日常消费行业2021年年度策略：看长做长优选龙头.docx

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1、目录食品饮料行业：看长做长，优选龙头 43.5年行业趋势：传统行业龙头强者恒强，高成长与新消费值得关注 42021年展望：板块表现或有分化，看长做长，优选龙头 5子行业未来趋势展望9白酒：理解和适应高估值，看长做长9啤酒：未来三年或为结构升级黄金期10乳制品：受益奶价周期性上涨，利润弹性有望释放 12肉制品：关注猪价下降周期及肉制品升级进程 14软饮料：逐步复苏，充分竞争，看好综合实力突出的龙头企业15调味品：增速快确定性强，看好高端化与复调机会17中小食品：分化加剧，两条思路选股182021推荐组合与基本面展望19重点推荐公司2021年基本面研判19图表图表1:啤酒和乳制品行业格局已基本成型

2、（2019年）4图表2:各子行业及其细分赛道的市场规模及复合增速4图表3:年初至今各子行业涨跌幅5图表4:食品饮料子板块年初至今涨跌幅5图表5: A股酒类板块市盈率走势 6图表6: A股群众品板块市盈率走势 7图表7： A股酒类板块市盈率相对沪深300估值溢价 7图表8： A股群众品板块市盈率相对沪深300估值溢价 7图表9: H股日常消费板块市盈率走势 8图表10: H股日常消费板块市盈率相对恒生国企指数估值溢价 8图表11: 53度飞天茅台出厂价及一批价9图表12: 52度普通五粮液出厂价及一批价 9图表13:白酒行业近几年产量及增速9图表14:白酒行业近几年收入利润及增速 9图表15:白

3、酒行业近儿年吨价及产量增速10图表16:白酒行业不同价位演进图10图表17:啤酒电商渠道销量快速提升11图表18:啤酒阿里线上行业销售额及平均销售单价11图表19： 2019-2025E中国啤酒销量结构图11图表20： 2019-2025E中国啤酒营收结构图11图表21：白啤及其他品类增速12图表22：乌苏销量与同比增速12图表23:未来五年高端啤酒竞争格局推演12图表24:乳制品行业高端化趋势仍将延续 13图表25:巴氏奶行业收入增速高于液态奶整体13图表26:巴氏奶渠道下沉趋势明显，空间明确 13图表27:中国猪价走势14图表28:美国对中国猪肉出口量及增速14图表17:啤酒电商渠道销量快

4、速提升图表17:啤酒电商渠道销量快速提升图表18:啤酒阿里线上行业销售额及平均销售单价即饮线下零售电商4.03.53.02.52.01.00.50.0资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部图表19: 2019-2025E中国啤酒销量结构图超高端高端中端低端超高端YoY 高端整体YoY资料来源：公司公告，中金公司研究部（注：超高端为零售价大于10元/ 瓶，高端为零售价7-10元/瓶，中端为零售价4-7元质，低端为零售价小于 4元狮，此处只测算龙头公司销量，包括百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、 燕京啤酒、嘉士伯中国及进口啤酒）（亿元）（元/件）120kJiljllhllI I I I I I I I I

5、 I I I I I I606Z0Z806Z0Z 30N0Z 990N0N SOOZON17OOZOZ moozoz ZOOZON IOOZOCNIL6loz 0 H696I0Z806I0Z销售额 T-平均销售单价（右轴）资料来源：阿里数据，中金公司研究部；注：每件约24瓶图表20： 2019-2025E中国啤酒营收结构图10080604020超高端高端中端低端超高端YoY 高端整体YoY资料来源：公司公告，中金公司研究部（注：超高端为零售价大于20元/ 瓶，高端为零售价7-10元服，中端为零售价4-7元质，低端为零售价小于 4元狮，此处只测算龙头公司销量，包括百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、

6、燕京啤酒、嘉士伯中国及进口啤酒）高浓度低入口、具备记忆点的产品更有增长潜力，渠道垄断性优势或持续削弱。当前国内 高端啤酒市场仍处起步阶段，即使一线城市也仍处精酿啤酒与工业啤酒之间的过渡地带， 使得兼具两者特性的“高浓度、低入口” 口感品类快速放量，而我们认为精酿品类中的白 啤契合此特性，未来三年或持续高增长，局部龙头公司白啤产品或具备成为全国化大单品 的潜力。同时，局部具备差异化和记忆点的产品亦或延续高增长态势，如嘉士伯乌苏因高 浓度、易上头而吸引强粘性消费群体，在全渠道迅速扩张。另外，我们认为随着消费场景 更加多元，线下渠道的垄断性优势正在被削弱，电商或成为未来高端市场竞争的理想状态， 电商

