再论银行股票的几个核心问题.docx
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1、再论银行股票的儿个核心问题Q1 :已披露业绩快报 年报的行业启示?截止2月7日,招行、兴业、浦发、光大、江苏、常熟、上海等银行已披露快报,平安银 行披露年报,除全年利润增长由负转正外,我们认为主要启示意义如下:D2020A银行业更多的财务资源用于计提拨备(计提1.9万亿人民币,+1139亿人民币YoY) 和核销处置问题资产(处置3.0万亿人民币,+7000亿人民币YoY),上市银行群体资产质 量指标有望大幅度改善。平安银行的2020A关注类占比/逾期类占比/不良率同比减少 89/67/47bps,拨备覆盖率同比提高18pptSo2)资产管理行业逐步摆脱新规影响行业增长逐步收敛至常态,具备财富管
2、理优势的银行机构有望录得更快的非息增长、负债贡献。平安银行2O2OA “零售AUM/资产规模”同比提 升8.4ppts至58.7%,存款本钱同比下降23bpso3)差异化经营的星星之火已经燎原:如招行、平安的零售财富银行、浙商的平台化服务模 式、宁波的中小微模式、泰隆、台州的小微模式等等。公司治理效率提升、科技技术进步、 异业竞争加剧等因素加快推动了银行机构的差异化模式变迁。图表L 2020年平安银行风险指标全面改善资产质量表现资产质量表现不良货款 关注类贷款 -O-不良+关注逾期贷款季度信用本钱&拨备覆盖率22222211111资料来源:万得资讯,公司公告,图表2:平安银行增速远高于资管行业
3、规模增长-20.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%2015-122016-052016-10 2017-032017-082018-012018-06 2018-H2019-042019-092020-022020-072020-12资管行业总规模增速(未剔除嵌套)银行非保本理财增速平安银行AUM增速资料来源:万得资讯,Q2 :为何H股表现滞后A股?H股银行股票交易集中于大行、招商银行,此前,招行、兴业、浦发、光大、平安等披露 业绩的银行绝大局部仅在A股上市交易,H股缺乏最终的财报数据确认。我们认为,此前 银保监会已披露20
4、20年银行业经营数据,我们预计区域银行利润增长大概率为负数,全国性 银行全年增长由负转1E或零增长是大概率事件、投资者可以在年报披露前布局。图表3: H股银行交易量及换手率不如4股(截止至2021年2月5 FI )资料来源:万得资讯,.注:港元人民币汇率采用。9估算。H股A股A股-H股H股A股A股-H股2021年换手率2021年换手率2021年换手率2021年交易额2021年交易额YTD 2021年交易额YTD(% ) YTD(% ) YTD(PPt ) YTDYTD (亿港元)(亿元人民币) (亿元人民币)工商银行8.123.50-4.63352.85478.66 314.20 177.95
5、建设银行3.4849.4745.99503.29-220.51农业银行9.412.06-7.3583.71191.26 .88.43中国银行 交通银行9.121.53-7.59205.6431.30103.18140.37-112.782.087.935.8595.03招商银行11.8312.170.34312.191,247.78810.80中信银行8.423.15-5.2643.9154.314.974.7913.088.2819.69220.36178.63图表4业绩日历,大行业绩披露H期集中于3月底2020银行业绩日历资料来源:公司公告,.0注:标注的为已经披就业绩快报的银行,括号内为
6、披露快报的口期1同一同一周二周五同K02/0102/0202/0302/0402/0502/0602/07披疡业绩平安银行03/1503/1603/1703/1803/1903/2003/21披生业绩招商银行*(1月14日)03/2203/2303/2403/2503/2603/2703/28披旗业绩中信掇行* (1月22日)1:商银行 建设银行 交通能行*(1月21日)03/2903/3003/3104/0104/0204/0304/04披露业绩邮储银行常熟银行* (1月25日) 兴业板行*1月14日)浙商银行中国银行农业银行 民生银行渝农商行04/0504/0604/0704/0804/0
