建材行业分析框架.docx

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1、截止2022年1季度，中信建材指数市值接近1.2万亿，其中市值排名前四的细 分行业分别为水泥、装饰材料、玻纤、玻璃，前5权重股市值占比到达45%,本文重 点梳理各个细分赛道的特征以及超额收益的驱动逻辑。图表1：中信建材市值分布市值占比图表2：权重股市值占比45. 00V40. 0035. 00V30. 0025. 00,20. 00V15. 00V10. 005.000. 00 市值占比资料来源:Wind资料来源：Wind一、建材行业特征分析1.典型的周期行业：周转率跟随净利率变动杜邦分析拆解建材细分行业R0E,数据显示水泥、玻璃、玻纤总资产周转率跟随 销售净利率变动。毛利改善周期，建材产品周

2、转同步加快，ROE与之形成共振，这一 现象是典型周期行业的特征。图表3：水泥总资产周转率与销售净利率图表4：玻璃总资产周转率与销售净利率总资产周转率归母净利润/营业收入0.3总资产周转率归母净利润/营业收入0.3耕耕带护护耕耕耕初耕护移技资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所业落后产能快速退出，并形成了水泥远期涨价的预期，这一时段水泥相对于中证800 具有超额，但此时基建、地产低位运行，建材PPI尚未到达高位。图表31：水泥超额收益择时水泥/中证800超额择时水泥/中证800水泥/中证800超额择时水泥/中证8003.5资料来源：WindHZ8 30 T&8 S90R

3、0N S30R0N 80T0SN 5900SN 5300Z0N 80T68Z 8906SN 8806SN S0T8SZ 5908SZ LO-NO8ON 8I0TZSZ HE 88H S0T9SN 5909SN 8309SZ 3OTgoCN 5190goN SZ098N 3OZOCN资料来源：Wind5.水泥/熟料库容比择时另一种择时的思路是结合库容比指标。库容比指的是水泥企业库存占库容量的比 例，假设库容比处于低位，通常对应于需求旺盛时期，理论上是水泥价格的反向指标。 同时库容比指标有着明显的季节性特征，适合同比数据进行比拟。于是可以构建策略: 1）假设库容比滚动3月均值小于上一年滚动3月均值

4、,那么认为水泥景气度优于上一年， 此时做多水泥/中证800； 2）假设库容比滚动3月均值大于上一年滚动3月均值，那么空 仓观望。策略回溯期的收益率为63%相较基准策略年化优化效果可达5. 4%。图表32：熟料库容比图表33：库容比择时效果2018 2019 2020 2021 2022中信水泥/中证800超额择时 中信水泥/中证800资料来源：Wind三、玻璃驱动逻辑分析1.传统玻璃毛利光伏/汽车玻璃毛利计算2016年至2020年玻璃企业各项产品营收增速以及毛利率均值，玻璃产业链内局部化：1）玻璃毛利率分布在15%-35%； 2）其中光伏玻璃、汽车玻璃毛利较高, 普遍分布在30%以上；2）浮法

5、玻璃毛利分化，如福莱特毛利在21%附近，福耀玻璃毛 利在35%附近。图表34：玻璃企业营收增速与毛利率均值（20162020）营收增速（横轴）与毛利率均值（纵轴） 40 35 30 25 20福莱特-浮法玻璃15 南玻A-太阳能 105 0 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.8资料来源：Wind福耀玻璃-浮法玻璃福耀玻璃-汽车玻璃福莱特-家居玻璃福莱特-光伏玻璃南玻A-电子及显示器玻南玻A-平板及工程玻璃 海南开展-特玻材料璃产品福莱特-工程玻璃洛阳玻璃-光电玻璃2.本钱：纯碱、石油类燃料为主优质浮法比例本钱以直接材料为主，以旗滨集团为例，其本钱占比到达80%,其 中纯碱、石油类