7、渠道表现突出的品牌或成为高端竞争最终的胜者，当前百威亚太的电商市占率稳居第 一且与第二名差距在拉大。图表21：白啤及其他品类增速资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部图表22：乌苏销量与同比增速乌苏销量 一。一丫0丫（右轴）资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部图表23:未来五年高端啤酒竞争格局推演高端市场份额201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E华润雪花11.0%11.4%12.7%12.6%12.4%12.3%12.0%11.6%喜力1.8%1.7%2.8%4.4%5.3%5.5%5.7%5.9%青岛啤酒14.2%14.7%16.6%17.1%17.6%17.

8、5%17.6%17.7%进口啤酒10.4%8.9%8.1%6.3%5.2%4.7%4.3%4.0%重庆啤酒（嘉士伯）5.5%6.8%10.5%13.2%15.4%17.2%18.5%18.5%百威亚太46.6%46.7%41.4%41.8%41.0%40.5%40.3%40.3%其他10.6%9.9%8.0%4.5%3.1%2.3%1.7%1.9%资料来源：Globaldata,公司公告，中金公司研究部乳制品：受益奶价周期性上涨，利润弹性有望释放白奶需求提速、奶价温和上涨条件下，龙头乳企2021年低基数下有望实现恢复性高增长。 中期来看，乳业前三名伊利、蒙牛及光明份额有望继续提升。1Q20受疫

9、情影响伊利及蒙牛 损失较大，2Q20开始白奶终端需求明显提高，叠加原奶价格周期性温和上涨、旺季季节性缺 奶及低渠道库存的因素，龙头企业2Q20-3Q20价格战阶段性缓解且广告费用投放规模效 应提高，2Q20-3Q20表现出较高的利润弹性。疫情下消费者对白奶的需求旺盛，我们预计 明年白奶需求旺盛的情况将继续延续，且奶价预计将保持温和上涨趋势。在奶价本钱高位 的情况下，龙头企业有望抢占更多的市场份额提高营收规模，营收规模较快增长的条件下， 费用规模效应较强，进而对利润具有改善，我们预计2021年龙头企业在2020年低基数的 情况下利润弹性较大，推荐伊利股份，同时建议关注蒙牛乳业。中期看，乳品行业可

10、继续关注低温产品的崛起趋势，未来品类渗透率提升空间明确。低温 消费逐步崛起，疫情下国民对低温奶消费需求进一步提升，品类渗透率提升空间明确。企 业开展低温奶业务需要进行工厂、奶源布局，区域拓展难度高于常温奶，区域市占率到达 较高水平后盈利能力可高于常温品类。在巴氏奶行业中产品结构升级明显，中高端产品增 速高于平均。目前各大龙头均在加速布局低温奶领域。我们认为行业目前重点是共同做大 品类，而非瓜分行也蛋糕，并建议关注在巴氏奶领域具备显著先发优势和稳固利基市场的 光明乳业以及近年拓展加速的蒙牛乳业。龙头乳企长期战略方向：品类多元化与区域拓展。1）品类多元化：向乳制品及健康食品拓 展。乳制品类中，龙头

11、乳企均在积极布局如婴幼儿奶粉、成人奶粉、奶酪、黄油等具有市 场份额提高或行业规模增长空间的子行业。健康食品品类中，乳制品公司在新型健康乳饮 料品类中具有竞争优势。2）区域全球化：乳制品企业的引进来及走出去。引进来：一方面， 通过收并购和海外建厂，将海外产品引入国内，如蒙牛收购贝拉米、伊利收购Westland,进而分别向国内引入高端有机奶粉及工业黄油奶酪等；走出去：将产品进行全球化销售, 如伊利选择收购泰国Chomthana,并将冰激凌等产品销售至东南亚市场。图表24:乳制品行业高端化趋势仍将延续高端趋势1 :品类间结构升级常温液态奶/调味乳f酸奶/巴氏奶/奶酪等 多元产品高端趋势2 :品类内结

