“类收租”模式奠定高估值基础潜在业绩有力支撑静态PE.docx

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1、内容目录刖百6收租 商11，模式 , 奠At. =j估值工础从地产开发的低估值说起 6高续约率下，物管商业模式类似“收租”8“类收租”模式奠定高估值基础，可对标消费和教育9一个以“收租权”为基础的分析框架 11近年物管盈利能力稳中有升的关键原因：新盘持续交付17高度确定的潜在业绩，匹配较高的静态估值18价值下限的对应情形18短期确定性：在管数量与质量的双重提升，划定未来业绩下限19数量：在管面积增长80%以上19质量：新盘注入支撑盈利能力，短期内将稳中有升19确定的高成长性，匹配静态高估值 21投资建议22国信证券投资评级23分析师承诺23风险提不23证券投资咨询业务的说明23图16 :百强物

2、管三类业务收入占比的一局部。此外，非业主增值服务并无公开透明的定价方式，物管与房开 巨大的估值差异之下，有可能存在关联开发商向物管公司转移利润。因此，在后面的分析中，我们将业主增值服务与基础物业服务合并，作为核心 业务进行讨论，而将非业主增值服务另作处理。此外，需要说明的是，我们认为将业主增值服务作为独立业务其实并不合理， 会计毛利率较高更多是因为本钱归集方法不同。因为业主增值服务与基础物业 服务至少在人力本钱上是高度重合的，理论上应当按照收入比例对本钱进行划 分，但实际上这种划分可能是难以精确的。表3：增值服务分类及内容服务分类服务对象服务内容案场协销开发商访客接待、安保、清洁、维护；非业主

3、增值服务咨询服务开发商提供有关规划、设计、施工等方面的建议；其他开发商交付前检验等。社区生活服务业主及住户购物协助、拎包入住、家政服务；业主增值服务社区资产管理业主及住户停车场等公共区域管理；其他业主及住户物业经纪等。资料来源：整理表4 :局部物管公司开拓新业务情况公司碧桂园服务保利物业雅生活服务永升生活服务开拓领域三供一业高速公路服务区机场乡镇公共服务军产物业管理国企“混改”老旧小区改造资料来源:公司公告，整理基础物业服务非业主增值服务业主增值服务内容承接央企“三供一业”业务，供热收费面积4080万平方米。 承接辽宁省高速公路服务区工程，整合凤凰会等优质资源。 中标北京大兴国际机场南航基地物

4、业管理工程。接管辽宁省孤山镇沟渠改造绿化、垃圾中转站建设等服务。进军军产物管领域。与兰州兰石集团成立甘肃省首家混合所有者物业企业。进军城市更新、老旧小区改造业务。图17 ：上市物管公司非业主增值服务收入/增值服务收入保利物业碧桂园服务绿城服务永升生活服务资料来源：中指院，整理资料来源：公司公告，整理图18：上市物管公司非业主增值服务毛利/增值服务毛利资料来源：中指院，整理图19 ：物管公司非业主增值服务毛利/增值服务毛利（2 ）资料来源：公司公告，整理以收租权为基础的分析框架延续上述逻辑，我们建立一个以“收租权”为基础的物管公司分析框架，而“收 租权”的具体表达就是物管公司的管理面积，可以理解

5、为物管公司持有的“虚 拟不动产”。我们认为，在管面积的质量和数量是物管公司价值的核心来源： 质量：直接表达为单位在管面积产生的NOI （约等于单位面积毛利），包括 基础物管服务和业主增值服务两局部。在管面积的质量一方面由在管面积 本身决定（主要是初始物业费），另一方面也取决于物管公司的品牌、服务 和本钱控制能力；数量：对行业而言，数量主要来自新房交付和存量无物业工程，对公司而 言，行业内并购也是重要来源（并购的影响和意义我们会专门讨论）。从开 拓难度和质量看，新房交付优先级最高,但总量受到地产行业长逻辑制约； 存量无物业工程空间更大，但需要较长的时间兑现。图20 :以管理面积质量和数量为切入点

