违约后处置方式与案例分析水穷云起.docx

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1、-、违约后处置的经验总结自首单债券违约以来，进入破产重整、破产清算、破产和解的主体分别有74家、14 家、2家，占比分别为37.8%、7.1% 1.0%；进入债务/资产重组的主体有14家，占比 7.1%；进入第三方代代偿的主体有1家，占比0.5%；另外还有40家主体处于协商、违 约求偿诉讼过程中，占比20.4%。图表1历史发债主体违约后处置类型汇总资料来源：Wind,处置类型违约主体数量违约总金额（亿元）违约金额刖五大主体破产重整742851.31方正集团，永泰能源，华晨集团，康美药业，紫光集团协商391359.62永煤控股，中国城建，中融新大集团，泰禾集团，新华联控股尚未披露进展15828.

2、45华夏幸福，东旭集团，天房集团，蓝光开展，福晟集团进入诉讼流程34771.79中民投，华阳经贸，上海云峰，康美实业，鸿达集团破产清算14347.02上海华信，富贵鸟，金立，佛山中基投资，广西有色债务/资产重组14198.76三胞集团，博源集团，中弘股份，中钢股份，刚泰集团违约求偿诉讼1150.00国安集团破产和解2109.56华业资本，西王集团自偿210.00亚邦集团，河北物流担保及第三方代偿11.15云南中小企业纵览当前市场上全部违约案例的后续处置情况，有以下几点结论：1、破产重整一般结果优于破产清算。破产清算意味着公司需要完成全部资产变卖， 变卖后所得资金按照顺序先进行债务抵偿，后进行股

3、东给付，具体顺序和要求可参见破 产法。公司破产重整的价值往往比破产清算高，主要是因为公司正常运营的中长期利 润，往往高于一次性变卖资产的短期收益。“持续经营”的会计假设对于回收率而言至 关重要。2、所谓破产重整，是指资产负债表右端所有者权益和负债的重整，并 不影响资产构成形式，因而重整一般而言是债权人和股东的博弈过程。假设债权人不同意 破产重整方案，公司将可能面临破产清算的结局，这种结局对各方而言都是非常不利的 结果。在反复协调之下，假设债权人坚持自身利益，并且充分协商后通过对双方均有利的 破产重整方案，往往有利于提升回收率。3、破产重整对于债权人而言，一般有以下几种结果：留债延期清偿（期限可

4、达5-10 年之久），现金清偿（一般而言比例不高，除非有战略投资者）、债转股（对于上市公 司往往更为常见）。4、破产重整需要屡次协商，历时可能较长。实操中，由于股东和债权人利益不完全 趋于一致，协商和诉讼时间往往可达数年。假设债券人和股东可以达成一致，重整方案往 往数日便可落地，效率较高。5、上市公司、有矿产资源的主体违约后回收率可能更高。由于上市公司股权价值具 有市场追捧效应，往往股价相较于权益账面价值更高，完成债转股之后的投资者可以通 过在二级市场出售实现转股收益，减少投资损失。在特定市场行情下，可能给投资者带 来一定超额收益，如青海盐湖案例，但类似案例目前为止仅有此一例，因而假设采用违约

5、 后投资策略，往往需对市场中长期行情有较为清晰的预判。拥有矿产资源的主体自身偿第三方承债主体假设能被追加为被执行人，那么可最大限度保护债权人的权益。在违约 债券的追偿中，经常会遇到因原被执行人无财产可供执行而被终结执行的情形。这时， 假设能找到新的承债主体，那么可申请法院追加该承债主体为被执行人，最大限度地保护债 权人的权益。根据关于民事执行中变更、追加当事人假设干问题的规定，实务中可追加被执行 人的情形主要包括：（1）被执行人为个人独资，追加主体为其投资人；（2）被执行人 为一人有限责任公司（指只有一个自然人股东或者一个法人股东的有限责任公司），追 加主体为公司股东；（3）被执行人为合伙企业

6、，追加主体为普通合伙人或未按期足额缴 纳出资的有限合伙人；（4）被执行人为企业法人（含普通有限责任公司、股份有限责任 公司），追加主体为未缴纳（未足额缴纳）出资股东、抽逃出资股东、出资人；假设原股 东未履行出资义务，后又将其所持股权转让给第三人，且新股东知道或应当知道这一情 形的，新股东亦应对此承当连带责任；（5）被执行人为法人或其他组织（被注销、撤消、 撤销、责令关闭、歇业等），追加主体为其股东、出资人或主管部门。实际上，债权人 作为申请执行人，必须掌握相关证据，否那么可能面临请求被驳回的风险。此外，就企业法人而言，假设未经清算即办理注销登记，导致公司无法进行清算，那么 可以申请追加清算义务