12、构升级 包装升级（如：PET包装/瓶身瓶盖升级）口味升级（如：多种果味混合、奶酪风味 等） 功能性升级（如：尽可能保存活性物质）奶源升级（如：有机奶源）液态奶行业收入同比增速资料来源：欧睿，尼尔森，中金公司研究部图表25:巴氏奶行业收入增速高于液态奶整体 图表26:巴氏奶渠道下沉趋势明显，空间明确资料来源：尼尔森，中金公司研究部主要城市,A级城市 C级城市D级城市 B级城市村镇地区资料来源：尼尔森，中金公司研究部图表27:中国猪价走势40.035.030.025.020.015.010.05.00.0加2Q5DT32-.-1J 八二二1Q19: 13.03Q19:23.1 4C 9: 35.4

13、1Q18: 13.12Q18: 10.73Q18:13.54C 8: 13.41Q17: 17.02Q17: 14.33Q17:H.34C17:14.51Q16: 18,32Q16:20.53Q16:13.44C 6:16.8140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000800%700%600%500%400%300%1月4月7月10月2016 2017 2018 2019 2020-100%100%0%.美国向中国出口猪肉数量（左轴）同比增速（右轴）资料来源：WMd,中金公司研究部；注：截至2020年12月日资料来源：USDA,中金公司研究部图表

14、29:非洲猪瘟后，俄罗斯前20名猪肉生产商份额大 幅提升图表30:商超渠道肉制品销售额/量/价同比增速80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%前20名猪肉生产商份额70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%一 销售量 平均价格 一销售额资料来源：National Union of Pork Producers中金公司研究部资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部肉制品：关注猪价下降周期及肉制品升级进程中国即将进入猪价下行大周期，利好下游龙头。中国生猪产能不断恢复，3Q2

15、0全国生猪出 栏1.1亿头，同比+15.1%,中国生猪价格自10月中旬跌破30元/千克。中金农业组预计2021 年生猪供给进一步回升，全年生猪均价同比30%至约25元/千克。此外，随禽对猪的替代 消费走弱及禽养殖量上升，我们预计2021年禽价表现弱势。本钱下行料将利好双汇为代表 的肉制品屠宰加工企业，继续推荐双汇开展。中长期看，非洲猪瘟有望促进屠宰行业集中度提升。（1）非洲猪瘟大幅冲击生猪产业，政 府对防疫的重视程度上升；（2）非洲猪瘟、防疫大环境下的转“调猪”为“调肉”的流通 机制转变，非洲猪瘟爆发后中国各区域生猪价差扩大，大型屠宰企业可通过全国屠宰布局 实现灵活经营；（3）消费升级倒逼生鲜

16、肉品牌化。肉制品行业高端化进程仍为行业中长期看点。我们分析认为，中国猪肉人均消费量稳中略 升、肉制品深加工率有提升空间。2019年起以双汇为代表的肉制品企业先后屡次提价，彰 显定价权，同时高端化趋势显现：以双汇为例，公司更加重视高端产品创新与品牌力打造， 推出多个子品牌拓宽消费场景和消费人群，新品考核周期拉长，注重研发投入和品质提升， 对营销重视度也显著提升。我们认为肉制品高端化进程仍为行业中长期看点，将带动肉制 品行业实现量利齐升。图表28:美国对中国猪肉出口量及增速软饮料：逐步复苏，充分竞争，看好综合实力突出的龙头企业短期看，2H20板块利润增速或超收入，2021年行业增速或呈前高后低趋势

17、。2H20饮料行 业销售受局部地区洪水灾害和多雨天气影响或将较2Q20降速，同时我们认为春节较晚也将 拉低年底备货需求，预计下半年收入端增速超预期机会或将有限，但叠加PET粒子价格低 位运行利好，板块利润率有望明显提升，我们预计2H20利润增速有望超过收入，建议关注 软饮料企业在疫情逐步恢复下由利润超预期带来的投资机会。展望2021,我们预计由于 1H20低基数和春节较晚影响，板块公司全年收入增速将呈现前高后低趋势，全年整体增速 有望较2019年提升，而板块利润率大概率较今年有所降低，主要由于PET粒子价格小幅上 行预期。中长期看，建议关注高端与健康浪潮兴起下的细分行业开展机会。中国人均软饮料

18、消费量 比照兴旺国家仍有差距，未来仍具备提升基础。同时行业高端化、健康化浪潮兴起，具备 天然健康概念的天然（矿泉）水、无糖茶、无糖汽水、NFC果汁等子行业开展迅速，整体 行业呈现明显的消费升级趋势。我们建议关注细分行业开展机会，行业高端化下亦将催生 更多新品牌入局，进一步翻开行业价格空间。长期看，具有产品、渠道和营销三个维度综合实力的企业将继续整合市场。当前中国软饮 料市场仍较分散，比照海外市场我们认为未来行业集中度有望进一步提升。新品牌进入节 奏加快，但饮料行业仍偏重线下渠道且渠道网络庞杂，培育能够行销全国且深入下线市场 的产品仍非易事。我们看好行业中已打造扎实渠道网络、在某些细分赛道已具备