7、904/1004/11披露业缴华及银行04/1204/1304/1404/1504/1604/1704/18披露业馈04/1904/2004/2104/2204/2304/2404/25披IS业绩宁波银行上海银行* (1月9日)04/2604/2704/2804/2904/3005/0105/02披露业缴杭州银行 长沙银行成都银行江苏银行* (1月18日)南京银行北京银行浦发银行* (1月27日)贵阳银行Q3:向前看1-4个季度的上涨空间?1)目前银行业绩V型反转的逻辑已经被市场接受,向前看,推动估值大幅提高的一大核心 因素在于贴现率中的ERP,主要反映投资者对资产质量担忧情绪。目前,H股银行
8、ERP在 16.89%,较2015年以来历史低点仍有5.78 ppt的下行空间:A股银行ERP录得10.34%,较 2015年以来历史低点仍有2.17 ppt的下行空间。向前看,类似平安银行,更多银行的资产 质量指标会改善,ERP加速走低,而且,大概率突破历史低点。2)另外一个核心因素在于,市场逐步认可招行等头部机构在财富管理、资产管理等新机遇 业务的敏捷反响和竞争优势,并且逐步认可其业绩在未来3-5年内的大幅改善。有鉴于此我们认为, A/H银行上涨空间超过40/50%。图表5./M风险溢价近期有所下行,但较历史低点仍然空间巨大(x)(x)A股银行风险溢价与市场估值141210A股银行12个月
9、前向市盈率 中国10年期国债收益率(右轴)一隐含风险溢价(右轴)25201510H股银行风险溢价与市场估值资料来源:万得资讯,.图表6:我们认为A/H银行上涨空间仍然有41/53% (截止至2021年2月5 口)1A股I银行现评级现目标价收盘价现目标价空间2021EPB现目标价2021EPB工商银行跑旅行业8.165.1857%0.641.00建设银行跑赢行业10.006.9245%0.691.00农业银行跑嬴行业5.273.1965%0.550.90中国银行跑赢行业5.153.2260%0.500.80交通银行中性6.384.5441%0.420.60招商银行跑赢行业71.0954.7430
10、%1.932.50中信银行跑赢行业6.935.3929%0.480.65浦发银行中性12.6610.7218%0.5S0.65兴业银行跑乩行业31.6025.7623%0.901.10跑赢行业7.034.3661%0.621.00华夏银行中性9.486.5445%0.420.60平安银行跑赢行业30.2124.9321%1.491.80浙商银行跑赢行业5.764.0542%0.560.80北京银行跑赢行业7.274.8151%0.420.70宁波银行跑赢行业48.1743.0012%2.222.50南京银行跑赢行业13.288.6653%0.781.20江苏银行跑赢行业9.205.7859%0
11、.500.80贵阳银行中性9.698.2418%0.600.70常熟银行跑赢行业10.906.9657%0.961.50银行业(平均)41%0.801.08资料来源:万得资讯,.H股银行现评级现目标价收盘价现目标价空间2021EPB现目标价2021EPB工商银行跑标行业8.194.8768%0.530.90建设银行跑赢行业10.175.9471%0.530.90农业银行跑赢行业4.952.7779%0.420.75中国银行跑赢行业4.682.6477%0.370.65交通银行中性6.094.2444%0.350.50招商银行跑赢行业79.8563.3026%1.982.50中信银行跑赢行业6.
12、053.6068%0.280.46跑赢行业5.153.4549%0.440.65浙商银行跑嬴行业4.653.8022%0.470.65银行业(平均)53%0.590.86Q4 :如何理解头部银行的估值上限,市场此前低估了什么?我们在银行:新一轮业绩/估值分化的起点兼论头部银行估值天花板在哪里?解释 了上一轮业绩/估值分化,也展望了未来5-10年的分化周期。宏观经济、金融监管、技术进 步决定了银行经营的外围环境,包括市场机遇和风险冲击;资产规模等量化指标外,公司 治理效率那么决定了机构个体竞争力;以上两因素共同决定行业上限和竞争格局。向前看, 我们有以下判断:1)新机遇业务拥有更高成长空间和盈利
13、能力,我们定义的新机遇业务:资产管理、财富管 理、消费信贷等业务增长快于传统银行业务,金融科技推动银行业数字化转型升级。2)新机遇业务属于轻资本业务,需要一定的规模先发优势,但更需要高效的公司治理配套 支持。考虑融资体系变革和表内增速放缓,新机遇业务开展推动的银行业分化节奏会快于 2015-19年周期。3)头部银行进入新型增长阶段,表现为利润增长保持在10-20%,非息收入占比接近50%, ROE为代表的盈利能力继续提高至20%按照中金零售银行分析框架,招行“AUM/资产 规模”指标提高Sppts,对应ROE可以提高71.5bp,具体参考银行:中国财富管理竞争 格局拆解,有型塞构零售银行体系。
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