7、人、有限责任公司的股东、股份的董事和控股股东作为 被执行人，对公司债务承当连带责任。图表7常见的被执行人及其追加主体被执行人被执行人追加主体资料来源：整理图表8历史违约主体中第三方代偿统计主体简称首次违约时间首次违约债券违约后进程分类事件简述云南中小企业 2019-04-22 一土田,山2019年4月，昆明产业开发投资为其代偿“13云中小债”本13云中小债 已清偿息合计11,549.00万兀。资料来源：Wind.三、局部上市公司违约案例债转股重整的情况梳理（-）违约上市公司债转股复牌后情况综述对于上市公司违约后债转股的案例而言，如青海盐湖这种为转股债权人带来较大超 额收益的仍属少数。2015年

8、起，违约后破产重整的上市公司所披露的重整计划中，偿债 方式包括债转股的企业共有8家。重整完毕后，从复牌首日到复牌后7天，再到复牌后 30天，大局部企业股价低于转股价格，且相较于转股价格，跌幅持续小幅上升并集中在 2。%-70%区间，其中庞大集团跌幅保持在80%以上。与大局部企业不同，盐湖股份和国机 重装复牌首日收盘价高于转股价格，且相较于转股价格，盐股份大幅上涨174.05%,国 机重装上涨16.26%。虽然盐湖股份复牌后7天股价较转股价格涨幅下降至161.07%,国 机重装下降至-10.02%,但复牌后30天涨幅分别上升约17个百分点和11个百分点。由 于大局部企业复牌后30天股价不及转股价

9、格，转股债权人在公司复牌后30天收益大部 分为负仅青海盐湖与国机重装转股债权人获得正收益，分别为600.22亿元与1.33亿元。图表9违约上市公司债转股情况资料来源：Wind,资料来源：Wind,主体简称违约时间重整成功时间复牌时间转股价 格（元）停牌前 收盘价 （元）复牌首 日收盘 价复牌首日股价 较转股价格涨 幅（ ）复牌后7天 股价较转股 价格涨幅（%）复牌后30天股 价较转股价格 涨幅（% ）复牌后30 天转股债 权人收益 （亿元）盐湖股份2019-09-302021 -04-212021-08-1013.108.8435.9174.05%161.07%177.86%600.22国机重

10、装2015-10-142016-04-092020-6-85.292.356.1516.26%-10.02%1.32%1.33沈阳机床2019-08-162019-12-302019-11-189.006.787.12-20.89%-22.00%-24.78%-9.23永泰能源2018-07-052020-12-302020-12-291.941.411.36-29.90%-29.38%-31.44%-59.73贵人鸟2019-11-112021 -07-03未停牌6.002.963.11-48.17%-56.33%-58.00%-14.03天神娱乐2020-01-202020-12-09未停

11、牌7.823.563.38-56.78%-59.08%-63.69%-26.01力帆科技2020-03-162021 -02-092020-12-2315.974.975.22-67.31%-70.38%-66.25%-102.06庞大集团2019-03-202020-12-302020-12-305.981.021.01-83.11%-83.44%-82.78%-147.94注：/、贵人鸟和天神娱乐未停牌，其复牌首日取重整计划通过后首日日期；2、盐湖股份复牌未满3。天，因此复牌3。天后股价实际为 复牌9天后股价。（二）典型案例青海盐湖、永泰能源1、青海盐湖根据2020年1月21日西宁市中级人

12、民法院批准的青海盐湖重整计划，公司共转增 股票264,678.61万股，总股本由278,609.06万股增加至543,287.67万股,其中,转增股 票中的257,603.43万股会用于抵偿债务。根据出资人权益调整方案，盐湖股份出资人所 持有的公司股票绝对数量不会因本次重整而减少，实控人仍为青海国资委，持股比例由 27.03%变为13.86%。2020年4月21日，公司重整完毕，重整期约为3个月。由于此前 连续3年处于亏损状态，公司重整完毕后并未马上复牌。2021年8月10日盐湖股份恢 复上市，复牌首日股票暴涨306%,复牌9天为转股债权人带来收益合计约600亿元。从经营端来看，青海盐湖剥离了