19、较强竞争 力，且仍具有较强研发能力和深度营销方法的公司继续整合市场。同时新玩家中具备互联 网思维、产品定位差异化，且摸索出一定新品打造方法论的选手也有望逐步崛起。未来6-12 个月我们看好综合实力突出的农夫山泉。图表31:各国人均软饮料和细分品类消费量比照（2019）资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部（升/年）美国英国日本韩国日韩平均中国占日韩平均 比重中国2014- 19CAGR软饮料 匚362.317)5.3181.9JL24.3153.1 口62.140.6% 3.2%包装饮用水 133.949.936.966.151.534.066.0% 75)%碳酸饮料_鼻 4.2口81.231.1

20、33.532 3|7.422.9%| 0.2%果汁038.7026.118.175112.8|7.256.3%1-3.3%即饮咖啡2.10.3D 24.87.316.1031.9%7.9%即饮茶17.70.5U 53.75.1294|10.335.0%f 25%能量饮料|8.5|9.23.70.42.11.678.0%j 16.8%运动饮料 j17.22.110.03.97.01.115.8%| 5；6%图表32: PE7粒子价格走势元/吨 20161-2017201820192020至今IQ2Q3Q4Q12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,

21、0001月4日4月4日7月4日10月4日资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2020年12月二日图表33:2019年各国软饮料和细分品类行业CR5比照软饮料 包装饮用水,碳酸饮料果汁即饮咖啡即饮茶能量饮料运动饮料资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部图表34:中国软饮料行业高端化的趋势包装饮用水市场结构CAGR茶饮料201420192024E2014-192019-24E果汁饮料市场结构CAGR资料来源：弗假设斯特沙利文，中金公司研究部调味品：增速快确定性强，看好高端化与复调机会短期看，餐饮端需求继续复苏，家庭端保持稳定增长。海天为代表的龙头企业本轮疫情初 期反响及时，库存调拨相对较好，龙

22、头增加了对销售团队的激励，疫情期间份额明显提升， 我们预计后期将兑现继续兑现较好增速。此外，我们预计复合调味品下半年板块景气度将 同样延续，而2021年板块基本面或将出现前低后高趋势，主要由于1H20疫情影响下基数 较高。综合来看调味品仍为食品饮料中增速快，确定性高的子行业，同时亦建议关注2021 年本钱压力下龙头企业的提价预期的兑现。中长期看，调味品行业景气度较高，餐饮家庭增长趋势均向好。我们预计餐饮消费及家庭 消费将继续拉动调味品行业的增长，未来五年调味品行业将保持近8%的复合增速。同时调 味品细分品类多点开花，我们继续看好品类高端化与复调高增趋势： 消费者饮食诉求从“吃饱”转变为“吃好”

23、，品质升级带动价格进一步提升。以酱油品 类为例，近年各企业酱油品类吨价上升趋势明显，且根据中金独家商超数据，高端酱 油销售额增速高于整体酱油销售额增速。零添加品类亦录得较好增长。 复合调味品具备便捷性、标准化、口味稳定性三大特征，餐饮端和家庭端对便捷化的 需求将持续支撑复合调味品行业高景气延续。同时疫情加速消费者教育将带来板块渗 透率提升的长期利好，未来三年品类集中度有望在当前较低基础上提升。复调子品类 中，火锅调味料和中式复合调味料是最优质的细分赛道，开展空间广阔而市场格局仍 较分散，目前尚无全国性大龙头，我们认为未来3-5年将是区域龙头跑马圈地的最正确 时期。我们认为研发力强、品牌力强、渠

24、道力强、供应链强、资金实力是复合调味品 行业的核心竞争力，餐饮延伸品牌模式中长期前景相对零售品牌模式更占优，具备综 合能力优势的龙头企业有望进一步获取市场份额，我们看好颐海国际和天味食品。图表35:商超渠道高端酱油销售额增速高于整体增速图表36:复合调味品与代表性的单一调味品市场规模（出厂口径）与201519年CAGR20%高端酱油销售额同比1.7）整体酱油销售额同比50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%15%10%8.2%200复合调味料.86813.4%导入期 成长期味精 ISO -3.2%4006008001000市场规模资料来源：全国连锁店超

