如何理解地方债务质量形势.docx

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1、目录报告缘起1地方债务演变：“开正门，控偏门” 2开正门：标准化债券逐步成为地方政府债务的增量主体2控偏门：融资平台主导的隐性债务增长明显放缓 3融资平台经营：总体整固，关注尾部风险 3资产负债表：经营杠杆稳中略升3现金流与盈利：投融资功能定位下，盈利能力有所弱化5债务质量：现金流覆盖有所下降 6方法论：现金流覆盖率与借新还旧敏感性分析6现金覆盖水平：总体水平趋稳，关注尾部风险7偿付缺口:有所扩大，借新还旧缓释下风险可控 10置换与新增，有助于进一步控制债务风险 11银行敞口 ：上市银行审慎，个体差异明显 11全覆盖占比基本覆盖占比半覆盖占比无覆盖占比宁夏38583%-0%-0%7817%新疆

2、2,97366%59813%56813%3428%青海17119%50157%-0%20824%江西7,08754%2,68721%2,01615%1,2169%安徽8,05256%2,66219%1,66712%1,90813%黑龙江1,23665%18410%22412%25714%山西1,06032%1,31640%36311%52916%北京9,96630%14,05542%5,50216%3,98612%云南5,12041%3,52528%1,38411%2,37819%吉林1,74629%2,26738%4027%1,58326%广东8,51156%1,0047%4,10627%1

3、,53910%河北3,96661%591%89814%1,53924%辽宁77340%39220%52527%22412%贵州3,11826%3,99733%3,25127%1,79615%山东9,02442%3,27415%5,79027%3,58217%江苏24,22837%12,23218%17,03626%12,84319%广西3,65128%3,42126%5,44841%7356%河南6,66544%1,1978%4,34929%3,03320%上海4,26851%-0%1,57619%2,49030%重庆6,98441%1,3218%5,10130%3,83022%内蒙古5374

4、0%997%62246%876%浙江15,17538%3,5109%8,56322%12,47531%湖南7,13840%9385%6,16634%3,68321%天津5,64834%1,67210%8,22049%1,2457%福建3,58329%1,79614%3,09725%4,03032%陕西4,12329%9327%4,86035%4,15730%合计183,74743%77,07718%95,59222%74,02217%资料来源:Wind,中信证券研究部测算表4： 2017年各省市融资平台现金流覆盖能力测算（按全覆盖+基本覆盖占比由高至低排序，单位：亿元）全覆盖占比基本覆盖占比半

5、覆盖占比无覆盖占比海南118100%-0%-0%-0%青海980100%-0%-0%-0%西藏153100%-0%-0%-0%宁夏34797%-0%-0%123%广东8,01783%8789%561%6977%江西4,33952%2,87735%2483%82210%广西6,82775%1,13512%1,07412%1081%内蒙古1,25785%-0%18212%342%河南6,38159%2,62324%4654%1,37113%贵州7,42469%1,35813%4304%1,50814%四川15,09169%2,83613%1,7278%2,29010%新疆2,72666%55714

6、%1965%63215%河北1,65232%2,24544%1,16523%461%北京7,31229%11,83747%3,94616%2,3029%湖北8,36558%2,42817%2,48217%1,0737%全覆盖占比基本覆盖占比半覆盖占比尢覆盖占比甘肃2,52767%2176%75920%2447%上海4,39867%3485%95315%85113%江苏22,24148%11,41425%5,87213%6,94915%福建2,89932%3,47239%5456%2,08623%山东6,82652%2,26717%1,42011%2,65020%云南5,45155%1,2901

7、3%2,86029%2212%重庆8,33259%7916%1,85813%3,17622%安徽5,42850%1,20811%2,77626%1,45613%湖南6,95551%1,0458%3,34525%2,27817%辽宁78534%51422%1436%84937%黑龙江90856%-0%34421%36222%山西1,38850%1545%92733%33112%浙江9,43439%1,7177%5,58523%7,20330%吉林1,01726%64016%77520%1,45737%陕西4,02138%3774%3,48933%2,56725%天津2,70417%6564%9,