13、化工、镁板块，继续深耕细作钾、锂板块。截至2020 年，公司营业收入为140.16亿元，归母净利润为21.49亿元，开始扭亏为盈，其中，氯 化钾业务为公司带来104亿元营收，毛利率为57.91%。从外部环境来看，国家大力鼓励开展新能源汽车产业，并在新能源汽车产业开展 规划（20212035年）提出，新能源汽车新车销售量到达汽车新车销售总量的20%左 右（2020年全国汽车销量为2351.1万辆）。由于新能源汽车电池为锂电池，新能源汽车 产业的快速开展会带动市场对于锂的需求，锂价格看涨。2021年8月20日，电池级锂 价格为70.5万元/吨，同比增长48.42%O受益于锂资源丰富的察尔汗盐湖与盐

14、湖提锂技 术的开展，公司未来锂业务板块收益可观。2、永泰能源永泰能源重整计划于2020年12月17日被山西省晋中市中级人民法院批准，2020年12月30日重整计划执行完成。公司共转增9,791,968,819股股票，全部用于抵偿债务， 总股本由12,425,795,326股增至22,217,764,145股。永泰能源控股股东为永泰集团，实际 控制人为自然人王广西，控股股东和实际控制人未发生变化，但持股比例由32.41%变为 18.13%。据重整计划执行完毕公告，以公司2020年第三季度财务数据为基础测算，本次 重整计划执行完毕后，预计公司资产负债率将由73.04%下降至55.72%, 2020

15、年公司实 际资产负债率为56.35%,比预计稍高0.63个百分点。从经营端来看，公司继续专注于煤电双主业务。2020年公司营收221.44亿元，归母 净利润45.96亿元。2020年公司在运电力装机容量809万千瓦，煤炭业务总产能规模为 930万吨/年，距离公司重整计划中所设在运电力装机容量1,109万千瓦、煤炭产能1,155 万吨/年，还有一定差距。Ui、违约后破产重整、达成和解的典型案例梳理一般而言，假设企业面临破产重组失败，往往进入破产清算流程，清偿率料将大幅低 于其他几种情形，研究价值不高。本局部重点讨论了回收率较高的破产重整、达成和解 的几种类型，以期对未来的违约债处置情况提供启示。

16、（一）超日太阳破产重整1、重整时间线回顾“11超日债”是我国债券市场上首支违约的公募债，因此，超日案被最高人民法院 列为企业破产重整及清算十大典型案例之一。2014年3月5日，超日公司首次违约；5 月28日，公司股票暂停上市；5月30日，“11超日债”终止上市；10月23日，超日 公司公布破产重整计划，以现金方式一次性清偿，公告发布前一天股票收盘价格为1.91 元；12月27日，重整结束，信用债机构投资者获得的最终清偿率为20%。2、偿债资金来源超日太阳的资产缺乏以清偿全部债务，其债权受偿资金实那么来源于投资人受让资本 公积转增股本支付的款项，以及公司处置境内外资产的收入。其中，用于支付重整费

17、用、 清偿债务、提存初步确认债权和预计债权的资金约18亿元；全部剩余资金约1.6亿元, 用于超日太阳后续经营的流动资金。3、债权受偿方案1）有财产担保债权可以从担保物评估价值局部优先受偿的债权金额为0.85亿元， 其余未优先受偿局部参加普通债权组。2）职工债权和税款债权全额受偿。职工债权组涉及职工债权约0.39亿元，税款债 权金额0.54亿元，税款滞纳金依法作为普通债权受偿。3）普通债权20万元以下局部（含20万元）全额受偿；超过20万元局部按照20% 的比例受偿，初步确认金额为50.94亿元。未获清偿的局部，超日太阳将不再承当清偿 责任。4）预计债权包括未申报的有财产担保债权（11超日债）、

18、已申报但尚未获得管理 人审查确认的普通债权以及未申报的普通债权，三者合计约6.84亿元。初步确认债权和 预计债权按照同类债权的受偿标准提存分配额。4、小结按照破产法规定的清偿顺序，建筑工程变现所得优先用于归还建筑工程优先债权、 担保财产变现所得优先用于归还有财产担保债权；剩余其他财产的变现所得在支付重整 费用（包括案件受理费及其他诉讼费用、管理、变价和分配债务人财产的费用、管理人 执行职务的费用、报酬和聘用工作人员的费用），并全部清偿职工债权和税款债权后， 用于普通债权分配。图表10超日太阳偿债能力分析偿债能力分析表（单位：万元）资产评估价值47,612.27减有财产担保债权优先受偿局部9,8

