利差”轮盘下的“风林火山”配置策略（一）.docx

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1、内容目录“利率利差”轮盘的理论基础4“利率-利差”轮盘的传导路径4美国“利率.利差”对“货币.信用”的前胳4美国利率、利差拐点寻找和四阶段划分6“利率-利差”轮盘vs“货币信用风火轮VS美林时钟7“利率利差”复盘大类资产的基础：美国债股商的传导链条7美国“利率.利差”轮盘下大类资产复盘8四象限内美股、商品区间划分和胜率复盘8不同风格和屈性的股市回报复盘12四象限内不同种类商品回报复盘15全球的“利率利差”轮盘构建和大类资产复盘16全球利率.利差”轮盘的建立 16全球“利率-利差”轮盘下大类资产复盘17国信证券投资评级22分析师承诺22风险提示22证券投资咨询业务的说明22央行、银行、实体部门的

2、货币供需均满足一定条件时才能带动商品行情。利率 降低并不必然导致商品价格走高:最近的两轮II阶段（1984-1993,2012-2020）, GY代表的实际商品价格反而是在下降的，均处于美国库存周期的下行阶段。注 意从百年的时间维度来划分，“利率利差”映射到“货币信用”并不存在镜像 和写实之分，II阶段此时反映的就是货币与信用双宽。图10 :美国百年利率利差”历史和标普估值、商品价格复盘京科来源：Bloomberg. Wind.国信证券经济研究所整理；1.借助穆迪BAA和AAA企业债收益率.可将信用 利差回溯至1919年，虽然程迪系列收益率对应20-30年超长懒，但从利差趋势上看和OAS 口径

3、接近.可近 似替代.2.CAPE和GY分别为周期调整后的标普市盈率、美国大宗商品价格粽合指数，二者均剔除掉CPI 的影响，为实际口径。在复盘美国“利率-利差”轮盘下美股、商品大势后，笔者进行商品和股市内部 详细的结构分析。（1）股票采取MSCI的行业分类，为防止行业众多、干扰规 律，笔者参照“货币-信用”风火轮的方法，将MSIC美股GICS一级行业归为 周期、消费、金融、TMT和公共事业五大板块，周期包括能源、工业、材料, 消费分必选和可选消费，TMT包括电信和信息技术，采取市值加权法计算每个 板块的走势（下文的MSCI全球指数分类同理）。在其他分类方法上，笔者也考 虑了成长/价值，以及大/中

4、/小盘等由属性、市值规模决定的分类标准。（2）商 品方面，笔者采用两组口径，其一是CRB指数的分类（食品、油脂、家畜、金 属、工业原料、纺织品），其二是世界银行商品价格分类（为了拓展品种，笔者 将一级科目的能源、贵金属和二级科目的农业、肥料、金属和矿物并行分析）。 结构层次参见下列图11：图11 : MSCI指数、世界银行大宗商品、CRB指数的明细分类 UN更修林行人家由国力修林行人家由国力 罐后Kl*1h t.WfMT公舞a*tUf 石）Btati#数据来源：Bloomberg. Wind.国信证券经济研究所整理不同风格和属性的股市回报复盘笔者分别以MSCI美国指数和CRB综合指数为基准，计

5、算不同板块股票、各品 种的商品的相对网报，所得的回报率按时间加权。图12为各个板块相对美股的 表现情况，以利率为分界线，金融板块在利率升、降时分别表现出亏损和盈利， 公共事业和消费两大板块仅在“利率降+利差升”的组合下录得正回报(也是此 阶段回报率最高的两个行业)，周期板块仅在“利率升+利差降”的组合下录得 正回报(此期间回报率超出其他行业)；TMT板块在利率和利差同方向变化时 录得正回报，反向变化时录得负回报。(1)五个板块中受到利差影响最大的是 金融板块，高利差约等于负回报，说明利差隐含的违约风险对银行的潜在损害， 比低利率对净息差的拖累更严重。利率和美国银行利润间的互逆程度不及利差、 不