6、的分析框架隼也面加Mi资料来源：整理图21 :百强物管平均核心业务NOI与单位面积NOI（单位: 万元，元/年）图22 :百强物管在管面积及增速（单位：万平方米）核心业务NO单位面积NOI （右）平均在管面积在管面积增速（右）资料来源：中指院，整理资料来源：中指院，整理图23 ：上市物管公司单位面积NOI（单位：元/年）图24 :上市物管公司单位面积NOI（2）（单位：元/年）碧桂园服务保利物业雅生活服务永升生活服务资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理注：由于物管公司资产较轻资产折旧、公允价值变动等可以忽略,那么NOI约等于毛利下同。图25：上市物管公司单位面积NOI与基础物业服务

7、占比（单位：元/年）单位面积NOI 基础物业服务占比（右）单位面积NOI 基础物业服务占比（右）100%80%60%40%20%0%资料来源：公司公告，整理图26 ：上市物管公司单位在管面积基础服务收入（单位： 元/年）图27 :上市物管公司单位在管面积基础服务收入（2 ）（单 位：元/年）资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理收租的期限虽然物业管理工程短期内难以改变的高续约率，使得物管公司很难被动失去在 管工程，但工程盈利能力的持续下降可能使物管公司主动放弃一些在管工程。 2019年百强物管公司人力本钱在本钱中的比重已经接近60%,而工资水平的 持续上涨是大概率事件，物业公司利润空

8、间可能会持续受到压制，放弃在管项 目的做法可能会持续增多。在一个简化的悲观情形下，在管工程物业费很难上涨，增值服务收入的增长也 面临不确定性，而科技投入、专业分包等措施短期内并不能有效抵消人力本钱 的上涨，在管楼盘的NOI将随时间逐渐下降，直至归零。这样的模型在一定程度上是符合实际情况的。以保利物业为例，2019年公司自 有住宅工程中，前期阶段的物业费为2.24元/平方米/月，而业主委员会阶段的 物业费为1.9元/平方米/月。由于业委会阶段的工程很大程度上能够代表早期项 目在当前的物业费水平，可以看到，早期工程物业费比新交付工程（前期物业 合同阶段版物业费低15%。考虑到不同时期工程的本钱并不

9、会有很大的差异， 可以认为前期工程的盈利水平是低于新交付工程的。收租期限约为8年左右。以基础物管和业主增值服务作为核心业务，平均 毛利率（基本等于NOI率）约为25%,人力本钱收入的45%,其他本钱占30%0 假设人力本钱每年上升6%,其他本钱维持不变，可以计算出有效的“收租”期 限为7.9年左右。（敏感性分析见下文表格。）图29 :居民服务业平均工资持续上涨（单位：元/年）图28: 2019年百强物管公司本钱构成资料来源：中指院，整理居民服务业平均工资同比增速（右）700006000050000400003000020000100000/ |寸 99Z86OlCJC0 寸 LOCDZOOb

10、OOOOOOllllllllll oooooooooooooooc资料来源：国家统计局，整理20% 18% 16%14% 12% 10%8%6%4%2%0%图30 :悲观情形下的单位面积NOI曲线学住面租N0I时同资料来源：整理图31 ：保利物业自有工程前期和后期物业费（单位：元/ 平方米/月）前期阶段业委会阶段图31 ：保利物业自有工程前期和后期物业费（单位：元/ 平方米/月）前期阶段业委会阶段图32 :保利物业住宅工程在管面积划分（单位：万平方 米）前期阶段业委会阶段资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理资料来源：测算表5 ：悲观情形下的收租期限（单位：年）毛利率上涨速度、14%

11、16%18%20%22%24%26%28%30%1%24.127.731.335.038.742.546.350.254.22%12.113.915.717.619.521.423.325.227.23%8.19.310.511.813.014.315.616.918.24%6.17.07.98.99.810.811.812.713.75%4.95.76.47.17.98.79.410.211.06%4.14.75.46.06.67.37.98.69.37%3.54.14.65.15.76.26.87.48.08%3.13.64.14.55.05.56.06.57.0图33 ：不同初始毛利率下

12、的收租期限（单位：年）图34 :不同人力本钱增速下的收租期限（单位：年）人力本钱增速2%人力本钱增速6%人力本钱增速4%人力本钱增速8%5014% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 初始毛利率资料来源：公司公告，整理初始毛利率18%初始毛利率22%初始毛利率26%初始毛利率30%资料来源：公司公告，整理图35 :不同初始毛利率下的毛利率表现（工资增速6% ）图36 :不同人力本钱增速下的收租期限（单位：年）初始毛利率18%初始毛利率22%30% 7初始毛利率26%初始毛利率30%& 6 6 Vp & 0/ 0/ 0/ o o o o O 2 1-1-2 新宓出世汕