19、01.06减破产费用5,920.00减职工债权3,900.00减税款债权5,373.56用于清偿普通债权的破产财产价值22,617.65参与按比例受偿的普通债权572,089.07普通债权受偿率3.95%在破产清算状态下，超日公司的普通债权受偿率仅约为3.95%O但是，本次重整计 划对出资人权益进行调整之后,大债权人最终得到的清偿率均值为20%,中位数为13%, 3/4位数为35%,受偿比例大幅提高。引入有实力的同行业企业作为重整方是该案迅速重 整成功的关键之一。（二）二重重装协议重组+司法重整1、重整时间线回顾二重重装原为中国第二重型机械集团（中国二重）的核心控股子公司，是 中国最大重型机械

20、制造企业，拥有国内多个重大技术装备制造基地，技术实力雄厚，多 个产品实现进口替代、填补国内空白，战略意义重大。2010年前后，受宏观经济形势变 化以及产能过剩、人员冗杂等众多因素叠加的影响，中国二重资不抵债、陷入困境，二 重重装连年净利为负、濒临退市。2012年9月，中国机械工业集团（国机集团）介入，承当中国二重的重组 工作，2013年8月26日，重组工作获得国务院批准。2014年7月，二重重装“08二重 债”违约；同年，在银监会的协调下，农行等债权银行达成初步合作意向，并于15年1 月成立了债委会，统计总债务达230亿。2015年5月，二重重装主动退市；9月，在重 组谈判取得初步成果后，德阳

21、中院裁定，中国二重、二重重装进入重整程序；11月27 日，重整计划草案获得中国二重、二重重装债权人会议通过，随后草案得到德阳中院批 准，重组进入执行阶段。2018年国机集团与中国二重的并购重组取得突破；2020年，更 名后的国机重装重新上市获批。图表11二重重装重组时间轴中国二?ft、二币.币装币加资料来源：整理2、重整方案中国二重与二重重装的联合重整采用了预重整（协议重组）+司法重整的解决方式， 首先通过庭外谈判、达成合作框架，随后进行司法重整，推进重整进度，司法重整程序 用时仅79天，整体进展较为顺利。重组方案上，二重重装的重整采用了 “现金+债转股+ 留债（留存局部债务分期还本付息）”的

22、方式，同时修改了局部债务条件。1）有财产担保的债权：全额清偿（约827万）。2）普通债权：分为金融债权与非金融债权。 金融债权：现金清偿+债转股+留债。现金清偿+债转股中确认金融债权约1642 亿，其中13.08% （约61亿）在批准后一个月内以现金清偿，余下局部以5.29 元每股的价格以股抵偿；国机集团普通债权全额留债，约10.7亿。 非金融债权：现金分期清偿。确认的非金融债权约113.3亿元，其中25万以下 全额归还，25万以上有三种归还方式。方案一：两年内归还55%（35%+20%）, 余下局部豁免；方案二：三年内归还75% （10%+15%+50%）,余下局部豁免； 方案三：五年内归还

23、 100% （5%+10%+15%+20%+50%） o3、小结二重重装的重组采用了 “预重整+司法重整”结合的手段，使得司法重整进程较快； 重整方案上，国机集团债权全额留债，其他债权现金清偿率较高，债权行综合受偿率可 达60%,整体方案表达出了央企的担当；作为中国二重和国机集团并购重组中的一环， 债务重整的顺利推进也为后续整合打下了良好的基础，在经过“内外推进”的层层改革 后，二重重装（现国机重装）重获上市资格。二重重装的困境是局部央企的缩影，优势明显一一聚焦于某个细分领域并掌握尖端 技术、资源与政策优势并重、战略意义重大；劣势突出一一对外投资低效、人员、经营 效益差、盈利能力弱。因此，.一

24、重重装的债务重整方案对于弱资质央企子公司的债务化 解具有指导意义。（三）川煤集团破产重整1、重整时间线回顾2016年6月15日，四川省煤炭产业集团首次违约；2020年12月28日，川煤集团 公布重整计划主要内容，以“现金+留债+转股”方式清还债务；截至当前，重整计划正 在进行中，计划重整程序下的普通债权清偿率为35%。川煤集团在重整期间定期发布违 约后续进展情况公告，定期向债券持有人汇报生产经营情况和后续工作安排。图表12川煤集团违约时间轴2016年6月15日川煤集团首次违约2020年12月28日公布重整计划截至当前 重整计划已被法院批准，正在进行中资料来源：整理2、偿债资金来源作为国有独资企