6、良率高，也证实了这一点。在利差下降的前提下，利率走高的场景金融板块 所获回报(10.23%)还是明显超出利率下降场景的(0.32%),证实了净息差 对银行板块的正溢出。(2) “利率降+利差升”信号预示着“货币-信用”风火轮 将步入宽货币+紧信用的组合，而此时真实状态还在利率与信用双紧的区间，此 时公共事业和必选消费等防御性板块领跑。值得注意的是，按照美国的人均个 人消费支出的构成来看，耐用品和非耐用品消费间比例大致为16:9,消费板块 的上涨实际上是必选消费主导的。(3)周期板块在“利率升+利差降”区间时期 对应的真实环境为货币与信用双宽，此时经济已经恢复并有过热倾向，对上游 的材料、工业、

7、能源有提振作用。(4)短期维度上“利差-利率”同高不仅罕见 且危险，利率抬高期间利差本该是被挤压的，利差走高那么说明流动性本不宽松 的环境叠加了违约风险蔓延，或者说信用债本身的流动性溢价增厚，此时除了 TMT板块外大多数行业都是下跌的。同理，利率降时利差本身是应该走高的， 二者同降发生在流动性改善但违约风险尚未抬高的间隙，TMT同样迎来超涨。 TMT在一、三象限“通吃”是美股的特殊现象，美国过去二十年间科技股股价 的走高并吸引投资，催生了 FANG+系列企业的飞跃，互联网泡沫后美国固定资 产投资占GDP比重和科技板块的托宾Q是同步变动的，“再工业化”最终实现 的是产业链上高新技术、核心板块的结

8、构重归。图12 :四象限下美股各板块回报率复盘资料来源：Bloomberg. Wind.国信证券经济研究所整理图13 :美国银行业利润和利差关联比利率强美国金融企业利润（十亿美元） 5年期美债收益率（右逆，）图13 :美国银行业利润和利差关联比利率强美国金融企业利润（十亿美元） 5年期美债收益率（右逆，）1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 2020资料来源：Bloomberg. Wind,国信证券经济研究所整理图14 ：科技股托宾Q和美国实际投资同步变动资料来源：Bloo

9、mberg. Wind.国信证券经济研究所整理利率提高、利差下降时利好价值股，也利好商品。“利率升+利差降”（真实：宽 信用+宽货币，镜像：紧货币+宽信用）是四象限中商品牛市概率最高的组合， 而成长/价值的回报率相对变化局部可用工业品价格来解释，成长股的主体处在 增长和扩张阶段，工业品价格（以美国PPI为锚）存在上涨预期，主体受到原 材料价格上涨的负面冲击相对较高，容易输给市场地位已较为成熟的价值股主 体。从图17可用观测到，成长股相对价值股的超额回报率反向先于美国PPI 变化，也验证了美国股价领先于商品价格的传导次序。图15 :四象限下美股各风格、属性、市值板块的回报率复盘数据来源：Bloo

10、mberg. Wind.国信证券经济研究所整理：概率按照时间加权.表2 美股在各类组合下的回报复盘概率MSCI概率概率组合模式次数（时间加权）变化（次政）（时间加权）牛市12.5%12.8%利率降+利差升841.3%熊南75.0%71.8%震荡12.5%15.4%牛市100.0%100.0%利率升+利差升26.7%熊市0.0%0.0%震荡0.0%0.0%牛市100.0%100.0%利率升+利差降738.9%熊市0.0%0.0%震荡0.0%0.0%牛市100.0%100.0%利率降+利差降513.1%熊市0.0%0.0%数据来源：Bloomberg. Wind.国信证券经济研究所整理震荡0.0%

11、0.0%图16 :美国成长股相对价值股的溢价领先工业品价格四象限内不同种类商品回报复盘区分不同商品种类后复盘显示：第一象限能源和工业原料强，金属居中，农产 品弱；第二象限食品和贵金属较强，工业金属偏弱；第三象限“利率降+利差降” 组合能源和金属表现向好，农产品居中，化肥、纺织和工业原料表现不佳；第 四象限金属、能源、工业原料表现最好，农产品相对较差。以CRB细分种类为例，对角线的组合内（一三象限、二四象限）表现最优和最 差的品种基本是对立的。利率走高的阶段（一四象限，真实：宽信用，镜像： 紧货币）工业原料、能源类等上游品种表现相对较好，利差下降阶段（三四象 限，镜像：宽信用，真实：宽货币），纺