8、92263%2,36515%合计156,30350%54,88518%53,54317%45,93815%资料来源:Wind,中信证券研究部测算表5： 2020H各省市融资平台分行政等级现金流覆盖率情况（按全覆盖+基本覆盖占比由高至低排序）省级平台#半覆盖#无覆盖市级平台#半覆盖#无覆盖区县平台#半覆盖#无覆盖海南100.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%西藏100.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%甘肃91.9%0.0%5.9%8.1%2.0%0.6%0.0%0.0%0.0%湖北62.2%3.8%2.8%22.8%0.5%2

9、.6%15.0%1.0%2.5%四川58.0%0.0%0.4%17.4%2.9%1.2%24.5%5.0%5.2%宁夏100.0%0.0%16.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%新疆49.3%3.6%3.0%33.1%7.3%1.2%17.6%1.8%3.4%青海87.1%0.0%15.3%8.3%0.0%8.3%4.6%0.0%0.0%江西31.1%0.0%0.4%49.6%15.5%4.6%19.3%0.0%4.4%安徽17.4%9.2%0.0%60.4%0.6%2.5%22.2%1.9%10.8%黑龙江44.3%0.0%13.5%55.1%11.8%0.0%0.6%0.

10、0%0.0%山西73.9%0.0%13.6%19.5%4.4%2.6%6.7%6.7%0.0%北京68.3%6.1%6.6%0.0%0.0%0.0%31.7%10.3%5.3%云南91.9%10.8%14.6%2.3%0.2%1.1%5.8%0.2%3.5%吉林75.7%6.4%2.5%23.5%0.0%23.5%0.5%0.0%0.4%广东26.2%8.9%9.9%21.5%0.8%0.2%52.2%17.4%0.0%河北56.2%5.6%20.3%21.6%7.3%1.8%22.2%1.0%1.7%辽宁42.1%15.5%1.2%19.9%7.6%4.8%38.0%4.3%5.7%贵州55

11、.5%14.3%0.3%27.8%9.4%10.3%16.6%3.1%4.2%山东34.7%14.1%2.7%14.3%2.0%1.5%51.0%10.6%12.4%江苏10.1%2.4%0.6%32.8%9.0%4.4%57.1%14.3%14.3%广西70.2%36.5%0.0%24.3%3.9%5.5%5.5%0.7%0.0%河南66.7%23.2%6.7%22.4%4.5%8.3%11.0%0.7%4.9%上海56.5%10.2%9.1%0.0%0.0%0.0%43.5%8.7%20.7%重庆48.4%18.3%6.3%0.0%0.0%0.0%51.6%11.3%16.0%省级平台#半

12、覆盖#无覆盖市级平台#半覆盖#无覆蛊区县平台#半覆盖#无覆蛊内蒙古53.3%45.7%4.9%36.6%0.6%1.6%10.2%0.0%0.0%浙江18.1%1.8%3.5%14.6%4.2%3.3%67.2%15.5%24.7%湖南29.8%21.8%1.4%38.9%9.0%3.8%31.2%3.6%15.3%天津75.0%46.9%3.2%0.0%0.0%0.0%25.0%2.1%4.2%福建19.4%0.8%1.0%25.5%4.5%8.9%55.1%19.4%22.3%陕西69.6%31.3%25.2%15.1%3.1%3.7%15.3%0.1%0.6%资料来源：Wind,中信证券

13、研究部测算偿付缺口 ：有所扩大，借新还旧缓释下风险可控测算结果显示，在80%或以上借新还旧偿债率假设下，各省政府融资平台偿付缺口比 例在1%左右，相对风险可控。基于借新还旧率的偿付缺口测算来看，当借新还旧偿债率 在80%以上时，融资平台债务偿付缺口能控制在1450亿以内，对于测算未来一年到期的 11.7万亿债务本息而言，偿付缺口率在1.2%以内，影响相对较小。但需要注意的是，偿付缺口对于借新还旧偿债率高度敏感。敏感性分析显示，偿付缺 口对于借新还旧偿债率高度敏感，后者线性降低情况下，偿付缺口呈现非线性增长。借新 还旧偿债率为100%前提下，仍有少量偿付缺口，说明局部经营水平低下的融资平台，对