25、业，在川煤集团出现首次违约后，四川省政府对此密切关注，省国 资委撮合多家银行和其他四川省国有企业为川煤集团提供了贷款，使该债券兑付了本金。 之后又有8支债券违约，四川省政府将川煤集团列入“债转股”试点公司，以解决该违 约事件。3、债权受偿方案1）有财产担保债权：在担保财产的评估价值范围内优先全额受偿，由川煤集团在十 年内以现金方式分七期清偿完毕，并就未归还债券局部向债权人按季支付利息，年利率 按照同期LPR （五年期）的70%计算；超出担保财产评估价值范围的债券列入普通债权 组。2）普通债权：以债权人为单位，每家债权人30万元以下（含本数）的债券局部以 现金方式一次性清偿完毕；超过30万元的局

26、部，普通债权可选择“现金清偿+剩余债转 股”方式全额受偿，或按35%的清偿率现金清偿，大幅高于模拟破产清算状态下的清偿 率，具体措施如下： 金融类普通债权：按照20.139%的比例在十年内以现金方式分七期清偿完毕， 并就未归还债券局部向债权人按季支付利息，年利率按照同期LPR （五年期） 的70%计算，剩余金融类普通债权转股。多方协作下，金融类有息债务得到化 解，规模从217亿元大幅减少至约70亿元，债务负担大幅度减轻，极大地恢复 了川煤集团的持续经营能力。 非金融类普通债权：可选择金融类普通债权受偿方案，或者如下方案二选一： 由川煤集团按照35%的清偿率在限定日期内以现金方式一次性清偿完毕，

27、剩余 未获清产的局部依法豁免；就该现金清偿局部，重整计划执行期间不再计利息。 去产能金融类债权：涉及去产能金融类债务的债权人可在清偿方式中二选一： 川煤集团按照20.045%的比例以战略投资者投入的资金在规定日期前以现金方 式一次性清偿完毕，剩余未获清偿局部予以豁免；按照上述金融类普通债权方 案获得清偿。4、小结留债安排充分缓释了川煤集团的现金流压力，有利于企业后续经营开展；在资不抵 债的情况下，市场化债转股措施保持了四川省国资在川煤集团中的绝对控制地位，并形 成了多方参与的格局。川煤集团债务规模大，且债权类型复杂，涉及银行贷款、债券、委托贷款、融资租 赁债权、工程款、经营往来款等。在模拟破产

28、清算状态下，普通债权所能获得的清偿率 为16.64%。作为四川省最大的国有煤矿企业，川煤集团支撑的就业人数众多，四川省政 府大力扶持重整计划。法院认为，川煤集团未能清偿到期债务，已明显缺乏清偿能力， 具备破产条件，但具有重整价值和重整可行性。如果公司顺利实施重整并执行完毕重整 计划，将有利于改善资产负债结构，提升持续经营及盈利能力。按照重整计划，非金融 类普通债权超过三十万元的局部的清偿率高达35%,这与地方政府的支持密不可分。（四）永泰能源破产重整1、重整时间线回顾永泰能源股份于2018年6月28日首次未能将资金足额划至托管机构，构 成实质违约；9月28日，永泰能源股票停牌。2020年12月

29、16日，法院裁定批准重整计 划，偿债方式为“现金+留债+转股”；12月30日，重整计划执行完毕。本次重整的普 通债权本金清偿率到达100%,确保了债权人债务清偿的最大化。图表13永泰能源违约时间轴2、偿债资金来源永泰能源重整费用、共益债务（人民法院受理破产申请后，为了全体债权人的共同 利益以及破产程序顺利进行而发生的债务）及清偿各类债权所需的偿债资金来自现金和 抵债股票。主要通过如下方式筹集：1 .执行方案所需资金将通过未来公司及子公司持续 经营收入及未来处置资产等途径筹集。2.执行方案所需股票将通过资本公积金转增股票 的方式筹集，以永泰能源现有总股本1,242,579.53万股为基数，按照每

30、10股转增7.88股 的比例、每股1.94元的价格实施资本公积金转增股本，共计转增约979,196.88万股股票。 转增后，永泰能源总股本将由1,242,579.53万股增加至2,221,776.41万股，拟转增股票抵 偿近200亿元债务。3、债权受偿方案D有财产担保债权：有财产担保债权组的债权总额为72.64亿元，共计7家债权人。 在担保财产评估价值范围内留债延期清偿。对于以拟处置资产提供抵质押担保的债权， 就担保财产的变现价款优先受偿，拟处置的担保财产未处置完毕的，应按照相应担保财 产清算评估价值，预计转入普通债权的额度及重整计划规定的普通债权调整方案预留偿 债资源，在担保财产处置完毕后，

