政策助力民企增信融资困境有望破局.docx

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1、1信用保护工具保驾护航，助力行业融资破冰5月11日，证监会宣布在交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，由中 国证券金融股份运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工 具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民 营企业债券融资。近日，碧桂园、龙湖、美的置业、旭辉控股、新城控股5家民营房企被监管机构选定 为示范房企，将陆续发行人民币债券。为吸引投资人，创设机构将同时发行包括信用违约掉 期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）在内的信用保护工具，有资质的民营企业 可以在支付一定的信用保护费用以后获得金融机构信用背书，以帮助民营地产商

2、逐步恢复公 开市场的融资功能。目前三家公司已陆续于公司公告发布了发债计划。5月16日，龙湖集团宣布发行2022 年第二期境内公司债，发行规模达5亿，期限3+3年，发行利率4%。同日，美的置业跟进 龙湖，宣布发行10亿2+2年无担保公司债券，募得资金全部用来归还公司债券。5月17 日，碧桂园也表示近期拟发行不超过5亿的公司债券，询价区间4.50%-5.00%,证金公司 与证券拟为该债券创设信用保护合约，保护期限不超过1年。5月20日晚，仅三天时间 “22碧地01”已完成发行，最终利率4.5%,成为民营房企首单有信用保护合约的公司债。在CRMW方面，5月16日龙湖供应链ABS成功发行，市场首单民营

3、房企信用保护凭 证成功设立。该供应链ABS发行总规模4.02亿，优先级利率3.50%,认购倍数2.35倍， 基础资产为供应链上游306家中小供应商对龙湖的应收账款。对应信用保护凭证名义本金 4000万元，被保护标的发行规模4亿元，覆盖率10%o旭辉拟于本周发行融资产品，涉及 公司债及供应链ABS,覆盖CDS及CRMW信用保护工具。碧桂园也表示拟于6月份陆续 发行供应链ABS和ABN产品，其中供应链ABS产品将启用信用保护工具。5月24日，中 债信用增进公司和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，助力民营房企新城控股集团股份有 限公司发行2022年第一期中期票据。信用风险缓释凭证拟创设总金额不超过1

4、.3亿元，支 持新城控股融资总规模不超过10亿元。为减轻企业短期债务集中到期负担、优化政策效果， 更好结合新城控股债务到期情况，本期信用风险缓释凭证搭配债券的品种为中期票据，期限 2+1年，有效支持了企业中长期限融资需求。1.1 CDS创设便利，助力民企标的主体增信信用违约掉期（私募CDS）是信用保护买方在未来一定期限内定期向信用保护卖方支 付一定的费用，如果一个或多个参照实体出现信用问题，如实体破产或信用违约等，将由信 用保护卖方为信用保护买方提供风险损失赔偿。CDS的标的债务为参考实体的信用事件， 包括金融企业债务或在交易商协会注册的非金融企业债务融资工具，而CDS的交易双方无图表8: 2

5、018至2022年5月24日CRMW不同主体评级发行数量图表8: 2018至2022年5月24日CRMW不同主体评级发行数量资料来源:Wind,图表9: CRMW平均创设价格及同比增长资楙派Wind,分国央企和民企来看，国企CRMW发行金额占标的债券发行金额比例整体低于民企， 由于国企信用较好，债券发行对CRMW的需要度较低，而民企CRMW对标的债券发行的 覆盖度较国企高。整体来看，国企民企CRMW发行金额占标的债券发行金额比例自2018 年起均有所上升，说明市场对CRMW的接受度和需求度逐渐提高，后续CRMW可能成为 发行人发行债务时必须要考虑的一项保障条件。图表10:国企CRMW发行金额占

6、标的债券发行金额比例（）图表11:民企CRMW发行金额占标的债券发行金额比例（） CRMW发行金额（亿元）标的债券发行金额 CRMW发行金额（亿元）标的债券发行金额翻燃Wind, CRMW发行金额（亿元）标的债券发行金额翻燧Wind,整体来看，2018年至2020年标的债券金额中民企占主要局部，但国企金额自2018年 起逐步上涨，2021年已超过民企。2021年上半年标的主体仍以民企为主，下半年由于隐性 债务监管进一步趋严，城投平台信贷、债券、非标三大融资渠道均被压缩，标的主体中出现 了大量地方国资委及地方政府控股的企业，2022年至今，国企标的债券金额较多，民企较 少。2022年至今，随着主