12、织服装类、食品类等下游品种相对较弱。 贵金属在利率下降时排名靠前，利率上升时排名靠后，这是源于黄金等贵金属 是不生息资产，在低利率、负利率环境中才表达出相对的配置价值。图17:美国利率利差轮盘与明细类商品复盘资料来源：Bloomberg. Wind，国信证券经济研究所空理表3二美国“利率利差”轮盘与明细类商品复盘组合模式次数概率RJ-CRBGSCI（时间加权）利率降+利冬升841.3%6.7%利率升+利差升2利率升+利差降738.9%利率降+利差降513.1%数据来源:Bloombera. Wind.国信证券经济研究所整理概率概率（次数）（时间加权）0.0%0.0%25.0%69.2%75.0

13、%30.8%50.0%52.6%0.0%0.0%50.0%47.4%57.1%59.1%0.0%0.0%42.9%40.9%60.0%45.9%0.0%0.0%40.0%54.1%概率概率（次数）（时间加权）0.0%0.0%25.0%69.2%75.0%30.8%50.0%52.6%0.0%0.0%50.0%47.4%57.1%59.1%0.0%0.0%42.9%40.9%60.0%45.9%0.0%0.0%40.0%54.1%全球的利率利差轮盘构建和大类费产复盘全球“利率利差”轮盘的建立图18 :全球利率、利差拐点划分和阶段研判虽然美国CRB代表了除黑金外的大多数大宗商品定价，美股也可以代表

14、兴旺经 济体的股市，但难免有以偏概全之嫌。日本的货币政策长期扭曲、欧元区成立 至今数据有限，作为样本均不具备代表性。我们不妨将全球作为一个维度进行 考虑，以G7集团加金砖五国共十二国为研究对象，构造汇率折算后GDP加权 的10年期主权债收益率作为无风险利率，以彭博-巴克莱全球债券期权调整利 差作为全球信用利差，拐点按照美国相同方法进行划分，并得到四类组合。定性来看，GDP加权的全球政策利率历史上对全球十年期主权债收益率是存在 领先性的，但目前政策利率的变动已经稍滞后于十年期主权债收益率，全球债 券交易中已经price in 了局部政策利率的动向，已经不再是美国一国的新鲜事 了。全球信用利差对I

15、MF 口径的全球广义流动性有较为明显的反向领先效果, 利差提前反映了信用环境的变化。由于全球指标中其他经济体“挤占” 了美国 的权重，美国利率市场化改革下M2和利差方向转变的特殊性并没有表达，也 更符合理论认知。图19 :全球政策利率对国债收益率失去领先性图20 :全球广义货币增速扩张压低信用利差全球“利率利差”轮盘下大类资产复盘首先，笔者将上述四阶段整理为如下时间表格，并复盘每一次全球股市、商品 的行情。表4 ：全球利率利差组合状态下股市和商品行情划分序号起止时间“利率-利差”组合股市变化区间回报商品价格变化时长收盘（月）全球股市大宗商品区间回报开盘高点低点收收开盘高点低点1利率升+利差降4

16、4.5%21531021531038.1%20229520227820牛市牛市2利率升+利差升37.8%31044130342815.2%27835127832131牛市牛市3利率降+利差升-44.8%428453236236-30.0%32144522122518矫市施市4利率升+利差降50.7%23635821635557.9%22535521235526牛南牛市5利率降+利差升-11.3%355362296315-11.2%3553643113158熊市强市6利率降+利差降10.5%315350315348-1.4%31531827231110牛市感荡市7利率升+利差降26.7%3484

17、41347441-5.1%31131127429517牛市照市8利率降+利差降3.9%4414594414594.6%2953092953094牛市牛市9利率降+利差升-3.4%459502443443-46.7%30930916416419震荡市相市10利率降+利差降8.9%44348243648211.7%1641921611847牛市牛市11利率升+利差降21.9%4S25884805881.9%18419317318716牛市震薪市12利率升+利差升3.8%5886125746102.7%1872041871929震荡市震荡市13利率降+利差升-12.8%610610532532-7.

