信用“收缩”再论.docx

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1、1、年初“抢”放贷，掩盖了信用结构收缩的加速42、信用“收缩”三条逻辑显现，已进入加速通道73、结构性政策、产业优化下，信用“收缩”影响分化104、研究结论135、 风险提示14图表目录图1：一季度贷款需求指数一般会季节性回升 4图2：局部贷款需求指数回升阶段，对应贷款增速回落4图3： 2月社融显著高于2020年同期、3月明显低于同期4图4：年初企业中长期贷款显著高于以往同期 4图5：制造业中长期贷款规模和占比相对有限 5图6：制造业PMI处于缓慢下移阶段5图7： 一季度五大行贷款到期显著高于2019年同期 5图8：信托贷款和企业中长期贷款显著背离5图9：2020年底以来，信托贷款加快收缩6图

2、10：信用债再融资压力明显上行 6图11：2020年底以来，信用违约增多6图12： 2020年底以来，信用债推迟或取消发行一度大增7图13：2021年初信用债净融资，与2019年同期相当7图14： 2021年交通基建计划投资较2020年下降8% 7图15： 2021年广义赤字规模较2020年有所下降 8图16： 2021年地方和中央政府债务增速预计超过13% 8图17： 通道业务处于持续收缩中 8图18：个人公积金贷款占委托贷款的比重越来越高8图19：踩“三条红线”房企带息债务增速更高 9图20： 2020年以来，住户经营性贷款显著高于以往同期9图21：局部银行房地产贷款集中度接近或超过上限9

3、图22：信用风险影响下，局部地区信用债融资持续收缩10图23：中低评级信用利差明显走阔 10图24：中性情景下，社融存量增速年底或在10%左右，3月开始加速回落10图25：房地产相关融资逐步收缩11图26：财政直达资金精准支持“六保” 11图27：产业结构持续优化12图28： A股上市公司中高技术企业融资占比大幅提升12图29：2021年一季度地产、采掘行业信用债融资缩量12图30：局部地区杠杆率较高、尤其是隐性债务杠杆率12图31： “紧信用”环境，多对应“宽货币” 13图32：信用“收缩”阶段，权益类资产估值多承压13表1：信托等表外融资监管加强6表2：政策重民生、加强地方债务监管 7时间

4、会议/文件主要内容1月21日国务院促进中小企业 开展工作领导小组第 七次会议闱绕抓好政策体系、服务体系、开展环境三个领域，/焦着力缓解中小企业融资难、戏资贵 金融机构要不断提升能力，做到敢贷、愿贷、能贷、会贷。1月21日专家企业家座谈会着力巩固经济稔定恢复增长的基础，保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性保持必要合 理的财政货币政策力.度，支持企业特别是中小微企业克圈困难、增强开展能力，同时合理完 善政策举措，为应对不确定性留有余地，稳定市场预期等。2月26日国新办发布会-就业 社保深入实施就业优先政策，突出重点，精准施策：着力稳定就业岗位，保市场主体来稳住就业 的基本盘：着力抓好重点群体，针

5、对高校毕业生、农民工等重点群体，实施分类精准相扶：拓 宽就业渠道，支持中小徽企亚，支持劳动者创业等；加强职业培训及强化兜底帮扶等.3月5日政府工作报告把服务实体经济放到更加突出的位酋，处理好恢复经济与防苑风险的关系。3月24日国务院常务会议今年1月1 日起，将制造业企业研发费用加计扣除比例由75%提高至100%对2021年底前到期 的普惠小微企业贷款由企业和银行自主怫商延期还本付息3月25日全国主要银行信贷结 构优化调整座谈会进一步加大对科技创新、制造业的支持，提高制造业贷款比重增加高新技术制造业信贷投 放。3月25日优币政策委员会一季 度例会延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持

6、计划健全市场化利率形成和传 导机制，完善央行政策利率体系，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，优化存款利率监 管，推动实际货款利率进一步降低引导金融机构熠加制造业中长期贷款-3月30日政治局会议加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发屣格局，着力构建以先进制 造业为支撑的现代产业体系。3月31日国常会科学分析当前经济形势，保持清解头腑，进一步做实“保”的措施巩固“稳”的基础，促进经 济平秘运行、提质增效；深化“放管服”改革的具体措施：改善就业环境、支持新就业形态健康 开展（eg:扩大工伤保险覆盖面等）、推进涉企审批减环节、支持扩大内需、优化民牛.服务供给 等：今年在调整一些阶段