25、市信息网，中金公司研究部资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部资料来源:Frost & Sullivan f欧睿咨询，中国产业信息网，中金公司研究部;注：食醋和料酒为2018年数据（增速同），其余为2019年数据图表38:复合调味品中大企业竞争优势明显图表38:复合调味品中大企业竞争优势明显图表37:调味品各品类CR5比照（2019年）小企业的困境： 研发力弱：难以打造火爆产品， 更难打造多元化的产品组合龙头企业的优势： 研发力强：完善的产品组合 品牌力强：品牌深入人心 渠道力强：全国的经销网络资料来源：调味品协会，欧睿咨询，公司公告，中金公司研究部产品力弱：难以形成品牌效应品牌力弱：

26、难以建立完善的渠道 体系渠道力弱：难以产生规模效应：供应链强：布局时间久，供应链 较为完善资金实力雄厚：全国产能扩张资料来源：中金公司研究部中小食品：分化加剧，两条思路选股短期看,多数公司基本面向好趋势延续，1H21需警惕局部公司高基数风险。疫情期间C端 消费需求旺盛，带动休闲食品、速冻食品、榨菜、挂面等板块需求向好，尤其是商超渠道和 线上渠道实现良好动销。我们判断1Q20供应链受阻带来的负面影响目前已经基本消除，部 分品类终端库存水平仍然较低，下半年预计将持续较好增长。根据我们的独家商超数据、 第三方线上数据以及草根调研，我们认为10月起商超、线上渠道仍将受益于C端消费需求 旺盛以及供应链能

27、力恢复而延续快速增长态势，线下门店渠道将随着网点恢复营业、客流 的逐步恢复、品宣力度加大、新零售通路等导流方式而环比逐步恢复。我们预计1H21小食 品板块将出现一些分化，一方面，2020年疫情下局部由于消费需求提升而兑现高增长的公 司将面临高基数和高估值压力，假设不能持续兑现强劲增长，那么股价或有所回调；另一方面， 1H20疫情受损较为显著的公司那么有望在低基数下实现高增长，同时享受春节偏晚的利好。推荐具备核心竞争力，未来三年逻辑清晰且估值相对合理的个股：桃李面包2H20利润由 于低基数效应超预期概率较大，2021年伴随新产能投产及今年收入低基数，我们预计收入 将加速增长，积极抢占市场份额，同

28、时华南有望实现盈利；洽洽食品坚果持续推新，新品 供不应求，渠道下沉空间大，红袋基本盘稳固，未来收入增长确定性强；涪陵榨菜受益于 低线城市消费升级，渠道不断裂变下沉，同时品类横向拓展，长期仍具备提价空间。关注底部反转型标的：周黑鸭特许经营扩张进度好于预期，未来三年加盟店数有望显著超 过自营门店，增厚公司收入和利润，加速抢占市场份额。同时公司积极推进多价格带、多 场景布局，产品组合进一步丰富。同时伴随疫情影响减弱，自营门店趋势逐月改善。图表39:商超渠道坚果行业及头部品牌销售额增速图表40:商超渠道面包行业及头部品牌销售额增速400%300%200%100%0%-100%6/6L0Z Z./6L0

29、Z 一&6T0Z (T6T0Z坚果行业Io,息o, g CN洽洽一瓜子 三只松鼠1 gCMCMoozzo, g CN-面包行业=曼可顿+宾堡桃李达利一美焙辰洽洽一每日坚果沃隆资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部图表42:阿里线上休闲食品销售额及增速速冻米面行业三全思念湾仔码头安井图表41:商超渠道速冻米面行也及头部品牌销售额增速销售额均价同比增长（右轴）销售额同比增长（右轴）% % % ，洌资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部资料来源：阿里数据，中金公司研究部2021推荐组合与基本面展望投资建议方面，我们认为具备明显行业竞争优

30、势，未来612个月继续推荐长期趋势明确的 白酒、本钱下行后盈利弹性释放的肉制品板块与今年跑输行业指数的乳制品板块，同时建 议投资人关注调味品等行业潜在提价预期的具体落地情况，并提示食品综合等股价涨幅较 大板块的估值回调风险，并精选未来2-3个季度业绩确定性高，且未来三年逻辑清晰，估 值合理的个股。未来12个月推荐组合： 白酒：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、今世缘；群众品：伊利股份、双汇开展、重庆啤酒、安井食品、洽洽食品、桃李面包、涪陵榨 菜； H股：周黑鸭、颐海国际、农夫山泉、青岛啤酒股份、百威亚太。重点推荐公司2021年基本面研判贵州茅台：经营转向积极，增长更为确定2018年年底茅台