14、于债务利息偿付亦存在一定压力。表6：纳入借新还旧偿债率因素后的平台债务偿付缺口（单位：亿元）借新还旧偿债率0%20%40%60%80%100%海南-西藏-宁夏-0-青海-54-32-11-4-北京-2,461-987-391-89-0-黑龙江-172-123-76-30-1-广东-819-452-187-51-2-内蒙古-89-61-32-14-3-湖北-632-332-115-31-5-江西-550-279-96-33-7-新疆-349-202-90-38-7-上海-706-508-325-150-16-TO-163-107-51-24-8-0辽宁-337-238-145-68-17-1云南

15、-1,372-971-621-370-165-1山东-1,664-1,033-523-165-28-1山西-427-257-158-74-9-1安徽-588-258-95-25-9-2河南-1,019-633-349-179-65-3天津-1,904-1,312-749-311-36-4浙江-3,430-2,128-1,113-428-70-4江苏-7,104-4,300-2,140-768-169-5借新还旧偿债率资料来源：各省市财政局，中信证券研究部测算 注：（1）考虑到债务偿付目标下平台企业具有经营自主性，因此对于经营活动净现金流为负 的平台我们统一取零；（2）偿债后有盈余的平台企业不对

16、其他存在缺口企业进行抵偿；（3）融资平台债务付息本钱按5%假设计算吉林-785-518-346-223-102-10）西-993-575-284-77-22-11四川-1,750-1,005-508-250-94-11重庆-1,571-1,011-542-252-76-17河北-356-233-139-80-38-20贵州-1,357-1,009-682-390-172-31福建-1,170-799-472-235-99-31陕西-1,173-770-434-222-104-40湖南-1,337-926-558-287-129-48合计34,33321,05911,2334868,450-24

17、0置换与新增，有助于进一步控制债务风险除过往置换模式外，再融资债券及其他“化债”模式的使用，亦有助于进一步控制隐性 债务风险。2015-19年，我国累计发行地方政府置换债券近16万亿，对融资平台为主的 存量隐性债务进行了集中的置换和接续。2020年底以来，地方政府再融资债的资金募集 用途由“归还到期政府债券本金”扩容为“归还存量债务”或“归还存量政府债务”，预计再融资 债券亦有望成为融资平台债务借新还旧的新方式。当前地方债券发行规模下，融资平台债务潜在偿债缺口覆盖无忧。根据2021年政府 工作报告内容，2021年拟安排地方政府专项债券3.65万亿，赤字率拟按3.2%左右安排， 对应地方政府一般

18、债券规模在8200亿规模。因此，上述计算中，当借新还旧偿债率为80% 时,潜在偿付缺口 1450亿与全年地方政府债券规模相比，比例仅约为3%左右。我们认为， 再融资债券在存量隐性债务置换的使用，以及其他多种方式“化债”工作的推进，对于确保 地方融资平台债务的良性接续将起到重要作用。I银行敞口：上市银行审慎，个体差异明显银行敞口 ：上市银行审慎，个体差异明显。我们梳理了 2241家发债融资平台历史各 期募集说明书披露的银行授用信数据，结果显示：1 ）上市银行融资平台敞口比重低于非 上市银行，2020年中，主要A股上市银行总资产和融资平台用信占全行业比重分别为 61.4%/23.4%,或意味着其他