6、燃料是玻璃的主要原料。鉴于纯碱近年产量增速稳健，大局部时间其 对于玻璃毛利影响有限，玻璃价格与纯碱价格整体同步。图表35：旗滨集团优质浮法玻璃本钱分布图表36：旗滨集团优质浮法玻璃本钱分布纯碱石油类燃料天然气资料来源：Wind资料来源：Wind图表37：玻璃毛利率与浮法玻璃价格图表38：浮法玻璃价格与纯碱价格玻璃毛利率浮法平板玻璃：4. 8/5mm浮法平板玻璃：4. 8/5mm轻质纯碱450035005 OZ00N0Z NT6ON SO6OZ 0T8ENCO08EZ 80ZL0Z O1ON 9095N 二9OZ 寸O9OZ 6。寸OZ NoaoN zocoOZ NTZONON OT-ON eo

7、oLoN00O505so54 3 36 S 652 26 6ZOONON ZT68N 906SZ 0T88N OO088Z 80ZSN 3ASN 909SN 二goCN 寸ogsz 6。寸SN N。寸SZ Z0COSN NTZSN 90ZSN 0 n 000二。CN资料来源：Wind资料来源：Wind3.需求：地产产业链为主玻璃下游70%投向建筑家具，是地产后周期行业的代表。统计地产销售面积增速 与玻璃企业营收增速、玻璃产量增速、南华玻璃价格指数增速的关系，数据显示地产 销售与玻璃价格、企业营收强关联，但与产量增速弱相关。数据显示决定玻璃企业营 收的核心因素是价而非量。图表40：地产销售面积滚

8、动12月增速与玻璃企业营收增速图表39：玻璃下游需求玻璃下游需求销售营收增速80 V70 60 50 %40 30 20 9。AON ZTOCNOZ 900Z0Z ZT6OZ 9O6ON ZT8OZ 9O8ON ZTZON 90zoN ZT9ON 9O9ON NTgoN 90goz Z 工oz 9O4ON NTeooN 90moN ZEOZ 90zoN ZTLOZV20-家电高新技术建筑家具 汽车资料来源：Wind资料来源：Wind图表41：地产销售面积滚动12月增速与玻璃产量增速图表42：地产销售面积滚动12月增速与南华玻璃指数同比销售玻璃指数同比销售 平板玻璃滚动12月产量增速T5X90Q

9、0Z 900Z0Z ZT6SZ906L0N ZT88N 9O8ONZIZSZ9。1OZ ZT9SZ 909L0ZZT9-S 909LS Z 工3Z9038N NTCOON 90COSNZL&S 903LS NT 二S90-R0Z ZTOZOZ 900Z0Z ZT6OZ9O6OZ NT8OZ9O8ON HOZ9OZOZ ZT9OZ9O9OZ ZTgoN 90soz zmoN9O3ON ZTCOON 90coON NEOZ90zoz NTLON资料来源：Wind资料来源：Wind4.玻璃超额收益特征及择时统计2006年之后玻璃行业超额收益时间段，其中超额收益定义如下：1）期间超 额收益在15%以上

10、；2）时间至少持续3个月，符合条件的样本合计7次，除2015年 超额收益行情，其余几轮超额大体可以用基本面信息解释，其中地产竣工增速8、 地产销售增速15%、玻璃产量增速1图、玻璃PPI8%至少满足其一。同时2014年之 前的行情多以地产周期启动为标志，但在2016年之后，玻璃企业股价的驱动因素转 向玻璃价格。图表43：长江传统玻璃超额收益时间段必由g向 切切八八期间玻璃PPI中期间地产竣工面期间地产销售面期间玻璃产量增位数积增速中位数积增速中位数速中位数2006-12-292007-10-312008-09-262009-10-302013-04-262015-02-272016-07-29

11、2019-08-302007-03-30 2008-03-31 2009-04-30 2010-11-302013-07-31 2015-12-31 2016-11-302021-08-3142.0820. 46%63. 9869. 45%11.3652. 19,15.78%263. 52%43. 62 -29.38 22.21 3.84 -7.51 10. 43 9.13 31.39 -3.829. 708.502.65%8.55%9.89%8. 09%3. 25%-1.772.02%2.03%6. 27%25.05 -13.01 31.34%16. 92 -0. 46 20. 12-0.