7、性政策的同时,不搞“急转弯”，采取对冲措施帮助市场主体恢复元气巩固经济恢复基朋，全年预期新增减税超过5500亿元。600、。、coooeoCM6。包。360。600003CO0COL0CM60号oeco。*。699OC899oe6olno(XJcoolnoe6OGOC8O4O。地产信用债净融资房地产资金信托增速（右轴）房地产开发贷增速（右轴）资料来源：中国政府网、新华社、研究所数据来源：Wind、研究所精准直达操作下，资金利用效率趋于提高，或一定程度缓解信用收缩”的影 响。2020年以来，当局加大对直达资金工具的使用，财政直达资金L7万亿元精准 支持“六保”，央行推出两项直达货币政策工具加大对

8、小微企业支持等。2021年，政 策延续精准直达思路操作，继续推进财政和货币直达操作、优化资源分配等，进一步 推动资金利用效率的提高，有助于缓解信用“收缩”对一些薄弱领域的冲击等。表5 ：财政政策和货币政策更加注重精准直达图26 ：财政直达资金精准支持六保时间会议/文件主要内容3月23日关于延长局部税 收优惠政策执行 期限的公告为进一步支持小微企业、科技创新和相关社会事业开展， 16个文件规定的税收优惠政策凡已经到期的,执行期限 延长至2023年12月31日。3月24日国务院常务会议今年1月1日起，将制造业企业研发费用加计扣除比例由 75%提高至100%两项直达货币政策工具延续实施至今 年一季度

9、的基础上,进一步延长实施期限到今年底，对 小微企业再帮扶一把,更好发挥他们在稳就业中的重要 作用。3月25日全国主要银行信 贷结构优化调整 座谈会进一步加大对科技创新、制造业的支持，提高制造业贷 款比重,增加高新技术制造业信贷投放。3月25日货币政策委员会 一季度例会延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支 持计划推动实际贷款利率进一步降低引导金融机构 增加制造业中长期贷款3月31日国常会今年在调整一些阶段性政策的同时，不搞“急转弯”，采取 对冲措施帮助市场主体恢复元气，巩固经济恢复基础，全 年预期新增减税超过5500亿元。资料来源：中国人民银行、财政部、研究所数据来源：财政部、研究所

10、产业微观结构的持续优化下，信用收缩带来的影响，结构分化明显。政策加 快经济转型下，近年来产业结构持续优化，传统高耗能、负债驱动型行业逐步收缩， 而高技术制造业等贡献明显上升，或使得本轮信用“收缩”的影响不同于以往，结构 分化会非常明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方 向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。图27 ：产业结构持续优化图28 ： A股上市公司中高技术企业融资占比大幅提升15.0%r 15.5%-15.0%-14.5% 14.0%-13.5%-13.0%-12.5%3()-20 -10UdUd 68。，8se ，9L0e

11、 ，归。e 寸 Loe coseCMse ，二。e oae 16。-8。、 ，z。 ，9。 ，9。、12.0%周期性行业（煤炭&钢铁&有色&建材）T高技术制造业（右轴）A股上市公司中高技术制造业市值和IPO融资规模占制造业的比重600 4市值占比 IPO融资规模占比数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图29 ： 2021年一季度地产、采掘行业信用债融资缩量图30 ：局部地区杠杆率较高、尤其是隐性债务杠杆率2,400仰父)1,800 -一季度产业债分行业净融资140% -1分地区地方政府杠杆率（2020年中）105% -006o o o o2 670%35%0%iLiliiiJi

12、iiillB之假设F 噪邻间耻 6震 於军 妲阳 火赧措运 耕釐H工 卜相T旺强因 SS. 盥耳旺修 轰出 更震望姿 w 处/r出 杰斜唱颔 侬当氐苦 当：氐 解网照想 e泳三剂引胫至M出国梭密蜓怨瞅言：三揖 m 4n探区用L Z迷艇柒心可帆4-S 1东部中部西部东北 2020数据来源：Wind、研究所 2021地方政府债务/GDP数据来源：Wind、研究所KKI城投平台带息债务/GDP重申观点：利率债行情确定性较强，权益类资产估值压缩风险或尚未解除。2021 年，经济在加快正常化，政策态度与市场定价，也将加快正常化；我们反复提示的信 用“收缩”，表层逻辑或者说可能的触发因素。伴随政策主线重回