18、7%1921971781783熊市熊市14利率降+利差降20.6%5326425326421.5%17818717118011牛市震薪市15利率降+利差升-6.4%642658524601-30.2%1801831201266陆市熊市救据椒魁胁刎如使胸强升网制侨经诧6.嬲i敏H75560175548.0%12618612618610牛市牛市同样参考美国案例，笔者测算大宗商品（RWCRB）和全球股市（MSCI全球） 各阶段的时间加权回报情况，整体结论和美国类似，有以下不同之处：（1）从 时间维度看，利率-利差同升、同降组合的时间概率约为1/3,相对美国的1/5更高：（2）第一、四象限（真实：宽信

19、用，镜像：紧货币）商品牛市的概率要高 于美国情境，第二象限（真实：货币和信用双紧，镜像：宽货币+紧信用）商品“熊”的更彻底（100%）； （3）全球股市在第二象限呈现出震荡市和熊市，未 出现过牛市。（4）商品行情较异常的阶段是2012年8月2014年1月录得熊 市,该阶段RJ/CRB指数走出“倒N形”，最后一段回撤致使商品在该段被定义 为熊市而非震荡市的格局，当时市场面临的长期因素是新兴市场增速换挡、需 求萎缩，短期因素是OPEC扩产，二者催动国际油价暴跌。图22 :全球“利率利差”轮动下股市、商品胜率轮盘资料来源：Bloomberg. Wind,国信证券经济研究所整理；内环和外环分别为全球股

20、市、大宗商品在各类组 合下的胜率，牛、焦、宸荡市按照时间概率加权。分风格和属性的股市复盘，全球和美国结论较为一致，不同之处在于：（1）美 国四象限时价值好于成长，全球各阶段成长均好于价值，但在四象限二者概率 相差最小；（2）全球轮盘象限时消费板块相对弱势，公共事业相对强势，而 美国恰恰相反。因为全球、美国轮盘中利率和利差双升的阶段均持续偏短，且 仅有两段历史，笔者亦没在中、美两国的这一阶段发现经济由暖转热时期，基 建和私人消费贡献增长的有利证据，因此更适合归因为概率问题。图23 ：全球“利率利差”轮盘下不同风格股票回报复盘0dx时被比假今*及+ +/维酷+SCI * A数据来源：Bloombe

21、rg, Wind，国信证券经济研究所整理：概率按照时间加权组合模式次数（时间加权）利率降+利差升525.1%利率升+利差升218.6%利率升+利差降541.4%利率降+利差降414.9%组合模式次数（时间加权）利率降+利差升525.1%利率升+利差升218.6%利率升+利差降541.4%利率降+利差降414.9%表5 ：全球四阶段的股市行情复盘概率Q化市市荡市市荡市市荡市市荡Ms变牛焦最牛熊震牛熊震牛候震柢率慨率（次数）（时间加权）0.0%0.0%80.0%64.8%20.0%35.2%50.0%77.5%0.0%0.0%50.0%22.5%100.0%100.0%0.0%0.0%0.0%0.

22、0%100.0%100.0%0.0%0.0%0.0%0.0%数据来源：Bloomberg. Wind.国信证券经济研究所整理清楚细品种的商品方面，全球和美国在各阶段的排序和走势相差不大，此处不 再赘述。图24 :全球轮盘与明细类商品的回报复盘 .一数据；le源：Bloomberg. Wind,国信证券经济研究所整理：概率按照时间加权.表上全球吸段的商品行情复盘概率MSCI概率概率组合模式次数（时间加权）变化（次数）（时间加权）牛市0.0%0.0%利率降+利差升525.1%熊市80.0%64.8%震荡20.0%35.2%牛市50.0%77.5%利率升+利差升218.6%熊市0.0%0.0%熊荡5