12、06 10. 53 20. 99 /8. 59,11.63 ,2.64,-3. 93 -1.095.46,资料来源：Wind图表44：传统玻璃超额收益与滚动12月地产销售面积增速销售面积玻璃制造/中证800少於少於少妗少少份妗少份少少妗刀酚行裨带）护裨耕耕护护耕耕耕材耕耕科被祉祉资料来源：Wind图表45：传统玻璃超额收益与滚动12月地产竣工面积增速竣工面积竣工面积玻璃制造/中证800资料来源：Wind图表46：传统玻璃超额收益与玻璃滚动12月产量增速平板玻璃产量增速玻璃制造/中证8006砂少少妗少妗妗少少份少份少少少份少少妗 尸 尸尸6 户芦芦4尸尸尸尸& d 6 N N N N /心 心

13、心 心 e 心 心 心 心心心 心 心 心 心 心 心 资料来源：Wind基于前述分析以及2013年之前玻璃价格同比数据缺失，本文仅对2014年之后玻 璃板块的超额收益进行择时，其中：1）假设地产销售滚动12月增速3月均值6月均 值or玻璃PPI上一季玻璃PPI,认定玻璃行业处在高景气度状态，此时配置玻璃/中证800； 2）否那么，假设不满足上述条件，那么空仓观望。2014年之后，纳入择时项的策 略累计收益率可达146%,年化优化效果可达7. 9%。图表47：玻璃超额收益择时玻璃制造/中证800择时玻璃制造/中证800玻璃制造/中证800择时玻璃制造/中证80030资料来源：WindI、装饰材

14、料驱动逻辑分析.装饰材料毛利率在建材行业中排名居前装饰材料行业细分产品众多，包括防水、管材、石膏板等。其中整体毛利率在建 材行业中排名居前，如防水的毛利率在40%水平，这一优势使得装饰材料的R0E在几 个细分行业中最高。图表48：装饰材料企业营收增速与毛利率均值（2016-2020）营收增速（横轴）与毛利率均值（纵轴）70605040302010伟星新材-PPR管材管件北新建材-石膏板伟星新材-PE管材管件伟星新材-PVC管材管件东方雨虹-防水涂料东方雨虹-防水卷材 东方雨虹-防水工程施工兔宝宝-装饰板材0. 050. 10. 350. 40. 150.20.250.3资料来源：Wind1 .

15、行业集中度提升的逻辑统计装饰材料行业滚动12月营收增速以及装饰装修产值滚动12月增速，两者在 历史上趋势同步，理论上可以跟踪装饰装修产值（季频）判断行业景气度水平。但值 得关注的一点是，2016年之后，两者中枢出现大幅背离，上市企业营收增速中枢更 高，其中可能表达的是行业集中度提升的逻辑。图表49：装饰装修产值增速与装饰材料营收增速图表50： Top3防水企业营收/规模以上防水企业营收装饰装修产值增速 营收增速10.0020.009。R0Z900Z0ZNT6ON9O6OZNT8ON9O8OZZTZOZ9OZOZNT9ON9O9OZNT9ON9O9OZZ 工OZ9。寸OZNT8ON90CO0ZN

16、EON 9ONOZtop3防水企业营收/规模以上防水企业营收资料来源：Wind资料来源：Wind而在2016年之前，装饰材料并非传统意义上的高集中度行业，因其属于轻资产 行业。通过两个维度论证，一是装饰材料固定资产在建工程占资产比例在30%附近， 远低于水泥、玻璃，二是装饰材料折旧与摊销占营业本钱比例仅有4% o鉴于其固定投 入较低，装饰材料行业的准入门槛显著低于水泥、玻璃以及玻纤，于是装饰材料集中 度偏低。图表51：（固定资产+在建工程）/资产图表52：折旧与摊销/营业本钱水泥 玻璃 玻纤 装饰材料0.80.7资料来源：Wind资料来源：Wind但近年一系列逻辑导致装饰材料行业集中度提升。一

17、是环保政策。近期环保政策 持续加码，装饰材料企业被迫增加环保设施投入，于是近年其资产负债率显著上移, 在设备投入本钱提升的背景下，行业份额向头部集中。二是与精装房渗透率提升有关。 近年装饰材料行业开始绑定头部开发商，鉴于地产行业集中度也同步提升，这导致头 部装饰材料企业订单更为集中，这同样可以解释集中度提升的逻辑。图表53：资产负债率图表54：精装房渗透率水泥玻璃玻纤装饰材料0.70.60.30. 235.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2016精装修渗透率201720182019资料来源：Wind3.需求：关注地产销售统计装饰材料下游需求