31、营销体系进入调整阶段，一直到今年三季度，业绩都在持续放缓，加上大 股东减持、公司大额捐赠等，市场对茅台的预期在低位。从最新情况看，茅台新管理层开 始调研渠道、终端，紧接着直销渠道商座谈会召开，对后续渠道优化也有探讨和规划；种 种迹象说明，管理层开始更重视市场经营。公司4Q直销渠道放量4160吨，我们预计股份 公司供货占比会在45%左右；而且从长期角度，我们测算到2025年，股份公司对直销渠道 供货量有望提升3倍以上，对四季度业绩会有明显增厚。另外，我们预计公司在明年元旦、 春节全渠道总投放量可能到达1.2万吨左右，公司有望取得十四五业绩开门红。作为行业 龙头，公司拥有最强定价权，目前均价提升已

32、经明牌，公司重心重回市场经营，长期成长 确定性强，坚定看好。泸州老窖：战略领先，放眼长远老窖的核心优势在于高端占位以及管理团队战略意识、经营能力，从过去6年以及今年疫 情后的表现看，国窖已成功证明自身经营能力，品牌势能亦得到明显提升。今年因疫情影 响，费用率波动较大，明年市场投放增加，净利率或有阶段压力；往后看，公司全产品系 列仍有提价空间，同时随着规模效应产生，我们判断公司净利率仍有提升空间，展望3-5 年维度，预计公司净利增速仍会保持较高水平。五粮液：批价上行趋势确立，2021关键词“稳步放量” + “提价”2020年是公司经营调整重心从渠道端转向需求端的重要一步。从今年管理层的布局看，一

33、 方面持续加强核心消费者培育，做大需求，比方今年来全面开展企业团购/定制业务；另一 方面，积极推动产品结构升级和价格提升，公司9月底已推出2000+价位产品，同时经过 中秋国庆验证，普五批价有望进入上行通道。展望2021年，我们预计五粮液将有稳步放量 +提价效应（团购局部与低度）。公司目前经营持续向好，我们预计公司明年收入增速有望 保持15%以上。山西汾酒：走向全价位繁荣公司今年基本面表现超预期，未来随着复兴版占位成功，汾酒将同时占据光瓶酒、次高端、高 端三个景气赛道，有望成为三极驱动、全价位繁荣的龙头公司。其中玻汾是汾酒确定性增长 的来源，从50元价位存量角度，我们认为未来玻汾潜在空间保守可

34、达百亿元以上规模； 同时在升级战略下，玻汾未来逐步提价至60-80元（或推出新品），还可对局部百元价位盒 装酒形成虹吸效应，从而进一步翻开成长天花板。青花是汾酒弹性增长的引擎，公司在高端化过程中，有玻汾和青20（2019年在流动渠道已开始放量）做业绩支撑，腾挪空间较大； 当复兴版成功占位后，青20价格空间被翻开，公司后续可继续提价（类似国窖和特曲的关 系），在市场操作灵活性以及次高端量价空间上较竞品更有潜力。今世缘：国缘势能仍在，继续享受次高端扩容近期市场对今世缘预期在走低，比拟担忧公司增速会显著降低或高端化受阻。我们认为支 撑公司开展的三个核心逻辑仍在：（1）公司拥有核心消费者，品牌势能无忧

35、；（2）管理层 有维护价盘意识，主动保护渠道推力；（3）四开和V系列驱动增长，结构在升级，增长可 持续。伊利股份：稳健增长确定性高，行业竞争趋缓有望延续我们认为公司明年有望维持收入双位数增长、利润增长快于收入的稳健前景。在1H20低基 数、高端优势产品继续发力、新乳制品+健康饮品布局等因素推动下，2021年公司收入有 望维持双位数增长、市占率有望稳步提升。2Q20以来白奶需求旺盛，我们预计2021年白 奶行业消费需求仍将保持较高速度的增长。另外，2H20以来原奶价格持续上行，我们预计 在2021年需求增长稳定、供给尚在恢复期的条件下，原奶价格仍将保持温和上涨态势。在 需求增势较稳、原奶价格上行