13、201510初始毛利率18%35% 7-初始毛利率26%, 初始毛利率22%初始毛利率30%6 6 69 2 2 2O 53 2570070资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理近年物管盈利能力稳中有升的关键原因：新盘持续交付上述单位面积NOI模型（物业费不变下表现为NOI率，约等于毛利率）似乎与 实际情况不符，因为不管是行业整体还是代表性的物管公司，过去几年的毛利 率都是在不断上升的。百强物管平均毛利率由2015年的20%稳步上升至2019 年的24%, 8家代表性上市物管公司核心业务（基础物管+业主增值）毛利率由 2015年的22%稳步上升至2019年的2

14、7%。我们认为，物管公司核心业务毛利率（不含非业主增值）逆势上行的主要原因 在于新盘的持续交付，业主增值服务的深化也起了一定作用。2015年至2019 年，全国住宅竣工面积共计35.7亿平方米，保守估计物业覆盖率50% （实际应 该远远高于50%）,按照百强物管35%左右的平均市场份额，粗略估计百强物 管新增在管面积为6.25亿平方米，占2019年末百强物管总在管面积的14.6%。 而新增楼盘的物业费水平相对更高，盈利能力更强，“新鲜血液”的持续输入， 使得物管公司核心毛利率在人力本钱上升的前提下仍能稳中有升。在此之外，在物业费锁死的情况下，物管公司积极开拓业主增值服务，变 向提升单位在管面积

15、的收租能力。百强物管公司业主增值服务收入在核心 收入中的占比由2015年的7%提升到2019年的11% （由于可能的本钱归集方 式差异，分析毛利占比的变化可能并不合适），8家上市物管公司业主增值服务 收入在核心收入中的占比由2015年的7.9%上升至2019年的18.5%。图37 :物管行业2014年至今毛利率逐渐上升图38 :局部上市物管公司核心业务毛利率百强物管平均毛利率 代表性物管平均毛利率资料来源：中指院，公司公告，整理资料来源：公司公告，整理图39 :住宅竣工面积及增速（单位：万平方米，%）图40 ：百强物管核心收入构成（单位：元/平方米/元）住宅竣工面积：当年累计住宅竣工面积累计同

16、比（右）100000800006000040000200000OJUCOJ0OJ8965CXJCXJ965CM80000。CMooooe89Z5Qe9z5e8995QCM995CM 8。1n5CM eoloscu80G5Q eoGae89CO5CM eqcose资料来源：中指院，公司公告，整理资料来源：公司公告，整理图41 ：上市物管公司业主增值收入/核心业务收入图42 ：上市物管公司业主增值收入/核心业务收入（2 ）资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理高度确定的潜在业绩，匹配较高的静态估值价值下限的对应情形本局部中，我们基于相对狭窄的范围、相对短期的视角和

17、相对悲观的假设，聚 焦于物管公司价值下限的讨论，我们会在后续报告中讨论更多情形： 相对狭窄的范围：物管公司在管面积增量仅来自于新房交付，不考虑收并 购和存量拓展；相对短期的视角：将讨论的时间范畴限定在未来3到5年，我们认为在这 样的时间范畴内，行业不会发生本质变化； 相对悲观的假设：对于存量，假设单位在管面积核心业务收入不提升（包 括基础物业服务和业主增值服务）；对于增量，假设初始盈利能力较强，但 后续物业费“锁死”；对于本钱，假设人力本钱持续上升（每年+6%）,而 其他本钱保持不变，不考虑科技投入等降本措施。在上述条件下，存量工程的单盘NOI会持续下降，我们认为这种情况对应物管 公司短期价值

18、的下限一一物管公司需要不断承接盈利较高的增量工程（但暂不 需要退出存量工程），通过在管面积的持续更新，实现整体盈利能力的稳定。短期确定性：在管数量与质量的双重提升，划定未来业绩下限物管公司短期内最大确实定性是未交付合约面积向在管面积的转化。未交付合 约面积是物管公司已签订物业管理合同，但尚未交付管理的物业面积，物管公 司对此尚无权收取物业管理费。随着未交付面积的逐渐交付（按照一般房地产开发流程，预计绝大多数会在3 年之内交付），加上短期内毛利率并不会下降到使物管公司放弃在管面积的程度, 当前的合约管理面积可以认为是3年后在管面积的下限。这将带来在管面积数 量和质量两方面的影响。数量：在管面积增