18、，同样以建筑、地产为主，如防水材料，80%需求用于住 宅以及建筑，而历史经验显示，地产销售面积相较装饰材料营收增速更为领先，装饰 材料也可归类为地产后周期行业。但近年值得关注的一个问题是，地产销售相对于装 饰材料营收的领先性开始减弱，2017年之前拐点位置大致领先3个季度，但近年开 始同步。其中的原因我们猜想，一是与精装房渗透率上升有关，二是图表55：防水材料下游需求图表56：瓷砖材料下游需求资料来源：Wind资料来源:Wind图表57：装饰材料营收增速与地产销售滚动12月增速 图表58：装饰材料营收增速与地产竣工滚动12月增速竣工营收增速销售营收增速20.00NTS 9。RON ZTONOZ

19、 900NSNT6OZ 90-6-8NT8OZ 908-oz ZTZ5Z 90Z3NZT95Z 909-8 NTlnoz 9093NZ 工 LON 9。寸oz ZTCOLON 903-8NTH 9033N ZT 二ONNT-SN 9。RON ZTOZON 900Z0N ZT6SN906SN ZT8SN 9088NZTZ8N 90Z8NNT9ON 909SNZT9SN 9098N ZT-HON 9038N ZTCOSN90cosN ZESN 9038N资料来源：Wind资料来源：Wind4.装饰材料景气度择时结合装饰材料的地产后周期特征，可对其超额进行择时：1）假设地产销售滚动12 月增速3月均

20、值6月均值，认定装饰材料处在高景气度状态，此时配置装修建材/中 证800； 2）否那么，假设不满足上述条件，那么空仓观望。2005年之后，纳入择时项的策 略累计收益率可达232%,年化收益可达7.4%。尽管该策略无法跑赢基准策略，但择 时策略大幅降低了最大回撤，一定程度上优化了策略的稳定性。图表59：地产销售面积增速与装修建材/中证800销售面积 装修建材/中证800销售面积 装修建材/中证800公少妗妗酚妗公；酚#公酚公酚公公妗行妗*尸6*66*妗妗 6心 心 心心 心 心 心 心 心 心 心 心 心心 心 心 心资料来源：Wind图表60：装修建材超额收益择时装修建材/中证800超额择时4

21、.543.532.52二3一0.50分分公分分公分分分停 炉户户封户封户 炉炉年）资料来源：Wind图表61：装修建材超额收益择时最大回撤装修建材/中证800超额择时最大回撤 户了 一。.4W-0.5V-0. 66 66 6 6 6 6 6 6a a a a a a 灯 a a a 裨科。护裨校校校护护耕芯装修建材/中证800个公铮公公俘公 妤妤底州户户户 ，秒b耕燃装修建材/中证800最大回撤广A6 6 / 6 6 / a a a a a a 对“护谷君假设持样资料来源：Wind图表5：玻纤总资产周转率与销售净利率图表6：其他装饰材料总资产周转率与销售净利率总资产周转率归母净利润/营业收入总

22、资产周转率归母净利润/营业收入0.50.40.30.2_o. 1耕木护护护君酋护护楼护耕护护护君背松耕护被护资料来源：Wind资料来源:Wind2.毛利率领先资本开支毛利率是多数行业财务指标的领先或同步指标。以水泥为例，统计水泥行业毛利 率与资本开支、经营现金流的关系，数据显示，随着毛利率的抬升，水泥企业现金流 边际改善，之后资本开支改善。同时在历史上，水泥PPI与毛利率走势一致，显示价 格是决定行业景气度的决定指标。图表8：水泥毛利率与资本开支增速图表7：水泥毛利率与经营现金流/营业收入毛利率资本开支增速53 O.255 4 4O O9。、RON NL-OZON 9O、OZON Z6ON 9