23、0.0%22.5%牛市100.0%100.0%利率升+利差降541.4%熊市0.0%0.0%点荡0.0%0.0%牛市100.0%100.0%利率降+利差降414.9%熊市0.0%0.0%数据来轴Bloomberg.震荡0.0%0.0%利率利差轮盘对大类资产投资的启示和借鉴.海外“利率-利差”轮盘对大类资产配置的基础是利率对货币、利差对信用的 交易前脂，各类资产对流动性的敏感度不同造就r债-股-商品的价格信号传递顺 序。美国市场和全球市场的轮盘，和美国市场复盘结果大致相近，美国情形基 本可以代表海外市场整体场景。1 .我们用“风林火山”的策略来匹配美国“利率-利差”轮盘的位置。当轮盘转 动到第二

24、象限（“利率降+利差升”时，是文中定义的新一轮周期开启时点，对 应的真实基本面为货币和信用双紧，美股和商品走熊的概率在四象限中最高， 投资仍需观望，加大公共事业、必选消费等防御板块配置力度，力争“不动如图表目录图1 : “利率-利差”轮转的理论基础和对应的经济阶段 4图2 ： 5年美债收益率对联邦基金利率领先性 5图3 ：美国信用利差对M2的领先性5图4 :美国M2与信用利差：从轮动到共鸣6图5 ：美国利率和利差的拐点探寻6图6 ：美国美林时钟（上）、“利率-利差”轮盘（中）与“货币信用”风火轮（下）.7图7:美债利率向美股和商品的传导次序复盘 8图8：美债利差向美股和商品的传导次序复盘 8图

25、9 ：美股 商品胜率和时间概率复盘 10图10 :美国百年“利率利差”历史和标普估值、商品价格复盘 11图11 ： MSCI指数 世界银行大宗商品、CRB指数的明细分类 12图12 ：四象限下美股各板块回报率复盘 13图13 ：美国银行业利润和利差关联比利率强 13图14 :科技股托宾Q和美国实际投资同步变动 13图15 ：四象限下美股各风格、属性、市值板块的回报率复盘 14图16 ：美国成长股相对价值股的溢价领先工业品价格 15图17 :弟国“利率利差”轮盘与明细类商品复盘15图18 ：全球利率、利差拐点划分和阶段研判 16图19 ：全球政策利率对国债收益率失去领先性 17图20 :全球广义

26、货币增速扩张压低信用利差 17图21 ：全球“利率利差轮盘的四阶段划分 17图22 :全球“利率利差”轮动下股市、商品胜率轮盘 18图23 ：全球“利率利差”轮盘下不同风格股票回报复盘 19图24 ：全球轮盘与明细类商品的回报复盘 20表1 :美国利率、利差组合状态下股市和商品行情划分 9表2 :美股在各类组合下的回报复盘 14表3 ：美国“利率-利差”轮盘与明细类商品复盘 16表4 :全球利率、利差组合状态下股市和商品行情划分 18表5 ：全球四阶段的股市行情复盘 19表6 ：全球四阶段的商品行情复盘 20 山”。轮转至第三象限（利率和利差同降）时，真实环境为宽货币、紧信用，是 经济摆脱衰退

27、阴影的阶段，美股多为牛市，商品市场以能源和金属领涨，但三 象限的历经时间偏短（历史中仅占13%）,行情把握“其疾如风”；轮盘转动到 第四象限（利率升+利差降”）时，真实的环境为货币和信用双宽松，此时周期 股最具配置价值，商品迎来牛市的概率也是四象限中最高的，工业金属和能源 平均涨幅最好，适合“涌入如火二最后轮盘转动到第一象限（利率利差同升）， 背后真实环境是紧货币、宽信用，一般对应经济由暖转热的阶段，此阶段也为 成长股和价值股间网报率差距最大的时刻，大宗商品牛市和震荡市概率最焦灼 的时刻，适合“其徐如林”，审时度势、沉着行进。3.从轮盘停留在各个象限的时间概率来看，以下两点结论更具备普适性和应