7、体评级有所下降，国企和民企的平均创设价格均有一定的上涨。图表12:国央企、民企CRMW标的债券金额图表13:国央企CRMW平均创设价格140120100806040200国企（亿元）国企（亿元）民企（亿元）国企平均创设（元/百元名义本金）民企平均创设（元/百元名义本金） Wind,翻蟒 Wind,虽然民企CRMW目前已发行较多，但之前从未有民营房企发行，本次民企债券发行配 套CRMW的政策放松意义较强，结合民企CRMW覆盖率不断提升的情况，未来优质民营 房企通过CRMW发债可能成为一种常规化的手段。2民企融资困境难破局，政策助力宽信用当前融资仍以国企为主，民企暴雷风险持续由于民营企业信用风险，

8、民企无论是银行端还是债券市场融资都十分困难，叠加销售下 行、到期债务集中等影响，民企暴雷风险持续。2022年1至4月地产企业债券发行量1763.99亿元，同比下降23%,其中民企仅发 86亿元，占比仅4.88%。2021年起至今民企净融资额持续为负，民企融资渠道收窄并且偿 债压力较大，进一步引发了暴雷风险。图表4：国企、民企发债金额占比 图表15:国企、民企净融资额变化国企发债金额占比（忖民企发债金额占比隔）国企净融资额（亿元）民企净融资额（亿元）资楙源Wind,资楙源:Wind,2022年4月内有15家上市房企评级下调，6笔境外债发生实质违约，违约本金合计 14.09亿美元，5笔境内债实质违

9、约，4笔境内债展期，合计本金86.43亿元，民企暴雷风 险仍在持续。图表16: 4月房企境外债违约事件资楙源:Wind,债券简称发行人违约日期违约类型发行规模 （亿美元）违约本金 （亿美元）到期日起息日企业性质EHOUSE 7.625 04/18/22（中国）企业控股2022/04/18实质性违约3.002.982022/04/182019/10/18其他ZHPRHK 8.3 09/15/23正荣地产集团2022/()4/14实质性违约2.()02.0()2023/09/152020/06/15民营企业ZHPRHK 5.98 04/13/22正荣地产集团2022/04/13实质性违约2.200

10、.222022/04/132021/04/15民营企业ZHPRHK 7.35 02/05/25正荣地产集团2022/()4/10实质性违约3.503.492025/02/052020/09/11民营企业ZHPRHK 7.1 09/10/24正荣地产集团2022/04/09实质性违约3.403.402024/09/102021/06/10民营企业ZHPRHK 8.35 03/10/24正荣地产集团2022/04/09实质性违约2.002.002024/03/102020/05/21民营企业图表17： 4月房企境内债违约事件债券简称发行人违约日期违约类型发行规模 （亿元）逾期本金 （亿元）到期日起

11、息日企业性质21恒大0120阳城0220阳城01恒大地产集团2022/04/27展期82.000.002026/04/272021/04/27民营企业阳光城集团股份2022/04/25未按时兑付利息8.000.002025/04/242020/04/24民营企业阳光城集团股份2022/04/25未按时兑付回售款 和利息12.0010.442024/04/242020/04/24民营企业21阳光城MTN001阳光城集团股份2022/()4/19未按时兑付本息5.805.802025/01/292021/01/29民营企业PR龙债02 20阳光城MTN002 19福建阳光MTN001深圳市龙光控股

12、2022/04/18展期15.0014.802024/04/162020/04/16其他阳光城集团股份2022/04/08未按时兑付本息7.507.502025/07/232020/07/23民营企业福建阳光集团2022/04/07未按时兑付本息l.(X)1.002022/()4/182019/04/18民营企业16富力04广州宙力地产股份2022/04/07展期19.5019.502022/()4/072016/04/07外资企业20融创01融创房地产集团2022/04/01展期40.0037.832024/04/012020/04/01民营企业为物线Wind,2.1 民企增信，融资渠道有望