31、财产变现价款按照本重整计划规定的受偿方案向其清 偿。2普通债权：普通债权组的债权总额为425.15亿元，共计598家债权人。每家债 权人50万元以下（含50万元）的债权局部，以现金方式全额清偿；超过50万元的债权 局部按照如下调整及受偿方案清偿：以子公司财产提供抵质押担保的普通债权：参照有财产担保债权清偿方案进行清偿。融资租赁类债权：对应融资租赁物评估价值局部与有财产担保债权留债延期局部调 整及受偿方案一致，扣除前述融资租赁评估价值的剩余债权作为普通债权，按照无抵质 押的普通债权的受偿方案予以清偿。无永泰能源及其子公司财产提供抵质押担保的普通债权：本金和合同（票面）利息 的具体清偿方案如下：

32、留债延期清偿：按照20.78%的比例留债延期清偿，留债期限12年；前四年每 年清偿5%,中间四年每年清偿7%,后四年每年清偿13%, 2021年作为第一年； 利率按照五年期贷款市场报价利率（LPR） 7折确定，利息以未清偿的留债金额 为计算基数，自重整计划获得法院裁定批准之日起算，首个付息还本日为2021 年5月21日。以股抵债：在扣除留债延期清偿局部后剩余的债权，以永泰能源资本公积金转 增股票按照L94元/股的抵债价格进行以股抵债，共计抵偿约189.96亿元债权。 除本金、合同（票面）利息之外永泰能源欠付的截至2020年9月25日的违约 金、逾期利息、复利、滞纳金、迟延履行期间加倍利息等及其

33、他费用，永泰能 源不予清偿。4、小结根据偿债能力分析报告，永泰能源破产清算状态下的普通债权清偿率为36.57%， 重整计划大幅提升了普通债权的清偿比例，普通债权本金清偿率到达100%。自首次违 约发生以来，永泰能源积极处理债务问题为债务重整奠定了坚实基础。不抽贷、不压贷、 不断贷，合理调整短期债务到期回收计划，保持了债务余额整体稳定；有效降低公司财 务负担，慎重采取查封资产、冻结账户等影响企业经营的保全措施保障了生产经营的有 序开展。此外，本次重整计划对永泰能源出资人的权益进行了调整。出资人和债权人共 同分担实现公司重生的本钱，防止了公司被宣告清算。从债务结构优化的角度出发，永泰能源通过转增股

34、票的方式大幅缩减了债务，财务 状况将得到较大改善，持续盈利能力将得到加强，经营业绩将得到提升；从债务金额带 来的压力角度出发，留债期限长且利率灵活，利息每四年递增，充分缓解了未来几年公司的经营压力，也保障了投资者的收益。以永泰能源2020年第三季度财务数据为基础测算，本次重整计划执行完毕后，预计 公司资产负债率将由73.04%下降至55.72%,可节省财务费用11.33亿元/年，每股净资产 和每股收益均有所增厚，并将产生较大金额的重整收益。（五）庞大集团破产重整1、重整时间线回顾庞大集团为上市汽车经销商（601258.SH）,自2011年公司上市之后便开始了大举 扩张之路，销售网点数量迅速增加

35、，同时其采用了大规模自购土地建4s店的模式，导致 资金流动性下降。由于重资产扩张并没有带来良好的盈利能力，叠加18年下半年汽车经 销行业的下行和银行抽贷，2019年初，庞大集团债券展期。2019年9月，冀东丰以庞大 集团不能清偿到期债务且有明显丧失清偿能力的可能为由，向法院提出对庞大集团进行 重整的申请，法院随之受理；2019年12月末，法院裁定庞大集团重整结束；2020年7 月28日，公司控股股东变更为深商北方，黄继宏将成为公司实控人，创始人庞庆华离开 庞大核心层。图表14庞大集团重组时间轴2019年2月公司债券出现展期2019年12月重整申请通过2019年12月重整结束资料来源：整理2、债

36、权受偿方案庞大集团的债务重组采用了司法重整的方案，在具体策略上采用了引进重整投资人+ 债转股+现金偿付相结合的方式。金额方面，债权人申报金额为246.99亿；重整投资人 方面，由深圳市深商控股集团股份、深圳市国民运力科技集团、深圳 市元维资产管理组成的联合体作为庞大集团的重整投资人。偿债资金来源主要有：庞大集团自有资金；重整投资人及财务投资人受让局部 转增股票向庞大集团提供的7亿元的资金，转增股票来自资本公积金转增；未来持续 经营的收入。债权调整及受偿的具体方案如下：1）有财产担保债权：存在质押保证金的债权：优先清偿保证金及保证金（预期）产生的存款利息，余下 债权作为普通债权受偿。其他有财产担