36、的时期，乳企巨头竞争有望相对趋缓，且费用投放的规模效 应会加强，我们预计明年公司利润率仍有提升空间。当前公司估值合理，我们看好公司通 过巩固龙头优势、开启品类扩张的中长期开展前景，重申跑赢行业评级。双汇开展：本钱下行利好下游龙头，看好公司长期基本面肉制品：我们认为公司肉制品业务在产品、渠道、市场投入、管理等方面的举措对销量的 刺激有望在2021年起显现。我们认为，在原料本钱下行周期中，公司可将提价后的增量利 润投入产品品质实质性升级、渠道和营销等方面以提振肉制品销量，且公司有望透过拓宽 消费场景和渠道（餐饮、家庭烹饪、熟食、速冻等）翻开销量空间。考虑原料本钱下行， 我们预计2021年肉制品吨价

37、将同比上升，重申跑赢行业评级。生鲜冻品：由于中国生猪产能逐渐恢复，我们判断2021年公司屠宰量有望实现同比大幅增 长，2021年生鲜冻品营业利润将由鲜品和进口冻品销售贡献，但2021年进口冻品销售贡 献的营业利润占比或将下降。中长期看，非洲猪瘟对中国生猪屠宰规范化及调运机制的系 统性改变将利好双汇生鲜冻品份额增长。此外，生猪养殖企业屠宰产能大幅扩张或将加快 生猪屠宰规范化进程，我们认为公司将受益于屠宰规范化进程而实现屠宰份额提升。重庆啤酒：乌苏正开启品质主义崛起的精酿大时代我们认为乌苏对于啤酒行业最大的价值，是通过产品实力和乌苏团队高效执行力，冲破了 龙头公司对于渠道的封锁性优势。我们估计1-

38、3Q20乌苏疆外销量或同增200%,未来三年 疆外销量CAGR为45%,我们估测重组后2021/22年乌苏整体收入占比达29%/32.5%,利润 占比或更高。我们认为精酿品牌或为公司未来的重点。我们估计公司精酿产品未来三年销 量CAGR可到达40%,且或随着消费升级加速放量，带动公司盈利能力继续提升，重申跑 赢行业评级。安井食品：品牌力具备，拥有以高性价比整合市场的潜能我们认为公司在行业中已经具备领先的产能先发优势，带来足够性价比，未来或具备整合整 个速冻大市场的潜能。其产能优势已经领先主要竞争对手。安井凭借产能规模优势，火锅丸 子等主力产品均具备“高质中/中高价”的性价比优势。我们认为尽管锁

39、鲜装毛利率较高可以 带动公司盈利成我们认为公司正从一个类食品加工企业转向面向消费者的品牌化公司，锁鲜 装是较为成功的品牌尝试，我们估计2020/21年锁鲜装收入规模可达6/10亿元，重申跑赢 行业评级。图表29:非洲猪瘟后，俄罗斯前20名猪肉生产商份额大幅提升14图表30:商超渠道肉制品销售额/量/价同比增速14图表31:各国人均软饮料和细分品类消费量比照（2019） 15图表32:PET粒子价格走势15图表33: 2019年各国软饮料和细分品类行业CR5比照 16图表34:中国软饮料行业高端化的趋势 16图表35:商超渠道高端酱油销售额增速高于整体增速17图表36:复合调味品与代表性的单一调

40、味品市场规模（出厂口径）与2015.19年CAGR17图表37:调味品各品类CR5比照（2019年）17图表38:复合调味品中大企业竞争优势明显 17图表39:商超渠道坚果行业及头部品牌销售额增速18图表40:商超渠道面包行业及头部品牌销售额增速18图表41:商超渠道速冻米面行业及头部品牌销售额增速18图表42:阿里线上休闲食品销售额及增速18图表43:酒类可比公司估值表 22图表44:非酒类可比公司估值表23洽洽食品：发力核心品类，稳健增势可持续我们预计明年公司收入和利润有望稳健增长，其中收入主要受益于每日坚果小黄袋低基数、 新品益生菌坚果和坚果燕麦片进一步铺货、葵花籽蓝袋持续放量的正向催化

41、，春节较晚亦有 望缓解公司明年一季度基数压力。我们判断明年葵花籽原料本钱压力不大，综合考虑公司高 毛利率蓝袋占比提升、坚果自动化率提升，明年公司毛利率有望提升，抵消费用率在低基数 下的上行压力，故我们判断明年公司净利率有望持稳，全年利润增速与收入同步。我们看好 公司在强产品力、品牌力下葵花籽基本盘稳固、坚果持续放量的长期增长前景，重申跑赢行 业评级。桃李面包：料2021年收入加速增长我们预计2021年公司收入有望在今年低基数以及江苏、浙江、沈阳等工厂陆续投产后实现加 速增长，我们看好明年华东市场表现，同时华南工厂经过几年爬坡明年有望实现盈利。成熟 市场方面，公司计划继续巩固市占率优势，投过规模