13、进一步翻开信用保护工具可以降低市场风险、边际改善企业信用。信用保护工具CDS、CRMW可 以将民企信用风险与市场风险别离，降低整体市场的系统性风险，这与政治局会议提出的“守 住不发生系统性风险底线”目标一致。对民企而言，信用保护工具可以提高发行债券的信用 等级，降低融资本钱，并且由于本次地产周期主要由购房者信心、预期下行导致，被选为示范房企一定程度上也可以增强购房者对企业的信心，一定程度恢复企业的信用，不仅促进了 债券的发行和购买，还可能促进企业销售的恢复。融资端发力，政策更有针对性，后续有望更多政策出台。民企现金流入主要包括销售 回款以及企业融资，今年以来，政策层面针对销售端放松政策较多，而

14、资金端政策力度较小。 之前虽然央行、银保监会等部门屡次提出支持房地产企业合理融资需求，但政策利好多表达于 国央企，民企由于信用风险在开发贷、债券融资以及信托方面获取资金都较为困难。而在政治 局会议之后，一方面中央具体提出各地方调整预售资金监管政策，民企销售回款的归集比例有 望增大，一定程度上缓解流动性压力：另一方面本次证监会提出民营企业债券融资专项支持计 划具有很强的指导意义，后续在企业债务融资方面有望出台更多针对性的政策，从而多方面促 使企业现金流循环回归正常，保障民营企业恢复拿地的意愿和能力，助力企业长期健康开展。2.2 示范分类，政策目标指向优质民企创设机构要求高，目前市场活跃度或缺乏。

15、我国对于信用保护工具设置了较多限制， 2019年4月公布的深圳证券交易所信用保护工具业务指引中规定，核心交易商成为创 设机构需要最近一年末净资产不少于40亿元；且配备5名以上（含5名）的风险管理人员 等。截至目前，经过深交所备案的信用保护合约核心交易商仅20家，信用保护凭证创设机 构13家，其中中国证券金融股份于5月16日成功备案。一方面参与者数量有限， 或会导致市场活跃度不够，另一方面出于对房地产整体市场不确定性的谨慎，创设机构可能更 倾向于房地产外其他行业，可能导致无法切实帮助到整体民营房企融资困难的缓解。标的主体要求高，目前民营房企中符合要求的较少。本次发行的三家民企中，碧桂园、 龙湖、

16、美的置业均为当前房地产行业的民企代表，具有开发经营能力强、财务相对稳健等特点。 龙湖发行人主体信用等级AAA, 2021年末净资产为2365.75亿元，最近三个会计年度年均 可分配利润为202.36亿元，预计不少于本期债券一年利息的1.5倍。美的置业发行人 主体信用等级AAA,年末净资产569.85亿元，平均可分配利润32.32亿元。碧桂园主体信 用评级AAA,净资产2300.38亿元，可分配利润326.01亿元。可以看出，目前三家民企均 为优质民企，CDS发行要求较高，在现有民营房企中能到达发行要求的企业较少。而创设 机构在选择标的企业时也会进行严格选择，所以本次政策利好受众范围较小。由于行

17、业基本面持续下行，民营房企持续暴雷现状以及购房者、投资者对房地产行业未 来开展不确定性的谨慎态度，民企融资困难已成为行业普遍现状。有一些自身经营较好、债 务结构合理的优质民企受到整体环境影响同样发债困难，而本次信用保护工具主要针对这 类企业。通过帮助企业信用增进完成债券发行，一方面帮助企业完成融资或借新还旧，打通 资金流循环链条。另一方面也说明国家区分优质民企和其他暴雷风险民企的意向，进而带动 整个市场对优质民营房企信心的恢复。总体来看，CRMW由于其良好的流通性及分散风险能力，并且仅针对某个标的并非主 体的特性，后续可能会更多地被民企应用到发债中，在随着优质民企更多使用后可能成为企业 继续发

18、债的一项重要条件。本次政策信号意义较强，政策利好已由国企逐步转向优质民企，后 续有望出台更多融资端的政策助力企业纾困。风险因素政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。市场风险：地产行业销售下行幅度超预期。需持有参考实体的债务。合约类型来看，CDS属于信用保护合约，交易双方协商一致后提交合约申报，不可在 二级市场流通转让。CDS从参考资产类型来看主要有三种，一是参考资产只有一种的CDS, 是最为常见的一种CDS,也是本次民企发行的CDS。二是出售多个资产的保护，卖方在合约 期内通过补偿资产篮子中的第一资产的损失来承当资产篮子的违约风险。第三种是指数型 CDS,是多个单一实体信用风险合成的资产