19、长80%以上从上市物管公司看，8家上市物管公司合约面积共计21.8亿平方米，在管面积 12.2亿平方米，合约面积对在管面积的覆盖率到达180%,最高的新城悦服务 到达254%。未来2到3年内，未交付合约面积将确定性的转化为在管面积， 对应样本物管公司在管面积增长80%以上。考虑到物管公司会继续承接新工程， 而在管面积被动流失几乎是不存在的，上述增长显然是非常保守的。图44 :样本物管公司合约面积/在管面积图43 :样本物管公司2019年末合约面积与在管面积（单位：万平方米）80000700006000050000400003000020000合约面积 在管面积 合约面积/在管面枳300%250

20、%200%150%100%50%350%300%250%200%150%碧桂园服务新城悦服务平均-保利物业 永升生活服务0%0%100%ss nss n50%0%LOco资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理质量：新盘注入支撑盈利能力，短期内将稳中有升受人力本钱上升影响，存量工程单位面积NOI面临趋势性的下行，而新盘在定 价时综合考虑了当时的工资水平和物价水平等，其初始NOI是相对较高的。新 盘持续注入“在管面积池”，将对冲掉存量工程盈利能力下降的影响，保持在管面积整体盈利能力不变甚至有所上升。这一趋势在短期内仍将延续，未来3年 内新增在管面积（不含收并购工程）的盈利能力，至少将保持

21、稳定。仍以8家上市物管公司为例，其平均单位面积NOI不仅没有随人力本钱上升而 下滑，反而由2014年的4.5元/年上升至2019年的5.7元/年。除保利物业、 雅生活服务两家公司，由于并购了较多盈利能力较低的存量物业，导致单位面 积NOI有所下降外，其他公司均保持稳定或有所上升。需要说明的是，我们认为当前物管公司盈利水平的核心驱动因素是新盘注入， 而非业主增值服务的深化（非业主增值服务的影响已经剔除）。理由有二： 一是从逻辑上，新盘与存量盘，物管公司提供的增值服务并无本质差异， 而且增值服务本身也非常依赖基础服务人员的“余力”，短期内物管公司仍 然是物管公司，而不是服务平台，这也是我们将基础服

22、务与业主增值服务 合并分析的主要原因；二是从数据上，可以看到，物管公司单位面积NOI,与单位面积基础服务NOI的相关性明显更高，而与单位面积增值服务NOI的相关性那么比拟低。图45：上市物管公司单位面积NOI（单位：元/年）资料来源：公司公告，整理图46 ：上市物管公司单位面积NOI（2）（单位：元/年）资料来源：公司公告，整理图47 :单位面积NOI与单位面积基础服务NOI相关性较 强（单位：元/年）图47 :单位面积NOI与单位面积基础服务NOI相关性较 强（单位：元/年）图48 ：单位面积NOI与单位面积增值服务NOI相关性较 弱（单位：元/年）碧桂园服务碧桂园服务蓝光嘉宝服务新城悦服务

23、.永升生活服 务雅生活用毅务保利物业76543210SN侬凳妈誓展回起保利物业纭砧叫冬雅生活眼髀务 永升生活服务蓝光嘉宝服 务 新城悦服务碧桂园服务345678单位而积NOI345678单位而积NOI345678单位面积NOI资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理确定的高成长性，匹配静态高估值在管工程的高续约率、未交付合约面积向在管面积确实定转化、新盘持续交付 对存量面积盈利能力下降的对冲，三大因素共同造就物管公司短期几乎确定的 高成长性。我们认为这是当前物管公司静态PE和2020预期PE较高的核心原 因。我们下面分保守和中性两种情形，分别计算未来2到3年内物管公司将达 到的产能水平

24、和对应的PE水平。在以下保守的假设下，可以计算出当前物管公司的潜在业绩下限，未来2到3 年内物管公司的业绩增长低于该下限的可能性几乎为0,并据此计算当前股价 对应的潜在估值上限，即未来2到3年内，当前股价对应的动态估值不会高于 计算结果： 在管面积的来源仅考虑2019年末未交付合约面积，不考虑未来新增合约 面积（包括来自关联开发商和第三方）和收并购面积；非业主增值服务毛利增幅仅为在管面积增幅的一半； 不考虑单位面积NOI （毛利）的提升，即短期内忽略物管公司降本增效等 措施的作用。表6 :保守假设下样本物管公司潜在PE上限测算资料来源:公司公告，整理测算公司2019核心业 务毛利：万元2019