42、效应维持利润率水平。利润率方面 2020年为投放低点，我们判断明年市场竞争或将小幅加剧，带来一定利润率下行压力，但 市场预期亦已充分反映。我们看好公司在短保这一高景气赛道的经营壁垒和核心竞争力，公 司有望进一步提升市场份额，长期前景具备吸引力，重申跑赢行业评级。周黑鸭：特许经营展店顺利，自营良性复苏我们预计2021年公司有望新增特许经营门店1000-1200家，特许经营有望从明年起贡献显 著收入和利润增量，带动公司实现快速跑马圈地，加速门店扩张。我们草根调研显示加盟 店运营情况良好，多数加盟商大概率可实现18个月HI本，模式可复制性强。自营门店当前 已恢复去年同期水平，我们判断2021年公司自

43、营利润情况有望恢复至2019年水平，新品 有望带动整体同店表现改善。我们看好公司强产品力和品牌力背景下特许经营模式带来的 快速扩张前景，并认为特许经营开展确定性强，重申跑赢行业评级。颐海国际：关联方负面影响或已充分反映，第三方业务稳健开展我们认为近期公司关联方市场化定价变动对公司2H20收入和利润的负面影响已充分反映， 虽未来不排除关联方价格进一步下调可能，但我们认为边际影响或将明显减弱，明年关联方 有望在低基数下实现收入快速增长。我们预计明年第三方业务有望在今年高基数下保持稳健 势头，主耍增长动力为渠道扩张与新品（主要是冲泡粉丝）放量。整体看公司明年收入增长 前景依然稳健，且在复合调味品这一

44、黄金赛道的长期增长逻辑从未发生改变，我们看好公司 在强组织能力下进一步整合中国复合调味品市场的长期前景，重申跑赢行业评级。农夫山泉：综合实力稳固，长期稳健增长可持续我们预计公司明年收入在今年低基数下有望实现加速增长，疫情影响消退后公司将继续进行 渠道下沉与新品推广，我们判断明年包装饮用水板块在中大包装带动下将实现稳健增长，茶、 果汁和功能饮料那么有望实现恢复性增长，新品苏打水表现良好，明年有望进一步放量。当前 PET粒子价格进一步下探，我们判断公司将通过与供应商签订长期协议锁定今年低价，明年公 司利润率水平有望维持。长期看公司基本盘包装饮用水竞争优势稳固，饮料行业综合实力强 劲，我们看好公司在

45、中国软饮料市场进一步获取市场份额的潜力，重申跑赢行业评级。青岛啤酒股份：具备多价位运作能力，崂山盈利水平不可忽视我们认为崂山品牌全国范围内影响力正在扩大，零售价3-5元/瓶的崂山或正分流局部6-7 元中高端价格带消费群，且品牌内部的结构升级亦正进行；预计尽管崂山毛利率或低于公 司整体，但其净利率或远高于公司整体6%左右的净利率水平，崂山的放量或可直接带动公 司净利率的提升。我们认为公司8-10元优势价格带放量仍是未来看点，罐装化亦可小幅助 推毛利率提升，重申青岛啤酒股份（H股）跑赢行业评级。百威亚太：持续引领消费升级，精酿矩阵优势正快速发力公司开始以“鹅岛”为推手发力精酿市场，正在引领15元以

46、上的消费升级，1012元价位 的科罗娜等大单品正在渠道自然下沉，正成为低线城市引领性品牌，公司EBITDA利润率或 持续提升。我们测算其EBITDA利润率或从2019年的30.9%提升到2025年的37%左右。公 司对高端成熟渠道的掌控力依然较强，且因其高端销量为行业内最大因而成为经销商利润 主要来源，加之消费者对其高端品牌力的认同使其自然动销依然较好，我们认为其他龙头 或较难打破此壁垒，重申跑赢行业评级。图表43:酒类可比公司估值表注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部口几1彳七工 大日 d匕工收盘价市值（百(%)净利润市盈率净资产收益率又示刁公口j后仞火区贝乂勿贝1 Z - 1 1万元）2019A202