19、区域性银行是政府融资平台的主要授用信机构；2）上市银 行融资平台敞口亦有分化，大行中的建设银行、农业银行、中国银行及邮储银行，股份行 中的招商银行，以及城农商行中的上海银行和常熟银行，融资平台业务审慎，其他股份行 及局部城商行融资平台业务开展相对较集中。我们梳理了 2241家发债融资平台历史各期募集说明书披露的银行授用信数据（共计 19.2万条），其中涉及A股主要上市银行的授用信记录共10.5万条（我们清洗出27家A 股上市银行相关数据，名单详见表8）。基于上述数据，可以看出：（1）上市银行融资平台敞口比重低于非上市银行。截至2020年半年末，主要A股上市银行总资产规模197.6万亿，占银行业

20、总资产比重为61.4%。同期主要A股上市银行 在2241家发债中的用信总规模为11.6万亿，占全部银行在上述平台中用信的23.4%o因 此，上述数据或意味着大量区域性银行是政府融资平台的主要授用信机构，特别是局部低 等级融资平台中，区域性银行的授用信业务占比或更高。表7：银行业及主要上市银行融资平台敞口比照资料来源：Wind,中信证券研究部注：（1）银行业总资产使用其他存款性公司资产负债表数据；（2）主要A银行业主要A股上市银行占比2020H总资产（万亿元）321.6197.661.4%发债融资平台用信（万亿元）49.6211.623.4%股上市银行包括27家银行，详见表8； （3）对当期无授

21、用信数据的发债融资平台，采用最近一期数据近似（2）上市银行中，融资平台敞口差异分化。进一步拆分各家上市银行在2241家融资 平台中的用信敞口，并通过与该行总资产作比的方式进行标准化处理。测算的结果显示， 大行中的建设银行、农业银行、中国银行及邮储银行，股份行中的招商银行，以及城农商 行中的上海银行和常熟银行，“融资平台用信/总资产”占比不到5%,说明融资平台业务方 面开展较为审慎。相比而言，局部股份行及大型城商行用信/总资产”占比高于10%,尤其 是在中低等级融资平台占比偏高。（注：各家上市银行在2241家地方政府融资平台的用信 数据,取自各家平台在债券募集说明书中披露的授用信信息，由于是样本

22、和总体的关系， 因此相关计算比例可能与实际比例存在一定差异，并不一定准确反映公司实际情况）表8：测算A股主要上市银行“在2241家融资平台用信/银行总资产”情况（2020H）省级平台地级平台区县级平台融资平台合计工商银行2.9%0.8%1.7%5.3%建设银行2.3%0.7%1.5%4.6%农业银行2.3%0.7%1.5%4.6%中国银行1.9%0.6%1.1%3.6%交通银行3.5%1.9%1.8%7.1%邮储银行1.7%0.5%0.5%2.6%中信银行3.2%2.3%3.7%9.1%招商银行2.3%0.7%1.2%4.2%民生银行2.3%2.1%2.6%7.1%兴业银行3.4%2.7%3.

23、8%9.9%涌发银行2.7%2.5%2.3%7.5%光大银行3.5%3.1%3.5%10.1%华夏银行4.3%3.6%5.3%13.2%平安银行3.4%1.2%2.0%6.6%南京银行1.4%5.1%9.0%15.5%宁波银行0.8%1.4%7.9%10.1%北京银行4.7%2.4%3.8%11.0%江苏银行0.6%3.0%5.1%8.6%杭州银行0.9%1.8%9.3%11.9%2统计2241家发债主体的用信合计规模为49. 6万亿元，略高于此前测算的发债主体有息负债规模43万亿元，我们采 用回溯法处理或是主要原因，即对当期无授用信数据的发债融资平台，采用最近一期数据近似，一定程度虚增了当期

24、实际用信 规模。省级平台地级平台区县级平台融资平台合计上海银行1.0%1.0%2.8%4.8%成都银行5.9%0.8%5.7%12.4%郑州银行3.8%1.8%1.8%7.3%长沙银行1.4%3.2%4.0%8.6%青岛银行1.6%1.2%4.6%7.5%西安银行7.6%2.1%0.9%10.7%无锡银行0.0%1.6%6.1%7.7%常熟银行0.0%2.3%2.6%4.9%合计26%1.2%2.1%5.9%资料来源：Wind,中信证券研究部测算注：对当期无授用信数据的发债融资平台，采用最近一期数据进行近似插图目录图1： 2015年以来，地方政府债券净增量在24万亿以上 2图2：截至2020年