25、非业主 增值业务毛 利：万元2019合约/在管潜在核心 毛利下限： 万元预期非业主 增值服务毛 利：万元潜在毛利下 限：万元潜在毛利 /2019 毛 利2019年静 态PE潜在PE 上限善桂园服务21184758297248%525589101465627055232%5423保利物业10141819654174%17605326886202939168%8853绿城服务10049340896110%11033542898153233108%5753新城悦服务3555324435254%9030443250133554223%5023雅生活服务9796790319170%16622512178

26、4288009153%4026永升生活服务483867110152%73666896782633149%7550蓝光嘉宝服务4847127552163%7902736236115264152%1711注：隐含假设为1.单位面积核心NOI（毛利）保持不变；2.毛利变化趋势与净利变化趋 势相同。在以下相对中性的假设下，可以计算出当前物管公司的潜在业绩，未来2到3 年内物管公司的业绩增长低于该下限的可能性比拟小，并据此计算当前股价对 应的潜在估值，即未来2到3年内，当前股价对应的动态估值大概率不会高于 计算结果： 在管面积的来源包括2019年末未交付合约面积，和新增未交付合约面积 的50%,新增未交

27、付合约面积按照过去三年平均值估算；非业主增值服务毛利增幅与管面积增幅保持一致； 单位面积核心NOI（毛利）增长10%,单位面积核心NOI增长的来源包括 单位面积本钱降低、业主增值服务深化和新增工程物业费水平提升。表7 :中性假设下样本物管公司潜在PE测算图表目录公司2019核心业务毛利： 万元2019非业 主增值业 务毛利：万 元2019 在管面积： 万平方 米2019合约/ 在管2017 至 2019年均 新增合约 面积：万平 方米潜在核 心毛利 下限：万元预期非业 主增值服 务毛利万元潜在毛利 下限：万元潜在毛利/2019 毛 利2019 年静态PE潜在PE碧桂园服务21184758297

28、27610248%9797619492144634764126283%5419保利物业1014181965428695174%525420387134118237989197%8845图1 ：房地产开发企业普遍估值较低7图2:房企规模成长与FCFF存在天然矛盾（单位：亿元）7图3 :相同增速下，房企FCFF低于对标企业 7图4 :未来10年年均需求小幅下降（单位：亿平方米）7图5 ：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段7图6：百强房企续约率维持高位稳定9图7:绿城服务和南都物业工程续约率 9图8 ：百强物管收缴率和住宅收缴率10图9 ：百强物管在管面积均值及增速（单位：万平方米）10图1

29、0 ：食品饮料行业代表性公司估值（ 2020E） 10图11 ：教育行业代表性公司估值（2020E ） 10图12 :样本物管公司ROA 11图13 :样本物管公司ROE 11图14 ：百强物管营收均值及增速（单位：万元）11图15 ：百强物管与十强物管市占率11图16 ：百强物管三类业务收入占比12图17 :上市物管公司非业主增值服务收入/增值服务收入 12图18 ：上市物管公司非业主增值服务毛利/增值服务毛利 13图19 ：物管公司非业主增值服务毛利/增值服务毛利（2 ） 13图20 ：以管理面积质量和数量为切入点的分析框架 13图21 :百强物管平均核心业务NOI与单位面积NOI（单位：

30、万元，元/年）14图22 :百强物管在管面积及增速（单位：万平方米）14图23 ：上市物管公司单位面积NOI（单位：元/年）14图24 :上市物管公司单位面积NOI （ 2 ）（单位：元/年）14图25 ：上市物管公司单位面积NOI与基础物业服务占比（单位：元/年）14图26 ：上市物管公司单位在管面积基础服务收入（单位：元/年）15图27 :上市物管公司单位在管面积基础服务收入（2 ）（单位：元/年）15图28 ：2019年百强物管公司本钱构成 15图29 :居民服务业平均工资持续上涨（单位：元/年）15图30 :悲观情形下的单位面积NOI曲线 16图31 ：保利物业自有工程前期和后期物业费