23、S6ON ZN8OZ 9O/8ON NLON 9O、ZON z9oz 9O、9ON ZL/SLOZ 9o、goz ZLOZ 9 H ZCOON 90、eooN zu 907zoz zsoz2毛利率经营现金流/营业收入zu 90/Rs NUN 90、0Ns N6sz 90、6Ls z88z 90/8EZ zzsz 90、z3z z9sz 90、9Ls noz 90、93z zssz 9。、寸SN Noosz 9S8SZ ZNSZ 9SNSZ zu 2资料来源：Wind资料来源:Wind图表10：水泥毛利率与存货同比增速图表9：水泥毛利率与水泥PPI毛利率存货同比454 5 3 5 3 2 o o

24、 -o o毛利率水泥ppiNW 9SLSZ zu 90、0N0N E6ON 9O、6ON z8oz 9O/8ON NL/ZON 90oz N9ON 9S9ON ZLSOZ 9o、goz zsoz 9。、寸ON NL/COON 90、eooN m 9OXOZ HON 2 620 -NL/RS 90/Roz Nozoz 9O、OZOZ Z6SN 9S63Z ZL/8EZ 90/8SZ nsz 90ES z93z 9S98Z zgsz 90、93z ZL/HOZ 9。、寸sz NgsN 90、COLS zzsz 90N0Z zu 2资料来源：Wind3.强地产属性资料来源：Wind多数建材细分行业具

25、有强地产属性。下列图计算了房地产局部指标滚动12月增速 与细分行业营收增速的相关系数（样本为2012-2021）,数据显示水泥营收与新开工高 度关联，玻璃、玻纤、装修材料与销售面积高度关联，水泥具有地产前周期属性，而 其他行业可归属为地产后周期行业。鉴于国内地产周期某种意义上等同于宏观周期, 于是如水泥毛利率走势与10年国债走势也有一定联动性。图表11 ：水泥毛利率与10年国债收益率图表12：地产滚动12月增速与细分行业营收相关系数水泥玻璃玻纤 装修材料水泥玻璃玻纤 装修材料新开工 施工 竣工10年国债利率毛利率00.09销售 购置土地ZOOZON ZI76ON go、63e 0I788Z 0

26、0S80Z 8SZ3Z OZON 90、93e 二、goN 寸o/lnoN 60:3N NO:ON zu zzoz gn 0、二ON co。/二。Z资料来源：Wind资料来源：Wind4.细分赛道多进入成熟期大局部建材赛道进入成熟周期。以水泥、平板玻璃为例，2013年之后，两者产量 增速陷入停滞，四万亿导致产能过剩之后，政策着手淘汰落后产能，行业加大兼并重 组步伐，如天山股份2021年并购中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥股权， 而产能扩张放缓以及并购均是行业进入成熟期的标志。此外，新增需求多来自于新能 源，如碳中和背景下，光伏玻璃、玻纤（下游PCB、风电）需求大幅提升。图表13：水泥产量

27、滚动12月同比图表14：平板玻璃产量滚动12月同比水泥产量滚动12月同比平板玻璃产量滚动12月增速08。RON 083。AON 0T0SN 0890ocnoz O8I6OZ O8T6OZ og寸O6ON OOT8ON OT9O8OZ m E8OZON 另寸ozoz OOT9ON 0890907 noz 080goz 0 gli70goz 00 工ocsl 旱 9。寸ON LeoNTeooz寸0Rs goONOZ 906EZ Z08EZ 8。二ON 609EZ 0T9EZ 二寸SN ZTCOEZ OCOEZ Z03EZ 80LEz 寸OOEZ 9060S 90808 zozos 80908 60

28、gos 0730 二mooz ZTNOON资料来源：Wind资料来源：Wind图表15：汽车玻璃渗透率图表16：光伏玻璃产量滚动12月同比汽车玻璃.全球市占率一福耀玻璃光伏玻璃产量滚动12月增速汽车玻璃.全球市占率.信义玻璃0.3goNZOZ 83N0Z N 工 ZOZ 二一SN 0TR8 6。Roz 8。Roz ZoRa 9。Roz goRg 寸。RON moR8 ZoRa SRa F08NgoNZOZ 83N0Z N 工 ZOZ 二一SN 0TR8 6。Roz 8。Roz ZoRa 9。Roz goRg 寸。RON moR8 ZoRa SRa F08N500 2017-12-312018-