13、“调结构”、“防风 险”，类似“紧信用”、“宽货币”的政策环境，经济见顶、温和CPI通胀的组合，对 利率债的利好支撑会逐步显现（详情参见中国债市“风景独好”）。对于权益类资 产，风险更多不在分子端，而是经济正常化对资产估值的压制，尤其是局部估值偏高 的板块（详情参见信用“收缩”阶段，估值多承压）。图32 :信用收缩”阶段，权益类资产估值多承压图31 ： 紧信用环境，多对应宽货币社融存量同比（老口径） SH旧OR3M（右轴）数据来源：Wind、研究所3SXI252O仿 e变化佐二翔右管轴:佐二轮社冠据速隹售右一粉一信贷余额同比佐一轮用削5值佑二轮数据来源：Wind、研究所4、研究结论（1）一季度

14、社融“上蹿下跳”，或与年初“抢”放贷行为的强化、提前续贷等因 素有关。新增社融，一季度总体有些超预期、前2个月尤其如此，是由贷款超增导 致，大局部人认为是需求旺盛的表现，实际上忽视贷款节奏变化的干扰。年初银行一 般“抢”放贷，房地产贷款集中度要求下，局部银行有较强动力去做大分母，“抢” 放贷更加突出；局部贷款展期或提前续作、表外融资转表内等，也可能有影响。（2）信用“收缩”已然开始，年初“抢”放贷等，掩盖了信用“结构”收缩的 加速。政策“退潮”下，从“加”杠杆到“稳”杠杆，“低”效率杠杆行为逐步退出； 伴随政策重心回归“调结构”、“防风险。地产调控和金融监管等明显加强，对融资 的影响已逐步显现

15、。信托贷款等非标融资收缩，2020年底以来明显加速，信用债融 资告别快速扩张期、回归正常。房地产领域融资收缩，最近也在加快显现。（3）信用环境的演绎路径，大致沿着我们前期提示的三条“收缩”链演进：杠 杆行为拉动减弱、非标收缩加快、地产调控等影响显现。在2021年，或为信用“收 缩”之年中，我们提出信用“收缩”或成为2021年主线，主要理由包括：（1）杠 杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期， 通道产品等的压缩或加速非标收缩；（3）地产调控等政策影响的逐步显现。（4）预测模型显示，3月起信用环境进入快速收缩通道，维持全年社融增速10% 左右的判断。尽管广义

16、财政赤字规模高于此前预期低”效率杠杆行为退出或加快； 同时，债务风险、地产调控等，对信用环境的影响大于此前预期。结合最新变化，我 们上修政府债券规模、下修信贷规模至2020年水平等，综合测算下来，中性情景下， 社融增速年底或仍在10%左右，3月开始加速回落、四季度变化趋缓。（5）本轮政策“退潮”的结构性特征非常明显，精准直达操作有助于缓解信用 “收缩”的影响。相较以往，本轮政策托底更加理性、克制，政策退出也及时、坚决， 重心很快回归“调结构”、“防风险”；房地产、地方债务等监管持续加强的同时，政策继续定向支持中小微企业等薄弱环节，及加大对科技创新、制造业等的支持。财 政、货币等直达操作，有助于

17、缓解信用“收缩”对一些薄弱领域的冲击等。（6）产业微观结构的持续优化下，信用“收缩”带来的影响，结构分化明显。 政策加快经济转型下，近年来产业结构持续优化，传统高耗能、负债驱动型行业逐步 收缩，而高技术制造业等贡献明显上升，或使得本轮信用“收缩”的影响，结构分化 会明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴 产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。5 风险提不金融风险加速释放，及监管升级。表3： 2020年下半年以来地产调控政策逐步加强 9表4：政策结构性支持中小微企业、制造业等 11表5： 财政政策和货币政策更加注重精准直达 111、年

18、初抢放贷，掩盖了信用结构收缩的加速一季度贷款需求指数回升，存在非常强的季节性；回溯历史，贷款需求指数与 信用环境关系并不稳定。2021年一季度贷款需求指数，较2020年四季度回升5.9个 百分点至77.5%,创近年来新高，明显推升市场经济预期。实际上，贷款需求指数更 多是一个环比概念、存在明显的季节性变化特征，一季度变化幅度低于2015年至 2019年同期平均的6.6个百分点；过往经验显示，贷款需求指数回升或处于高位时， 也并不代表信用环境扩张，典型时期如2014年和2018年上半年，信用明显收缩。图1 : 一季度贷款需求指数一般会季节性回升图2 ：局部贷款需求指数回升阶段，对应贷款增速回落贷