25、末，置换债券和再融资债券占比在50%以上2图3：测算发债融资平台平均资产负债率趋势 4图4：发债融资平台主要有息负债/总负债比例4图5：不同行政等级政府融资平台资产负债率变化 4图6：不同行政等级政府融资平台有息负债占比变化 4图7：投融资活动仍是地方政府融资平台的主体功能 5图8：近年来，融资平台自身盈利能有所弱化5图9：融资平台营业收入增长速度尚可5图10：但近年融资平台财务费用增长明显加快5图11： 2019年后，发债融资平台的平均现金流覆盖率有所下降7图12：无覆盖平台债务占比仍有小幅抬升，反映尾部风险仍存 7表格目录表1：测算社融口径下融资平台债务在地方政府总债务中占比已下降至70%

26、左右 3表2：地方政府融资平台的银保监会划分标准6表3： 2020H各省市融资平台现金流覆盖能力测算7表4： 2017年各省市融资平台现金流覆盖能力测算 8表5： 2020H各省市融资平台分行政等级现金流覆盖率情况9表6：纳入借新还旧偿债率因素后的平台债务偿付缺口 10表7：银行业及主要上市银行融资平台敞口比照 12表8：测算A股主要上市银行“在2241家融资平台用信/银行总资产情况（2020H） .12报告缘起2018年，我们在报告银行业信用风险系列之地方债务分析篇一寻找风险底线之旅 （2018.8.1）中，以彼时发行城投债的2005家政府融资平台全量财务数据为基础，对地 方政府债务规模和风

27、险以及对银行体系的影响进行了全面测度和深入分析。站在当前时点，我们希望通过本篇报告对地方政府债务进行再次深度分析，主要是考 虑到：1）政策重要性再提升。2020年以来，化解地方政府隐性债务问题正成为更重要的 政治任务。2020年底的中央经济工作会议明确，“抓实化解地方政府隐性债务风 险工作”;2021年国务院政府工作报告亦重点提及“稳妥化解地方政府债务风险”。2）市场关注度再提升。2018年以来，地方政府债务管理开正门、堵偏门”，债务结 构发生明显变化。近两年来，财政部持续推进地方政府债务风险化解，地方债务 风险状况发生新变化。尤其是地方债务分级管理模式下，今年以来市场颇为关注隐 性债务的最新

28、质量情况。3）分析视角再升级。2018年报告中，我们主要是通过2017年末的时点数据，对当 时地方债债务情况进行截面分析。本篇报告中，我们希望通过动态分析，关注2018 年以来地方政府债务质量的演进情况。4）分析工具再升级。上篇报告中，我们重点对2005家存量发债主体进行分析。本 篇报告中，我们将研究对象扩容到全部曾发行债务且公布最新经营数据的融资平 台，发债主体数量扩容至2241家。另外，我们通过数据库升级，对A股主要上市 银行相关授用信记录进行分析，以研究不同等级主体的风险敞口情况。本篇报告的研究结果说明： 地方债务规模结构“开正门，控偏门下，以地方政府融资平台有息负债为主的隐 性债务占比

29、2020年中下降至70%左右，总体债务质量的透明度、可控性持续提 高；融资平台经营总体整固，但需要关注尾部风险的变化，尤其是低等级政府融资平 台资产负债率、有息债务近年呈现出更快的增长； 现金流覆盖率表征的融资平台自身偿债能力，2017年以来有所弱化，但考虑到 借新还旧政策支持以及多种形式“化债”政策的推进，短期偿债压力可控；上市银行融资平台敞口占比明显低于整体银行业，或意味着大量区域性银行是政 府融资平台的主要授用信机构，上市银行中邮储银行、中国银行、招商银行、建 设银行、农业银行、常熟银行等银行融资平台敞口占比相对更低。I地方债务演变：“开正门，控偏门”地方债务规模与结构演变：“开正门，控