28、用 价值：（1）借鉴价值高的阶段：海外市场大局部时间都处在利率、利差反向变 化的二、四象限中，过往统计的经验在这两阶段的适用性更高，而一、三象限 经停时间偏短，以史为鉴也难免对新一轮行情难知如阴。从股票风格和商品种 类来看，第二象限是需要警惕的阶段，此阶段美股大势偏负面，结构上可以挑 选公共事业、必选消费等防御性板块进行布局，商品也偏悲观，可以选择食品、 油脂、化肥等生产、生活必备品和抗风险的贵金属；第四象限是美股和商品相 对乐观的阶段，美股可以挑选周期和金融板块进攻，商品适合挑选贱金属、能 源和工业原料等顺周期品种。（2）借鉴价值高的板块：分股票风格来看，金融、 公共事业两个板块在四象限中的

29、大体表现更符合传统认知规律，信用风险和资 产端利率是银行亏损和利润之源，经济衰退阶段公共事业板块的抗周期性筑起 平安护城河。后续文章中笔者将对中国市场构建“利率利差”轮盘的可行性进 行研讨。利率利差”轮盘的理论基础“利率利差”轮盘的传导路径利率是反映市场流动性的重要价格指标，而股市、债市和商品市场均受到流动 性的影响。利差代表了债券交易中隐含的宏观信息，如期限利差包含了对未来 通胀和政策利率变动不确定性的预期，信用利差是债券购买方对违约风险的溢 价诉求等。美债期限利差对美国工业产出增速有较好的预判效果，且可以前瞻提示美国的 经济衰退（由NBER定义）。但其一，基于“利率-期限利差”推导出的收益

30、率 曲线“熊平牛陡”四类组合，笔者研究发现最多可以用于推敲成长/价值两类属 性股票的相对强弱，而对不同风格股票的指引非常有限，即纳入期限利差的分 析结论反映的更多是B而非a ,这点在中、美股票市场都有印证。其二，期限 利差也是衍生了无风险利率，因此期限利差和利率并非是两个独立分布的指标。 鉴于期限利差存在的问题，笔者采用信用利差来构建“利率-利差”组合。信用 利差使用美债期权调整利差，或者以高评级债券视为无风险利率的超额利差（如 穆迪BAA减AAA）并未真正使用到无风险利率加以运算，根源上可以视为独 立指标，流动性从市场到实体经济的传导使得利率先于利差（指信用利差，下 文同）变动的规律成立，过

31、去100年的月度数据验证了利率平均正向领先利差 12个月左右。“利率-利差”的轮盘，理论上对应着“货币-信用”周期和“通胀-增长”周期 的不同阶段，笔者先后验证其与“货币信用”风火轮、美林时钟的匹配程度。图刷率.利差”一轮转的理论基础和对应的经济阶段 建与芟 的科利 建与芟 的科利数据米源：国信证券经济研究所整理美国“利率利差对货币信用”的前瞄首先，笔者测试了利率、利差对美国典型的货币和信用指标的相关性、领先滞 后性。在美国市场具体指标的选取上：（1）利率选择5年期美债到期收益率。 美国近40年来未偿债平均剩余期限为5.05年，目前为5.33年，因此利率选取 5年期美国国债到期收益率可以反映主

32、要存续期券种对应的无风险利率：（2） 信用利差相应选取美银美林5-7年期企业债的期权调整利差，该指标和BB评 级的信用利差（BB级企业债和美国国债收益率差值）走势基本一致，可以反映 高收益品种的信用风险。利率和利差两类数据均经过5个月中心移动平均平滑 处理，以保证平滑后拐点未发生移动。（3）美国货币政策以价格调控为主，仅 在特殊时期才会采取扩表、缩表等量的政策工具，因此选择联邦基金利率来反 映美国的货币；（4）信用指标方面选用美国M2。美国和中国金融体系不同，前 者直接融资占比拟高，但M2指标只包含银行体系的融资，某种程度上讲M3 更能代表美国的融资。遗憾的是2006年起美国停止公布M3及其分

33、项，理由是 特定时期并没有比M2透露更多信息，因此笔者用M2加以替代。为了探讨“利率利差”与“货币信用”间的传导机制，笔者分别测算了五年期 国债收益率与联邦基金利率、利差与M2两组数据，各自从领先到滞后12个月 的相关系数。假设将其绝对值的最高结果对应的期间作为最优领先期，可以发现 美国利差平均领先M2同比3个月，5年期美债收益率平均领先联邦基金利率2 个月。传统认知是基准利率调整会过渡至中长端，实体宽信用引致信用利差收 窄，但实际结果却与之相悖，这是因为美国有丰富的衍生品市场可以实时预期 货币政策，如隔夜指数掉期、利率期货、欧洲美元隐含加、降息概率。而且， 美联储的前弹指引（点阵图、票委讲话