37、保债权：留债展期清偿，以留债金额为本金，前3年只付息不还本（利率为2.94%）,第四年到第六年归还本金（30%+30%+40%）,剩余担保财产无法覆盖部 分债权将作为普通债权。2）职工债权：不作调整，在重整计划执行期限内以现金方式全额清偿。3）税款债权：不作调整，在重整计划执行期限内以现金方式全额清偿。4）普通债权：普通债权及有财产担保债权对应担保财产无法覆盖的债权局部，50 万元以下（含50万元）的债权局部，在重整计划执行期限内以现金方式全额清偿；超过 50万元的债权局部按照如下调整及受偿方案清偿：子公司担保财产评估价值覆盖局部：庞大集团子公司提供财产担保的债权在该 担保财产评估价值范围内，

38、由庞大集团留债展期清偿，具体调整及受偿方案与 有财产担保债权留债展期方案一致。 以股抵债局部：除上述留债展期清偿的普通债权外，剩余普通债权由庞大集团 在本重整计划执行期限内，以每1。0元普通债权分得约16.722408股庞大集团 资本公积转增股票方式予以清偿，股票的抵债价格按5.98元/股计算，清偿比例 为 100%o5）融资租赁类债权：与有财产担保债权留债展期局部调整及受偿方案一致；剩余债 权作为普通债权，按照普通债权的受偿方案予以清偿。3、小结庞大集团破产清算状态下的普通债权清偿比例约为11.20%,司法重组方案提高了公 司的清偿比例。庞大债务危机的重要原因是汽车产业在经历高速增长后，突然

39、面临市场 调整，经销商没有及时防范风险，个别的业务板块拖累汽车板块导致流动性紧张，资金 断裂，仅就汽车板块本身而言，问题不大。经过重整后，ST庞大逐渐走上正轨，2020年营收利润双双回正。但在整合过程中， 重整人并没有按照公布的方案去增持，而是在延期后最终用协议转让方式获得股权，而 且依然没有到达增持计划披露的增持金额下限，遭到上海证券交易所批评。（六）青海盐湖破产重整1、重整时间线回顾2019年9月30日，青海盐湖工业未能兑付提前到期的债券，首次构成实 质性违约。2020年1月20日，西宁中院裁定批准重整计划，处理方式包括以“现金+留 债+转股”的方式。未到期的债权在破产申请受理时视为到期，

40、附利息的债权自破产申请 受理时停止计息。2020年4月21日，公司重整完成，普通债权清偿率为38.51%。债意愿较高，且在资产价值有保障的前提下，持续经营带来的重整效益较高。青海盐湖、 永泰能源既为上市公司，又有较优质的矿产资源，整体重整回收率显著高于其他案例。6、有战略投资者的违约主体回收率更有保障。如北大方正、超日太阳、二重集团等 违约案例，由于自身品牌价值或资产价值，违约后均获得战略投资者注资支持，一般战 略投资者入股时会同步带来对于债务问题的解决方案，往往有利于显著提升回收率水平。 而此类主体往往也印证了违约主体自身的资产价值较好，因而信用分析中对于资产价值 的研究判断是非常重要的一环

41、。二、违约后处置的关键方式汇总通过分析和统计国内市场上已经发生债券违约的主体后续进展，可以发现：目前债 券违约主体的后续处置类型主要分为破产程序、协商、债务/资产重组、违约求偿诉讼、 担保及第三方代偿。图表2违约后续处置的关键方式汇总资料来源：整理类型方式简述性质违约求偿诉讼债券到期前提起诉讼进行资产保全等措施，可以防止发行人恶意转移资产，能够通过冻 结债务人资产等方式促使违约主体尽快偿付债务前期，较激进协商通过债券持有人会议等形式与发行人协商是否展期、是否赎回、是否追加担保等初期，较温和债务/资产重组进行以物抵债、债转股、债权延期、降低企业财务本钱等方式中期，较温和破产申请债券违约后发起，债

42、权人向法院提出的宣告债务人破产以清偿债务的诉讼请求中期，较常见破产和解债权人让步，属于上述方式中“协商”和“债务/资产重组情况”中方式的综合后期，较温和破产重整介于破产和解和破产清算之间，既给予企业经营权，又实现局部债权人权利后期，较常见破产清算对企业财产进行清查、估价和变现，清理债权债务，并分配剩余财产后期，较严重担保及第三方代偿拍卖担保物、第三方代偿等形式，仅限于有抵押物或有担保的债券担保券或股东等第三方支持(-)违约求偿诉讼：债券到期前的财产保全违约求偿诉讼一般发生在发行人不符合破产条件，且违约债券到期日相对于其他债 务时间更早时。此时提起诉讼可以防止发行人恶意转移资产，能够通过冻结债务