30、偏门”。测算显示，截至2020年中，地方政 府相关债务约为81万亿左右，近年来债务结构呈现“显性化”趋势，意味着总体债务质量的 透明度提高。1）开正门：债券逐步成为地方政府债务的增量主体。2020年底地方政府债 券余额到达25.5万亿，过去6年净增量达24万亿，特别是用于置换和接续存量债务的置 换债券和再融资债券占比超过50%o 2）控偏门：以融资平台负债为代表的隐性债务规模 增长收敛，但基于较高占比仍然是债务质量的关键环节。我们测算2020年中社融口径地 方政府融资平台的债务规模在57万亿，隐性债务增速下降至10%左右，在地方政府相关 总债务中的占比下降至70%o开正门：标准化债券逐步成为地

31、方政府债务的增量主体地方政府债券2020年底余额到达25.5万亿，过去6年净增加近24万亿。地方政府 债券存量余额由2014年末的1.2万亿，增加至2020年末的25.5万亿。其中，以一般公 共预算作为还本付息来源的一般债券净增加12.4万亿，以专项收入或政府性基金收入作为 还本付息来源的专项债券净增加11.9万亿。相比于过去的隐性债务，地方政府债券在额度 管理、发行机制以及本息归还上，具备更高的透明度与可控性。置换及再融资债券余额占比超过50%，“化债”效果明显。2015-16年，集中发行地方 政府债券（即，置换债券）用以置换非债券形式的存量债务（根据WMd统计，2020年末 存量置换债券存

32、量规模近75万亿元）。2018年开始，逐步发行“再融资债券”用于归还局部 到期地方政府债券本金，下阶段再融资债券用途有望扩容至隐性债务1截至2020年末， 置换债券和再融资债券占比在50%以上，置换类债券在地方政府“化债”过程中起到了最为直 接的作用。图1： 2015年以来，地方政府债券净增量在24万亿以上图2：截至2020年末，置换债券和再融资债券占比在50%以上新增债券置换债券再融资债券地方政府一般债券 地方政府专项债券2014 2015 2016 2017 2018 2019 202030.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：Wind,中信证券研究部资料

33、来源：Wind,中信证券研究部 注：由于局部债券同时涉及新 增、置换、再融资中的两项，而Wind统计中对相应归类均进行简 单加总，因此上述数据或存在小幅偏差1 2020年底以来，局部省份地方政府再融资债的资金募集用途由“归还到期政府债券本金”扩容为“归还存量债务” 或“归还存量政府债务”，预计再融资债券抑或成为融资平台债务借新还旧的新方式。控偏门：融资平台主导的隐性债务增长明显放缓我们测算目前以融资平台主导隐性债务规模在57万亿左右，较2015年末增加近25 万亿。从债务两端估算地方政府隐性债务规模：1）金融机构端，我们在报告银行业金融市场深度研究系列之一一社融和流动性： 预期引导，收而有稳（

34、202128）测算了社融类融资平台融资规模数据，结果显示2020 年中投向融资平台的社融规模在57万亿左右；2）融资平台端：我们统计了 2241家发债融资平台主体的有息负债（选取“短期借款”、 “一年内到期的非流动负债”、“长期借款”和“应付债券”），数据显示2020年中发债融资平台 有息负债规模在43万亿左右。比拟来看，近年来二者趋势基本一致，推测差额主要表达在 局部未发行债券的地方政府融资平台债务当中。回溯来看，测算地方政府隐性债务占比逐步下降至70%左右。将地方政府债券和测算 融资平台债务规模比照来看，地方政府债务管理政策思路下，近年来地方政府债券代表的 “显性债务”占比逐年提升至30%