34、）在一年的时间窗口内基本可信，资本 市场可以捕捉信号并及时调整价格，最终交易出的市场信号领先于宏观基本面。图2 : 5年美债收益率对联邦基金利率领先性资料来源:Wind, Bloomberg.国信证券经济研究所整理图3 :美国信用利差对M2的领先性M2和利差还有一点超出以往认知的是美国M2同比和信用利差呈现微弱的正相关，原因 可以追溯到80年代美国利率市场化改革。如上文所言，美国的M2不是“宽信 用”的典型指标：（1）不包括10万美金以上的企业大额定期存款；（2）不包 含银行体系外的直接融资；（3）美国M2占比最高的成分是储蓄存款（即货币 市场存款账户，简称MMDA）,高达58%o储蓄存款是上

35、世纪80年代美国利率 市场化的产物，美国在“Q条例”仍存在的前提下，推出了免受“Q条例”利 率上限管理的MMDA账户，并迅速扩增规模，而小额定期贷款在M2中占比那么 从46% 一路降至1%。储蓄存款虽然在银行表内，但其负债端对流动性的诉求 介于活期存款和定期存款之间，负债端本钱压力也近似货基，因而对中低评级、 中长久期信用债的配置意愿缺乏。储蓄存货的增量扩容难以惠及信用债、压低 利差，甚至可能在结构上对大额储蓄贷款形成挤占，后者更有可能形成中长期、 中低评级的投放。这也便解释了 80年代以来信用利差和M2增速从负相关转为 正相关的原因。美国利率、利差拐点寻找和四阶段划分为了寻找利率、利差阶段性

36、拐点，笔者将利率划分为“利率升”、“利率降”两 区间，利差划分为“信用升”、“信用降”两区间，下列图中红色虚线对应信用利 差拐点，黑色虚线对应利率拐点，由于利率高（低）点和利差低（高）点时常 同时出现，因此用紫色线代表二者拐点重合情形。灰色阴影区域为NBER定影 的美国经济衰退期。图5 :美国利率和利差的拐点探寻根据利率和利差的阶段划分，可以得到四类组合：第一阶段为“利率降+利差升” （黄）、第二阶段为“利率降+利差降”（灰）、第三阶段为“利率升+利差降”（蓝）、 第四阶段为“利率升+利差升”（橙），从实际划分结果看每i轮交替顺序是按照 一至四阶段的，但每一阶段并不一定都会出现。“利率利差轮盘

37、VS 货币信用风火轮VS美林时钟在确认了美国利差对信用、利率对货币的前瞻性后，笔者发现“利率利差”轮 盘对“货币信用”风火轮确实有i定的领先联动性（图6）。回到图1的理论部 分，利率和利差不同组合理论上对应的货币和信用组合，只是资产价格预示基 本面未来将要步入阶段的镜像，此时所处的真实货币和信用环境还要再向前递 推一个阶段。图6 ：美国美林时钟（上）”利率.利差轮盘（中）与货币信用风火轮（下）“利率-利差”轮盘对美林时钟“衰退”、“复苏”、“过热”、“滞涨”四个阶段也 有一定的领先性。政策利率是内生与经济活动的，受制于外部的通胀、失业率（美联储政策目标）的影响，信用利差外表上看是违约事件冲击、

38、再融资高峰 等个案，但形成趋势的本质也是经济环境的扩展与收缩，美林时钟轮盘“通胀- 增长”的逻辑可以提前映射到“利率-利差”的轮动匕利率利差复盘大类资产的基础：美国债股商的传导链条美国资本市场有明显的债-股-商的传导关系，反映了各类资产对市场流动性和信 用环境的敏感程度。（1债券收益率对流动性最敏感，其次才会传递到股价， 最后经过信用派生影响商品价格。（2）信用利差的先决条件是信用债违约环境， 利差高点可以视为融资环境恶化的峰值，风险情绪向risk-off的切换引发股市和 商品的下跌。从历次传导次序出发，利率的领先性是有迹可循的，而利差对股 市和商品指引曾出现过同步甚至滞后情形。如2011年1