19、款需求指数环比变化数据来源：Wind、研究所&LLD5CM oolnoe ，6。*。7 至 ，eLc;J3e k侪OO&5(XJ一，9。二5e 一一 ooooe 9OOCM。、 6065C&T85QooooEeooEe1 60195。贷款余额增速（右轴）数据来源：Wind、研究所一季度社融的上蹿下跳，与企业中长期贷款直接相关，但并不能完全用实体 需求变化来解释。新增社融，一季度总体有些超预期、前2个月尤其如此，是由贷款 超增导致；一季度，社融同比少增8730亿元，其中企业中长期贷款同比多增1.43万 亿元。贷款超增，大局部人认为是制造业等需求旺盛的原因。然而，1-2月制造业中 长期贷款为370

20、0亿元、只占全部企业中长期贷款的11.7%； 1-2月固定资产投资增 速剔除基数后是回落的，景气领先指标制造业PMI也并没有指向非常强的实体需求。图3 ： 2月社融显著高于2020年同期、3月明显低于同期2018201920202021数据来源：Wind、研究所图4 ：年初企业中长期贷款显著高于以往同期数据来源：Wind研究所图5 ：制造业中长期贷款规模和占比相对有限数据来源：Wind、中国人民银行、研究所图6 ：制造业PMI处于缓慢下移阶段2017-2018 2018-20192019-2020 2020-2021数据来源：Wind、研究所企业中长期贷款的变化，或与年初抢放贷行为强化、提前续

21、贷等因素有关。 年初银行一般“抢”放贷，房地产贷款集中度要求下，局部银行有较强动力去做大分 母，“抢”放贷更加突出。疫情期间贷款展期，使得2-3月贷款到期明显高于正常水 平，五大行2-3月贷款到期4.1万亿、较2019年同期多增0.9万亿元；局部贷款展期 或提前续作，可能影响信贷投放节奏。监管趋严下，以信托贷款为代表的非标加快收 缩，也可能推动局部表外融资转向表内（详情参见社融超预期的几种猜测）。图8 :信托贷款和企业中长期贷款显著背离贷款到期分布（五大行口径）数据来源：银行年报、研究所40%28%16%4%-8%-20%存量增速信托贷款企业中长期贷款（右轴）18%16%14%12%10%au

22、,r-CUG 二OCMOCM ZOOCMOCM co?。、。 LT68CM 368。 36504 二005CM Z0OO57 80CO8CM 二、5 zooe cooae LT98CM 398CM CO098CM 二LO8CM Z0LO8Q数据来源：Wind、研究所图7 ： 一季度五大行贷款到期显著高于2019年同期金融监管加强下，非标融资收缩已明显加速。伴随政策重心回归“调结构”、“防 风险”，当局对信托等表外融资的监管明显加强，银保监会强调“对高风险影子银行 业务的新形式新变种露头就打”;信托业协会强调，继续压降信托通道业务规模，2021 年融资类业务规模在2020年基础多压降20%o不仅

23、金融机构监管趋严，地方国企表 外融资管控也明显加强。在此背景下，2020年底以来，信托贷款加速收缩，净收缩 规模显著高于以往同期；用益信托网数据显示，融资类信托产品发行规模持续回落。表1 :信托等表外融资监管加强图9 ： 2020年底以来，信托贷款加快收缩2020年10月监管部门近期组织开 展融资平台债务信息 比对工作主要内容为，将已录入监测平台的债务数据与金融部门掌握的银行信贷、信 用债、各类资管产品（信托理财 基金资管产品、证券资管产品、期货 资管产品）、金融租赁类数据进行比对，核实形成债权债务单位共同认可、真 实准确可靠的债务数据催促地方更正隐瞒、多报、少报、漏报、错报债务数 据等问题。