43、人资产 等方式促使违约主体尽快偿付债务。一般来说在破产前，所持债券先违约并提出求偿诉 讼的债权人违约回报率更高。根据合同法第一百零七条，“当事人一方不履行合同 义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承当继续履行、采取补救措施或者赔偿损失 等违约责任”，发债主体如未能按期足额归还本息，那么债权人可以向法院申请要求债务 人在限期内归还本息，并承当违约金、损失赔偿额、逾期利息等。根据民事诉讼法 第九章，在诉前或诉中，如债务人的行为或其他原因，使债权人合法权益受到损害的， 债权人可提起诉前财产保全或者诉中财产保全，具体保全方式包括查封、扣押、冻结等。(二)协商及债务/资产重组：违约初期及中期的主要过程

44、主体发生违约后往往首先与债券持有人进行协商，并在宽限期内自筹资金或进行债 务重组。自筹资金来源一般包括资产变现、通过增信方式向金融机构借贷、寻求战略投 资者或寻求关联公司的帮助等。在北大方正案例中公司就曾试图引进战略投资者来解除 危机，根据12月4日北大方正旗下上市子公司方正证券公告，北大资产拟为方正集团引 入大型央企作为战略投资人，但并未最终确定战略合作方及具体交易方案。图表15青海盐湖违约时间轴2019年9月30日青海盐湖工业首次违约2020年1月20日法院批准重整计划2021年4月21日重整完毕资料来源：整理2、债权受偿方案D有财产担保债权：根据担保财产的评估价值，就有财产担保债权1 L

45、27亿元清偿， 留债期限为5年，按原融资利率与本重整计划草案提交法院及债权人会议前最近一期全 国银行间同业拆借中心公布的五年期货款市场报价利率（LPR）孰低者确定。2职工债权：3.38亿元以现金方式全部清偿。3税款债权：21.6亿元以现金方式全部清偿。其中留存于青海省内税款局部50%将 由地方政府在2020年内依法返还给盐湖股份公司。4普通债权：每家50万元以下（含50万元）局部，一次性清偿；超过50万元的 债权局部按照如下调整及受偿方案清偿：非银行类普通债权（方案二选一）：方案一：留债，未获得清偿的局部依法豁免； 方案二：以股抵债，按13.1元/股的抵债价格获相应数量的转增股票，即每100元

46、普通债 权分得约7.633588股转增股票。银行类普通债权：视非银行类普通债权的选择情况而局部留债并实施以股抵债： 留债：每家银行类普通债权人可分配的留债金额：（每家银行类普通债权人的 债权金额+银行类普通债权总金额）* （选择以股抵债的非银行类普通债权金额 +选择打折留债的非银行类普通债权人所豁免的债权额度）。转股：留债处理后剩余债权局部将全部以资本公积金转增的股票抵偿。每股抵 债价格为13.1元，每100元债权可分得约7.633588股股票。3、小结青海盐湖即使在重整过程中，钾肥产能也可以到达500万吨/年、毛利率超过70%, 公司陷入危机主因金属镁一体化工程亏损较大，叠加化工亏损和平安事

47、故。从核心的钾 肥和锂业优势板块来看，竞争优势仍在。在经过破产重整之后，好坏资产别离，上市公 司保存优质资产，扭亏为盈，2021年4月16日，深交所受理公司恢复上市申请，2021 年7月31深交所决定公司股票自2021年8月10日起恢复上市，简称变更为盐湖股份”。（七）山水集团达成和解1、重整时间线回顾2015年11月24日，山水集团首次未能按期足额兑付本息，之后其他4支债券相继 违约；2016年1月4日偿付利息，本金及违约金未偿付；2018年9月28日，公司发布 债券和解公告；2020年6月12日，上交所完成“15山水SCP001全部登记托管份额注 销登记工作。“15山水SCP001”在五只债券中最早出现违约，且规模最大，其兑付比例 为 81.54%。图表16山水集团违约时间轴2015年11月24日山水集团首次违约2016年1月4日偿付利息2018年9月28日公布和解公告2020年6月12日债券注销登记资料来源：整理2、偿债资金来源、债权受偿方案山水水泥采用延长兑付期限的方