39、2月信用利差到达阶段 性高点，但早在9月股市就已形成了阶段性底部，实际上12月为美债到期赎回额年内高点，利差高点此处反映的是再融资压力时点，和经济周期的拐点匹配 的并没有那么精确。利差走高、信用债违约加剧并非单纯由基本面决定，到期 债务集中、过度资产证券化都可能提前或者延后拐点，但最终和股票、商品的 拐点都出现在相近时点。资料来源:Wind, Bloomberg.国信证券经济研究所整理美国利率利差轮盘下大类资产复盘四象限内美股、商品区间划分和胜率复盘就各阶段出现概率而言，美债利率和利差主要场景都是一升一降的，同升或者 同降的案例没超过20%,短期视角看，无风险利率（利率）走高/走低会造成风 险

40、溢价（利差）被动压缩/抬升，利率和利差间此消彼长经常是同步完成的，所 以阶段I和III出现的概率要高于阶段II和IV。表1 :美国利率、利差组合状态下股市和商品行情划分品堆市荡市荡市市市市荡市市荡荡市市荡荡市荡市市市 商定班寰牛感牛牛熊牛蓝牛熊爬越班牛岗趁避震熊牛牛品堆市荡市荡市市市市荡市市荡荡市市荡荡市荡市市市 商定班寰牛感牛牛熊牛蓝牛熊爬越班牛岗趁避震熊牛牛市姓市市市市市南市市市市II市巾荡市市II)市市市市II)股知牛牛牛熊牛牛熊牛熊牛熊牛牛褒牛牛牛熊牛熊牛牛月熬153131373573820627342217325313064872 89 71265086213548802582702

41、722747387787120264912023773986215442836483197875086低点收盘区间回报8571131-30.3%11311272-1.2%1246146528.1%7638315.4%79090613.1%906120268.1%701701-38.8%701111328.8%980998-1.3%998126731.5%10801191-11.2%11911342-3.6%13421847-1.4%18361844-45.1%1835206911.7%202625451.9%251727762.7%23842576-7.5%257630763.1%246029

42、1831.4%2918338519.3%3167372024.0%弁相96373582879278265073845 132993043552062732 12时间区间组合区间回报利率降+利差升31.9%利率升+利差降12.5%利率升+利差升15.2%利率降+利差升-43.3%利率降+利差降9.1%利率升+利差降32.7%利率降+利差升-41.7%利率升+利差降58.9%利率降+利差升-10.3%利率升+利差降26.9%利率降+利差升6.0%利率降+利差降12.7%利率升+利差降37.6%利率降+利差升-0.2%利率降+利差降12.2%利率升+利差降23.0%利率升+利差升9.1%利率降+利差

43、升-7.2%利率降+利差降19.4%利率降+利差升-5.1%笔者以RJ/CRB指数和MSCI美国指数分别代表商品和美股的资产价格。 RJ/CRB是在CRB指数基础上调整过权重、降低农产品比重的大宗商品价格， 虽为美国市场的商品价格指数，但除了黑金外基本涵盖了全球主要商品交易品 种。MSCI美国指数是根据自由流通股加权计算的，截至2021年3月上旬市值 到达34.6TRL其走势和标普500大致相同。图9展示了 “利率-利差”组合下 美股和商品牛熊概率的复盘，以经济衰退为起点，轮盘以第二象限（对应图1 理论中第I阶段）为起点逆时针转动。第一象限“利率升+利差升”组合（镜像： 紧货币+紧信用，真实：紧货币+宽信用）：第二象限“利率降+利差升”组合（镜 像：宽货币+紧信用，真实：紧货币+紧信用）：第三象限”利率降+利差降”组 合（镜像：宽货币+宽信用，真实：宽货币+紧信用）：第四象限”利率升+利差 降”组合（镜像：紧货币+宽信用，真实：宽货币+宽信用）。图9 ：美股商品胜率和时间概率复盘用a