35、左右。此外，从融资平台债务结构来看，非发债主体的用 信规模增速相对更缓，或反映了债务管理的效果。I融资平台经营：总体整关注尾部风险表1：测算社融口径下融资平台债务在地方政府总债务中占比已下降至70%左右地方政府债务合计#地方政府债券占比#测算融资平台类社融余额#发债主体用信#非发债主体用信2015368,30548,26013%320,045217,962102,0832016485,139106,28122%378,858263,790115,0682017592,855147,44825%445,407310,669134,7382018662,924180,69927%482,22534

36、1,050141,1742019746,040211,18228%534,858389,637145,2212020H812,339239,69430%572,645430,377142,268资料来源：Wind,中信证券研窕部测算 注：（1）发债融资平台计息负债选取“短期借款”、“一年内到期的非流动负债”、“长期借款”和“应付债 券”；（2）融资平台类社融余额计算详见中信证券研究部银行研究团队报告银行业金融市场深度研究系列之一一社融和流动性：预期引导， 收而有稳（2021/2/8）融资平台经营：总体整固关注尾部风险。1 ）资产负债率有所回升：资产负债率表 征的经营杠杆水平由2017年末59.

37、1%,小幅升至2020年中61%,其中省级平台小幅上 升1pct,而市级和区县级平台上升幅度均在2pct以上；2）现金流量仍以投融资为主：投 融资功能定位明显，全部2241家发债融资平台的投资活动净现金流和融资活动净现金流 基本保持在每年3-4万亿元水平，而经营活动净现金流多为负值；3）盈利水平基本稳定： 2015年以来融资平台加权平均ROA由1.2%左右下降至2019年的0.9%左右，是以利息 支出为主的财务费用增长明显构成拖累，其中中低等级平台经营质量下行更为明显。资产负债表：经营杠杆稳中略升截至2020年中，2241家政府融资平台发债主体的总资产到达112万亿，从近年来资 产负债表扩张的

38、趋势看：1）总体经营杠杆水平增速放缓。从发债融资平台的加权平均资产负债率水平来看， 2017年以来经营杠杆上升速度有所放缓（2017-19年资产负债率分别为59.1%/ 59.3%/59.8%）,但受新冠疫情和逆周期政策影响，2020年上半年杠杆水平上升 幅度有所反弹；2）有息负债期限结构呈现短期化趋势。2017年以来，（短期借款+一年内到期的非 流动负债）/总负债上升1.3pct,（长期借款+应付债券）/总负债下降1.2pct,预 计近年来关于地方政府债务管理政策下，金融机构对于融资平台的中长期用信更 为审慎；3）中低等级平台经营杠杆抬升更为明显。2017年至2020年中，我们测算省级平台、

39、 市级平台、区县级平台的资产负债率分别上行1.0pct/2.4pct/2.7pct,中低等级主 体的经营杠杆放大更为明显。特别值得注意的是，从有息负债结构来看，区县级 平台的扩张速度明显快于省级和市级平台，更快的债务增长以及资产负债率提升, 或意味着低等级平台本身经营质量下行更明显。图3：测算发债融资平台平均资产负债率趋势图4：发债融资平台主要有息负债/总负债比例-O-资产负债率资料来源：Wind,中信证券研究部测算资料来源：Wind,中信证券研究部测算现金流与盈利：投融资功能定位下，盈利能力有所弱化融资平台定位于投融资功能，现金流“重融资、轻经营”现象明显。从近五年情况看， 全部2241家发债融资平台的投资活动净现金流和融资活动净现金流基本保持在每年4万 亿左右水平（地方债务管理政策下规模逐年小幅收敛），而经营活动净现金流多为负值。 从自身定位看，历史沿革下地方政府融资平台主要承当地方政府投资工程融资功能，因此 自身盈利和经营功能弱化。地方政府融资平台的盈利能力仍有待提升。2015年以来融资平台加权平均ROA由 1.2%左右下降至2019年的0.9%左右，2020年疫情期间ROA呈现更明显的下行。分析 来看，近年来融资平台主营业务收入增长尚可，而净利润率拖累盈利能力