24、2020年11月银保监会信托资产规模稳中有降，通道业务连续11个季度缩降，金融同业通道业务规 模4.22万亿元较年初减少1.49万亿元，同比下降36.16%,已连续11个季度 卜降，较2017年末峰值压降近六成57.98% .监管套利、多层嵌套和资金 空转现象大幅减少，期限错配情况逐步纠正，金融体系运转更加规范。2021年1月2021年中国银保监会 工作会议持续整治影子银行对高风险影子银行业务的新形式新变种露头就打。对理 财存量资产处置不力的机构加大监管力度。依法将金融活动全面纳入监管 对同类业务同类主体一视同仁。加强对银行保险机构与互联网平台合作 开展金融活动的监管。坚决遏制垄断和不正当竞争

25、行为，防止资本在金融领域 的无序扩张和野蛮生长。2021年1月刘昆同志在全国财政 工作会议上的讲话2021年积极的财政政策“提质增效”主要从优化结构和加强管理着眼确保财 政资金用到基层急需以及惠企利民领域，提高财政支出效率加强地方政府债 务管理抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2021年2月2021年度信托监管工 作会议继续压降信托通道业务规模，逐步压缩违规融资类业务规模，加大对表内外 风险资产的处置要求各家信托公司认清形势，不要有侥幸或者观望心理 融资类信托、违规金融同业通道、风险处置、房地产信托等各个方面均有明确 的压降口标。2021年3月信托两压一降”信托融资类业务在2020年压降计划的

26、基础上再降20%。2021年3月关于加强地方国有 企业债务风险管控工作的指导意见加强对企业隐性债务的管控严控贯产出表、表外融资等行为，指导企业合 理使用权益类融资工具，对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和 并表基金产品余额占净资产的比例进行限制。时间文件/会议主要内容信托贷款资料来源：中国政府网、新华社、银保监会、研究所1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018 20192020 2021数据来源：Wind、研究所伴随债务压力等显现，企业债券融资告别快速扩张、回归常态。疫情影响下，企 业债券超常规放量、贷款展期等，加速债务压力的累积，使得2021年信用债到期大 幅

27、增加、尤其在上半年较为集中。债务压力下，信用违约增多，进一步加大企业融资 压力，信用债取消或推迟发行增多。2021年前3个月，信用债净融资月均2000亿元 左右，与2019年同期规模基本相当。图10 :信用债再融资压力明显上行图11 ： 2020年底以来，信用违约增多（万亿元）（万亿元）hniii寸LO9ZV-T-T,TOOOOCMCMCMCM006OllCJCJOOOCMCMCM88807264564840T “借新还旧”比例（右轴）au1-GUG 三。舄 800、。、 二&L。、 Z963OU他 COOOOCM其 二 a。、 boooe oooood企 ，二:oe 民 coooe 二T9O

28、7 , 39OQ 企 599OCM 二 LLnoe blnoCM ，co。心oe数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind研究所图12 ： 2020年底以来，信用债推迟或取消发行一度大增图13 ： 2021年初信用债净融资，与2019年同期相当1000 800 -600 -400 -200 -0 -推迟或取消发行的信用债规模（亿元）EFLaua CMLoCMoe 6OOCM。、 900。、 coooeoe CMT6oe oosoe ，996oe oo&oe CMLoooe oooooe ,900003 ，coocooe noe企业债券融资10,500 -7,900

29、-5,300 -2,700 -100 -1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018 20192020 2021数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所数据来源:Wind、研究所2、信用收缩三条逻辑显现，已进入加速通道信用环境的演绎路径，大致沿着我们前期提示的三条收缩”链演进：杠杆行 为拉动减弱、非标收缩加快、地产调控等影响显现。在报告2021年，或为信用收 缩之年中，我们提出信用收缩或成为2021年主线，主要理由包括：（1 ）杠 杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；（2 ）随着防风险加强、资管新规过渡期到 期，通道产品等的压缩或加速非标收缩；（3）地产调控等政策影响

30、的逐步显现。政策不急转弯下，广义财政赤字规模高于此前预期；但防风险加强、政 府降杠杆要求下，低效率杠杆行为的退出或加快。2021年广义财政赤字规模 超过我们预期，尤其是专项债多出0.65万亿元，此前我们主要从债务角度去测算， 而低估了地方财政收支压力。但政策“退出”方向明确，2021年交通基建计划投资 近年来首次下降，财政重在保就业民生，专项债优先支持在建工程。更重要的是，政 策加大对地方债务、杠杆行为的监管，政府“降”杠杆要求或意味着，政府相关杠杆 行为对信用“收缩”的影响仍不能忽视（详情参见地方债务四十年沉浮）。表2 ：政策重民生、加强地方债务监管图14 ： 2021年交通基建计划投资较2

