月31日到达最高值2.4952， 总体呈先下降后上升的趋势。DR

18、007与R007走势略有不同，DR007利率水平从月初开始震荡上升，3月11 日到达最高点2. 2385。随后开始一路下跌，3月24日到达最低点1.1379,之后再 度回升，3月31日到达2.0944,总体呈先上升后下降再上升的趋势。3.政府存款小幅释放资金3月份政府存款为37,167.01亿元，比上月减少6,391.70亿元，小于我们在流 动性前瞻中的预计值（8000亿）。2019年3月政府存款环比减少7, 109. 48亿元， 相比之下，今年3月环比增幅有所减少（ 2015-2018年3月政府存款环比变动分别 为-2,515.62 亿、-2,165.91 亿、-7,936.38 亿5,64

19、9.14 亿元）。图8 :财政存款环比变动150001000050000-5000-10000-20000数据来源：东北证券，Wind图9 :公共财政收支差额和全国性政府基金收支差额15000. 0010000. 005000.00 Io. oo- 5 . L , _|-5000.00III-10000.00|II-15000. 00-20000. 00AS户炉心T AS6 1 11公共财政收支差额：当月值全国性政府基金收支差额：当月值数据来源：东北证券，Wind4.其他观察：M0、库存现金、备付金上缴变动如何？1、货币发行（包括M0和商业银行库存现金）方面，根据央行资产负债表数据, 2020

20、年3月“储藏货币:货币发行”项为90, 750. 94亿元，其中M0环比减少5, 164. 84 亿元，比我们预计的规模耍大，商业银行库存现金环比减少581. 50亿元，对银行体 系流动性有一定的正面影响。2、其他存款性公司存款为212, 680. 93亿元，环比增加15, 321. 70亿元,3月 M2增速和信贷增速大增，存款准备金上缴正常。其他存款性公司存款，是商业银行 等存款机构存放在央行的存款准备金。自1月初央行宣布降准后，商业银行在央行 的准备金已连续两个月下降，3月有所回升。3、非金融机构存款为14, 374. 85亿元，环比减少444. 67亿元。这局部是第三 方支付机构备付金，

21、继2月下降后，本月再度下降，降幅较小，对流动性有一定的 正面影响。图10 :货币发行环比变动2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020年数据来源：东北证券，Wind5.总结：3月央行扩表4353亿，货币乘数维持高位截至3月末中国央行总资产365374. 74亿，相比2月末扩张4353.48亿。主要 是由于“对其他存款性公司债权”、“其他存款性公司存款”余额的上升引起。3 月对其他存款性公司债权环比增加4479. 37亿，其他存款性公司存款环比增加 15321.70 亿。变动较大的工程有：资产端方面，3月对其他存款性公司债权环比增加4479. 37亿元，负债

22、端方面，3月其他存款性公司存款环比增加15321.70亿，货币发行减少 5746. 35亿元,政府存款环比减少6391. 70亿元。表1 :央行资产负债表3月环比变动数据来源：东北证券，Wind工程3月环比变动2020.032020.022020.01国外资产-136. 35218315.78218452.13218649.84外汇-170. 05212079.04212249.09212374.43货币黄金0. 002855. 632855. 632855. 63其他国外资产33. 703381. 113347. 413419. 78对政府债权0. 0015250.2415250. 2415

23、250. 24其中：中央政府0. 0015250. 2415250. 2415250. 24对其他存款性公司债权4479. 37113014.34108534.97120824. 15对其他金融性公司债权-7. 004734. 954741. 954740. 84对非金融性部门债权其他资产17. 4514059. 4214041. 9714030. 02总资产4353.48365374.74361021.26373495.1储藏货币（基础货币）9130. 68317806.72308676.04321597.94货币发行-5746. 3590750. 9496497. 29101156.76金

24、融性公司存款15321.70212680.93197359.23202608.32其他存款性公司存款15321. 70212680.93197359.23202608.32其他金融性公司存款非金融机构存款-444. 6714374. 8514819. 5217832. 85不计入储藏货币的金融性公司存款402.645016. 284613. 644715. 86发行债券-10.00985.009951020国外负债961.501896. 22934.721136. 57政府存款-6391. 7030775. 3137167. 0136788. 28自有资金0. 00219.75219.75219.75其他负债260.358675. 468415. 118016. 7总负债4353.48365374.74361021.26373495.13月基础货币环比增加9430.68亿元，货币乘数处于6.55的较高水平，说明 当前金融体系的货币派生能力较强。