19、组合中各个参考资产的CDS风险加权值总和。 和一篮子CDS相比，其标准化程度更高，包含的参考资产数量多，覆盖面也较广。CDS参与者主要有两种，分为核心交易商和一般交易商，二者均需提前加入协会成为 会员，并将其风险工具交易内部操作规程和风险管理制度送协会备案。核心交易商主要是金 融机构、合格信用增进机构等，可以与所有参与者进行交易，而一般交易商主要是非法人产 品和其他非金融机构等，只可以和核心交易商交易。凭证创设时采用备案制，由创设机构自主创设凭证类风险工具，由协会秘书处对创设机 构提交的相关文件进行核对后备案。图表1： CDS信用事件触发条件资楸源: 储物的治镒t缪林修翎幽夕2076领电G跖粉

20、，CDS信用风险信用类事件交割方式破产金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息实物交割/ 现金交割拒绝以及暂停或延期支付拒绝或拖延支付利息和本金的行为都将触发信用违约互换无法归还未支付款项总金顿超过适用的起点金额，且在一定宽限期 限后未能归还一个或几个合为债务加速到期参考实体在一项或多项债务下的递约导致该债务在原到期 日之前巳被宣告提前到期应付债务港在加速到期参考实体在一项或多项债务下的违约导致该债务可被宣告 提前到期应付，且债务总金额超过起点金额重组因本金、利息、费用的下调或推迟或提前支付等原因对债 务的重组而导致的信用损失事件CDS标的为参考实体的信用风险，如果约定的参考实体发生信

21、用事件，会由信用保护 卖方为信用保护买方提供风险损失赔偿。支付违约通常设置宽限期为3个营业日，起点金额 为人民币100万元。CDS的结算方式一般为现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值的差额，或 者以面值购买CDS买方所持债券。实物交割方式下，CDS买方向卖方提供与CDS名义价 值相等、债权地位相同的债务，卖方向买方支付相应的名义金额；现金交割方式下，依据双 方约定的程序确定参考债务的市场价值，进而确定回收值，CDS卖方向买方交付CDS名义 本金与回收值的差额。图表2: CDS结构发债主体借款资辞来源:1.2CRMW快速开展，后续民企应用更为普遍信用风险缓释凭证（CRMW）是一种更为标准

22、的信用衍生产品，由标的实体以外的机 构创设，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。合约类型来看，CRMW属于信用保护凭证，由标的主体外的创设机构创设，可进行银 行间市场交易。交易商协会CRMW标的债务主要有债券、贷款或其他类似业务，交易所 CRMW主要为公司债等交易所认可的债务。运行框架来看，CRMW与债券类似，有创设登 记、发行销售、交易结算、注销等一些列流程规范信用风险缓释凭证的管理。与CDS不同 的是，CRMW参考的标的是具体债务，只有合约标的债务违约时信用保护买方才能获得信 用保护。另夕卜,CRMW的保险期限和标的债务的期限不一定是重合的，CRMW目前期限以

23、一年内较多。图表3: CRMW结构信用违约，提供补偿发债主体债券借款买入持有CRMW创设CRMW 在认购时分为预售配和正式配售两个阶段。预配售时确定认购量和认购费率， 正式配售时投资人还需要同时参与标的债务申购，承诺以不少于预配售的本期信用风险缓释 凭证的预获配量同时申购标的债券。正式配售时对于标的债务分销缴款结果高于或等于凭证 预获配数量的，按照凭证预获配数量予以正式配售，对于标的债务分销缴款结果少于凭证预 获配数量的，按照标的债务分销缴款结果予以正式配售，投资人在认购后30个自然日内向 交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。在二级交易环节，交易商协会和交易所分别对交易规模做出限制。交易

24、商协会规定任何一 家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%、任何一家一般交 易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。对 于 CRMW那么要求任何一家参与者净买入或净卖出余额不得超过该标的债务总余额的100%。交易所规定核心交易商的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的300%,其他投资者的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的100%。CRMW风险触发条件和CDS 一样，之后当发出信用事件通知书和公开信息通知书的凭 证持有机构所持有的凭证数量到达该凭证存续总量的20% （含）时，那么本次凭证全额满足 结