31、020年下降8%时间文件/会议主要内容|1月1日刘昆同志在全国财政工作 会议上的讲话加强地方政府债务管理抓实化解地方政府谕性债务风险工作。1月5日财政部部长答记者问“给地方政府债务戴上紧箍咒财政部门将枳极采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，进一步完善管理、强化监管，推 进地方政府债务“阳光化”,切实把债务风险关进笼子里.2月1日国新办发布会加强债务风险防控严控企业负债率，分行业确定负债率的警戒线、管 控线，严禁企业超越财务承受能力盲FI举债投资，短期防债券违约。3月1日2020年中国财政政策执行 情况报告抓实化解地方政府隐性债务风险工作做好重点领域风险防范化解工作， 确保财政

32、经济稔健运行、可持续。3月1日政府工作报告处理好恢复经济与防范风除的关系稳妥化解地方政府债务风险，及时处 置一批重大金融风险隐患坚持尽力而为、量力而行，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，重点仍是加大对保就业保民生保市场主体的支持力度O3月15日国常会抓紧已确定的财政、金触、就业等宏观政策落实。加快把扩大范围后的财政 自:达资金落到基层，突出用于保就业保民生保市场主体保持宏观杠杆率 基本稳定，政府杠杆率要有所降低。3月26日6关于加强地方国有企业 债务风险管控工作的指导 意见加强国有企业债务风险管控工作，有效防范化解企业重大债务风险，坚决 守住不引发区域性系统性金融风险的底线要把防范地方国有企

33、业债 券违约作为债务风险管控的重中之重对于已经发生债券违约的，切实 履行属地责任，严禁恶意逃废债行为。4月7日贯彻落实“十四五”规划纲 要加快建立现代财税体制 发布会合理确定政府债务规模，完善地方政府债务限额确定、偿债能力评估等机 制。时间文件/会议主要内容|1月1日刘昆同志在全国财政工作 会议上的讲话加强地方政府债务管理抓实化解地方政府谕性债务风险工作。1月5日财政部部长答记者问“给地方政府债务戴上紧箍咒财政部门将枳极采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，进一步完善管理、强化监管，推 进地方政府债务“阳光化”,切实把债务风险关进笼子里.2月1日国新办发布会加强债务风险防控严控

34、企业负债率，分行业确定负债率的警戒线、管 控线，严禁企业超越财务承受能力盲FI举债投资，短期防债券违约。3月1日2020年中国财政政策执行 情况报告抓实化解地方政府隐性债务风险工作做好重点领域风险防范化解工作， 确保财政经济稔健运行、可持续。3月1日政府工作报告处理好恢复经济与防范风除的关系稳妥化解地方政府债务风险，及时处 置一批重大金融风险隐患坚持尽力而为、量力而行，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，重点仍是加大对保就业保民生保市场主体的支持力度O3月15日国常会抓紧已确定的财政、金触、就业等宏观政策落实。加快把扩大范围后的财政 自:达资金落到基层，突出用于保就业保民生保市场主体保持宏观杠

35、杆率 基本稳定，政府杠杆率要有所降低。3月26日6关于加强地方国有企业 债务风险管控工作的指导 意见加强国有企业债务风险管控工作，有效防范化解企业重大债务风险，坚决 守住不引发区域性系统性金融风险的底线要把防范地方国有企业债 券违约作为债务风险管控的重中之重对于已经发生债券违约的，切实 履行属地责任，严禁恶意逃废债行为。4月7日贯彻落实“十四五”规划纲 要加快建立现代财税体制 发布会合理确定政府债务规模，完善地方政府债务限额确定、偿债能力评估等机 制。资料来源：中国政府网、新华社、财政部、研究所数据来源:Wind、研究所专项债，特别国债一般债国债数据来源：Wind、财政部、研究所专项债，特别国