31、（单位：元/平方米/月）16图32:保利物业住宅工程在管面积划分（单位：万平方米）16图33 ：不同初始毛利率下的收租期限（单位：年）17图34:不同人力本钱增速下的收租期限（单位：年）17图35 ：不同初始毛利率下的毛利率表现（工资增速6% ） 17图36：不同人力本钱增速下的收租期限（单位：年）17图37 :物管行业2014年至今毛利率逐渐上升 18图38 ：局部上市物管公司核心业务毛利率 18图39 :住宅竣工面积及增速（单位：万平方米 % ） 18图40 ：百强物管核心收入构成（单位：元/平方米/元）18图41 :上市物管公司业主增值收入/核心业务收入18图42 :上市物管公司业主增值

32、收入/核心业务收入（2 ） 18图43 ：样本物管公司2019年末合约面积与在管面积（单位：万平方米）19图44 :样本物管公司合约面积/在管面积19图45 ：上市物管公司单位面积NOI （单位：元/年）20图46 ：上市物管公司单位面积NOI （ 2 ）（单位：元/年）20图47 :单位面积NOI与单位面积基础服务NOI相关性较强（单位：元/年）20图48 ：单位面积NOI与单位面积增值服务NOI相关性较弱（单位：元/年）20图49 :保守假设下样本物管公司潜在估值下限 22图50 ：中性假设下样本物管公司潜在估值 22表1 ： 2020年至2030年商品住宅需求测算8表2:高续约率下物业管

33、理拥有类似收租的权利 9表3：增值服务分类及内容 12表4 :局部物管公司开拓新业务情况 12绿城服务1004934089621240110%22012194144901166841118%5748新城悦服务35553244356015254%241510718562064169250282%5018雅生活服务979679031923399170%3297190440153248343688183%4022永升生活服务4838671106516152%1296863251082597150175%7543蓝光嘉宝服务48471275527172163%132491852449211367721

34、80%179图49 :保守假设下样本物管公司潜在估值下限图50 ：中性假设下样本物管公司潜在估值100 2019年静态PE 潜在PE上限100 2019年静态PE 潜在PE80608060200徐KWM兴阳 加一|及好潴 收K因毋融 ts a a资料来源：公司公告，整理测算资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理投资建议本篇报告作为我们物业行业系列报告的首篇，主要试图探讨物管行业（特别是 住宅物管行业）商业模式的本质和短期内物管公司可兑现的“潜在业绩下限”。 主要结论有： 物管工程高续约率几乎是天然的，在此基础上，物管行业类似于“收租” 模式。高续约率意味着物管公司表外隐含了一项收租权

35、；“类收租”模式、较高的物业费收缴率和极低的资本开支，使得公司具有 良好的自由现金流，且不需承当再投资风险，加之其对经济波动的敏感性 较低，奠定了物管公司高估值的基础。稳态下的物管公司估值水平可以参 考消费和教育行业； 短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，这将划定物管公司短 期内的潜在业绩下限，保守和中性假设下样本物管公司业绩增长率均值为 69%和102%,确定性的高增长匹配当前较高的静态估值。我们认为，当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率下物管 的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确 定的业绩增长，充分拉低动态PE,三是长期丰富的想象

36、空间，核心是单盘NOI 提升，对应地产存量。综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合 理。建议关注碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、永升生活服务、雅生活服 务和蓝光嘉宝服务。表5 ：悲观情形下的收租期限（单位：年）16表6 :保守假设下样本物管公司潜在PE上限测算 21表7 :中性假设下样本物管公司潜在PE测算21-1刖言近年物业管理行业越发受到资本市场关注和认可，2015年以来多家物管公司进 入资本市场，并受到市场追捧，主流物管公司平均PE （TTM）接近50倍。我 们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑：一是高续约率下物管的商业模 式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二

37、是中短期高度确定的业绩 增长，充分拉低动态PE,对应地产增量，三是长期丰富的想象空间，核心是单 盘NOI提升，对应地产存量。本篇报告中，我们主要讨论物管行业的商业模式特点，以及中短期内物管公司 的潜在价值下限（我们将在后续报告中进行行业长期空间和开展趋势的讨论）， 主要结论如下： 物管工程高续约率几乎是天然的，在此基础上，物管行业类似于“收租” 模式。高续约率意味着物管公司表外隐含了一项收租权；“类收租”模式、较高的物业费收缴率和极低的资本开支，使得公司具有 良好的自由现金流，且不需承当再投资风险，加之其对经济波动的敏感性 较低，奠定了物管公司高估值的基础。稳态下的物管公司估值水平可以参 考消