29、12-312019-12-312020-12-31资料来源：Wind资料来源：Wind5 .股息率中等偏上此外，建材行业中不乏高股息的个股。统计主要龙头企业近5年股息率中位数， 海螺水泥、华新水泥、伟星建材、旗滨集团、冀东水泥股息率中枢均在2 %以上。值得 关注的是，水泥行业近年股息率逐阶抬高，一是去产能降杠杆之后，水泥企业货币资 金占资产比例不断提高，同时又缺少资本开支扩张动力，二是供给侧改革之后，行业 毛利水平提升，以上两点直接导致企业分红意愿提升。于是在红利因子占优的市场环 境中，建材行业也有超额收益。图表17：主要上市企业近5年股息率中位数资料来源：Wind6 .机构重仓属性最后一个维

30、度，统计建材企业2021年公募基金持股占比数据，数据显示局部个 股具备机构重仓属性，如东方雨虹、坚朗五金基金持股占比均在20%以上。之所以机 构近年偏爱装饰材料，有以下几种解释：1）装饰材料价格波动不如玻璃、水泥等周 期品，行业超额稳健上行，同时需求是重要变量，而近年受益于强竣工周期；2）东方 雨虹、坚朗五金近3年R0E稳定在20%以上；3）均属细分行业龙头，具有稀缺性，受 益于集中度提升。结合上述特征，局部个股陆股通持股占比对其股价有一定指引性。图表18： 2021年公募基金持股占比资料来源：Wind图表19：东方雨虹收盘价与陆股通持股占比陆股通持股占比陆股通持股占比前收盘价70605040

31、3020o o160903Z0Z XCO03N0Z 9TZ08Z0Z 旱Z工Z0Z ?二Rs 910 工 Z0Z 0CO80R0Z ZZIZ0R8 9 T9。RON 9090R0Z 寸 TCO0RS 80N0RS 0COZT0Z0Z OOETOZOZ loTOTOZOZ E800Z0Z cozlooszZ T900ZS 90900Z0Z xcooozoz 寸 Tzoozoz 0COZT68ZRLT68Z 9IOI6OZ 6T8O6ON CO1060N 寸 T9068Z zogo6LOZ 9Tg06az W6LS 8Tz T8SZ LET88Z 9TOT8OZ6Z808SZ COTZ08SZ 8

32、T908SZ zogo88NCOTCO08SZ Z0N08SZ 6m8Z NETZaz 9 ToiEz LHON nolzoz 9T90ZSZ 8090zsz ZTCOOZSZ 9TZ0Z8Z coomlocsl资料来源：Wind图表20：陆股通持股占比与股价相关系数资料来源：Wind二、水泥驱动逻辑分析总结了建材行业的整体特征之后，下文重点分析各个细分行业超额收益的特点, 首先是水泥行业。1 .本钱：煤炭、电力水泥原料本钱以煤炭、电力为主，一旦煤价大幅上行，水泥企业无法将本钱完全 转嫁至下游企业，如2020年之后，煤炭价格同比与水泥毛利率显著负相关。而从历 史经验来看，煤炭价格走势与水泥毛利

33、率的关系并不稳定，是否同向波动取决于需求, 如2016年地产进入上行周期，此时煤价与水泥毛利同步上行，又如2021年，地产峰 值初现，此时反映为利润之间的相互挤压。图表22：水泥行业毛利率与煤炭价格同比毛利率煤炭同比9SLSZ9S0N0ZZI76EZ9S6ENZL/8EZ9S8OZZZEZ90EZZ9EZ90、9EzZL/9EZ90、gmzZHS9。/寸EzZOOEZ9SCOEZns90/NEzz二。Z图表21：海螺水泥本钱构成资料来源：Wind资料来源:Wind2 .需求：锚定新开工结合天山股份水泥需求的流向，水泥运用于基建、地产以及农村民用，其中又以 前两者为主。同时下列图展示了建材PPI