25、算条件，可以要求现金结算或者实物结算。以浙商银行股份2022年度第一期22奥克斯PPN001信用风险缓释凭证为例，标的主体即发债主体为奥克斯，标的债券为“22奥克斯PPN001，CRMW创设机构为浙商 银行。奥克斯发行的标的债券金额为5亿元，凭证实际发行金额5亿元，期限为两年。创设机构浙商银行以奥克斯5亿元债券为标的债务发行了凭证，凭证实际发行金额5亿元 表示假设出现信用风险赔付时最多可赔付5亿元，可以覆盖全部债务。假设投资者A购买标的 债券1000万元后希望降低风险，同时购买了浙商银行发行的CRMW凭证，凭证创设价格 1.46元/百元名义本金表示每赔付100元债券金额需要购买1.46元凭证，

26、投资者A只需一 次性支付购买14.6万元的凭证即可覆盖自身购买的1000万元债券的赔付，假设发生信用问 题后可寻找浙商银行要求赔付。图表4： 22奥克斯PPN001信用风险缓释凭证发行过程上海清算所簿记建档登记、托管、服务奥克斯标的债务浙商银行簿记建档预配售确定保护费费率和名义本金金额正式配售 CRMW市场披宓信用保护买方81银行间市场认购核心交易商 一般交易商本次新城控股的2022年度第一期22新城控股MTN001信用风险缓释凭证，创设机构 为上海银行股份，标的债券22新城控股MTN001本期发行额上限10亿元，而凭 证名义本金不超过1亿元，覆盖10%。信用事件为破产和支付违约，超过起点金额

27、100万 元后，可以在10个营业日内要求实物结算。图表5: 2022年度第一期22新城控股MTN001信用风险缓释凭证说明箔的掇上海梯所创设机构全称|上海银行殿份信用保护费率根据本期凭证簿记建巷结果确定凭证全称上海辕行股份2022年度第一期22新城 控股鼾刖。1信用风险嵌释凭证信用保护费簿记 建档区间（年化）15-4.5 %标的债务全称及 前称新城投殴集团股构2022年度第一期中 期票据（22新城控酸MTN001）信用事件指参考实体发生如下事件中的一种或多种：1、破产；2、支件通为，宽限期为3个营业日，起点金颖 为人民币100万元投资人范围已签署和备案中国粮行同市场金秋衍生产品交 易主馋议（凭

28、证将别版的镇厅同债卷市场投 资人。其中，未在交易商协会备案为信用风险缓 释工具核心交身有或一般交易商的，须在交易达 成后30个自然日内备案成为一般交易结算方式实物转算名义本金/交易 名义本金|不超过人员币10,000万元参考比例100%创设日/簿记建 档日2022年5月【26】日实物结算日/实 物交割日由技资人在实物交割通知中指定的某一个管业 日，在结算条件满足之日后的10个营业日内.上海清算所凭证登记日I2022年5月【30】日凭证登记托管机构上市流通日2022年5月【31】0预配售时间2022年5月26日09时 至2022年5月【263 171时整信用保护费支付日2022年5月【31】日、

29、2023年5月【31日， 具钵以本期凭证信用保护费支付通知为法.正式配售安排（1）对于标的债务分销徽款第果高于或等于凭证 预配售名义本金金颖的，捺照凭证颈第售名义本金金额予以 正式配售；（2）对于标的债务分销缴款结果少于凭证预配售 名义本金信用保护起始HI2022 年 5 月30日信用保护创期日 /约定到期日2024年5月【30】日付费方式I按年支付相对于CDS只是两个公司之间的合约而言，CRMW由于可以公开交易所以流通范围 更广，可以通过在二级市场交易来分散风险，定价也更为市场化。另外创设机构可以采用 联合创设的发行方式，有利于凝聚市场各方力量，进一步提升资本市场对民营企业的融资支 持度。2

30、018年起CRMW发行规模开始上升，2021年实际发行239.38亿元，同比增长112.97%。 2022年截至目前已实际发行74.36亿元，与去年同期相当。从主体评级来看，2018年至今 发行标的主体评级要求较高，基本为AAA、AA+及AA主体。标的债券中，超短期融资债券 较多，占比47.3%,其次为一般中期票据，占比14.5%, 一般短期融资券占比12.1%,公 司债占比8.6%。2022年前5个月平均创设价格为1.46元/百元名义本金，较2021年的1.72 元/百元名义本金下降了 15.33%。图表7: CRMW发行金额占标的债券发行金额比例（）图表6: CRMW发行金额及同比增长 CRMW发行金额（亿元）标的债券发行金额游陕象Wind,