38、费和教育行业； 短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，这将划定物管公司短 期内的潜在业绩下限，保守和中性假设下样本物管公司业绩增长率均值为 69%和102%,确定性的高增长匹配当前较高的静态估值。“类收租商业模式，奠定高估值基础从地产开发的低估值说起地产开发与物业管理密切相关，同时也是物管公司增量业绩的重要来源。此外， 地产开发与物业管理均为“单盘叠加”模式，即公司整体业绩几乎等于公司项 目的线性叠加，而且这些工程的单盘盈利模式并无显著差异。因此，我们以分 析房地产开发企业的低估值，作为物管行业分析的引子。需要说明的是，我们 的讨论以住宅物业为主。我们认为，房地产开发行业估值较低的原因

39、有三： 一是成长与FCFF存在天然的矛盾。房地产开发对经营性资产（货币资金、 存货和大局部权益性投资）的需求大，同时资产的变现往往跨年，导致房 企的规模成长往往与自由现金流矛盾，这也是财务杠杆依赖的根本原因（详 见我们的相关报告）；二是很难规避的再投资风险。即使房企降低规模诉求，保持当前规模，自 由现金流虽然会有明显改善（如主流房企2019年的财务表现），也仍然会 面临再投资风险。因为房企无法完全控制原材料（土地）的质量，无法 保证每一块地都能到达预期的收益率。当然，也有可能挣到超预期的钱， 但方差明显更大，风险折价也会更大； 三是逐渐收缩的市场空间。我们测算未来十年内商品住宅年均需求大致为

40、12亿平方米，相对16年到19年14.5亿平米的年均需求有所下降，当前 地产开发基本处于成熟期晚期向衰退期早期的阶段。图2 :房企规模成长与FCFF存在天然矛盾（单位：亿元）资料来源：wind,整理图1 ：房地产开发企业普遍估值较低嘤笑玄w画二一 ias 世芸京卷*1is 也巡塔眯 ss净经营资产增速自由现金流60%50%40%30%20%10%0%资料来源：wind,整理图3 :相同增速下，房企FCFF低于对标企业X.P xp XPn/ tt/ tt/ n/ Q/ 05050505 4 3 3 2 2 1 1-黑翱至蒯lnMH81H 60融创中国碧桂园 旭辉控股集团珑搠集团保利地产 .华润置

41、 世茂房地产W万科A吊由金茂金地集团中国海外发中南建设恒基地产恒瑞医药.格力电器新世界开展O%相同复合增速下，房企FCFF更差伊利股份三一重工新鸿基地产贵州茅台中国神华年均FCFF :亿元资料来源:wind,公司公告，整理图4 :未来10年年均需求小幅下降（单位：亿平方米）图5：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段1614121086420年均需求面积1451111.9-21034 平 a 比1资料来源：整理86年至95年96年至05年06年至10年11年至15年16年至19年20年至30年资料来源：wind,国家统计局，整理表1 : 2020年至2030年商品住宅需求测算资料来源:wi

42、nd,国家统计局，计算整理出生死亡自然增长总人口 ：城镇化城镇人人均商品住商品住宅存商品住宅98前住宅年-H- I7J率：%0率：%0率%亿率：%:亿隽奥积：平巢：亿平方解用米麒：亿平201810.97.13.814.059.28.325.0207.24.13.4201910.57.13.314.060.18.426.3222.24.43.4202010.37.23.114.161.08.626.7229.14.63.4202110.07.22.814.161.98.727.0236.24.73.420229.87.22.614.262.88.927.3243.24.93.420239.67.

43、32.314.263.79.027.7250.35.03.420249.37.32.014.264.69.228.0257.55.23.420259.17.41.814.365.59.328.4264.75.33.420268.97.41.514.366.49.528.7272.05.43.420278.77.41.214.367.39.629.0279.35.63.420288.47.51.014.368.29.829.4286.65.73.420298.27.50.714.369.19.929.7294.05.93.420308.07.50.414.370.010.030.0300.76.03.42020-2030 需求合计商品住宅存量增加+商品住宅累计折旧+98前住宅累计折旧=174亿平米（建筑面积），对应销售面积约131亿平方米。高续约率下，物管商业模式类似收租