34、 （水泥PPI与建材PPI同步）与地产新开工以 及基建增速的关系，数据显示：1）新开工与建材PPI具有较强联动性，可以理解为 地产周期大体可以解释水泥需求；2）基建增速与PPI弱相关，因基建往往在经济下 行时启动，此时常对应于建材PPI下行阶段，故两者非正相关。故需求强度建议锚定 地产新开工。图表23：水泥PPI与建材PPI图表24： 2021年天山股份水泥需求结构建材ppi水泥ppi价 少 妗 酚 少 妗 方方 少尸 尸 6 尸 尸 尸 尸 尸 6& 部 6 K S 666660 c 60天山股份水泥需求资料来源：Wind资料来源：Wind图表25：建材PPI与新开工滚动12月增速图表26：

35、建材PPI与基建累计同比增速建材PPI 新开工滚动12月建材PPI 基建累计同比5LZ0Z S0Z0Z O6OZ OI8OZ 3ROZ 89ON O9OZ saoz 58ON S3OZ 5二。Z 3OOZ -0600Z 01808 5Z00N5RON 80Z0Z OI6OZ 38OZ 51OZ 59ON 89OZ 5寸ON 88ON 53ON 8LOZ 3OON O6OOCXI 5800N 5Z00N资料来源：Wind资料来源：Wind3 .稳增长初期水泥具有绝对收益，但超额收益为负结合水泥需求端的属性，稳增长初期可能是水泥获取绝对收益的主要时段，一方 面资金可炒作基建正在发力的预期，另一方面

36、地产修复也有助于形成水泥需求改善的 预期。回溯历史,2007年之后合计出现五次稳增长，启动时点分别为2008Q4x2011Q4X 2014Q3、2018Q3、2022Q1 o前四次稳增长信号出现之后，水泥获取绝对收益的概率较 大，信号（通常是降息降准）出现之后的三个季度，水泥绝对收益分别为66.1%、- 5. 5%、69. 2%、66. 1%。但期间超额收益却无优势，四次超额收益分别为7.2%、-3. 3%、 7 3.2%、-1.2o图表27：历次稳增长水泥相对于中证800的季度超额及绝对收益I启动时点当季超额下季超额I、卜季超额I、卜卜季超额2008Q422. 75%16. 44%-13.9

37、6*0. 10%2011Q4-3. 40%-3. 24%-5. 21%4. 76%2014Q30. 50%-0. 98%-0. 45%-7. 05%2018Q311.51*-3. 12%5. 13%9.23%启动时点当季绝对下季绝对卜卜季绝对I、I、I、季绝对2008Q45. 69%56. 93%10. 58%-4. 27%2011Q4-14. 111.40*-4. 62%-2. 32%2014Q317. 03%32. 41%19.54%6. 90%2018Q37. 97%T5.74%34. 84%5.64%资料来源：Wind4 .水泥超额收益特征及择时下一个问题是有关于水泥行业超额收益的特征

38、。下列图回溯了 2008年之后水泥行 业具有超额收益的时间段，其中超额定义如下：1）期间相对于中证800的超额收益 在15%以上；2）时间至少持续3个月，历史上符合要求的时间段合计7次。同时统计超额收益时段中局部中观指标的中位数数据（基建累计增速、水泥PPI、 新开工滚动12月增速中位数），历史上，水泥超额大体有如下特征：1）基建中位数10 % 水泥PPI5,新开工10%至少有一个信号出现；2） 2016年之前，超额因素更多的是来自于地产、基建需求高企，但在2016年之后，涨价是水泥获取超额的关键，驱动逻 辑从需求端转向供给端。图表28：中信水泥超额收益时间段资料来源：Wind图表29：水泥/

39、中证800与新开工滚动12月增速超额 新开工滚动12月66 竽 6 W E N /丁 W N 啰/资料来源：Wind图表30：水泥/中证800与建材PPI超额建材PPI 尸尸 66 尸 尸 尸 尸 尸 舟 舟 尸 6 封 舟移裨耕耕护护耕种材料耕耕研祉祉资料来源：Wind基于以上规律，此处选择两个指标对水泥超额进行择时：1）假设新开工滚动12月 增速10%or建材PPI 5,此时认定水泥行业处在高景气度状态，配置水泥/中证800； 2）否那么，假设不满足前述条件，那么空仓观望。2008年之后，纳入择时项的策略累计收 益率可达200%,年化收益较基准策略优化4. 4%。择时策略跑输的时段主要集中在2016年下半年，当时由于供给侧政策，水泥行