36、债一般债国债数据来源：Wind、财政部、研究所数据来源：Wind、财政部、研究所伴随金融监管加强、资管新规过渡期临近，非标融资或仍将加速收缩。券商资 管定向业务等数据显示，2020年通道业务收缩先放缓后加速，伴随“防风险”加强， 四季度收缩明显加快，使得2020年收缩规模与2019年基本相当。信托等表外融资 监管加强下，非标融资收缩幅度扩大的概率较高，尤其是信托贷款。资管新规过渡期 临近，通道业务收缩会加快信托贷款和“假”委托贷款收缩；但个人公积金贷款对委 托贷款的影响越来越大，会干扰整体委托贷款变化。综合考虑地产调控的加强、通道 业务收缩，委托贷款收缩方向依然不变，变化幅度后续仍需要紧密跟踪

37、。图17 ：通道业务处于持续收缩中16 -114 -12 -10 -8 -6 -3 0 .个人公积金贷款余额占委托贷款比重（右轴）图18 ：个人公积金贷款占委托贷款的比重越来越高券商基金子公司信托 2017B201812019H2020数据来源：Wind、中国证券基金业协会、研究所数据来源：Wind、住建部、研究所地产调控逐步加码，或使得地产相关融资收缩，对信用环境的影响大于此前预 期。作为信用“收缩”逻辑之一，地产调控对相关融资的影响，在我们前期测算在并 没有赋予较高权重；房企债务“三道红线”之后，金融机构、政府和居民房地产相关 行为监管也明显加强，或对信贷增长产生明显拖累，进一步强化信用“

38、收缩”的逻辑。 后续需紧密跟踪商品房销售和居民贷款变化，对信用“收缩”幅度和节奏的影响。数据来源：Wind、研究所数据来源：上市银行年报、研究所信用违约影响下，信用分层的加快凸显，或加速信用环境的恶化。永煤违约后， 不仅河南信用债融资显著收缩，山西等煤炭大省，及局部地方债务压力较大、信用风 险市场关注度较高的地区，债券融资也出现明显收缩，甚至贷款、非标融资也受到一 定程度影响。信用分层在融资本钱上也有表达，相关地区、行业，及中低评级信用利 差，均出现明显走阔。持续的信用分层，或加速尾部风险的暴露，加速信用“收缩工20VLCUC3年期中票利差23515912100806040B83197cmto

39、cxiocm id。、，寸。6CM0CMAT6OCM, 896OCMW6OQ&OO0CM,80OO0CM，寸。oboCM&KOCM，8。:0WZOCM&C0OCM8O9OCJ45BU，LdudeLoeoe606OJ。、906。、go，。、。6060。90160。60。OJLoboe60000。90000。COOCOOCM60:oe90号oe-coooe350,AA与AAA之差（右轴）AA国债,AAA-国债一-山西省数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所预测模型显示，3月起信用环境将进入快速，维持全年社融增速10%左右的判 断。结合最新数据和政策变化，在2021年，或为信用“收缩”

40、之年的基础上， 我们上修政府债券规模，同时下修信贷规模至2020年水平，小幅下修信用债净融资 和非标融资收缩规模，综合推算下来，中性情景下，社融存量增速年底或仍在10% 左右，3月开始加速回落、四季度变化趋于平缓。图24 ：中性情景下，社融存量增速年底或在10%左右，3月开始加速回落1二 LaeLL.0 二 eoeLL60&0O4LL80R0ZLZOROeL90R0OULgoRoeU-寸 OLOJoesonCM9R0CMO，R。ZLoae二oeoCMOLoeoe600707800。zooeoe9007004InooaCM ooeoecoooaCMCMooaouooeoeeLSoe二，63COL

41、ose60,60。896OCzoooe9,6oe363。寸，68C80,60。637L968。1二 LaeLL.0 二 eoeLL60&0O4LL80R0ZLZOROeL90R0OULgoRoeU-寸 OLOJoesonCM9R0CMO，R。ZLoae二oeoCMOLoeoe600707800。zooeoe9007004InooaCM ooeoecoooaCMCMooaouooeoeeLSoe二，63COLose60,60。896OCzoooe9,6oe363。寸，68C80,60。637L968。悲观乐观社融存量同比数据来源：Wind、研究所3、结构性政策、产业优化下，信用收缩影响分化本轮政策退潮的结构性特征非常明显，加快退出低效率杠杆行为的同 时，定向支持一些薄弱环节、重点领域等。不同于以往，本轮政策托底更加理性、克 制，政策退出也及时、坚决，重心很快回归“调结构”、“防风险”，房地产、地方债 务等监管措施持续加强。结构性“压缩”的同时，政策继续定向支持中小微企业等薄 弱环节，进一步加大对科技创新、制造业等的支持。